上周，美聯儲超預期加息75個基點，全球流動性快速收緊，全球各類資產走勢普遍承壓。A股在國內流動性充裕、政策利好持續釋放、上市公司業績真空期、場外資金持續入場等多方利好加持下，持續走出獨立行情，上周，上證指數上漲0.97%，創業板指上漲3.94%，兩市日均成交額為11324.98億元，較前一周上升7.26%。資產配置角度，2022年整體宏觀環境類似2016年。2016年在美聯儲加息、國內去槓桿下，國內經濟步入衰退期，上市公司ROE持續下行。2016年開年，A股市場一度經歷大幅回撤，估值回落至歷史極低位置，隨後呈現月度級別的反彈修復行情。2016年下半年，在基建和地產政策發力下，上市公司業績回暖。2016年下半年至2018年年初，A股走出一輪核心資產牛市，基建產業鏈、地產產業鏈、金融板塊、消費板塊等核心資產表現較佳，但同期代表成長風格的創業板指數則震盪走弱、再創新低，市場風格從2013年-2015年的成長風格切換至2016年-2017年的大盤藍籌風格。
國內貨幣-信用周期可分為四個階段：（1）寬貨幣+緊信用，代表高M2增速+低社融增速的組合。此時貨幣環境雖然寬鬆，但實體經濟融資需求較弱，因此資金淤積在金融體系中，股市主要由流動性驅動估值。以創業板指為代表的成長板塊將大幅跑贏以滬深300為代表的藍籌板塊，例如2013年至2015年6月的創業板大牛市；（2）寬貨幣+寬信用，代表高M2增速+高社融增速。通常窗口期非常短，很快貨幣政策將會轉向，此時股市行情較佳；（3）緊貨幣+寬信用，代表低M2增速+高社融增速，實體經濟融資需求回暖，資金從金融體系轉向實體經濟。通常上市公司業績企穩回升，股市由業績驅動，以滬深300為代表的藍籌板塊會跑贏以創業板指為代表的成長板塊，例如2016年至2017年的核心資產及藍籌股牛市；（4）緊貨幣+緊信用，代表低M2增速+低社融增速，此時市場容易走熊，例如2018年在金融去槓桿以及中美貿易戰下，A股市場表現不佳。
2022年5月社融規模存量同比與M2同比的剪刀差為-0.6%，剪刀差與2016年2月（-0.6%）相同，2022年5月的資產配置環境類似2016年2月份。2016年2月起，寬貨幣持續向寬信用傳導，社融增速與M2增速的剪刀差開始轉負回正。類似2016年-2017年的藍籌股牛市，我們預計從2022年下半年，在「穩（或緊）貨幣+寬信用」組合下，貨幣將從金融體系流向實體經濟，上市公司業績企穩回升，業績將取代估值成為股市核心驅動力，藍籌風格將持續跑贏成長風格，滬深300指數將持續跑贏創業板指，預計藍籌風格將持續1-2年左右。
金融數據作為經濟及市場走勢的先行指標，社融數據通常領先於市場底1-2個月。2022年5月，中國社會融資規模增量2.79萬億元，比上年同期多8399億元，預估為20300億元，前值為9102億元。5月份人民幣貸款增加1.89萬億元，同比多增3920億元，預估為1.223萬億元，前值為6454億元。雖然5月新增社融和信貸總量超預期，但結構依舊不佳，票據衝量和短期貸款是信貸回升的主要支撐項，企業中長期貸款同比仍少增，反映企業真實融資需求不強。但相比4月份的企業中長期貸款增加2652億元（同比少增3953億元）而言，5月份的企業中長期貸款增加5551億元（同比少增977億元），企業中長期貸款同比降幅明顯縮窄，邊際明顯改善，企業信心已經在復甦途中。國務院在5月25日召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，提出：努力確保二季度經濟合理增長和失業率儘快下降，保持經濟運行在合理區間。在地產流動性風險暴露以及疫情反覆衝擊下，地產投資和消費較大承壓，根據國家統計局，1-5月份，全國固定資產投資同比增長6.2%，全國房地產開發投資同比下降4.0%，社會消費品零售總額同比下降1.5%。隨著國內穩增長政策持續發力，我們預計主要宏觀經濟指標將今年下半年出現明顯好轉，當下，基建產業鏈、地產產業鏈、消費以及金融等核心資產已經迎來中長線配置時機。
