（報告出品方/作者：華泰證券，周鑫、呂明璋、劉思奇）
家居：格局優化為主線，經營改善正當時
2022 年上半年，外部環境與國內宏觀經濟形勢對企業經營的影響進一步加深，家居行業面 臨三重考驗：1）3 月中下旬起全國疫情反撲形勢嚴峻，多地加強防疫管控，線下渠道流量 大幅下滑，消費者消費信心亦受衝擊，家居行業再度面臨類似於 2020 年初時的疫情考驗； 2）21H2 以來地產銷售及竣工表現持續走弱，企業端及需求端信心低迷，帶動家居行業需 求進一步承壓；3）原料價格經過 21Q4 階段性回調後，受俄烏衝突等國際事件影響，22 年大宗原料價格再度攀漲，行業成本壓力加碼。多重負面因素集中釋放下，開年以來家居 行業面臨估值與經營基本面上的雙重壓制，股價表現整體走弱。據 Wind 數據，家居用品指 數（申萬）從 1 月 4 日的 7519.91 點跌至 5 月 23 日的 6085.75 點，跌幅達到 19%，其中 最大回調幅度達到 29%，歐派家居、顧家家居等家居企業股價亦均有回調。
展望 22 年下半年，我們建議把握家居行業「困境反轉+格局優化」下龍頭企業的布局良機。 1）穩增長發力進行時，疫情衝擊下全年經濟增長壓力加大，地產維穩持續加碼，5 月 15 日央行通知將首套房按揭貸款利率下限調整為 LPR-20bp，5 月 20 日再度宣布 5 年期以上 LPR 下調 15bp，同時各地方積極落實地產維穩政策，提振市場信心，預期改善下家居估值 望修復。2）前期負面因素的影響正趨於弱化，伴隨上海疫情防控進入鞏固階段，全國疫情 趨於緩和，家居消費本身偏剛性，若疫情在下半年得以有效控制，當前被壓制的家居消費 有望在疫情緩解後快速回補；同時 5 月以來部分家居原材料價格有所下探，成本壓力有望 趨緩。3）龍頭 Alpha 能力持續凸顯，家居龍頭在渠道布局（如定製家居的整裝渠道、軟體 加速拓展的下沉市場）、品類拓展（如定製的整家套餐、軟體向定製進行的延伸）等方面優 勢更為堅實，同時組織運營能力進一步提升，戰略布局更能應對急劇變化的市場環境，Q1 在行業增速放緩下龍頭企業成長韌性仍足，提份額邏輯正加速兌現。重點推薦戰略布局明 晰、組織能力強勁、內功持續強化的行業龍頭顧家家居、歐派家居、喜臨門，以及經營上 迎來改善，估值仍處低位、向上彈性較大的索菲亞。
穩增長持續發力中，家居行業分化加劇
開年以來地產銷售及竣工表現持續低迷。據國家統計局數據，4 月商品房銷售面積同比下降 39.0%至 0.87 億平米，降幅環比擴大 21.3pct，1-4 月累計同比下降 20.9%至 3.98 億平米； 據貝殼研究院數據，4 月重點 50 城二手房成交量環比下降超 20%，同比下降約 50%，1-4 月累計成交同比下降近 40%。竣工方面，4 月房屋竣工面積同比下降 14.2%至 0.31 億平米， 降幅環比減小 1.3pct，1-4 月累計同比下降 11.9%至 2.00 億平米。在各地疫情影響下，4 月地產銷售及竣工表現仍低迷。21H2 以來，受地產調控趨嚴、房企融資困難、信心不足等 因素影響，地產銷售及竣工表現持續弱化，導致家居市場消費增長面臨一定壓力，相關企 業競爭壓力加大。
穩增長政策持續發力中，地產基本面改善可期。2021 年 10 月以來，地產政策持續釋放積 極信號，3 月 16 日國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，指出對房地產行業要「研究 和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施」，會議還要 求有關部門要積極出台對市場有利的政策、慎重出台收縮性政策。5 月 15 日央行通知將首 套房按揭貸款利率下限調整為 LPR-20bp，5 月 20 日再度宣布 5 年期以上 LPR 下調 15bp （此前 1 月 20 日已下調 5bp），提振市場信心。此外，各地方政府亦積極落實維穩政策， 通過開始放開限售限購政策、降首付比例等支持市場。我們認為，二季度國內疫情在一定 程度上對沖了穩增長政策效果，導致短期內地產、消費數據或仍存一定壓力，但全年來看， 為保證經濟增速目標達成，穩增長政策決心與信心堅決，地產及產業鏈政策支持有望持續 落地，利好基本面改善，提振市場信心。
家居行業需求承壓，企業間分化加劇。開年以來，受部分地區疫情反撲、部分城市管控趨 嚴及前期地產表現轉弱影響，家居需求再度承壓，據統計局數據，22Q1 限額以上家具類零 售額同比下滑 7.1%至 338.5 億元，規模以上家具製造業企業營業收入同比微增 3.2%至 1735.4 億元。而上市家居企業表現明顯優於行業，22Q1 困境之下更顯龍頭韌性。根據申 萬行業三級分類，截至 2022 年一季報 A 股非 ST 上市家居企業共 32 家，收入端，2021 年 家居板塊共實現營業收入 1501.17 億元，同比增長 29.8%，增速顯著優於行業水平及終端 家具零售額表現；22Q1 家居板塊共實現營收 314.84 億元，同比增速 9.6%，仍明顯領先於 全行業及終端需求表現，其中定製龍頭歐派家居 22Q1 營收同比增速達 25.6%，顧家家居 22Q1 營收同比增速達 20.0%，困境之下龍頭企業成長更顯韌性，提份額邏輯持續兌現。
定製家居：整家+整裝戰略深化，龍頭引領新時代
產品：整家套餐推出，龍頭引領行業新風向
