（報告出品方/分析師：德邦證券 陳鐵林 王艷）
1. 治療康復、IVD 雙翼齊飛，創新打造平台型醫療器械公司
1.1. 創面治療先驅，體外診斷厚積薄發
普門科技於2008年在深圳註冊成立，2019年11月登陸科創板上市。自設立以來，一直從事治療與康復產品和體外診斷類設備及配套試劑的研發、生產及銷售業務。
經過10多年的創新與研發，公司治療與康復產品線已應用於醫院市場和家用市場兩大類，目前以醫院為主；公司體外診斷產品線由體外診斷檢測設備及配套試劑組成，目前也有多款產品獲得CE、FDA認證。
治療康復、IVD雙翼齊飛，自主創新持續夯實核心競爭力。
公司在治療與康復和體外診斷等領域擁有多項核心技術，主要包括高能窄譜光治療技術、低頻超聲清創技術、脈衝/調 Q/半導體雷射技術、電化學發光免疫分析技術、免疫比濁特定蛋白檢測技術、糖化血紅蛋白檢測技術等，系列技術達到國際先進或國內領先水平。
公司是國內較早立足於創面治療和電化學發光免疫分析領域的企業，在創面治療領域，於2015 年獲得首家國家科學技術進步獎一等獎，公司依託創面治療等核心技術取得了 20 項相關專利，並利用專利技術自主研發了光子治療儀，填補了國內臨床創面光子治療領域的市場空白。
普門科技通過廣泛市場調研發現國內C反應蛋白檢測需求較大，公司於 2013 年推出特定蛋白分析儀及配套試劑，這標誌著公司以特定蛋白檢測領域為切入口正式進軍體外診斷行業。
在免疫比濁基礎上，公司進一步拓展體外診斷技術路線，先後建成液相色譜層析、免疫螢光和電化學發光免疫等分析檢測平台，普門科技於2017年上市自主研發的電化學發光產品。
電化學發光產品的出現打破了國外巨頭的壟斷，填補了國內的空白。隨著公司產品以及渠道的不斷拓展，公司產品已經進入快速放量階段。
圖 1：公司治療與康復（上）、體外診斷（下）產線發展歷程
1.2. 管理團隊源於邁瑞，股權激勵綁定核心人才
公司管理團隊研發背景深厚，團隊凝聚力強。
董事長劉先成先生為「國家級領軍人才」，曾任邁瑞醫療銷售總監、常務副總裁、邁瑞醫療美國子公司總裁。
高管團隊核心成員大多為工程師背景，深耕醫療器械領域多年，胡明龍和曾映先生曾在邁瑞醫療擔任過核心職位，副總李大巍、董事徐岩在公司自成立之初就已加入公司。管理層擁有豐富的醫療器械生產開發和管理經驗，管理架構穩定並且管理團隊合作時間較長。
董事長劉先成為實際控制人，截止2022年H1劉先成先生持有公司28.98%的股份，具有絕對控制權。公司前十大股東持股比例達 67.99%，股權較為集中。普門科技擁有子公司十餘家，其中深圳普門信息負責軟體研發和銷售企業，為公司的治療與康復產品、體外診斷產品提供配套軟體，重慶普門為西南區域研發中心，深圳優力威為衝擊波疼痛治療產品提供研發、生產和銷售服務，持股子公司重慶京渝和為人光大主要開展雷射醫療、雷射美容的設備研製和銷售。
股權激勵綁定公司核心高管及技術業務骨幹人員，未來發展信心十足。
普門科技股權激勵計劃行權的業績目標值是2022- 2024 年對應營收和淨利潤增長率分別達到 30%、60%、90%，即 2022- 2024 年營收目標值分別為 10.12 億元、12.45 億元、14.78 億元，淨利潤目標值分別為 2.47 億元、3.04 億元、3.61 億元，3 年複合增長率為23.9%。
普門科技於2022年5月9日公布了股票期權首次授予情況，以20元/份價格授予高管及技術業務骨幹人員73人共1255萬份，預計本次成本攤銷費用為361.26萬元。