當下歐美國家經濟處於滯脹狀態。歐元區5月調和CPI同比8.1%，續刷記錄新高，預期7.8%，前值7.5%。歐元區5月份CPI環比上升0.8%，預期為0.6%。為應對高通脹，歐洲央行計劃7月加息25個基點，預計將在9月再次加息；並決定自2022年7月1日起停止資產購買計劃的淨資產購買。受供給端成本衝擊和需求端耐用品上漲影響，美國5月份CPI同比上漲8.6%，創1981年12月以來新高，預估為8.3%；環比上漲1.0%，預估為0.7%。美國5月核心CPI同比上漲6%，預期5.9%，前值6.2%。6月份美聯儲將基準利率上調75個基點至1.50%-1.75%區間，加息幅度為1994年以來最大。美聯儲主席鮑威爾表示，下次會議最有可能是加息50個基點或75個基點，預計加息75個基點的舉措不會成為常態，並希望在年底前將利率維持在3％-3.5％的緊縮性水平。美聯儲加快加息和縮表節奏，將對全球資本市場走勢形成一定擾動。但是需要重點關注的是，快節奏的加息、貨幣緊縮，也給市場帶來美國經濟「硬著陸」的擔憂，從美國歷史上多輪被動加息的過程來看，加息後的經濟衰退已有先例。
作為消費的前瞻性指標，美國密西根大學消費者信心指數在2022年6月下滑至50.20點，創下44年以來的最低值，低於2008年11月（次貸危機）低點55.30點，也低於1980年5月（上輪同級別通脹）的消費信心指數低點51.70點。實際上，自從密西根消費者信心指數建立以來，一共出現四次高位大幅回落走勢，第一次為上世紀八十年代初期，隨後1980年和1982年美國出現經濟衰退。第二次為上世紀九十年代初期，隨後1991年美國出現經濟衰退。第三次為次貸危機時期，隨後2008年和2009年美國出現經濟衰退。第四次為現在，目前密西根消費者信心指數再次高位回落至歷史最低點，未來美國經濟衰退概率在大幅增加。
技術面而言，一輪完整熊市行情通常會依次經歷：殺估值、殺業績、殺邏輯等三個階段。港股市場和在美中概股從2021年2月開始走熊，當下港股市場和在美中概股已經對平台經濟反壟斷及SEC《外國公司問責法》等利空邏輯充分反映，港股及在美中概股已經完整經歷從殺估值到殺邏輯的熊市行情，已處於熊市行情尾聲。A股市場從2021年12月開始走熊，目前A股對經濟下行也有充分預期，處於殺業績行情的尾聲，雖暫未出現殺邏輯事項，但市場風險總體較小。而美股市場從2022年1月開始走熊，目前處於殺估值的尾聲。從加息、通脹、消費等先行指標來看，美國未來經濟衰退概率較高，但美股還未充分反映美國經濟下行的壓力，暫未經歷殺業績和殺邏輯過程，美股市場風險較大。美國目前國內面臨嚴重通脹壓力，考慮到供給端通常需要2-3年才能釋放產能，因此美國通脹緩解大概率需要通過需求端萎縮來實現，下半年美國上市公司業績下行壓力加大。從熊市歷程和中美經濟節奏來看，我們預計港股市場及中概股板塊將領先於A股市場反彈，A股市場將領先於美股市場反彈。後續港股市場和中概股板塊將同時受益於中國經濟觸底回升及全球流動性危機緩解，反彈幅度或最大。
展望2022年第二季度，在三重壓力下，國內經濟仍處於探底階段，預計主要宏觀經濟指標要到2022年下半年才企穩回升。同時，在俄烏衝突加劇通脹預期下，國內PPI仍將在高位運行。我們預計2022年第二季度市場表現將好於第一季度，A股市場仍存在結構性機會。6月份依次看好以下四個板塊：
（1）類現金資產。美聯儲正式開啟加息，市場可能從成長風格轉向價值（高股息）風格。類滯漲環境也最該配置現金，這對應A股市場中的煤炭、地產、銀行、（中字頭）的建築、水電、通信運營商等高分紅、高股息資產。
（2）困境反轉板塊。產業周期反轉的生豬養殖板塊。
（3）產銷兩旺的板塊。合同負債和預收帳款作為收入的先行指標，根據（預收帳款+合同負債）/總資產比值，未來1-2個季度，業績改善預期從強到弱分別為：國防軍工、家用電器、交通運輸、通信、計算機。
（4）穩增長板塊。2022年國內經濟面臨三重壓力衝擊，穩增長需求迫切，可關注地產、基建等穩增長板塊。
本文作者系財信證券研究發展中心分析師黃紅衛（執業證書編號：S0530519010001）。以上觀點來自財信證券研究發展中心06月19日研究報告《寬貨幣向寬信用傳導，藍籌風格或取代成長風格》。
風險提示：股市有風險，投資需謹慎。