定製家居全品類融合趨勢持續深入，新品類貢獻突出。滿足一站式採購、空間整體解決方 案、整體設計等的全屋定製已成為家居市場的必然趨勢，近年來頭部家居企業全品類戰略 效果顯現，新品在收入增長中貢獻作用突出。據各公司公告，按整體法計算，2021 年 7 家 定製企業櫥櫃收入同比增長 19.0%至 165.05 億元，較 2019 年增速上升 10.5pct。其中好萊 客櫥櫃業務穩步推進，21 年櫥櫃營收同增 52.6%；索菲亞經營戰略調整下櫥櫃增速有所放 緩，21 年櫥櫃營收同增 17.3%。2021 年 7 家定製企業衣櫃業務同比增長 44.6%至 247.38 億元。櫥櫃企業拓品衣櫃進展更為順利，其中歐派家居 21年衣櫃及配套品營收同增 76.2%， 考慮到 21 年衣櫃收入統計口徑變動影響，還原配套品影響後同比增速約為 49.5%，主要系 公司發力整家定製帶動增長；此外志邦家居、金牌廚櫃旗下衣櫃門店快速拓展，驅動衣櫃 收入快速放量中，21 年衣櫃營收增速分別達 54.3%/60.3%。
家居龍頭髮力整家套餐布局，開啟大家居戰略新時代。3 月 11 日歐派家居新品發布會宣布 升級整家套餐，29800 元可購 20 平全屋定製+10 件全屋家具+3 平輕奢背景牆整家定製套 餐，加 2999 元再送 1.5 米慕思真皮軟床和乳膠床墊。此前，索菲亞正式發布「整家定製」 戰略，推出 39800 元整家套餐，套餐內涵蓋 20 平米索菲亞全屋定製、芝華仕家具 8 件套、 舒達臥室 2 件套、3 平米索菲亞背景牆，免費送 7 米櫥櫃，加 999 元送價值 7298 元卡薩帝 煙灶 2 件套，產品品類齊全，品牌配置豪華，優惠力度加碼。定製龍頭髮力整家套餐，有 望引領行業新時代。此外，軟體龍頭顧家家居，以及金牌廚櫃、好萊客、皮阿諾等亦推出 涵蓋更多產品品類、滿足消費者一站式購齊需求的整家解決方案。
我們認為，整家是行業發展大勢所趨，將進一步凸顯龍頭優勢，促進行業集中度提升。地 產紅利期消退、渠道流量下滑背景下，大家居戰略既是消費需求大勢所趨，也是家居品牌 吸引流量、促進轉化、提升客單價值的重要轉型路徑。我們認為龍頭企業在整家布局方面 更具優勢：1）強供應鏈能力配合，整家定製不僅要求品類齊備，還要求風格與設計統一， 對品牌間協同、庫存管理等提出了更高要求，龍頭供應鏈資源深厚，跨品類管理能力已得 到持續驗證，更具整家優勢；2）強終端營銷能力保障，從單品類到全品類的銷售模式轉變 對終端營銷能力要求更高，需要經銷商有力配合執行落地，而龍頭企業經銷商資源優質， 總部層面賦能手段豐富，經銷商執行力強、營銷方案成熟，更能保障戰略落地。整家戰略 推出將進一步加速行業洗牌，擴大龍頭競爭優勢，看好供應鏈管理優勢突出、渠道運營能 力強的龍頭企業脫穎而出。
渠道：競爭重歸零售，整裝渠道擴大龍頭優勢
零售方面，定製龍頭穩步推進門店建設，二線龍頭開店節奏明顯加快。20 年以來，全國多 地疫情階段性反撲，中小企業經營壓力加大，退出市場導致賣場空置率上升，而龍頭品牌 憑藉資金、品牌、運營優勢等積極賦能經銷商，在順利度過難關的同時還積極加速渠道擴 張及優化，由此帶動門店資源集中度提升。據各公司年報，2021 年一線龍頭在門店高基數 基礎上仍逆勢擴張，歐派/索菲亞 21 年門店數分別淨增 368/454 至 7522/4863，其中歐派 衣櫃/衛浴/子品牌歐鉑麗門店分別淨增 77/61/217 家，索菲亞木門/子品牌米蘭納門店分別淨 增 195/212 家，可見新品類及新品牌門店開拓貢獻突出；志邦/金牌 21 年門店數分別淨增 510/600 至 3742/3093 家，開店節奏較疫情前的 2019 年均有明顯加快，其中志邦衣櫃/木 門門店分別淨增 195/196 家，金牌衣櫃/木門門店分別淨增 197/207 家，新品類門店亦在低 基數基礎上實現快速擴張。
大宗方面，房企信用事件影響下收入增速普遍收縮，訂單進一步集中向央企國企。21 年受 個別房企信用違約事件影響，家居大宗業務以防範風險、強化帳款管理為主線，收入端整 體增速有所放緩，據各公司公告，21 年 7 家定製企業大宗渠道合計收入同比增長 34.0%至 100.18 億元，增速同比下降 16.8pct。進入 22Q1，據公司公告，歐派/志邦大宗業務單季度 收入分別同比下降 6.98%/1.54%，可見增長壓力仍大。考慮到房企現金流壓力以及去年信 用事件餘波影響，我們認為 22 年家居企業對大宗業務的推進意願將偏謹慎，大宗訂單將進 一步向央企、國企背景地產開發商集中，行業競爭加劇，大宗業務在 22 年的增速及盈利能 力面臨一定考驗。變局之下，遴選信用政策好、還款能力強的優質房企合作是大宗業務良 性發展的基石，看好客戶結構優質、資金實力強的定製企業大宗業務維持健康、穩步發展。
定製家居重新聚焦零售端發力，龍頭推動渠道深耕，門店運營優勢擴大。大宗增長承壓背 景下，定製家居行業競爭重歸零售，龍頭聚焦零售端發力，積極搶占市場。據各公司公告， 21 年 7 家定製企業零售端合計收入同比增長 32.8%至 350.40 億元，營收增速遠超 18-20 年，可見零售發力效果明顯。進一步拆分零售渠道增長因子，2021 年歐派/索菲亞/志邦/金 牌零售門店店效（出廠口徑）分別為 221.69/187.72/90.39/74.54 萬元，同比分別增長 25.2%/12.7%/11.7%/8.0%，而平均門店數量同比分別增長 3.0%/13.8%/14.6%/19.8%，可 見 21 年各品牌門店運營效率均有明顯提高，其中歐派、索菲亞推動渠道深耕，21 年門店 店效在高體量基礎上仍實現領先增長（20 年疫情擾動下仍正增長），龍頭運營優勢持續擴大。
