（報告出品方/作者：東吳證券，曾朵紅、陳瑤、郭亞男）

1. 知名組件龍頭，回 A 再出發

1.1. 知名組件龍頭回 A，引領全球能源網際網路

天合光能是行業領先的一體化光伏龍頭公司，業務布局包括光伏產品、光伏系統及 智慧能源三大板塊。公司成立於 1997 年，2014-2020 年組件和電池屢次刷新世界紀錄， 2014-2015 年組件出貨量位列世界第一，2017-2021 連續五年組件出貨量保持世界前三。

公司的發展戰略可以歸納為「三步走」： （1）天合 1.0 時代：全球領先的組件製造商：1997 年-2006 年公司從光伏組件切 入，逐步開啟國際化進程，將銷售網絡擴展至全球各地。 （2）天合 2.0 時代：全球領先的太陽能整體方案提供商：2007 年-2016 年公司在大 力發展組件銷售的同時擴大業務領域，逐步向下游電站及系統業務進軍。1）電站：公司 通過 EPC 項目和競標領跑者項目打開電站業務局面。2）戶用+工商業分布式：公司通 過天合富家和天合藍天分別布局戶用和工商業分布式項目。 （3）天合 3.0 時代：全球能源物聯網的引領者：2017 年至今公司格局進一步擴大， 不滿足於只做光伏行業龍頭，將眼光放長至做全球能源物聯網的引領者。

公司股權結構清晰穩定。公司實際控制人為高紀凡，實控人和一致行動人吳春艷合 計持有上市公司 34.47%的股份，高紀凡本人直接持股 16.41%。公司股權較為集中，股 權結構清晰穩定。

1.2. 營收、淨利潤、盈利能力穩步增長

公司近三年營收和淨利潤穩步增長。公司 2019/2020/2021 年分別實現營收 233.22/294.18/444.80 億元，同比-6.91%/+26.14%/+51.20%；2019/2020/2021 年分別實現 歸母淨利 6.41/12.29/18.04 億元，同比+14.82%/+91.9%/+46.77%。公司上市以來毛利率受 上游原材料價格高位影響有所降低，但銷售淨利率和 ROE-攤薄均保持增長態勢，2021 年公司 ROE-攤薄、銷售毛利率、銷售淨利率分別為 10.54%、14.14%、4.16%，公司成 長性顯著。

1.3. 組件為基，多業務拓展

公司主要業務包括光伏產品、光伏系統、智慧能源三大板塊。公司是一家全球領先 的光伏智慧能源整體解決方案提供商，主要業務包括光伏產品、光伏系統、智慧能源三 大板塊。光伏產品包括單晶的矽基光伏組件的研發、生產和銷售；光伏系統包括系統產 品業務及電站業務；智慧能源包括儲能智能解決方案、光伏發電及運維服務以及能源雲 平台等業務。

公司 1997 年開始切入光伏賽道，主營光伏組件，2021 年營收 344 億元，占比高達 77%，為公司業績主要貢獻點。光伏系統業務 2017 年開始逐漸放量，主要做系統產品和電站業務，2021 年營收 80.6 億元，占比達 18%。智慧能源業務陸續開始放量，主要 做光伏發電運維、智能微網及多能系統，2021 年營收 10.0 億元，占比僅 2%。從盈利能 力來看，2021 年光伏組件業務毛利率 12.4%，受上游原材料漲價影響略有下降；智慧能 源業務毛利率 53.1%，光伏系統業務毛利率 14.8%。

光伏組件業務業界龍頭，營收出貨穩步增長。公司 2019/2020/2021 年組件業務營收 分別為 164/221/344 億元，2019/2020/2021 年同比 14.3%/34.5%/134.5%。2019/2020/2021 年公司組件出貨量分別為 10.0/15.9/24.8GW，同增 23.5%/59.2%/55.9%。2019 年以來公 司組件出貨量、營收觸底反彈，連年有較大幅度的增長。在全球碳中和目標下，我們預 計公司營收和出貨量會延續目前的態勢，保持高速增長。

公司系統業務主要由電站業務與系統產品業務為主。1）電站業務：公司通過 EPC 與領跑者項目在電站建設上面積累了豐富的經驗，如新疆託克遜 90MW，銅川市領跑者 項目等。2）系統產品業務：公司光伏系統產品分為大型光伏電站系統產品、商用光伏系 統產品與戶用光伏系統產品。 公司智慧能源業務主要以光伏發電及運維、智能微網及多能系統為主。1）光伏發 電及運維：光伏發電業務主要涉及的是大型地面電站和分布式光伏電站發電銷售，以及 光伏電站的發電系統日常運行提供維護服務。2）公司智能微網及多能系統業務包括高 效鋰電池儲能系統、電力電子業務和智能微網解決方案等。