1.3. 5 年收入 CAGR 達 34.84%，收入結構持續豐富
普門自成立以來，業績保持高速增長。
公司2021年實現營收7.78億元，同比增長40.50%，歸母淨利潤 1.90 億元，同比增長 32.23%，營收增長主要得益於兩大產品線完善+國內外營銷能力提升，而收入增速高於利潤增速系公司產品結構影響。
2016-2021營收CAGR34.84%，歸母淨利潤CAGR80.70%。2022H1受疫情大環境影響，公司仍保持平穩增長，實現營收4.47億元，同比增長25.49%，實現歸母淨利潤 1.00 億元，同比增長20.72%。預計後續隨著兩大產品線系列產品不斷豐富和完善，公司市場競爭力有望持續加強，收入與利潤繼續呈現良好增長態勢。
體外診斷為營收貢獻主力，占比持續上升，形成體外診斷+治療與康復雙支柱。
體外診斷板塊增長迅猛，營收占比由 2016 年的 62.22% 提升至 2021 年的 76.14%，逐年提高。2021年體外診斷業務實現收入 5.92 億元，同比增長52.60%，主要系體外診斷設備的裝機速度提升+試劑消耗放量，電化學發光分析儀累計銷量的不斷增加，將為試劑放量奠定較好的基礎。
治療與康復類產品收入保持穩步增長趨勢，2021 治療與康復業務實現營收1.80億元，同比增長14.43%，營收占比由2016年的36.77%降低至23.18%。
圖 5：體外診斷業務、治療與康復業務收入及增速(百萬元，%) 圖 6：公司收入結構(%)
產品結構調整促使毛利率提升，公司盈利能力穩定。
2016-2021公司毛利率維持在60%左右，體外診斷類產品毛利率由2016年的 49.11%升至 2021年的 60.93%。2018-2021公司淨利率基本穩定在25%左右，盈利能力較為穩定。
1.4. 公司重視研發人員培養，研發投入持續增加
研發持續高投入，形成差異化競爭優勢，為公司長期發展蓄能。
公司研發費用率較高，2016-2021平均研發費用率在20%左右，研發投入由2016年的0.39億元增至2021年的1.56億元。
2021年公司研發人員達485 人，同比增長37%，2021年普門科技新增授權專利37項，其中發明專利1項；新增計算機軟體著作權證書33項；新增註冊證書和產品備案67項；發表論文1篇；40項產品獲得 CE 認證，6 款檢測設備獲得國際臨床化學聯合會（IFCC）認證和美國糖化血紅蛋白標準化項目（NGSP）雙重認證。
隨著公司研發的不斷推進，技術驅動和差異化產品優勢將助力公司實現更高的市場份額和盈利目標。
圖 9：2016-2022H1 研發投入 圖 10：2019-2021 年公司研發人員情況
2. 強勢布局光電醫美，有望貢獻公司新增長點
2.1. 醫美器械前景廣闊，光電醫美器械市場缺口巨大
醫療美容器械是指除藥物外直接或間接用於人的體態容貌的醫療材料以及相關產品。
中國醫美產業起步較晚，但發展速度很快。隨著顏值經濟、直播經濟的興起，中國醫療美容市場的規模持續快速發展，已成為世界上規模最大的醫美市場之一，相關的醫療美容器械行業也進入快速發展期。
中國醫美器械行業增長迅速，注射類醫美器械和光電醫美器械占據主要市場份額。
根據億渡數據研究資料顯示，2016年至2021年，中國醫美器械行業的市場規模逐漸增長，由47.5億元增長至95.4億元。除受到疫情影響的2020年，其餘年份增長率均保持在約15%及以上，隨著國內疫情的逐步好轉，後疫情時代醫美器械行業的市場規模增長速度將會進一步加快，預計到2025年，醫美器械市場規模有望達到153.3億元。
