要點
3、4月份，在人民幣匯率連續走低的情況下，市場結匯和購匯動機均有所增強，但總體上結匯動機增強更甚。由此可見，企業「逢高結匯」的判斷依然成立，市場主體依然保持了理性。央行「降准」開啟「五重保護」的第三重保護，釋放匯率維穩信號之後，未針對5月份以來人民幣續跌行情繼續出手也就在情理之中了。匯率市場化就要相信市場。迄今為止，外匯市場經受住了這波人民幣急跌的挑戰。
4月底以來，受美元指數走高、金融動盪加劇、國內疫情反彈等因素影響，人民幣匯率延續了3月中旬以來的市場糾偏行情，連續跌破6.40、6.50比1的關口。到5月21日，境內人民幣匯率中間價從3月初的6.30跌至6.75附近，最多較年內高點回落了7.2%，創2020年10月份以來的新低。市場開始擔心匯率下跌可能失控，而央行除4月25日宣布下調金融機構外匯存款準備金率外，再未採取其他措施。相反，貨幣政策繼續堅持以我為主，除結構工具推陳出新外，5月20日還下調5年期貸款市場報價利率15個基點。為何央行對人民幣匯率波動如此淡定？最新外匯收支數據或可揭開其中的謎底。
2018年以來人民幣匯率寬幅震盪已成新常態
2015年「8.11」匯改之初，人民幣匯率經歷了持續單邊下跌，匯率中間價由匯改前夕的6.12跌至2016年底的7.0附近。到2017年初，較匯改之前最多累計下跌了12%。但借美元指數回調之機，我國於2017年5月底在中間價報價機制中引入逆周期因子，引導人民幣匯率止跌回升，到年底最多反彈了7.0%（見圖1）。自此，人民幣匯率擺脫了單邊下跌走勢，開始有漲有跌、雙向波動。2018年以來，人民幣匯率有過兩次大起大落的寬幅震盪。
第一次是2018年，先漲後跌。2018年初，人民幣延續了2017年的升值走勢，4月初升至6.2764，升至「8.11」匯改以來的次高點。但2018年4月初至2018年11月初，受美元指數反彈、中美經貿摩擦等影響，人民幣匯率再度跌至7.0附近，累計下跌10%。再到2020年5月底，跌破7.10，累計下跌12%（見圖1）。
第二次是2020年，先抑後揚。2020年前5個月，受新冠疫情衝擊和地緣政治因素影響，人民幣總體承壓，到5月底跌至十二年新低。但2020年6月初至2020年底，疫情防控好、經濟復甦快、貿易順差大、中美利差闊、美元走勢弱等利好共振，人民幣匯率中間價由7.13升破6.60，累計上漲9%。再到2022年3月初，漲至6.30附近，累計上漲13%。不過，這輪升值尚未突破2018年初的高點（見圖1）。
前述兩波行情顯示，當人民幣匯率趨於均衡合理後，有可能呈現大起大落的走勢。2018年人民幣匯率先漲後跌，緩解了匯率政策對貨幣政策的掣肘，央行迎著美聯儲四次加息和縮表的壓力四次降准（含年初普惠金融降准），運用數量工具引導市場利率走低。2020年，如果沒有前5個月的大跌，恐怕也不會有後7個月的大漲，同時人民幣匯率靈活給了央行貨幣政策先進先出的空間和底氣。
2018年以來，人民幣匯率不論漲跌，我們都沒有求助於新的資本外匯管制工具。而且，市場主體對人民幣匯率有漲有跌的雙向波動適應性明顯增強，「低買高賣」的槓桿調節作用基本正常發揮。如2020年5月份，人民幣匯率創十二年新低之際，當月銀行即遠期（含期權）結售匯順差208億美元，高於上月順差86億美元的規模；不含遠期履約的銀行代客收匯結匯率環比上升6.3個百分點，大於付匯購匯率4.4個百分點的升幅（見圖2）。
當前這輪人民幣匯率調整，兩個半月時間累計回調6%～7%。其中，4月份，中間價下跌4.1%，為「8.11」匯改以來單月跌幅次高，僅次於匯改當月的4.3%。應該說，這波調整速度是比較快的，但累計跌幅還不算太大。況且，如果說貶值有可能觸發恐慌性購匯的話，顯然市場主體在6.80附近的衝動會弱於在6.30附近。
人民幣急跌不等於結售匯逆差和市場恐慌性購匯需求激增
通常，大家會以為，匯率由市場決定，人民幣貶值必然意味著外匯供不應求，人民幣跌得快也就意味著貶值壓力、貶值預期強。然而，事實並非如此。今年4月份，銀行即期結售匯順差190億美元，遠期淨結匯累計未到期額和未到期期權德爾塔淨頭寸合計淨減少20億美元；銀行即遠期（含期權）結售匯順差170億美元，雖然環比減少了82億美元，卻遠高於去年同期的20億美元（見圖2）。
當月，境內銀行間市場下午四點半人民幣匯率收盤價相對當日中間價偏弱的交易日占到47%，二者的偏離累計貢獻了同期中間價跌幅的28%。這也印證了人民幣匯率走弱主要是因為美元走勢太強，而非外匯供不應求。當月，央行外匯占款環比下降176億元，為去年9月份以來首次減少，應該不是因為央行干預這波匯率調整，而是由其他操作引起的。