1.4. 重視研發，公司碩果頗豐

公司持續高研發投入。公司 2019/2020/2021 年研發投入分別為 13.3/16.3/25.6 億元， 研發投入占比在 5.5%以上。2021 年研發人員數量提升至 983 人，占比 5.6%。

公司研發碩果頗豐，在手專利數量可觀。公司自 2010 年建立天合光能光伏科學與 技術國家實驗室以來，研發經費投入累計達 120 億元，電池與組件打破世界紀錄 24 次， 發布標準 95 項，累計申請各項專利 2326 件，承擔各級政府科研項目 60 餘項（國家 973 計劃 2 項，國家 863 計劃 5 項，國家重點研發 6 項）。截至 2021 年底，公司總共獲得 988 項專利，其中包含發明專利 326 項、實用新型專利 569 項、外觀設計專利 25 項。

尖端研發方面，24 次突破或創造世界記錄，引領行業技術變革。最近的一次世界紀 錄為2022年7月5日，公司率先在量產生產線上攻克了大面積210電池最高效率24.5%， 展示了 210 PERC 電池量產技術的持續領先性，這是公司第 24 次創造和刷新世界紀錄。

2. 光伏平價新周期，組件加速集中

2.1. 全球平價，星辰大海

兼具清潔與經濟雙重屬性的光伏產業成長迅速。隨著各國對環境保護的日益重視以 及光伏發電成本的不斷下降，成為全球大部分國家和地區最便宜的能源形式。 平價時代開啟，2022 年國內需求 85-95GW，同比增長 55%+。2021 年「1+N」政 策體系正式建立，明確 2030 碳達峰 2060 碳中和的核心路徑，輔以風光大基地、能耗雙 控等多重配套政策，共同推進國內光伏裝機增長。2022 年新核准項目的上網電價直接對 標標杆燃煤電價，我們預計 2022 年國內裝機需求達 85-95GW，同比增長 55%+，其中 分布式光伏經濟性凸顯，戶用收益率高企，新型商業模式打開分布式長期市場空間，我 們預計國內 2022 年分布式市場需求達 50GW 左右。

海外電價上漲，光伏經濟性進一步凸顯，我們預計 2022 年海外需求 150-160GW， 同比增長 30%+，全球需求 240-250GW，同增 40%左右。2022 年隨著俄烏衝突的爆發， 傳統能源價格攀升，海外的高電價刺激碳中和加速，歐盟委員會宣布 2030 年可再生能 源總目標從 40%提高到 45%；美國免除東南亞 4 國光伏進口關稅 2 年，出台政策支持發 展，美國需求快速修復。我們預計 2022 年海外裝機 150-160GW，同增 30%+，全球裝機 240-250GW，同增 40%左右。2023 年緊缺的矽料供給進一步釋放，我們預計 2023 年全 球裝機 340-350GW，同增 40%左右。 光伏將從輔助能源逐步成長為主力能源，帶來行業廣闊增量空間。由於光伏資源稟 賦優異、光伏全球平價到來，成本仍在快速下降，且匹配儲能發展，光伏將從輔助能源 成長為主力能源，帶來行業廣闊增量空間。全球範圍來看，我們預計 2025 年光伏新增裝機達 485GW，2030 年光伏新增裝機達 1400GW。

2.2. 組件集中度加速提升，品牌和渠道構築護城河

品牌、渠道構建組件行業壁壘，龍頭強者恆強。組件的品質和壽命決定了光伏的使 用年限，進而影響光伏系統的發電收益。因此下遊客戶非常注重組件的品牌，對組件廠 商的要求不斷提高。在地面電站市場，老牌龍頭均有接近 10 年的沉澱和積累，從海外 渠道覆蓋國家數量、渠道商數量和安裝客戶實例數量來看，老牌組件龍頭晶科、天合、 阿特斯、韓華、晶澳遠超競爭對手；在分布式市場，組件端直面經銷商/安裝商，具有消 費屬性，建立渠道和品牌是一個漫長的過程，從而形成組件行業的護城河。