由於醫美器械行業集中度高，技術壁壘高，單體利潤大，受眾群體多，因此市場擁有廣泛的投資前景。醫美器械行業市場規模從分布來看注射類醫美器械，強脈衝光醫美器械和雷射醫美器械占比最高。
光電醫美行業發展迅速，光電類醫美器械處於快速發展期占比較高。
光電醫美器械指將雷射或射頻等光電技術作用於皮膚表層和皮下組織，達到緊緻皮膚、改善膚質、治療痤瘡、痘印、痘坑、祛色斑、脫毛等功效的非手術類面部提升設備或儀器。
從常用設備分類來看，光電類醫美器械主要分為雷射醫美器械、射頻醫美器械、脈衝光和超聲刀器械四大類。伴隨著顏值經濟的崛起，中國醫美市場規模持續快速發展，光電美容流程快捷、效果明顯、安全持久，因而光電類器械市場需求旺盛相關器械產品十分緊缺，光電醫美器械市場正處於高速發展期。
根據華經產業研究院數據顯示，中國光電類醫美市場規模從2016年的93.6億元增長到2019年215.0億元，複合年均增長率達31.94%，2020年受疫情影響收縮到191.7億元。在光電醫美市場快速增長背景下，光電醫美器械作為核心設備其市場容量也將不斷擴大。
2.2. 冷拉提引領創新抗衰，內生外延構建光電醫美解決方案
「普門科技+京渝雷射+為人光大」打造中國光電醫美器械領頭羊企業。普門科技於2020 年 11 月收購重慶京渝。
2021 年 6 月 25 日，普門科技戰略投資光電醫美領域公司為人光大，這兩次收購投資標誌著普門科技全面完成在光電醫美領域的布局。普門科技持續進行產品升級和應用整合，形成了皮膚醫美系列雷射產品組合方案，公司持續加大研發投入，完善在光電醫美產品的布局。
公司目前在光電醫美領域擁有豐富的產品線，包括強脈衝光治療儀、半導體雷射治療儀、脈衝光治療儀、Nd:YAG 雷射治療機、調 QNd：YAG 雷射治療機、LED 紅藍光治療儀等。未來普門科技將通過公立醫院皮膚燒殺科和美容整形科打通院內市場，組建專業醫美營銷團隊拓展院外市場，同時積極尋找海外醫美市場的潛在機會。
「自然抗衰」尖端技術「冷拉提」重磅推出，冷拉提未來或將引領抗衰新浪潮。
歷經5年研發的冷拉提所用的超脈衝智能衝擊波技術屬於最接近自然法則的高端抗衰方式。冷拉提有3個手具：包括36mm的膠原蛋白槍、20mm的抗衰全能頭、15mm的提拉塑形槍。冷拉提精準激發的超脈衝物理衝擊波，通過3個不同的手具，會釋放出聚焦和放射狀兩種形態的超脈衝能量，精準作用在表皮層、真皮層、SMAS筋膜層，實現分層抗衰。
普門科技深耕冷拉提核心技術多年，冷拉提技術進一步豐富公司醫美綜合解決方案。
普門科技核心技術「超脈衝轉換閥」是冷拉提的關鍵，目前普門科技圍繞該技術開發了十項專利。冷拉提無創無痛，無副作用，在祛雙下巴、塑下頜線，瘦咬肌、祛法令紋等方面卓有成效，同時冷拉提能很好地緩解和治療皮膚受熱刺激或其他損傷導致的凝固、粘連、結節、疤痕等問題，能夠預防皮膚老化加速、免疫透支和過激反應。
目前已經有類似技術在歐美高端抗衰機構風靡多時。與傳統光電抗衰技術相比，冷拉提利用更安全自然的機械波能量，非電離性、無輻射、在皮膚不升溫的狀態下實現長效深層抗衰，優勢在於（1）皮膚幾乎0升溫，沒有燙傷或者過度熱刺激皮膚的風險；（2）這種抗衰方式更貼近「自然抗衰」的理念。
圖 15：普門科技「超脈衝轉換閥」10 項專利
3. 光子治療填補國內空白，深耕康復治療潛力市場
3.1. 康復治療藍海市場，政策支持有利於行業發展