整裝方面，龍頭整裝新渠道探索初見成效，打開成長邊界。近年來，國內精裝、家裝等業 務的持續推進對傳統定製零售渠道客流量衝擊日漸明顯，為打開流量空間，定製企業紛紛 開啟整裝渠道建設，尤其歐派、索菲亞作為龍頭企業，整裝渠道效能已初步顯現。據各公 司中報及年報，早在 2018 年，歐派家居率先在業內開啟整裝探索，截至 21H1 擁有整裝大 家居經銷商 552 家，開設整裝大家居門店 65 家，21 年全年接單收入同比增長超 90%，同 時鼓勵傳統零售經銷商攜手當地裝企，自主合作共同做大市場；索菲亞 2020 年對組織結構 進行變革，單獨設立直營整裝事業部，截至 21H1 已與超 1700 家整裝經銷商合作，21 年 全年整裝渠道（含直營+經銷）收入 5.29 億元，同比 2020 年實現 3 倍增長。此外，志邦家 居、金牌廚櫃等區域性龍頭亦積極尋求整裝合作機會，完善渠道體系。整裝渠道深入推進 有望助力企業突破線下流量瓶頸，成為我國定製品牌打開發展新空間的有效路徑。
相較傳統渠道，作為新興渠道的整裝模式壁壘更高，將進一步拉開企業間差距。我們認為， 整裝渠道的開拓與整合壁壘較高，具體表現在：1）渠道切入壁壘高：家裝公司作為流量入 口，對定製品牌話語權高，對定製企業的品牌勢能、產品品質、供應能力均有較高要求， 而中小品牌較難滿足上述要求，品牌篩選過程利好家居龍頭品牌。2）運作模式壁壘高：整 裝模式下整合了裝修建材、基礎施工、硬裝軟裝、設計安裝乃至生活用品等全套服務，定 制企業需具備全供應鏈整合能力，從引流、設計、供貨全流程一站式賦能家裝公司需求， 以此方可增強合作粘性；3）內部協調難度高：尤其在直營模式下，考慮到家裝渠道開拓對 傳統經銷渠道形成分流，企業需對經銷渠道有較強管控力，也可能需開拓新產品體系加以 推廣，以平衡渠道間利益，對中小企業提出更大挑戰。（報告來源：未來智庫）
軟體家居：拓渠道，提效率，零售轉型正當時
產品：多品類+多品牌布局，龍頭跨界定製再出發
軟體家居加碼套系化銷售，沙發+床墊協同發展。軟體家居消費鏈路相對定製靠後，因此除 顧家家居、敏華控股外，品類拓展路徑尚主要集中在軟體家居內部，21 年軟體家居套系化 銷售趨勢深入，沙發、床墊協同成長。進一步拆分軟體家居企業各品類收入情況，按整體 法計算，2021 年 3 家軟體企業沙發業務營收同增 43.4%至 116.23 億元，床及床墊業務收 入同增 38.1%至 150.25 億元。2021 年軟體家居龍頭企業紛紛加快大店、融合店開拓進度， 鼓勵套系化銷售實現跨品類聯合帶單，主品類及新品類增速均表現亮眼，顧家家居、喜臨 門沙發及床類 21 年收入增速均超 40%，夢百合受床墊反傾銷、海外工廠產能尚處爬坡期等 因素影響，床類收入增速有所放緩，21 年對應收入同增 24.4%。
軟體龍頭髮力定製布局，顧家定製家居業務已初具規模。在深耕軟體家居領域的基礎上， 顧家較早開始推動「軟體+定製」融合一體化設計研發銷售，跨界進軍定製領域。截至 2021 年，顧家共擁有浙江杭州、湖北黃岡兩大定製家居產能基地，是國內較少具備完整軟體+定 制家居設計及生產能力的家居企業。公司積極推動定製與軟體店態融合，為消費者提供風 格統一的拎包解決方案，市場效果明顯，據公司年報，2021 年公司定製家居收入 6.60 億元， 同比增長 44.8%。2022 年，公司順應整家定製潮流，亦先後推出全自制不拼湊的 49800 全屋套餐、全自製且零增項的 79800 整家高配輕奢套餐，與定製企業普遍集中於 2-4 萬的 全屋套餐展開差異化競爭，其核心特色在於：一方面顧家具備強大的軟體+定製全品類生產 和營銷能力，在套餐一體化設計、SKU 搭配靈活性、軟體家居顏值等方面優勢突出；另一 方面，套餐基本等於一口價，無增項無套路，透明化程度更高。此外，敏華控股在 2021 年 亦通過併購那庫家居進軍定製領域，完善大家居布局。龍頭軟體發力定製布局，有望與軟 體主業形成協同，深挖客單價值，打開成長空間。
品牌端，下沉品牌為 22 年發力重點，全面打開下沉市場空間。據喜臨門 2021 年報資料， 我國大約有 4000 個鄉鎮、60000 個村莊，以及占中國總人口近 70%的縣鎮人口，近年來 下沉市場消費能力及客單價穩步上升，三四線及以下城市與一二線城市之間的消費差距在 逐步縮減，下沉市場也逐步成為家居龍頭的必爭之地。主品牌之外，近年軟體龍頭陸續推 出子品牌進軍下沉市場，例如顧家家居推出下沉品牌天禧派，喜臨門推出喜眠，定位全品 類，且新品牌價格帶整體低於主品牌系列，劍指下沉市場，在客群上與主品牌有所差異。 據天禧派微信公眾號及喜臨門年報，截至 21H1，顧家旗下下沉品牌天禧派門店數已超 300 家，截至 21 年底喜臨門旗下喜眠門店數達 1062 家。
渠道：加速拓展終端渠道，運營能力同步提升
疫情加速中小品牌出清，頭部品牌加速展店。近年來新冠疫情衝擊家居線下零售，部分中 小企業及經銷商受困於經營受損、現金流斷裂等因素被迫退出市場，行業格局獲得優化。 而龍頭品牌憑藉資金、品牌、運營優勢等積極賦能經銷商，在順利度過難關的同時還積極 加速渠道擴張及優化，搶占因行業出清而騰退的優質店面資源。據各公司年報，顧家家居 向大店及融合店加速轉型，單品類門店縮減導致門店總數在 21 年同比淨減少 235 家，但勢 能大店數量淨增 324 家至 541 家，敏華/喜臨門/夢百合 21 年門店數分別淨增 1846/852/516 家至 5968/4495/1464，渠道迅速開拓，增量均明顯領先 17-20 年。零售門店資源向頭部品 牌集中，盼將助力頭部品牌市占率快速提升。
門店形式變革創新，向大店及融合店升級，強化運營能力。伴隨大家居消費趨勢深入，為 滿足消費者一站式配齊需求，龍頭軟體企業率先發起渠道變革。一方面，由單品類門店逐 步向融合多品類的融合店及大店升級，據顧家家居公告，截至 21 年公司擁有 541 家大店， 其中全品類融合大店達 108 家，相較於單品類門店，大店門店形象更優，購物體驗更佳， 可有效提升引流與促轉化的效果，增強品牌競爭力。另一方面，龍頭企業加碼數位化建設， 賦能終端運營提效，以顧家為例，截至 21 年公司零售分銷系統已 100%覆蓋全國門店，公 司可實時掌握零售動態，積澱用戶資產突破 300 萬。伴隨門店信息化建設推進，企業不僅 能夠更高效的捕捉消費者需求，完善用戶畫像，實現精準營銷，還將提升銷售、生產、采 購、倉庫的整體聯動，助力供應鏈管理高效化智能化，不斷夯實渠道運營能力。