組件行業集中度逐步提升，2022 年組件出貨 CR5 達 70%+。近年來組件行業集中度迅速提升，2021 年受疫情、矽料短缺的影響，行業整合及淘汰加速，CR5 市占率快速 提高至 62%，我們預計 2022 年組件前五家龍頭合計規劃出貨超 200GW，其中隆基 50- 60GW、天合 40-45GW、晶澳 35-40GW、晶科 35-40GW、阿特斯 20-22GW。按 2022 年 需求為 240-250GW、1.15 的容配比測算，龍頭出貨占行業 70%+。天合光能長期穩居龍 頭地位，光伏組件出貨量自 2017-2021 年連續 5 年位列前三，2021 年排名第二，出貨量 穩居行業龍頭。

2.3. 組件龍頭各具優勢

持續創新與成本優化能力是未來行業發展的穩定保障。2021 年開始光伏進入全面 平價，前四家組件龍頭已經具備較強的品牌和渠道優勢，一體化布局、新技術發展及海 外/分銷出貨成為龍頭公司的核心差異。

一體化趨勢明確，同質化產品下具有競爭差異。組件公司的一體化率可以決定成本， 提高一體化是率組件端降本的方式之一，近年來龍頭隆基、晶科、晶澳、天合均實現多 個環節的一體化配套生產，行業外采比例下降，一體化是未來大趨勢。組件公司的一體 化率可以決定成本，而海外出貨、大尺寸、分銷、新技術占比影響產品價格。組件作為 光伏製造端的標準化產品，具有一定的同質性。但在相對同質化產品下，行業內龍頭企 業間各具特色，存在差異競爭，海外出貨、大尺寸、分銷、新技術占比更高的往往具備 價格優勢。天合大尺寸切換最快，同時分銷占比最高。

海外市場對組件價格敏感度較低，對產品品質要求高。根據 Wood Mackenzie 數據，2022Q1 美國戶用光伏系統、工商業光伏系統、地面電站（固定支架）和地面電站（跟蹤 支架）初始投資成本分別為 3.09 美元/W、1.64 美元/W、0.85 美元/W 和 1.01 美元/W。 而根據 CPIA 研究，2021 年我國地面光伏系統和工商業分布式光伏系統的初始全投資成 本僅為 0.64 美元/W 和 0.58 美元/W（按美元兌人民幣 1：6.4603 換算）。海外高端市場 初始投資金額大，非組件成本占比高，且分布式系統渠道費用較高（戶用約 43%，工商 業約 27%）。因此海外高端市場對組件價格敏感度較低，但對產品發電性能、質量及可 靠性要求較高，同時對性能優異產品溢價的接受度較高。

P 型效率已近上限，異質結（HJT）、TOPCon、IBC 等技術路線加快發展。目前全 球的電池產線主要採用 PERC 技術，市場份額超過 90%，但 P 型單晶 PERC 電池產品量 產效率已超過 23%，接近技術極限。N 型電池在轉換效率方面存在優勢，但由於其成本 偏高，目前市場占有率仍處於低位。隨業內對 N 型技術的持續驗證，多家企業在生產技 術上先後取得突破，N 型技術現處於大規模量產導入期，市場呈現出了以 P 型單晶 PERC 電池為主流，TOPCon、HJT 和 IBC 等工藝技術為代表的技術多樣化發展局面。

2.4. 組件行業迎來量利雙升

組件龍頭恆強，2023 年量利雙升。2022 年中歐美政策向好，需求超預期，但受制 於供應。2023 年矽料瓶頸解決，產能釋放並降價，刺激市場需求高增，我們判斷 2023 年全球需求 340-350GW，同增 40%左右，組件龍頭市占率繼續提升，出貨同增 50%左 右，超市場預期，盈利能力也將繼續提升：1）組件訂單提前簽訂，矽料降價速度快於組 件，組件在矽料降價過程中利潤可增厚 1-2 分/W；2）N 型產品銷售占比提升，我們預 計 N 型可享受 5-10 分溢價，帶來盈利結構性改善；3）組件企業一體化率提升，打開成 本下降空間。因此 2023 年組件龍頭量利雙升。（報告來源：未來智庫）

3. 品牌渠道優勢顯著，多業務並進協同性強

3.1. 全球化布局海外高占比，品牌渠道優勢顯著

3.1.1. 知名組件廠，品牌渠道優異

公司組件布局全球化。公司是最早全球布局的組件企業之一，自 2005 年開展全球 布局以來，目前已在全球範圍內建立了完善的銷售網絡和渠道，公司設立有 8 個全球區 域總部：中國常州全球總部&建造基地、中國上海國際總部、美國費利蒙（矽谷）、阿聯 酋杜拜、瑞士蘇黎世、日本東京和新加坡；產品業務覆蓋 100 多個國家和地區。