「人口老齡化加速+健康意識提升+政策利好」三重驅動，我國康復治療迎來高速發展時期。
根據艾瑞諮詢數據，我國康復醫療服務行業2021年市場達到1011億元，有望於2024年突破2000億元，2025年市場規模達到2686億元，2022-2025年CAGR達到38.5%，市場潛力巨大。
康復醫療器械市場增長迅速，高端康復器械設備金額逐年增長未來可期。
康復醫療器械是康復醫療產業中發展最快的一部分，根據沙利文數據顯示我國康復醫療器械市場規模從2016年的181億元增長至2020年的413億元，年複合增長率達22.9%。此外2010-2020年我國康復醫院萬元以上康復設備總價值呈現上漲趨勢，目前我國康復器械仍然以仿製國外為主，高端產品占比較小。
隨著我國康復專科醫院和康復機構不斷發展以及政府政策鼓勵，未來高技術、高價值、高品質的高端康復器械有望迎來高速發展期。
圖 17：2016-2021 年我國康復醫療器械市場規模
圖 18：2010-2020 年我國康復醫院萬元以上設備總價值
政策端國家層面大力支持康復治療產業發展。
由於我國康復需求量巨大，而我國康復資源整體供不應求，因此國家層面持續出台各類政策鼓勵和支持康復醫療行業建設，提升康復醫療醫保覆蓋率，提高患者對康復醫療可及性。
此外，近年來全國各省根據本省實際情況，也出台了相應政策以支持康復醫療發展，例如支持引導社會力量舉辦規模化、連鎖化的康復醫療中心，增加提供康復醫療服務機構數量，加大綜合醫院及中醫醫院康復醫學科發展，支持中西醫結合康復技術發展等。
3.2. 光子治療突破國內空白，技術優勢奠定高端客戶認可
產品需求較大，發展前景廣闊。
光子治療儀對於體表創面有止滲液、促進肉芽組織生長、加速癒合的作用，同時能夠消炎鎮痛。該產品在臨床內外科的創面手術傷口癒合治療、創面感染的預防治療、糖尿病潰瘍創面治療、褥瘡和血管性疾病引起的潰瘍創面治療等領域均有大量需求。
我國每年慢性難癒合創面治療需求約為3000萬人，而整個創面治療需求約有1億人次；此外我國疼痛人群基數龐大，慢性疼痛患者已超過 3 億人，且每年增速較快。
這些臨床現狀導致對光子治療儀等治療與康復產品的需求較大。根據各科室住院病人的疾病特徵，並結合《2018年中國衛生健康統計年鑑》，普門科技於2019年估計了各科室對創面治療的需求，測算出上述6個科室使用光子治療儀設備的病床數量共計209.07萬張。
目前，光子治療儀等治療與康復治療產品向著移動便攜化、信息技術化、家庭智能化和方案個性定製化等方向發展，未來在臨床醫療以及家庭醫療應用前景廣闊。
臨床應用場景廣，產品市場地位高。
公司光子治療儀適用於外科、內科、婦產科、兒科、皮膚科以及康復科等多個治療領域，自2008年上市以來，其治療效果得到學術界和臨床醫學界的充分認可，具有較高的市場地位。
終端裝機用戶包括中國人民解放軍總醫院（301 醫院）、北京安貞醫院、中國人民解放軍空軍軍醫大學西京醫院、中國人民解放軍南部戰區總醫院（原廣州軍區廣州總醫院）、江蘇省人民醫院、四川大學華西醫院等知名醫院，2016-2018年裝機集中於三級和二級醫院，其中三級醫院比例在50%以上，隨著光子治療儀在基層醫療機構的普及，三級以下醫院的裝機比例將逐漸升高。從2016年開始，公司的光子治療儀產品銷售快速增長，2016-2018年累計銷售量達6398台。
自主研發填補國內空白，技術水平處於國際領先。
公司自2008年成立初便開始針對光子創面治療這一空白領域進行相關技術的研發，目前已取得8項發明專利、12項實用新型專利。
