資本市場去散戶化即將到來

李奇霖 發佈 2020-01-11T07:13:08+00:00

隨著資本市場的不斷發展以及對外開放程度的不斷深化,機構投資者替代散戶,在資本市場中扮演越來越重要的角色將成為趨勢,機構投資者的大時代即將到來。 一、資金流向的變遷「水往低處流,錢往高處走」。

隨著資本市場的不斷發展以及對外開放程度的不斷深化,機構投資者替代散戶,在資本市場中扮演越來越重要的角色將成為趨勢,機構投資者的大時代即將到來。

一、資金流向的變遷

「水往低處流,錢往高處走」。資本的逐利性決定了資本必然會從低收益率的領域流向高收益率的領域,在該原則下,中國社會的資金整體流向經歷了從實體企業到房地產再到資本市場的過程。

(一)從實業到房子

改革開放後到2008年金融危機爆發前,全球化與人口紅利等因素共同推動了中國經濟的高速發展。彼時,中國對內進行市場化體制改革,對外擴大開放,極大程度上激發了市場投資熱情,同時大量農村人口湧入城市,為工業企業的發展提供了充足的廉價勞動力,疊加政府的支持以及較為低廉的投資成本,這些都為投資實體企業創造了極其良好的發展條件。這一時期實體經濟的投資回報率不斷上升。以工業企業為例,2000-2007年,工業企業營業利潤從3929億元上漲至28170億,資產的投資回報率從3.48%上升到7.69%,做實業有很好的發展前景,創業的人很多,大家都願意把資金投入實體企業,以謀求長期的投資回報。

但隨著次貸危機的爆發,中國經濟受到嚴重的影響,政府採用的高強度刺激計劃,雖然帶來了2010-2011年實體投資回報率的進一步沖高,但隨後產能過剩、需求下滑、企業部門債務規模膨脹等問題開始顯現,做實業投資的難度加大,投資回報率開始見頂,並出現趨勢性的下跌。

最近幾年,實業投資獲利的難度更是進一步提升。劉易斯拐點的到來,讓勞動力成本進一步升高;房價和地價的上漲,讓廠房租金對收入利潤的侵蝕越來越嚴重;金融機構對民營企業的不平等待遇與一刀切現象越來越明顯,融資難融資貴、債務壓力重等問題成為大部分民營企業家的痛處;政策的不確定性與變化讓營商環境與收入前景也越來越難判斷。

在實體經濟發展愈發艱難的背景下,地方政府開始轉向通過基建等拉動經濟。但是基建本身難以創造收益,這時候土地財政便開始大行其道。地方政府先將土地出讓給開發商,開發商則以土地為抵押品從銀行獲取貸款並支付購地款,政府獲取了充足的資金開展基建,基建的完善又為房價的上漲提供了支撐,而房地產企業則通過建房出售回籠了資金。除了這一方式之外,地方政府也可以通過組建城投公司,並通過資產劃轉等方式將土地劃轉到城投公司名下,再由城投公司借用土地向銀行等社會機構融資,在獲得融資後城投公司再進行相關基礎設施建設,從而帶動周邊土地升值,為下一輪融資打下基礎。

土地財政的維繫需要大量的購房者,而當時中國則剛好能夠滿足這一條件。一是受傳統觀念的影響,房子成為中國人傳統顧家思維下最好的承載物;二是曾經的嬰兒潮與人口紅利的尾巴,配合著加速推進的城鎮化,使得城市中出現了大量的無房者,這兩點給房地產市場帶來了大量的剛性需求。

地方政府需要房地產行業來拉動經濟而市場對購房也有著剛性需求,這使得房地產行業在當時獲得了很好的發展,房價也處於上行通道。

所以2008年之後,房地產調控的政策雖然存在有過幾次調整,使得房價有所波動,但上漲的趨勢一直沒有改變,全國房屋平均銷售價格從2008年的3576元/平方米上漲到了2018年的8544元/平方米,每平方上漲了4968元,漲幅達到了138.93%。