公司組件榮獲多項重磅獎項，品牌、可融資性、產品質量優勢明顯。組件的使用壽 命一般為 20-30 年，為保證全壽命期投資收益，大型能源機構更傾向於綁定大型組件供 應商，以保證產品的服務及售後。此外，公司連續 7 年獲評 PVEL 全球「最佳表現」組件製造商，也連續 3 年獲評 RETC 組件製造「全面 最佳表現」獎，在發電性能、產品可靠性、產品質量測試中均表現突出，彰顯公司優異 的產品性能與卓越的品牌力。

3.1.2. 全球化生產銷售布局，海外出貨高占比

公司是組件全市場+全場景雙龍頭，多年深耕海外市場。2021 年市場格局趨向集中， 一體化廠商突出，公司 2021 年組件出貨量 24.8GW，位列組件行業第二，市占率約 12.3%， 僅次於隆基（19.1%）。公司長期深耕海外優勢市場，及前瞻布局分布式市場，已逐漸成 為全方位的組件龍頭，我們預計公司 2022 年組件出貨 43GW，同增約 73%。公司 2021 年組件出口約 17.4GW，市占率約 13.1%，位列第二。公司海外營收占比高，2021 年海 外營收 267.8 億元，占比約 60%。

海外組件銷售定價高，帶來高毛利率。公司組件大部分國內生產，外銷內銷成本上差異較小，主要差異在定價。一般海外客戶看重品牌，存在一定品牌溢價，故海外組件 銷售溢價明顯高於國內，帶來高毛利率。公司海外組件銷售溢價明顯，2016-2021 年海 外組件平均溢價約 13%，2021 年海外、國內組件平均售價為 1.70 元/W、1.48 元/W，海 外溢價 0.22 元/W。公司 2021 年國內/海外毛利率分別為 14.21%/11.76%，毛利率首次倒 掛主要由於運費上漲及美國 WRO 滯港費用導致毛利率大幅下滑所致。

海外渠道布局：公司海外渠道數量領先，渠道優勢明顯。公司 2016-2021 年海外主 要銷售區域為歐洲、美國。其中 2021 年公司外銷區域中，歐洲占比 33%，美國占比 19%， 高端市場比重大，兩大市場合計占比 52%。得益於公司深耕海外多年，海外渠道布局廣 闊，海外渠道覆蓋國家 57 個，渠道商數量 312 家，海外安裝實例數量 1786 例，處於一 線組件廠商水平，客戶認可度高，在海外高端市場渠道優勢明顯。

海外產能布局：東南亞前瞻布局 6GW 產能，加碼一體化。國內組件出口美國大都 是通過東南亞生產和出口，天合是最早一批進行海外產能布局的光伏企業，在東南亞擁 有 6GW 電池及組件產能。近期美國開啟對東南亞組件企業的反規避調查，近兩年免除 關稅，長期看具備東南亞矽片/電池/組件一體化產能的組件廠商風險更小，因此公司在 2022 年加速完善海外產能布局，計劃在 2022 年底完成越南矽片 6.5GW 擴產，實現海外 矽片 6.5GW/電池 6GW/組件 6GW 的全面一體化布局，在老牌組件龍頭中海外產能布局 位居前列。

3.1.3. 分銷市場前瞻布局，分銷出貨占比居行業第一

前瞻布局分銷市場，大力建設經銷網絡。公司針對小型工商業及戶用市場的組件業 務，主要採用經銷模式進行銷售。公司前瞻布局分銷市場，迅速發展分銷門店，並通過 策劃大量市場活動、光伏科普路演、品宣等營銷方式提高產品曝光率、增強消費信心及 穩固與經銷商和客戶的客情關係。截至日前已建立起完善的組件經銷網絡，在全球核心 分布式市場均有渠道布局。分銷模式的大力推廣，降低了搭建團隊、倉儲、售後等時間 及資本投入，銷售渠道得以快速鋪開，拉動終端動銷。 分銷收入逐年提升，2021 年分銷出貨占比位列第一。公司 2021 年分銷收入 170 億 元，同增155%，分銷收入占比逐年上升，2021年達38%。2021年組件分銷出貨約13.6GW， 占比高達 55%，位列行業第一。2022 年我們預計公司組件分銷渠道出貨 18-20GW，同 增 46%+。