公司在研發前期組織團隊參考前沿光療和LED技術國內外進展，在前沿理論和技術的背景下，採用LED發光技術研發相關產品。
先後成立院士工作站、深圳市床旁治療設備工程技術研究中心、廣東省床旁治療設備工程技術研究中心等研發平台，相繼突破了相關領域的多項關鍵技術，自主完成光子治療儀的開發。
國際上的光子治療產品主要用於治療皮膚類疾病，公司在國內率先將光子技術用於創面治療及產業化，開創了其在潰瘍及創面治療中的臨床應用，且設計了自適應智能溫度檢測和劑量控制模塊、獨創的紅藍光創面治療技術方案，滿足大面積創面治療、獨創的治療光強動態調節單元設計等方面，來保障治療過程的安全性和易操作性。
公司的光子治療儀產品核心技術、主要性能指標優於可比公司產品，因此終端定價相對較高。
3.3. 併購跨界內鏡，多管線持續並進打造體系化康復與治療解決方案
公司八大康復與治療解決方案滿足患者需求，不同產品與技術組合能有效促進疾病治療與康復的臨床療效。普門科技通過產品升級換代，深耕核心技術研發以及提高綜合服務能力，同時針對不同疾病和科室的相應特徵推出合適的產品服務方案極大地滿足了患者的需求。
公司圍繞不同產品系列構建了相應的綜合康復治療方案。公司治療與康復產品線可分為醫院和家用兩大使用場景，目前以醫院市場治療與康復產品為主，但未來家用市場潛力巨大。
目前公司形成了以光子治療儀為核心產品，並結合多功能清創儀、空氣波壓力治療儀、高頻振動排痰儀、脈衝磁治療儀、紅外治療儀等產品的治療與康復解決方案，產品線覆蓋皮膚與創面、圍術期、慢病康復等不同市場需求。
公司康復與治療在研產品豐富，公司加大力度提高康復醫療領域硬體設施和軟體系統綜合實力。目前公司在康復與治療領域擁有多項在研項目，主要可分為（1）以達到治療康復為目的的康復治療設備和儀器及配套輔助儀器，（2）以提高設備工作效率和數據處理能力的相關軟體開發。未來隨著公司康復與治療領域的產品和技術不斷升級疊代，公司康復領域綜合服務能力將得到極大提升。
普門科技近期收購智信生物，公司內窺鏡產品線得到補充進一步提升公司康復治療方案整體解決能力。2022年7月20日，普門科技成為智信生物的控股股東，智信生物深耕內窺鏡、氣道管理與麻醉、安全輸注等領域，智信生物主要產品包括多款一次性可視喉鏡及耗材（已上市）、一次性支氣管鏡（註冊中）、一次性腎盂鏡（註冊中）等。普門科技將智信生物系列產品納入到公司治療與康復產品線體系後，將與公司現有產品、經銷商和客戶群體形成協同互補，普門科技治療與康復產品線整體競爭力將得到提升。
4. 電化學發光稀缺發力，體外診斷第二曲線強勢拉動
4.1. 電化學發光稀缺標的，高速放量成羅氏有力替代者
4.1.1. 化學發光高β+進口替代大賽道，公司電化學發光產品成長性十足
化學發光漸成免疫診斷主流，市場規模高速增長。化學發光是免疫診斷的一種主流技術，該技術利用抗原抗體之間的特異性反應來測定體內疾病標誌物濃度，以其高靈敏度、線性範圍寬、測量時間短、穩定性好、安全性高和應用範圍廣的多方面優勢，對酶聯免疫等其他免疫診斷方法形成替代。
根據Kalorama數據，我國免疫診斷市場化學發光試劑市場份額逐年提升，但相較發達國家、地區90%的比重還有進一步提升空間，Kalorama預測2022年我國化學發光市場占免疫診斷市場將達88%。國內化學發光容量從2015年的97.3億元增長至2019年的220.6億元，CAGR為22.7%，保持雙位數的高速增長。
化學發光壁壘高，二八格局外資巨頭壟斷市場。化學發光技術壁壘高主要基於三點：