這種堅實的基礎盤與極高的賺錢效應,又吸引了大量閒置的資金進入,並進一步強化了房價上漲的預期,於是形成了:房價上漲—資金流入房地產市場—推動房價上漲—房價上漲預期強化這樣一個閉環,這使得房子的投資屬性變得越來越明顯。

(二)從房子到資本市場

但正如樹不能長到天上去,房價也不能無限制的上漲。漲的多了,開始脫離住宅的基本屬性與基本需求,政府會介入,房價的漲幅自身也會放緩,此前閒置的社會資金便需要再度尋找賺錢的資產,而資本市場或許就是下一個藍海。

從2017年「房住不炒」的基調原則出現後,我們已經看到房價漲幅開始變緩,不少一二線城市的房價甚至出現了較大的跌幅,投資者現在越來越難從房屋買賣價差上獲取高額的收益,投資房地產要開始更多依賴於租金收入。

但是在前幾年高歌猛進的房價使得房租收入對於購房成本而言是九牛一毛。現在,一線城市租售比大約為1:64,這意味著僅僅通過租金需要53年才能收回購房成本,租金回報率僅為1.89%,二線城市的租售比為1:58,租金回報率不過2.3%,而目前中長期的貸款利率在4.75%以上,這使得在房價漲幅趨緩的大背景下,投資房地產對投資者的吸引力下降,越來越多的高凈值客戶、企業家開始關注資本市場的發展。

一方面,中國經濟轉軌,科技創新與債務去化需要依靠成熟發達的資本市場支持,政策上資本市場在未來具有較大的紅利,隨著資本市場的制度建設逐漸完善,投資者將擁有更好的投資環境與投資標的。

另一方面,中國資本市場依舊具有很多投資機會等待發掘。2019年12月A股平均市盈率僅為14.28,B股平均市盈率僅為9.03,同期美國納斯達克平均市盈率達到了34.1,道瓊斯平均市盈率也達到了22.04,美國股市的市盈率明顯高於中國股市,這在一定程度上反映出中國資本市場未來仍有較大的投資價值。

因此,未來投資資本市場是一個相對來說比較好的選擇。而隨著資金轉向資本市場,具有專業知識背景與投資經驗的機構投資者的重要性也將逐漸顯現。

二、逐漸取代散戶的機構投資者

資本市場雖有不菲的投資價值,但風險與收益相伴,較高的波動性與風險使散戶很難持續從股市獲利,加上機構投資者投資經驗越發豐富,投資能力不斷增強,股市對散戶越發不友好,散戶逐漸退出股市,專業的機構投資者在股市中則扮演著越來越重要的作用。

(一)愈發艱難的散戶

中國資本市場上的投資者類型大致上可以分為四類:一是一般法人如非金融類上市公司;二是專業機構投資者如公募基金、券商等;三是自然人投資者,即除了一般法人和專業機構投資者之外的境內投資者,以個人投資者(散戶)為主;四是境外投資者。

其中,散戶的持股市值占比為19.62%,僅次於一般法人,是資本市場的主要參與者。2018年末,其持股帳戶數達到了3851萬戶,占總持股帳戶數的99.78%。

同時,散戶也是市場交易行為的主要發起者,交易換手十分頻繁。2017年,其交易占比達到了82.01%,而這一時期機構投資者的交易占比僅為14.76%。

但高頻率的交易換手行為並沒有給散戶帶來更高的收益,很多交易者缺乏專業的知識儲備,投機心理較強,往往容易成為「韭菜」。

據統計,2017年自然人投資者盈利金額僅為3108億元,而機構投資者的盈利金額達到了11156億元,是自然人投資者的3.59倍。同年自然人投資者和專業機構投資者的持股市值分別為21.17%與16.13%。專業機構投資者以更少的持股金額,更少的交易次數獲得了遠超自然人投資者的收益。