3.2. 受益分布式發展，系統產品如火如荼

海內外各場景並舉，無差別提供系統解決方案。公司系統產品包括天合藍天（商用 系統）和天合富家（戶用系統）。公司 2016H2 和 2017 年分別進入分布式工商業和戶用 系統市場，採取直銷&經銷並行的方式，提供合作共建、融資支持和自主建設等多種業 務無差別覆蓋用戶群體，並於 2018 年開始開拓海外市場，目前已在中國、澳洲和印度 進行了渠道布局。

推山東打河北，渠道覆蓋率持續領先。公司秉承先發展綜合條件優異地區的策略， 優先深耕北方山東、河北、河南、皖北等性價比較高地區，預計 2022H2-2023 年開始向南方布局。公司經銷商隊伍主要為戶用經銷商，2018 年大幅下滑主要受「531」政策影 響，部分經銷商根據經營情況與公司終止合作。由於分布式系統需提供安裝服務，戶均 安裝時間為 1-2 周/隊，一支安裝隊伍的培訓時間最短約 3 個月，因此建立渠道和經銷商 團隊是一個漫長的過程，經銷商團隊的規模和質量直接影響出貨空間。目前公司擁有優 質系統產品經銷商 1000+、鄉鎮網點 15000+，均居行業首位，渠道優勢明顯。 原裝開創者，智能運維快速響應。產品性能和可靠性是核心競爭力，公司在業內首 創原裝全套解決方案，原裝方案相較於組裝產品具有系統適配性好、運維便捷、售後完 善等優勢。公司擁有 1 萬+專業服務工程師，能保證在問題出現後 30 分鐘內主動服務， 72 小時檢修閉環，充分保證用戶權益。公司以原裝戰略為基礎，堅持走高質量發展路線， 全方位保障客戶全生命周期的權益，在終端積累了優秀的口碑。

開啟共建模式，分布式系統出貨增長加速。公司 2021 年系統產品營收（含支架） 45.64 億元，同增 14%，毛利率（含支架）17.13%，同增 2.5pct。2021 年戶用消費者約 50%由共建模式組成，公司於 2021H2 推出惠農寶合作共建模式，並於 2021 年 11 月與 興業銀行首創光伏貸，把戶用貸款延申至 15 年，將初始投資成本降至 0，擴大受眾群 體，加速戶用系統裝機增長。2021 年公司分布式系統出貨超 2GW，累計安裝客戶數量 超 20 萬戶，2022 年我們預計公司分布式系統出貨 5GW+，同增 138%+。

3.3. 組件支架協同，進軍藍海市場

2021 年全球跟蹤支架出貨規模延續高景氣，國內市場滲透率較低。根據 Wood Mackenzie 數據，2021 年全球跟蹤支架出貨量達 56.3GW，同增 27%，其中北美是最大 的市場，常年占全球需求的一半以上。2019-2021 年，北美、拉美、歐洲三大地區跟蹤 支架市場合計占全球比例均在 70%左右。2021 年，由於中國地面電站裝機規模下滑、原 材料價格上漲、疫情影響項目開工等因素，跟蹤支架滲透率約為 6%，同比下降 0.785pct， 對應支架裝機量約 3.3GW，滲透率較低。

跟蹤支架行業空間廣闊，滲透率有較大提升空間。跟蹤支架提升發電效率、平均可 提升發電量 10%（以二類光照地區為例），帶來 1.5%-2%的 IRR 提升。國內風光大基地對跟蹤支架接受度提升，我們預計 2022 年全球地面電站跟蹤支架滲透率將達到 50%， 對應全球跟蹤支架出貨量約 90GW，同增 87%。此外，支架成本大部分是大宗商品，降 價速度遠比光伏主環節慢，但享受光伏的高增長，擁有超越主環節的成長性。

海外龍頭主導跟蹤支架，國產替代空間大。目前歐美企業占據市場前四，且格局相 對穩定，海外廠商已依靠成熟的解決方案形成了一定的用戶習慣。2021年CR4占比63%， 美國公司 NEXTracker 和 Array Technologies 穩居前二。我們預計 2021 年中國企業中信 博、天合 NClave 和帷盛科技將分別位列第七、第八和第十一，市占率分別為 4%、3% 和 2%，未來國產替代空間較大。我們預計到 2022 年，隨著國產跟蹤支架成本下降、技 術成熟，性價比凸顯，中國企業中信博、天合 Nclave 和帷盛科技加速出海，市占率將有 所提升。