1）被檢測物質濃度低（μg/L—pg/L ），檢測系統精密度要求高，儀器與試劑體系封閉；
2）檢測步驟多，自動化難度大；
3）生物、化學、物理、光學等各個學科的多種前沿技術融合。
因此，化學發光市場一直被國外廠商壟斷，羅氏、雅培、貝克曼、西門子等外資占比達到76%，國產廠商合計占比僅為24%，其中有代表性的單個廠商份額也不超過6%。化學發光藍海市場+巨大的國產替代空間，使得普門科技在化學發光領域大有可為。
化學發光的檢測項目不斷增加，海外巨頭項目數目在100項左右。
化學發光屬於較為先進的體外診斷技術，可以應用於多種檢測項目。截至2021上半年，海外體外診斷巨頭如羅氏、雅培、西門子獲批檢測項目分別為100、95和98項，國產廠商新產業和邁瑞分別為 141和83 項，各家公司在不同檢測項目上各有優勢。
普門科技近年來化學發光檢測項目數不斷增加，截至2021年6月底共有檢測項目44項。公司化學發光檢測方向主要是甲狀腺、心肌標記物和性激素，同時腫瘤標記物、傳染病等領域也在擴展中。
圖 26：2021 年上半年主要發光企業免疫檢測項目數量（項）
化學發光可分為電化學發光、直接化學發光和酶促化學發光。
其中電化學發光結合了電化學技術與化學發光技術，具有兩者的優點，該技術通過電極實時激發反應，因而具有靈敏度高、重現性好、可控性好、檢出限低等優點。
目前行業內電化學發光技術路線以羅氏、普門科技為代表，直接發光技術以雅培西門子為代表，酶促化學發光以丹納赫、邁瑞醫療、安圖生物等為代表。
4.1.2. 電化學發光性能對標羅氏，高速機+創新技術持續發力
化學發光大型和小型設備具有不同應用場景，定位不同檢測機構和臨床科室。化學發光中小型設備體積小、檢測靈活且更加快速，更適合醫院門急診等應用場景。
化學發光大型設備試劑位和處理位較多，同時單次可測試的樣本量較大，具有高通量的特點，更適合醫院檢驗科和第三方實驗室等傳統應用場景。
公司化學發光小型設備性能對標行業標杆羅氏，打破羅氏對電化學發光的技術壟斷。
普門科技於2017年成為全球第二家國產首家推出電化學發光免疫分析系統的廠家，化學發光產品在抗干擾性和特異性方面具有一定優勢，主要指標具備和羅氏相當的水平。
公司小型發光設備上市後實現快速放量，2020年發貨超1000台。
普門科技電化學發光儀憑藉其優良的性能，在2020年年末，累計銷售發貨超過1500台，2020年超過1000台的發貨量相較於2019年上半年190台的銷量實現了快速放量，該產品國內裝機主要在二級及以上醫院（占比達82%），其中三級醫院裝機占比32%。此外，由於公司發光儀器設備與試劑採用封閉系統，隨著設備不斷地銷售和使用，試劑也將迎來快速放量階段。
公司大發光產品eCL9000檢測精度高，可實現多台儀器同時運行，同時還可以級聯其他設備實現流水線作業，提高檢測效率。
2022年1月28日普門科技高速電化學發光免疫分析儀eCL9000系列產品獲得醫療器械註冊證，eCL9000採用三聯吡啶釕直接電化學發光法，通過採用一次性TIP頭提高了檢測精度和準確性，急診項目最快10分鐘出結果。
eCL9000系列產品用於人體血清、血漿樣本中的被分析物精準定量檢測，配套檢測項目涵蓋炎症、心血管標記物、腫瘤標記物、激素等13大類80項；適用於大樣本量客戶，包括各類中大型醫院臨床實驗室、體檢中心、獨立實驗室、第三方連鎖檢測機構及高等醫學科研院所等數以萬計的專業用戶。