加強線上曝光力度，搶占空白市場份額。疫情加速線上渠道、直播電商崛起，頭部品牌憑 借品牌優勢、資金優勢積極搶占新流量入口，顧家、芝華仕、喜臨門等品牌均大力發展線 上渠道。以喜臨門為例，據公司公告，2021 年喜臨門線上渠道收入達到 10.98 億元，已占 到自主品牌零售業務（剔除米蘭印象系列）的 24.9%，對標海外成熟市場，線上滲透水平 已屬相對高位。我們認為，一方面，線上流量相對集中（成交場景主要集中於淘京拼），頭 部品牌在線上渠道更易獲得較好的曝光；另一方面，考慮到線上流量成本不菲（流量推廣、 交易補貼等），因此更具資金優勢、毛利空間更大的頭部家居品牌更易通過線上渠道進行品 牌推廣，頭部品牌教中小品牌優勢進一步拉大。此外，線上渠道能夠幫助企業進軍線下渠 道尚未覆蓋的空白市場區域，龍頭依託高性價比的產品定位部分搶占地方品牌市場份額， 進而帶動整體品牌市占率提升，看好資源整合能力強大的頭部品牌打開流量增長新空間。
原材料：成本壓力趨於緩和，有望釋放盈利空間
原材料是家居企業主要營業成本構成，參考幾家龍頭企業年報資料，2021 年顧家家居、喜 臨門家具業務原材料成本占營業成本比重分別達 61.2%/81.7%，原料成本變動對家居企業 盈利能力將產生明顯影響。以化學物及鋼材為例，20H2 起價格均總體上行，據 Wind 數據， 22Q1 國 內 TDI 、 MDI 、 普 鋼 線 材 季 度 均 價 分 別 同 比 變 動 25.6%/-6.1%/8.9% 至 18702.5/20397.5/5238.4 元/噸，環比 21Q4 分別變動 27.3%/1.2%/-4.2%。4 月以來，上述 原材料價格環比有所下行，據 Wind 數據，截至 5 月 25 日，國內 TDI、MDI、普鋼線材價 格分別較 4月 1日回調 14.1%/11.5%/5.0%至 16450/17250/5168 元/噸，成本壓力趨於緩和， 有望釋放相關企業盈利空間。
我們以軟體家居為例，就毛利率對原材料價格變動進行敏感性分析，假設產品銷售數量、 原料耗用量、除原料外的人工與製造費用均保持不變，僅考慮價格波動對原料成本的影響， 得到敏感性分析結果如下所示，假設 2022 年原材料價格在 21 年水平基礎上上漲 10%，顧 家家居、喜臨門毛利率分別為 20.2%、26.3%，相比基準下降 4.6pct、5.6pct；而假若下降 10%，顧家家居、喜臨門毛利率分別相對基準提升 4.6pct、5.6pct 至 29.4%、37.4%。
家居出口：需求端增長放緩，運價/匯率/關稅釋放積極信號
2022 年家居出口需求增長放緩。自 2020 年 6 月起，我國家居出口延續亮眼表現，據海關 總署數據，2021 年我國家具及其零件累計出口金額同比增長 26.4%至 738.3 億美元，我們 認為主要受益於：1）國內疫情有效控制下，產能及供應鏈有保障；2）海外疫情擴散下， 居家生活、居家辦公需求仍旺盛，而本土產能供給有限且恢復較差。但從邊際趨勢看，21 年下半年以來，海外貨幣政策逐步收緊，疫情控制下本土產能已陸續恢復，據海關總署數 據，2022 年 1-4 月我國家具及其零件出口金額僅同比微增 2%至 228.3 億美元，疊加 21 年 同期高基數，我們判斷 22 年我國家居出口需求增長放緩。
海運運價環比下行，對出口業務利潤影響弱化。2021 年，由於全球海運供需失衡、部分國 家港口擁堵或關閉等原因，中國出口企業海運成本不斷攀升，成為壓制 2021 年出口產業鏈 盈利的核心變量之一。但從邊際來看，22 年 3 月以來，隨著海外疫情逐步好轉，港口擁堵 等問題逐步解決，且國際運力亦穩步增加保障供給，海運運價整體有所鬆動。據 Wind 數據， 3-4 月中國出口貨櫃運價指數環比分別下降 4.91%/6.03%，其中美東、美西、歐洲航線運 價均有所下行，海運價格整體回調有望助力家居出口業務盈利能力修復。
人民幣兌美元有所貶值，利好家居出口產業鏈。4 月中旬起，國內疫情發酵、美聯儲加息預 期等因素助推人民幣貶值，據中國人民銀行日頻數據，截至 2022 年 5 月 25 日，人民幣兌 美元匯率達到 6.6550，相當於回到 2020 年 10 月水平，較 2022 年 4 月 14 日 6.3540 的相 對低點回升 4.7%。美國等是我國重要家居出口對象，且國內大部分家居外貿業務以美元為 主要結算貨幣，我們認為人民幣兌美元貶值將在以下幾方面對國內企業家居出口業務形成 利好：1）收入端，外幣結算合同一般按當期匯率折算人民幣確認收入，美元計價不變下， 人民幣貶值類似於變相提價，確認收入增多；2）毛利端，考慮到家居企業原料採買仍大部 在國內，以人民幣確認成本，較少受匯率影響，由此可增厚毛利空間；3）淨利端，出口企 業普遍存在以外幣計價的資產或負債項目，期末確認匯兌損失減少或收益上升，對淨利潤 產生積極影響；4）業務層面看，人民幣對美元貶值相當於增強美元在華購買力，提升中國 出口產業鏈競爭力，利好家居出口。
外銷業務占比高、原本外銷毛利率相對低家居出口企業利潤彈性更大。我們選取部分具備 出口業務的家居企業、以 2021 年年報數據為基礎進行測算，假設：1）外貿業務均以美元 為結算貨幣，相應成本均以人民幣為結算貨幣；2）產品定價、業務結構、原料成本等其餘 影響毛利率的因素均不發生；3）2021 年折算匯率取中國人民銀行披露的人民幣兌美元中 間價 2021 年全年均值 6.45。