依託集團資源、技術、渠道三重優勢，跟蹤支架業務趕超龍頭。公司完成對 Nclave 的全資收購後，依託集團資源優勢進一步降低採購及製造成本，擴大市場份額；技術方 面，公司應用智能算法（STA,SBA）、多源數據，軟體平台等技術，結合跟蹤系統軟體和 硬體於一體，獨創性地開發了 SuperTrack 智合算法，充分挖掘跟蹤支架的發電潛能。實 證數據顯示，智能跟蹤系統較傳統跟蹤支架可使全年平均發電量增加 2%-4%，帶來約 0.4%的 IRR 提升。渠道方面跟蹤支架和組件高度重合，基於公司組件業務的渠道優勢開 拓業務，跟蹤支架業務發展空間很大。依託集團資源、技術和渠道三重優勢，跟蹤支架 業務有望趕超中信博、NEXTracker 等頭部企業。

公司支架出貨略微下滑，成本承壓毛利率下滑。2021 年組件價格上漲致使國內電站 裝機較少，跟蹤支架需求下降。公司於 2021H2 開始生產固定支架，2021 年支架出貨 1.8GW，同減 10%。2022 年矽料產能陸續投放，釋放組件成本壓力，組件價格有望回落 帶動跟蹤支架需求回暖，2022 年預計出貨 4GW，同增 122%。毛利率方面，2021 年鋼 材價格和海運費用漲價致使支架成本上漲，毛利率下滑至6.5%左右。但從2022H2開始， 全球平價項目大規模啟動，疊加鋼價高位回落，盈利或將逐步修復。

3.4. 儲能星辰大海，光儲協同發展

海外市場率先迸發，公共項目與戶用需求共振。海外電價高、供電不穩定，自發儲 能裝機需求高企，國內刺激政策密集出台，強制配儲落地，近年來儲能需求快速增長。 2021 年全球新增電化學儲能 10.1GW，同增 113.2%，累計裝機規模達 24.3GW，同增 70.1%。全球儲能市場蓬勃發展，萬億藍海吸引下，新進入者較多，我們認為核心壁壘 在技術和渠道，行業格局正在逐步顯現。

做有「芯」的儲能，布局建設縱向一體化儲能產業鏈。2019 年 5 月，公司（持股 49%）攜手鵬輝能源設立江蘇天輝鋰電池有限公司，共同規劃超 10GWh 一體化儲能產 業鏈。目前公司已形成 2GWh 的磷酸鐵鋰電芯產線、儲能模組產線、儲能貨櫃系統集 成線，並配備 BMS/EMS/PCS 生產能力。技術儲備上，公司組建了 100 餘人的獨立研發 團隊，目前已完成 150Ah、280Ah 等儲能電芯和 1500V 系統儲能變流器等技術的開發。 光儲協同，天合儲能蓄勢待發。2021 年，天合儲能在我國新增投運儲能系統約 115MWh，首次進入行業前十。2022 年天合儲能持續發力，於 5 月中標沙河市中能綠電 500MW+50MW/100MWh 光+儲能項目，截至日前在手全球儲能儲備項目達 5GWh。公 司儲能產品已布局新能源側、用戶側、電網側及微電網儲能解決方案，產品覆蓋面不斷 豐富，驅動自研產品進入市場。公司積極把握海外儲能需求快速增長的市場機遇，充分 發揮全球品牌渠道優勢，全球布局已初具規模，光儲協同發展未來可期。

4. N 型時代，打造產業鏈優勢

4.1. 大尺寸行業領跑，210R 再度升級

大尺寸已成主流，推動光伏產業降本增效。隨大尺寸、高功率組件優勢凸顯，客戶 下游認可度不斷提升，大尺寸已經成為光伏行業發展的必然趨勢。大尺寸的優勢：1）矽 片-電池片-組件端，降低單瓦非矽成本；2）組件-電站端，降低 BOS 成本。尺寸增大， 增加了從矽片、電池、組件到電站等各環節的產能輸出，相當於攤銷了部分人工、折舊、 水電氣、施工等成本投入。2020 年以後頭部企業新增產能多以大尺寸為主，根據中國光 伏行業協會數據，2021 年大尺寸占比由 2020 年的 4.5%增至 45%，同增約 40pct，我們 預計 2022 年將進一步提升至 75%。