近幾年,由於市場並未出現「大牛市」,散戶的處境變得比較困難,賺錢難度進一步提升,資本市場表現出了明顯的「去散戶化」趨勢。散戶持股市值占比從2007年的48.29%一路下降到了2018年19.62%,交易占比從2014年的86.91%下降到2017年的82.01%。

機構投資者在股市中扮演著越來越重要的角色。機構投資者的持股帳戶數從2008年的2.14萬戶上漲到2018年的4.54萬戶,占比從0.07%上升到0.12%。境內外非自然人投資者的持股占比從2007年的51.71%上升到80.38%。

(二)機構投資者重要性凸顯

困境方顯英雄本色。大牛市行情下,無論是機構投資者還是散戶都能從中獲利,而在非大牛市行情下,機構投資者的專業性才能夠更好的凸顯出來。

我們預計未來的幾年股市仍將具有較強的賺錢效應,但難以出現如同2005-2007、2014-2015年這樣的大牛市,機構投資者將迎來大展身手的好時代,去散戶化的趨勢將進一步加重。

1、兩輪大牛市從何而來?

2005-2007年股市走出一輪波瀾壯闊的牛市行情,上證綜指從2005年的6月的998點一路上行2007年的6124點。

這一次牛市由多重因素共同導致:一是居民「存款搬家」,當時我國一直維持較低的利率水平,一年期銀行存款利率在3%左右,考慮到通脹因素,存款收益對居民沒有太多吸引力,加上居民理財意識加強,當股市上漲時,大量居民存款從銀行流向股市。

二是宏觀經濟的快速發展以及上市公司盈利能力增強,當時我國經濟正處於快速發展階段,2005年以來GDP同比漲幅均在10%以上,快速發展的經濟為實體經濟的發展提供了良好的環境,企業的盈利不差,使得人們對股市行情的信心增強。

三是資本市場制度的完善,當時「股權分置改革」向前推進,相關配套措施也在完善,增強了人們的信心。

2014-2015年股市經歷了第二次大牛市,上證綜指從2014年3月的1974點一路飆升到2015年6月的5178點。

與此前不同,這是一輪水牛。一方面2014-2015年貨幣政策偏寬鬆,2015年上半年央行連續兩次降低金融機構存款準備金率、三次下調人民幣存貸款基準利率,並通過其他公開市場操作工具向市場注入大量流動性,寬裕的資金面為股市上漲提供了充足的資金支撐;

另一方面融資融券、場外配資等加槓桿手段缺乏有效的監管,投資者加槓桿的手段較多,進一步推升了股市上漲。

僅看融資融券數據,2014年12月19日融資融券餘額就已經破萬億,同比漲幅達到196.34%,此後又在2015年5月20日突破了2萬億,同比漲幅更是達到了驚人的406.95%。

隨著賺錢效應的逐漸增強,大量散戶蜂擁入市, 2013年新開戶總數不過257萬戶,但是2015年新開戶總數達到了4013萬戶,其中有4007.5萬戶是散戶,又進一步帶動了股市上漲。

2、結構性行情下更考驗投資專業性

在這兩輪大牛市中,無論是個人投資者還是機構投資者,大部分都獲得了不錯的收益,但投資者常在而大牛市不常有,類似的「千股漲停」現象可能很難在此後幾年再次出現。

因為一方面宏觀經濟處於轉軌期,短期出於實現全面建設小康社會的目標,經濟可能會出現階段性企穩,但人口紅利的消失、債務驅動經濟發展的模式效率變低等原因使經濟長期向下的趨勢沒有發生根本性改變,企業盈利難以迎來全盤的趨勢性好轉。