此外，5 月 10 日美國總統拜登就中美關稅問題釋放積極信號。2018 年以來，中美貿易摩 擦加劇，美國共計對中國商品進行 4 輪關稅加征，沙發、床墊、辦公家具等家居類出口消 費品亦被涉及其中（床墊還需承擔反傾銷關稅）。5 月 10 日，拜登發表全國講話時表示正在 評估是否削減前期對華加征關稅，以應對國內嚴峻的經濟通脹形勢，再次釋放貿易利好信 號。值得注意的是，此前在 3 月 23 日，美國貿易代表辦公室（USTR）在官網上宣布，將 恢復 352 項中國進口商品的關稅豁免，但本次豁免名單覆蓋範圍有限，相關家居品類涉及 較少，我們判斷對主流家居企業出口業務利好有限。但若後續關稅問題得以妥善解決，豁 免品類範圍擴大，有望對我國家居出口業務形成實質利好。
包裝：供需改善+轉型驅動，靜待盈利拐點
紙包裝：行業格局向好，期待原料成本改善
紙包裝為包裝行業第二大細分賽道，競爭格局分散。包裝印刷是工業製造體系中的重要行 業，根據中國包裝聯合會數據，2021 年全國包裝行業累計完成營業收入 1.20 萬億元，同比 增長 16.39%，增速較 2020 年提高了 17.56pct，我們判斷主要系 21 年疫情控制下消費需 求恢復所致。其中，紙和紙板容器製造累計完成主營業務收入 3192.03 億元，占比 26.51%， 為包裝行業營業收入中占比第二高的子行業，僅次於塑料薄膜製造。儘管我國紙包裝行業 具備千億級市場規模，但受制於行業門檻低、服務半徑小、下游需求分散等原因，行業格 局呈現分散狀態，生產效率低下、設備技術陳舊、創新能力較差的中小企業占絕大多數。 據前瞻產業研究院數據，2019 年我國紙包裝行業 CR5 僅 4.4%，相較於美國 CR5 的 78%， 澳大利亞 CR2 的 90%的市占率仍有明顯差距。
供給端，疫情反覆擾動、環保政策高壓等加速行業出清。20 年以來新冠疫情反覆衝擊市場， 紙包裝作為中遊行業，需求與終端社會面消費密切相關，產品低端、創新能力較差的中小 包裝紙廠承壓明顯，被迫退出市場。此外，「碳中和」和「碳達峰」要求下，各地對小規模 造紙企業的整治力度加大，中小企業包裝企業將失去廉價的原紙渠道；而紙包裝龍頭企業 則緊握新舊動能轉換機遇，加大綠色包裝開發力度，例如，據各公司公告，合興包裝擬投 資建設長泰智能環保包裝項目，主要為向客戶提供中高端環保包裝紙製品，年生產能力可 達 3.2 億平方米環保包裝紙製品。裕同科技在在原有六大環保包裝製品和原料基地的基礎上， 新設濰坊環保包裝製品生產基地，完善環保包裝生產交付布局。
需求端，智慧型手機逐步進入存量時代，可穿戴設備、環保包裝等有望帶動包裝增量需求。21 年以來，受核心零部件短缺、疫情反覆、國際局勢動盪等多方面影響，智慧型手機市場相對疲 軟，據 IDC 統計，2022 年第一季度全球智慧型手機出貨量同比減少 7.6%至 3.14 億台。展望後 續，考慮到手機技術創新周期逐步減弱、用戶換機周期逐步拉長等因素影響，我們對 22 年下 半年手機出貨量增速持謹慎態度，智慧型手機步入存量時代的大背景下，傳統智慧型手機包裝放 量承壓。繼智慧型手機之後，近年來 TWS 耳機、智能手錶、VR 眼鏡等可穿戴設備興起。可穿 戴設備作為消費電子最具潛力的賽道，伴隨硬體設備加速疊代、軟體產品持續優化，全球出 貨量有望穩步增長，據 IDC 數據，2021 年，全球可穿戴設備出貨量達到 5.34 億台，同比增 長 20%，IDC 預計到 2025 年出貨量可達 8 億台，2021-2025 年 CAGR 達 10.7%，有望貢獻 消費電子包裝增量需求。此外，伴隨我國塑料污染防治加強，塑料包材將向包裝紙、白卡紙 等可降解材料轉換，「以紙代塑」的替代性需求崛起，亦有望貢獻需求增量。
企業端，龍頭不斷夯實製造優勢，智能製造助力生產效能提升。近年來龍頭企業依託內生 性增長和外延性擴張相結合的方式，生產規模不斷發展壯大。以裕同科技為例，據公司公 告，裕同擬在四川瀘州白酒產業園區投建年產值 4 億元的高端紙質包裝產品項目，擬在江 西九江投建兩個年產值均為 3 億元的高端紙質包裝產品項目。此外，公司還擬通過自有或 自籌資金收購深圳市仁禾智能實業有限公司 60%股權，後續收購落地有望進一步夯實在智 能穿戴產品與智能家居產品包裝領域的生產優勢，龍頭生產規模優勢進一步強化。此外， 頭部包裝企業藉助資金優勢和技術創新能力加速智能製造轉型，例如裕同科技許昌智能工 廠建設已正式大範圍投產，實現了業務流、信息流和物流三流結合，全面打通原料倉、車 間、半成品倉、成品倉等各環節業務，同時實現全程物流無人化，並可完成跨樓層業務無 人搬運。我們認為龍頭企業將藉助智能包裝優勢降低生產成本，提高運營和生產效率，增 加服務附加值，市占率有望持續提升。
龍頭積極轉型大包裝，培育增長新勢能。裕同科技持續推動大包裝戰略落地，在深耕消費 電子包裝市場的基礎上，不斷拓展具備增長潛力的酒包、煙包、環保紙塑等新興細分市場。 據公司公眾號披露，酒包方面，公司酒包業務 21 年營收同比增長 70.6%至 13.3 億元，實 現跨越式增長，按客戶劃分，主要客戶茅台、古井酒、瀘州老窖、洋河股份業務營收分別 增長 104.0%、70.6%、116.6%、55.4%；此外，21 年公司煙包收入同比增長 59.7%至 8.8 億元，環保包裝收入同比增長 64.9%至 6.9 億元，可見新業務板塊均保持較快增速。大包 裝戰略為公司的持續平穩發展提供保障和助力，進一步拉開與中小企業差距。