大尺寸組件先行者，210 產能維持高占比。公司目前主打 210 大功率產品，包括至 尊、至尊小金剛系列，基於 210mm 大尺寸矽片、應用了創新的無損切割技術和高密度 封裝技術，最高功率可達 670W，引領行業正式邁入光伏 600W+新時代。公司新擴產能 均為 210，電池和組件產能 210 占比不斷提升，截至 2021 年底，公司電池產能達 35GW， 組件產能達 50GW，其中 210 大尺寸產能占比超過 70%。公司計劃到 2022 年底，電池 年產能達到 50GW，組件年產能達到 65GW，屆時 210 尺寸產能占比將會進一步提高。

大尺寸出貨結構全行業最佳，充分享受行業紅利。2021 年，天合光能合計組件出貨 量為 24.8GW，深耕 210mm 尺寸超高功率「至尊」組件產品系列，大尺寸組件出貨量全 球第一，出貨超 16GW。從國內組件廠商的出貨整體情況來看，2021 年 182&210 大尺 寸組件出貨合計 87GW。其中，天合 210 出貨規劃高達 16GW，是國內組件廠商中大尺 寸出貨規劃最高的廠商，占其總出貨規劃比例高達 65%，出貨結構行業最佳，充分享受 大尺寸帶來的溢價。

基於 210mm 大尺寸矽片，打造全領域覆蓋場景。公司於 2020 年在行業內率先推出 基於 210mm 大尺寸矽片的高功率至尊組件產品，引領光伏組件行業進入 600W+時代， 並主導成立了「600W+光伏開放創新生態聯盟」，推動 210 尺寸在全產業鏈環節的配套 完善和降本增效。同年，繼地面電站之後，分布式也全面升級至 410W，開啟了分布式 組件 410W 超高功率的新時代。目前，公司的至尊系列超高功率組件在應用場景方面覆 蓋大型地面電站、大型工商業屋頂和居民屋頂，實現了全領域覆蓋。

不斷深耕細分市場，210R 再次壯大至尊組件家族。自 2022 年 4 月天合光能 210R 至尊系列組件發布以來，憑藉著更高功率和更低度電成本，全新升級的至尊系列組件引 起了海外分布式市場的強烈反響，也受到了客戶的廣泛認可。天合光能 210R 至尊系列 組件不僅延續了 MBB 多主柵、無損切割和高密度封裝等行業領先技術，更是採用了新 一代 210R 矽片電池技術及創新組件設計，是基於 210 至尊產品技術平台的再升級，單 片組件功率提升達 30W。其中至尊小金剛功率提升至 435W，至尊 550W 產品提升至 580W，組件效率最高達到了 21.8%，在海外分布式市場相同版型中功率優勢顯著。2022 年 6 月 22 日，全球首批 210R 至尊組件在天合光能 210 義烏超級工廠正式量產。210R 系列新品預計 2022 年年底產能可達 10GW，2023 年預計達到 20GW+，天合還將根據市 場客戶不斷增長的需求，快速提升供給能力。（報告來源：未來智庫）

4.2. N 型技術行業領先，TOPCon 逐步投產

PERC 接近效率極限，TOPCon 取而代之。P 型單晶 PERC 電池是現階段市場主流 選擇，量產效率已超過 23%。但是隨著效率逐漸接近理論極限，由 P 型到 N 型的轉換 已成定局。N 型中 TOPCon 較 HJT 更具性價比，效率一樣的前提下，TOPCon 電池的單 瓦非矽成本比 HJT 電池低 0.17 元。此外，TOPCon 與現有 PERC 產線兼容較好，可以在 原有產線上升級改造，相比於 HJT 需要重新建造產線，可以降低初始投資。

N 型電池技術行業領先，多次打破世界紀錄。公司繼續保持 N 型 i-TOPCon 電池產 業化效率的行業領先，實驗室可量產 210mm×210mm 高效 i-TOPCon 電池最高效率達 到 25.42%，成果通過德國 ISFHCalLab 的測試認證，為量產電池效率提升提供新的方向。 新建 210mm 大尺寸 i-TOPCon 中試線，電池量產平均效率突破 24.5%，最高實驗批次平 均效率達到 25%，其中最高電池效率達到 25.5%，為下一代大尺寸 i-TOPCon 電池大規 模擴產提供技術基礎。 TOPCon 產能建設即將完成，計劃 2022 年下半年開始投產。2022 年 4 月公司宿遷8GW 的 TOPCon 電池項目啟動，將於 2022 年三季度完工投產，TOPCon 量產效率為 24.5%，顯著高於 PERC，同時一體化成本持平 PERC，可以充分享受新技術帶來的高溢 價。此外，晶科、晶澳、中來等電池片龍頭廠商在 2022 年均有超 5GW 的 TOPCon 擴產 計劃，專業化電池片廠商也均有預留 TOPCon 產線升級空間，預計 2022 年可實現 TOPcon 量產。