大發光eCL9000和小發光eCL8000產品的銷售渠道不同，eCL8000儀器主要定位於二級以上醫院急診檢驗和臨床科室。eCL9000型儀器的使用範圍更廣，能夠進入大型醫院住院檢驗科、門急診檢驗科和檢驗中心實驗室以及第三方實驗室等，銷售渠道定位為中高端市場的經銷商為主。
eCL9000檢測速度對標羅氏，通過串聯級聯將擴大檢測通量提高檢測效率。
eCL9000進一步提高公司電化學發光產品的行業競爭力，這將加速進口替代，為普門科技國際、國內銷售收入增長打下堅實的基礎。
eCL9000的速度和羅氏801的速度一樣，都是恆速300速/小時。羅氏的801是目前醫院發光儀器中檢測速度最快的型號之一，也是很多醫院使用的主力機型。
公司的eCL9000儀器採用模塊化的設計，當醫院檢測項目需求擴大時，可以通過軌道連接、模塊串聯的方式，最高可以串聯4個模塊，達到1200速/小時，多台儀器同時運行，既能擴大檢測通量，也能處理不同的檢測項目，形成自動化免疫檢測流水線。
後期還可以與2000速/小時的生化分析儀進行級聯，形成生化免疫流水線，能夠滿足大型醫院檢驗科、第三方實驗室的檢測需求。
電化學發光設備和試劑研發具有一定技術壁壘，公司深耕電化學發光領域多年掌握核心技術。
公司於2013年進軍化學發光領域，公司研發團隊一開始就錨定電化學發光這個高技術壁壘賽道，先後掌握了關鍵原材料三聯吡啶釕的合成技術、關鍵零組件電化學發光裝置的設計和製造技術，同時進一步完善用戶操作界面和方式，完成了從手動操作到全自動操作的升級。
2017 年 7 月，公司歷經四年研發時間，成功研製了包括設備及配套試劑的新一代全自動免疫分析系統。公司eCL8000及配套試劑的上市成功打破了國外巨頭在電化學發光檢測儀及配套試劑領域的全球壟斷，填補了國內市場空白，成為國內第一家取得電化學發光免疫分析系統註冊證的企業。
公司持續加大電化學發光研發，設備不斷銷售將帶動配套試劑快速放量，未來「試劑+設備」雙輪驅動業績增長。
2022年普門科技將繼續深耕電化學發光領域設備和試劑的研發，為了提高公司電化學發光設備的檢測項目和檢測能力，電化學發光相關試劑投入力度將進一步加大。
由於設備是一次性購買產品，而配套試劑具有多次消費屬性，未來隨著公司大型和小型電化學發光設備銷售量不斷增加，將帶動上游配套試劑的需求迅速放量。
4.2. 特定蛋白與 SYSMEX 戰略合作實現放量
產品技術水平高，關鍵指標達國際同類產品相近水平。
公司特定蛋白分析系統採用了特定蛋白測定的主流方法學——免疫散射比濁法，該方法學結合了免疫測定與散射比濁法的原理實現快速定量檢測樣本中的特定蛋白含量，為臨床疾病診斷和監測提供有效參考指標。特定蛋白分析配套試劑採用膠乳增強檢測技術，能夠有效增強檢測的靈敏度。
公司特定蛋白分析儀產業化項目獲得 2018 年度深圳市科學進步獎一等獎。
公司特定蛋白分析儀自動化程度高、靈敏度高、重複性好，且檢測模式靈活可用於多種特定蛋白樣本的檢測，相關指標與同類國際產品達到相近水平，公司 PA-990 產品的檢測速度可達 180 測試/小時，處於行業領先。
與SYSMEX戰略合作實現業務雙贏，迅速提升特定蛋白分析產品國內市場。
2016年1月公司與SYSMEX首次達成戰略合作， SYSMEX 成為公司特定蛋白分析儀及配套試劑在中國市場獨家經銷商。
SYSMEX血液細胞分析儀與公司特定蛋白分析儀組合銷售效果良好，鞏固了其在血液分析領域的市場競爭力；公司的特定蛋白分析儀通過 SYSMEX 銷售，迅速提升了國內市場尤其是二級以上醫院的裝機覆蓋率。同時可實現與 SYSMEX血常規分析儀的聯機檢測，受到各終端醫療機構的認可。