成本端，包裝紙價高位回落，期待後續盈利改善。20H2 以來，在全球經濟復甦、貨幣寬鬆 等背景下，大宗原材料價格整體快速攀升，包裝紙價持續上漲。進入 2021 年第二、三季度後， 隨著需求端持續疲軟、供給端新產能投放，包裝紙在跨越峰值後進入回落通道。據卓創資訊 數據，截止 2022 年 5 月 19 日，國內箱板紙、瓦楞紙周均價相較 21 年 11 月初的相對高點已 分別下降 16.5%、9.2%，白卡紙周均價相較 21 年 4 月初的相對高點下降 34.4%。展望後續， 考慮到原料廢紙供應面趨穩，下游需求表現平平，我們預計包裝紙市場維持弱穩態勢，原料 成本較 21 年有明顯改善，紙包裝行業有望受益於原料價格下行，盈利空間逐步修復。（報告來源：未來智庫）
金屬包裝：供需格局優化，龍頭優勢突出
金屬包裝是第三大包裝子行業。金屬包裝是指用金屬薄板製造的薄壁包裝容器，可分為三 片罐和二片罐，是我國包裝工業的重要組成部分。從產業鏈來看，上游主要為鍍錫鋼板（馬 口鐵）、鋁材、金屬蓋等原材料，下游主要應用於食品、飲料、醫用、日化等領域。根據中 國包裝聯合會數據，2021 年全國金屬包裝容器行業規模以上包裝企業累計完成營業收入 1384.22 億元，同比增長 27.78%，我們判斷主要系 21 年疫情控制後下游需求恢復所致， 占包裝行業比重為 11.50%，是僅次於塑料包裝、紙包裝的第三大包裝子行業。
二片罐方面，龍頭企業加速併購整合與產能擴張，行業格局持續改善。根據華經情報網數 據，2016 年以來金屬包裝投資逐步降速，行業產能規模基本穩定在 580 億罐，同時過剩產 能逐步被需求消化，產能利用率逐漸爬坡，2019 年我國二片罐產能利用率已達 81%，較 2016 年上升 13pct。同時，龍頭企業加速產能擴張，一方面，近年來金屬包裝二片罐領域 龍頭企業併購頻發，2016 年以來，昇興股份收購太平洋制罐 6 大工廠，收穫產能約 65-70 億罐，2017 年下半年中糧包裝收購紀鴻包裝、成都高森包裝部分股權，收穫產能約 26-27 億罐；2019 年奧瑞金收購波爾亞太，收穫產能 64 億罐。目前二片罐方面，市場主要集中 在奧瑞金、寶鋼包裝、中糧包裝、昇興股份等龍頭企業，2020 年上述公司合計市場占有率 超 65%；另一方面，頭部企業加速產能擴建，夯實規模優勢，據各公司公告，2021 年寶鋼 包裝擬新建柬埔寨生產基地，年產能 12 億罐，奧瑞金擬新建青島啤酒易拉罐生產項目，年 產能 16 億罐，市場份額進一步向頭部集中。
需求端，三片罐方面，下游需求亦平穩，品牌使用量集中，品牌方與罐體供應商深度綁定。 三片罐下游需求主要來自食品飲料包裝，據國家統計局數據，剔除碳酸飲料（主要採用二 片罐包裝）後 2021 年我國軟飲料產量約 1.60 億噸，同比增長 11.3%，2011-2021 年 CAGR 為 4.3%，需求穩中有升。食品罐方面，據 Wind 數據，2020 年我國罐頭產量達 939.21 萬 噸，2011-2020 年 CAGR 約-0.4%，需求表現基本平穩。
二片罐方面，啤酒罐化率迎來加速提升期，驅動二片罐下游需求增加。二片罐下游需求以 啤酒為主，其次為碳酸飲料、茶飲料等，啤酒中溶有二氧化碳且容易氧化，對包裝容器的 密閉性和強度有一定的要求，包裝材料一般以玻璃瓶、金屬二片罐為主。從啤酒罐化率來 看，Euromonitor數據顯示，我國啤酒罐化率已由2011年的18.1%提升至2021年的26.3%， 但仍顯著低於美日等發達國家 65%以上的啤酒罐化率水平。考慮到啤酒產品結構向高端化 調整、罐裝產品運輸便利性及成本優勢逐漸凸顯等因素，我們認為我國啤酒罐化率提升空 間仍廣闊。2021 年以來啤酒品牌亦加碼罐化產品，據各公司公告，珠江啤酒罐類產品銷量 占比由 2015 年的 15%上升至 2021 年的 32%，青島啤酒亦指出未來將加快向聽裝酒和精 釀產品為代表的高附加值產品轉型升級，頭部品牌發力有望帶動啤酒罐化率加速提升，驅 動二片罐需求增長。
企業端，龍頭縱向一體化布局，打造第二成長曲線。金屬包裝龍頭奧瑞金圍繞「包裝+」戰 略，通過自主研發、與知名企業合作的模式，推出食品、飲料等自有品牌快消產品，目前 已在線上線下同步銷售。據公司公告，飲料方面，旗下「犀旺」運動營養飲料和「元養物 語」系列功能飲料作為自有品牌中的旗艦產品已開始銷售，食品方面，通過與地方政府、 知名企業合作，結合各地農產優勢，採用覆膜鐵金屬碗罐包裝，向市場推出綠色、健康的 預製菜食品。我們認為，公司作為金屬包裝龍頭，一體化優勢突出，通過將業務延展至高 利潤的下游食品飲料行業，奧瑞金逐步打通核心產品研發、包裝、灌裝全產業鏈，有望依 托縱向一體化優勢，突破包裝主業成長天花板，打開增長新空間。
成本端，原材料價格邊際回落，企業盈利有望改善。受全球經濟疲軟、國內疫情反覆衝擊 需求等因素影響，4 月中旬以來金屬包裝上游原材料價格開始邊際回落。根據 Wind 數據， 截止 2022 年 5 月 23 日，三片罐主要原材料鍍錫板卷價格（參考 0.18*900 富仁 SPCC（天 津））較 22 年 4 月初下降 3.5%，二片罐主要原材料鋁錠價格（參考 A00 鋁錠）相較 22 年 3 月末下降 12.25%。金屬包裝作為中遊行業，原材料在生產成本中占比較高，上游原材料 價格下行將利好企業盈利空間釋放。
消費輕工：政策影響陸續落定，守望龍頭核心價值
文具辦公：疫情壓制因素望減退，長看龍頭穩健成長
零售端，雙減政策+疫情影響逐漸落地，多元業務布局的文具龍頭經營有望改善。據國家統 計局數據，2021 年我國文化辦公用品零售額同比增長 18.8%至 4122 億元，進入 22 年，疫 情衝擊下 1-4 月文化辦公用品累計零售額同比增長 6.7%至 1211 億元，必選消費需求韌性 凸顯。展望後續，我們認為：一方面雙減政策出台已近一年，對企業經營、經銷商信心的 影響已為市場所消化；另一方面，伴隨全國尤其上海疫情防控趨勢向好，學生複課有望穩 步推進，同時因上海封控導致的生產運輸問題有望得以解決，我們認為文具龍頭生產經營 有望迎來向上拐點。長期看，我們認為當下我國文具用品市場集中度仍具提升空間（據歐 睿數據，2020 年我國書寫工具行業品牌 CR5 為 38.3%，其中晨光文具市占率 23.1%，對 標美國、日本同行業 CR5 分別為 48.9%、58.3%，行業集中度仍有待提升），文具龍頭有望 依託強大零售渠道力、多元化產品線快速修復。