至於說人民幣貶值是否引發了市場恐慌，關鍵是看是市場結售匯意願的變化。匯率市場化，應該是升值的時候買外匯的多、賣外匯的少，貶值的時候賣外匯的多、買外匯的少（即「低買高賣」）。如果人民幣越跌，市場越囤積和搶購外匯（類似2016年底的情形），顯然就是市場失靈了，但這並非匯率市場化之初衷。
銀行代客結售匯統計中包含了前期簽約的遠期結售匯到期履約，故為了更好反映即期市場主體結售匯意願的變化，宜從銀行代客結售匯中剔除遠期結售匯履約額。據此，我們觀察到，4月份，銀行代客收匯結匯率為60.9%，在上月環比跳升12.6個百分點的基礎上，又上升了4.9個百分點；銀行代客付匯購匯率58.7%，在上月環比上升5.9個百分點的基礎上又提高了1.9個百分點（見圖2）。
這表明，3、4月份，在人民幣匯率連續走低的情況下，市場結匯和購匯動機均有所增強。從這個意義上講，無論當前講市場結匯還是購匯的多了都沒有錯，但總體上結匯動機增強更甚。由此可見，企業「逢高結匯」的判斷依然成立，市場主體依然保持了理性。
外資減持也不等於跨境資金淨流出
4月份，債券通項下，外資淨減持人民幣債券1085億元，是連續第三個月淨減持，減持規模環比下降了40億元。這既反映了中美利差收斂甚至倒掛的影響，也反映了全球債券市場調整引發的資產再平衡效應，還反映了俄烏衝突引起的地緣政治風險外溢（見圖3）。
相較而言，股票通項下的跨境資金流動情況有所改善。4月份，陸股通項下，外資由上月累計淨賣出451億元轉為淨買入63億元。這顯示，人民幣匯率調整並未引起市場所擔心的外資減持、匯率貶值的惡性循環。與港股通軋差以後，當月股票通項下累計淨流出由上月848億元驟降至24億元（見圖4）。
今年以來，美債收益率飆升造成美債價格暴跌，但中債收益率穩中趨降。前4個月，以美元標價的已對沖全球債券指數（Barclays Global Aggregate Total ReturnIndex USD Hedged）累計下跌7.5%，而上證國債指數上漲1.4%。為避免人民幣債券超配，外資或採取了減持人民幣債券資產的操作，前4個月累計淨減持人民幣債券2351億元，其中淨減持人民幣國債636億元。
股票是典型的風險資產。外資對人民幣股票和債券資產的處置不盡相同，更加印證了資產再平衡效應的猜想。從明晟指數（MSCI）看，前4個月，美國指數下跌了14.2%，中國A股在岸指數下跌了20.9%（見圖5）。顯然，人民幣股票不存在因資產再平衡產生的外資減持壓力。陸股通項下，除3月份外資淨減持451億元外，2月和4月份分別淨增持40億和63億元，對此形成了數據支持（見圖4）。4月份，陸股通項下跨境資金流動狀況環比大幅改善，進一步反映當月債券通項下外資持續淨減持是受資產再平衡效應的影響。人民幣急跌減記了人民幣債券資產的美元價值，加速了境外投資者資產再平衡的調整。
總體上，4月份外資淨減持人民幣資產狀況較上月有所改善。這反映為銀行代客證券投資項下涉外收付逆差230億美元，為連續第三個月淨流出，但規模環比減少45%。同期，銀行代客貨物貿易項下涉外收付順差426億美元，抵消了證券投資項下的淨流出；銀行代客涉外收付總順差162億美元，為連續第二個月淨流入（見圖6）。
自2月份外資減持人民幣資產以來，銀行代客證券投資項下涉外收付持續淨流出，到4月份累計淨流出966億美元。同期，銀行代客貨物貿易項下涉外收付累計淨流入1194億美元，銀行代客涉外收付順差201億美元（見圖6）。這表明筆者在4月底分析指出的中國抵禦跨境資本流動和人民幣匯率波動衝擊「五重保護」的第一重保護被觸及（參見《管濤：五重保護與「降准」的信號作用》），即中國包含貨物貿易和直接投資在內的基礎國際收支順差較大，對外資流入依賴較低，抗風險能力較強。
在這波人民幣匯率調整行情中，還觸及了第二重保護，即企業外匯存款和銀行外匯頭寸增加，發揮了民間外匯儲備調劑外匯收支平衡的二級「蓄水池」作用。3～4月份，非金融企業境內外匯存款合計減少344億美元，顯示企業在3月中旬以來的這波人民幣急跌行情中，更多用自有外匯對外支付或結匯（見圖7）；2月份，銀行即遠期（含期權）結售匯年初65億美元，但央行外匯占款增加62億元。
綜上，央行「降准」開啟「五重保護」的第三重保護，釋放匯率維穩信號之後，未針對5月份以來人民幣續跌行情繼續出手也就在情理之中了。試想，雖然人民幣匯率波動加劇，但外匯市場運行井然有序。此時，若監管出手調控，反倒可能激發出市場恐慌了。
匯率市場化就要相信市場。迄今為止，外匯市場經受住了這波人民幣急跌的挑戰。
管濤系中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事