公司在行業內率先完成了 210 HJT 組件的全套認證。公司在創造 TOPCon 效率紀 錄的同時，也對異質結、IBC 和鈣鈦礦疊層等前沿太陽能電池技術也進行了相應的研發 儲備，並完成電池實驗室的籌建工作，為未來 3-5 年的 HJT 技術研究打下基礎。根據公 司 2021 年年報披露，公司研製的鈣鈦礦/晶體矽兩端疊層太陽電池效率大於 29%。

4.3. 超一體化戰略擴產，貫穿全產業鏈優勢凸顯

戰略布局 N 型一體化產能。公司計劃在西寧經濟技術開發區投資建設天合光能（西 寧）新能源產業園項目，分兩個階段完成。第一階段：建設年產 10 萬噸工業矽、年產 5 萬噸高純多晶矽、年產 20GW 單晶矽、年產 5GW 切片、年產 5GW 電池、年產 5GW 組 件以及 7.5GW 組件輔材的生產線及其配套基礎設施，計劃於 2023 年底前完成。第二階 段：建設年產 20 萬噸工業矽、年產 10 萬噸高純多晶矽、年產 15GW 單晶矽、年產 5GW 切片、年產 5GW 電池、年產 5GW 組件以及 7.5GW 組件輔材的生產線及其配套基礎設 施，計劃於 2025 年底前完成。 本項目定位生產 N 型 210/210R 產品，旨在引領 N 型技術進步，當前公司 500MW 的 TOPCon 中試順利推進，計劃 2022 年下半年投產 8GWTOPCon，帶來盈利結構性提 升，公司前瞻布局上游以推動 N 型技術發展轉型。

合公司西寧產業園位於青海西寧，1）電力供應穩定且電價與內蒙電價較為接近， 並且零碳電力優勢更加突出；2）靠近優質的石英砂資源產地，成本優勢顯著，可保證低 成本生產落地；3）當前土地和能耗指標及相關人才都已準備就緒。此外，一體化產能溯源路徑更清晰，有效應對海外 WRO，可以以更加積極主動的姿態向全球市場進軍。

發行可轉債募資，產業鏈開放合作模式。我們計算西寧項目共需投資 310-320 億元 （一期約 130 億元，二期約 180 億元）。其中，公司擬發行可轉債募資不超 88.9 億元， 用於年產 35GW 直拉單晶項目及補流。另外，在上游其他資源環節或與其他廠商合作， 項目資金來源於公司自有資金及自籌資金，自籌資金包括但不限於引入戰略合作夥伴及 向金融機構借款等。

向上延伸至工業矽環節，貫穿全產業鏈優勢凸顯。此次公司擴產上至工業矽，下至 組件及輔材，實現了全產業鏈的貫通。並且重點布局工業矽、矽料和拉棒產能，補足前 期上游產能短板。本次自建部分均為 N 型技術路線，有利於提高公司在 N 型技術產業 化領域的競爭地位和優化產業鏈上下游的整體布局，到 2023 年底我們預計公司工業矽/ 矽料/矽片自供比例分別提升至 41%/42%/49%，有利於公司在產業鏈波動的時候控制終 端電池組件的成本，並且保證客戶訂單的及時交付。

5. 盈利預測

主要業務預測： 考慮能源轉型背景下全球光伏裝機需求旺盛，並且公司在全球市場積累了良好的品 牌和渠道優勢。隨著全球光伏政策的大力推進、分布式市場的快速提升及光儲協同需求 的高速發展，我們預計：（1）太陽能組件業務：2022/2023/2024 年太陽能組件銷量預期 分別達到 39/60/81GW，毛利率分別為 12.0%/14.5%/14.9%。（2）支架業務：2022/2023/2024 年支架業務營收分別為 17.7/23.9/31.9 億元，毛利率分別為 13.5%/13.8%/15.0%。（3）電 站業務： 2022/2023/2024 年電站業務營收分別為 38.4/42.3/46.5 億元，毛利率為 8.0%/8.5%/10.0%。（4）系統產品業務：2022/2023/2024 年系統產品（含支架）營收分別 為 120.0/175.2/250.1 億元，毛利率為 16%/15%/16%。（5）儲能業務：2022/2023/2024 年 儲能營收分別為 11.7/35.0/60.7 億元，毛利率分別為 8%/8%/12%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站