企業端，陽光集采空間廣闊，看好辦公集採行業發展潛力。企業採購一般包括辦公用品、 MRO（非生產原料性質的工業用品）、員工福利等非生產性物資，從客戶基礎看，陽光採購 從政府、央企及大型國企、軍區軍隊、金融機構起步，正逐步向大型民企、地方國企、地 方金融機構、乃至廣大中小微企業滲透，滲透空間十分充足。從採購規模看，我國辦公集 采市場規模較大，線上化率有望穩步提升，據億邦智庫《2021 數位化採購發展報告》，2020 年我國辦公用品採購市場規模為 2.26 萬億元，其中數位化採購規模約為 500 億元，線上滲 透率不足 3%，在政府及大型企業加速推進陽光採購的背景下，預計到 2025 年數位化採購 規模有望達到 3800 億元，線上化率達到 13%；此外，2020 年我國 MRO 市場規約 2.57 萬 億，線上滲透率亦不足 5%，伴隨 MRO、企業福利等納入集采，相關企業收入有望打開新 空間。建議關注集采 SKU 豐富、物流配送體系完善、具備電商化對接平台的品牌企業。
新型菸草：國內外監管陸續落地，電子菸迎新時代
新型菸草市場規模快速增長。據弗若斯特沙利文數據，2021 年全球電子菸霧化設備市場規 模（按出廠價）達 93.3 億美元，2017-2021 年 CAGR 達 23.4%，預計到 2026 年市場規模 將達 282.0 億美元，預計 2022-2026 年 CAGR 達 25.3%。據艾媒諮詢測算，2021 年中國 電子菸滲透率僅為 1.5%，而美國、日本、英國、法國電子菸滲透率分別為 38.0%、30.3%、 20.9%和 4.1%，預計 2025 年中國霧化電子菸滲透率達 4%-8%，潛在市場規模約 396 億元 -792 億元，行業仍有較大發展空間。
國內方面，國標正式落地，電子菸行業迎來規範新時代。4 月 12 日，國家市場監督管理總 局、國家標準化管理委員會正式發布《電子菸強制國家標準》（GB 41700-2022），標準與 《二次徵求意見稿》基本一致，對電子菸設計與原材料、技術要求、實驗方法等方面進行 規範性要求，《標準》將於 10 月 1 日生效。我們認為，隨著國標的正式發布，產品端良莠 不齊的狀態將成為歷史，電子菸行業將在中煙領導下有序發展。未來沒有生產資質，產品 質量低下的產品將退出市場，利好產品力領先、產能充足的龍頭企業。
關於電子菸生產、批發、零售各環節指導意見及技術審評細則陸續出台。為規範電子菸產 業各環節審批管理，4 月 15 日，關於電子菸生產企業、批發企業、零售店布局的相關指導 意見獲得出台，主要內容包括：1）生產端，明確相關許可證的許可範圍及辦理許可證的辦 理機關、申請方式、審批時限、辦理流程等；2）批發端，確定了電子菸批發企業布局的標 准條件，標準條件分為一般性條件和禁止性情形；3）零售端，規定電子菸零售需申領菸草 專賣零售許可證，明確電子菸零售許可准入要求，包括許可條件、數量管理、布局規劃， 並明確了電子菸零售許可准入要求，包括許可條件、數量管理、布局規劃。此外，為保障 電子菸產品質量安全，4 月 15 日國家菸草專賣局還出台了《電子菸產品技術審評實施細則》， 明確了技術審評的效力及各管理主體的管理職能，並明確了技術審評申請的基本條件以及 評審主要流程等。我們認為上述指導意見及評審細則出台，意味著電子菸行業規範性管理 進一步落地，伴隨政策推進，落後產能將加速出清。
國外方面，PMTA 過審多款霧化產品，釋放行業利好信號。2022 年 3 月 25 日，FDA 授權 銷售日本菸草國際 (JTI) 旗下 2 款霧化電子菸 Logic Power 及 Logic Pro、1 款 HNB 產品 Logic Vapeleaf，同時拒絕 Logic 調味電子菸的申請，而薄荷口味仍在審核中。4 月 27 日， FDA 向 NJOY 旗下 NJOY ACE 設備和 3 款菸草味補充裝授予允許銷售令，NJOY ACE 成 為首款獲批的陶瓷芯設備。5 月 12 日，FDA 通過英美菸草旗下 Vuse Vibe 和 Vuse Ciro 電 子煙設備以及其菸草口味煙彈的 PMTA 申請。
行業集中度提升是大勢所趨，利好產品力領先的龍頭公司。根據電子菸行業委員會數據， 2021 年中國電子菸市場零售規模為 197 億元，海外出口規模為 1383 億元。我們測算國內 市場生產端出貨規模為 51 億元，總體對應的國內電子菸出貨規模為 1434 億元。以龍頭公 司思摩爾國際為例，2021 年公司營收 137.6 億元，在出貨口徑中僅占國內市場的 9.6%。 根據弗斯特沙利文的數據，2021 年思摩爾國際在全球規模以上品牌中的市占率為 22.8%。（報告來源：未來智庫）
重點公司分析
顧家家居
全品類推進，內外銷齊驅
公司 21 年營收同增 44.8%至 183.42 億元，歸母淨利同增 96.9%至 16.64 億元，扣非歸母 淨利同增 141.6%至 14.27 億元。還原 20 年商譽減值影響，21 年歸母淨利同增 25.2%，扣 非淨利同增 32.7%。此外，公司 22Q1 單季營收同增 20.0%至 45.40 億元，歸母淨利同增 15.1%至 4.43 億元，扣非歸母淨利同增 20.3%至 3.82 億元。分品類看，公司全品類融合趨 勢深入，沙發主業優勢繼續凸顯，21 年沙發營收同增 44.5%至 92.67 億元；床墊品類快速 放量，21 年營收同增 42.8%至 33.38 億元；全屋定製業務加速拓展，21 年營收同增 44.8% 至 6.60 億元；此外集成配套品、信息技術服務、紅木家具收入分別同比變動 41.1%、48.6%、 11.8%至 31.40、9.30、1.26 億元。分區域看，內貿方面，公司深化零售變革，全年內銷收 入同增 40.0%至 107.12 億元；外銷方面，受益於家居出口高景氣，發揮供應鏈優勢，全年 外銷營收同增 48.7%至 69.18 億元。