另一方面水牛和存款搬家造就牛市的基礎不再。此前兩輪大牛市一是由存款搬家主導,一是由流動性主導,但是隨著金融去槓桿、金融監管體系的完善與貨幣政策更為克制,類似於2014-15年的水牛很難出現,而經歷過兩輪股市牛熊轉換的投資者在行為上會相對理智,疊加股市「去散戶化」,居民存款搬家驅動股市的可能性也不大。

但即使如此,股市依然會具有較高的賺錢效應。因為在實業難做、買房賺錢效應變差的環境下,大量的社會資金需要找到新的賺錢資產。中國金融對外開放速度的加快、資管打破剛兌改變低風險偏好的趨勢,外資與理財未來將加大權益資產的配置,必然會有行業與標的脫穎而出。

中國雖然當前仍處於經濟轉型時期,全面的經濟好轉尚未到來,傳統行業難有明顯起色,但是部分新興行業如5G科技,已經獲得了良好的發展。縱觀2019年股市,電子科技、食品飲料行業的年度收益率遙遙領先,這或許將成為未來新的投資方向。

此外製度紅利支持,高債務的化解需要發展股權市場,同樣創新也需要依靠多層次的資本市場才能迎來春天。2019年中國資本市場的制度建設已經變得更加完善,6月科創板開板,7月科創板首批公司正式上市,註冊制落實 ,此後「11條」金融業對外開放措施出台、「深改12條」出爐以及擴大股票股指期權試點等制度利好措施不斷,未來我們有理由相信還有新的制度紅利助力股市的長遠發展。

在大牛市下,機構投資者的作用可能並不顯眼,但當股市歸於平靜,而又存在結構性機會的時候,優勢的機構投資者擇時擇股的作用便得以凸顯。

以2019年為例,普通股票型基金全年上漲48.87%,偏股型基金上漲46.62%,均跑贏大盤指數,其中收益排名前5%的基金平均年度收益率達到了80.13%,前10%的基金年度收益率則達到了73.12%,還有6隻基金年度收益率超過100%。

三、對機構投資者的幾點建議

未來的金融市場將是機構投資者的舞台,國內機構與境外機構同台競技,為了在激烈的競爭中獲得生存空間,金融機構必須要做好準備。

第一,中小機構堅持差異化經營,集中力量幹大事。

強者恆強而弱者恆弱,這種馬太效應近幾年在金融行業表現的十分明顯,頭部機構越發強盛,行業集中度不斷上升,而中小機構的生存環境則越發艱難。

以證券行業為例,激烈競爭的行業特徵往往使得頭部券商在形成品牌效應後,獲得更好的發展。2016年以來,凈利潤最高的前五和前十家券商占行業凈利潤的比重一路上行,截至2018年末前五家和前十家券商占行業凈利潤的比重分別為45.34%、73.85%,相較於2016年分別上漲了16.56%和27.06%。

基金行業上同樣如此。根據Wind數據,2019年前5%的基金公司資產管理規模占總資產管理規模比重達到了33%,相比於2011年增加了13%,非貨幣基金規模占比也達到了29.34%,相比於2011年增加了8%,基金行業頭部化趨勢明顯。其他諸如銀行、保險等行業也存在這一趨勢,各類機構投資者「二八分化」明顯。

在這種環境下,中小機構必須要實施差異化、特色化經營戰略。因為大機構無論是在資金、人才還是其他相關方面都遠超中小機構,這使得中小型公司很難與大型公司進行全方位的競爭,和大機構一樣從事「大而全」的業務只會使得小機構在大機構的縫隙中活的更為艱難。

中小機構應該基於自身的優勢,通過差異化經營,將有限的資源集中在某一個專業領域,深耕某一細分領域從而與大型機構實現差異化經營,獲得比較優勢。

現實中很多中小銀行或通過深耕本地市場,發揮地域優勢;或通過專精某一領域如零售業務;或通過提供專業化服務如「平台化服務」等方式已經獲得了良好的發展。很多中小券商通過專攻某一業務如資管、投行業務也有成功的先例。與其大而全,不如小而美。