歐派家居
收入增長亮眼,領跑行業彰顯龍頭風範
歐派家居在 21Q1 高基數與當前全國疫情多點散發背景下，公司經營表現依然亮眼，22Q1 營收同比增長 25.6%至 41.44 億元，歸母淨利同比增長 3.9%至 2.53 億元，主要系政府補 助、交易性金融資產投資收益等非經常性收益同比減少所致；扣非歸母淨利同比增長 12.0% 至 2.34 億元，增速略慢於收入我們判斷主要系毛利率同比略降所致。分渠道看，公司深耕 零售渠道，整裝大家居雙品牌兩翼並進帶動零售收入高增，22Q1 零售渠道營收同比增長 34.7%至 33.46 億元，其中經銷店/直營店營收分別同比增長 34.1%/51.2%至 32.23/1.23 億 元；大宗渠道順應市場變化、嚴控風險、穩中求進，在去年同期較高基數下，22Q1 大宗營 收同比下滑 7.0%至 6.73 億元。門店方面，一季度通常為家居行業淡季亦是門店調整的時 期，受經銷商經營計劃調整、優化招商等因素影響下，公司 22Q1 門店數量較 21 年底減少 77 家，截至 22 年一季度末公司門店總數達 7398 家。
喜臨門
經營穩中有進，零售表現亮眼
公司 22Q1 營收同增 12.35%至 14.05 億元，歸母淨利潤同比降低 36.18%至 0.54 億元，歸 母淨利潤同比下滑主要系：1）21Q1 出售晟喜華視產生投資收益 0.23 億元、睿喜公司投資 權益淨值提升 0.18 億元，導致 21Q1 基數較高；2）22Q1 工資/培訓/攤銷等費用增加，當 期管理費用確認較多。22Q1 扣非後歸母淨利同增 12.85%至 0.49 億元，22Q1 國內部分區 域疫情反撲擾動下，公司業績表現仍穩中有進。分業務看，22Q1 公司自主品牌零售業務收 入同增 20%至 9.18 億元，其中線下渠道布局穩步推進，截至 22Q1 喜臨門、喜眠、M&D （含夏圖）門店數量分別達 3991/1085/598 家，合計較年初淨增 94 家，22Q1 線下零售收 入同增 16%至 6.94 億元；疫情擾動下線上渠道韌性凸顯，22Q1 線上零售收入同增 31%至 2.23 億元。此外，22Q1 自主品牌工程/代工業務營收分別同比變動-42%/+8%至 0.39/4.48 億元。分產品看， 22Q1 床 墊/ 軟床及其配套 / 沙發 / 木質家具營收分別同比變動 +21%/+16%/-2%/-75%至 7.46、4.27、1.93、0.12 億元，我們判斷木質家具營收下滑主要 系工程業務縮量所致。
索菲亞
多品牌全渠道推進，疫情下穩步前行
公司 2022 年一季度公司營收同增 13.5%至 19.99 億元，歸母淨利潤同比下滑 2.9%至 1.14 億元，主要系非流動資產處置損失同比增加以及交易性金融資產投資收益同比減少等非經 常性損益波動所致，扣非歸母淨利潤同比增長 5.0%至 1.06 億元。公司堅定推進「全渠道、 多品牌、全品類」的戰略布局，分渠道看，22Q1 索菲亞零售渠道（經銷+直營）收入同比 增長約 18.6%至 16.36 億元，其中「米蘭納」品牌維持門店開設速度、整裝/家裝渠道步入 高速發展軌道，2022 年一季度「米蘭納」實現營收 4068 萬元、經銷商合作疊加公司直簽 裝企實現營收 1.27 億元，新業務加速發展、成為公司新增長點；此外，在房企流動性潛在 風險逐步暴露的背景下公司穩步推進大宗業務，持續優化大宗客戶結構，在開拓支付能力 有保障的工程客戶的同時做好風控，22Q1 大宗業務實現營收 3.30 億元，同比略有下滑。
晨光股份
傳統主業短期承壓，科力普快速成長
公司 22Q1 營收同增 10.93%至 42.29 億元，歸母淨利潤同比下滑 16.04%至 2.76 億元， 扣非淨利潤同比下滑 13.34%至 2.56 億元，我們判斷主要系 22Q1 傳統主業受疫情影響有 所下滑、科力普收入延續高增，導致公司毛利率同比下行所致。分業務看，22Q1 疫情反 撲背景下科力普業務韌性凸顯，收入保持快速成長，22Q1 收入同增 46.4%至 21.46 億元； 傳統零售端，Q1 部分地區疫情蔓延及雙減政策擾動線下文具動銷，我們測算公司 22Q1 傳統核心業務收入同比下滑 14.8%至 17.00 億元；線上端晨光科技 22Q1 營收同增 9.47% 至 1.18 億元。零售大店方面，22Q1 晨光生活館（含九木雜物社）營收同比增長 9.02% 至 2.65 億元，其中九木雜物社營收同比增長 9.90%至 2.43 億元。截止 22Q1，公司在全 國擁有 532 家零售大店，其中晨光生活館 60 家，九木雜物社 472 家（包括直營門店 321 家，加盟門店 151 家）。
思摩爾國際
疫情擾動&加碼研發致 Q1 盈利承壓
思摩爾國際預告 1Q22 未經審核集團期內溢利及全面收益總額同比下降 55.3%至人民幣 5.27 億元，下降主要系 1Q22 深圳疫情管控趨嚴，公司部分工廠生產及出貨受到階段性擾 動，且 1Q22 研發支出較去年同期大幅增加所致。此外，公司預告 1Q22 未經審核集團經 調淨利潤同比下降 54.9%至 5.53 億元。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站