第二,監管套利不能長久,投研方是王道。

曾經金融創新層出不窮,面對尚不完善的監管體系,套利行為不斷出現。比如2008年後市場融資需求旺盛但難以直接從銀行直接獲取信貸資金,多重嵌套的通道業務獲得了大發展,推動了各家資管規模的擴張,還有2014-2016年的資金空轉,同業互買,金融機構不用怎麼依靠投研,便可藉助牌照與監管漏洞做監管套利,大幅擴張規模。

但從2017年金融去槓桿開始,嚴監管成為了主旋律,監管套利的機會接連被抹平,統一監管成為了趨勢,再繼續依靠所謂的「金融創新」來尋求監管套利做大規模的難度與風險越來越大。

在未來凈值化的時代,機構的投資業績將非常直觀的展現給產品持有人,風險因子回歸,誰能帶給投資者更好的業績與更小的回撤,誰就能占據競爭的主動權,而更好的業績與更小的回撤需要更強的投研實力。

因此,機構投資者在未來必須要以投研為核心,拋棄過去做監管套利的思想,扎紮實實的做好產品與業績。

一來利用金融同業的力量,加強投研的合作交流。在之前,不同的機構投資者所側重的點可能不太一樣,券商、基金等研究所集聚了大量的研究人才,但如銀行、理財子公司等機構的投研能力則較弱,那麼不同的機構投資者之間可以通過彼此合作實現共贏。

二來對部分成本比較敏感的機構,可以將投研力量專注於某一領域,將其做成其龍頭與優勢領域。

三來關注金融科技的作用,將金融科技運用至投研領域,提升投研實力。

第三,「同業」與「零售」齊頭並進。

曾經同業理財以及「委外」業務發展迅速,彼時,市場流動性較為充足,監管也比較寬鬆,非銀資管只要能夠與機構維持好人脈關係,進入相關機構的「白名單」,便能夠很容易的從客戶處獲取充足的資金,這也使得當時機構都專注於做同業業務,忽視了量散麻煩的零售業務。

但這一趨勢在2016年隨著金融去槓桿政策的推進出現了改變,密集出台的監管政策使得同業負債與同業投資等業務的發展受到了嚴重的打擊,中小銀行負債擴張的壓力進一步增加,同時政策也在引導銀行回歸存貸業務本業,未來銀行或許會更多的以存貸業務為主。

除了監管的收緊,其他一些因素也使得同業業務趨於萎縮。一是銀行的信任危機,中小銀行由於自身管理能力尚有所欠缺開始發展委外業務,但是在16年年底開始的「債災」中,非銀結構的表現差強人意,委外產品依舊受到了「債災」衝擊,出現明顯浮虧,而當產品到期或提前贖回時,非銀機構往往很難兌現之前承諾的高收益,這無疑使得銀行對非銀機構的投資能力產生了巨大的不信任,銀行開始不願意再與非銀開展同業合作。

另外,由於信息的不對稱,委外業務中存在很強的道德風險。銀行與非銀之間的利益選擇並不一致,非銀在從銀行處獲取資金後,出於自身利益考慮可能會投資風險較高的產品以謀求獲取更高的利益,但這無疑會損害銀行的利益。道德風險的存在使得銀行對開展委外業務更加謹慎。

受監管影響以及信任危機的影響,同業業務的發展陷入泥潭。從負債端來看,當同業業務逐漸萎縮的時候,零售業務的重要性便開始凸顯。未來,機構在負債端應該更加重視零售業務的發展潛力,開拓新渠道。

在發展零售端時,一可以藉助傳統的渠道如銀行、證券公司營業部等現有渠道開展零售業務;二也可以藉助網際網路金融平台等開拓新的銷售渠道,且藉助網際網路開拓零售業務的成本較低,而網際網路所面對的客戶也更容易接受凈值型等新型產品。

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