2016-2018年度，公司產品在二級及以上醫院裝機量占比分別為66.00%、66.16%和71.05%。由於特定蛋白分析儀的廣泛裝機和銷售，其配套試劑銷量和銷售收入逐年上升。2019年4月公司與SYSMEX進行了合作協議續約至2023年12月，並新增了合作設備和配套試劑。
另一方面，公司對SYSMEX銷售收入占比逐年下降，降低了對其依賴的風險。
2020年新冠肺炎爆發，由於疫情防控，醫院門診量大量萎縮，但公司和SYSMEX把握住了醫院新建發熱門診的需求，特定蛋白分析儀裝機量增長了 50%，裝機 1500 多台，國內市場累計裝機超過 7000台。隨著疫情的有效控制，加上之前裝機量的顯著增加，特定蛋白試劑銷售有望隨之回升。
產品不斷升級，助力新冠疫情防控。
基於公司炎症檢測領域的優勢，公司聯合血液分析龍頭SYSMEX，形成特定蛋白分析聯合檢測C反應蛋白（CRP）+血清澱粉樣蛋白A(SAA)套餐，升級特定蛋白分析儀，並實現該設備與SYSMEX公司的血液檢測流水線XN-2800 聯機，提高了公司相關設備和配套試劑的市場競爭力。
疫情防控期間，普門科技特定蛋白分析儀與SYSMEX血球分析儀軌道連接，能夠實現一管血做「血常規+CRP+SAA」，避免了重複採血，同時採用封閉蓋帽穿刺進樣，能夠避免氣溶膠的產生和防止氣溶膠傳播病毒。
兩者聯合檢測用於細菌與病毒感染的鑑別診斷，可用於快速初篩，極大地節約了分診等候時間，提高了門急診檢測效率。
4.3. 糖化蛋白分析儀性能優，有望實現高速增長
國內外血糖檢測市場需求大。血糖檢測對於糖尿病患者十分重要，而糖化血紅蛋白具有穩定性好且檢測時間不受約束等優勢，因此在2010年被美國糖尿病協會（ADA）和歐洲糖尿病協會（EASD）提出作為糖尿病的早期診斷指標和長期血糖控制狀況評估的標準。
根據國際糖尿病聯盟（IDF）的報告，全世界糖尿病患者基數較大，2021年我國20-79歲糖尿病患者人數排名第一，約為1.409億人，IDF預計 2045 年全球和我國糖尿病患者將分別達到7.832億和1.744億。因此對於全球以及我國，針對血糖檢測相關的市場需求巨大。
公司自主研發產品技術高，可實現自動化檢測。
公司自主研發的糖化血紅蛋白分析儀主要基於國際糖化血紅蛋白檢測的「金標準」——高效液相色譜分析方法學，可以高速、高效、高靈敏度定量檢測人體全血中糖化血紅蛋白（HbA1c）的含量。此外，公司的糖化血紅蛋白分析儀進行了系列改進，進而簡化減少洗脫液交叉污染，提高設備運行可靠性的同時降低了設備的成本。
公司糖化血紅蛋白分析儀及配套試劑取得 2 項發明專利及1項實用新型專利，其系列產品獲得了美國糖化血紅蛋白標準化項目（NGSP）和國際臨床化學聯合會（IFCC）的國際雙重認證。其中，代表性產品H9型糖化血紅蛋白分析儀能夠支持110個樣本的批量上樣或連續上樣，全自動且快速地完成樣本檢測。
公司糖化血紅蛋白分析儀檢測結果精準，可實現進口替代。
公司產品採用高效液相色譜測定方法，與美國 Bio-Rad、日本TOSOH等國際知名的體外診斷產品使用的方法相同。產品的主要技術指標如檢測速度、重複性、檢測範圍、樣本位、樣本用量等與國際廠商同等產品相近，且具有較高的性價比，目前處於進口替代階段。
產品裝機於 250 余家三級醫院，主要裝機用戶集中於二級和一級醫院，2016-2018 年度，公司糖化血紅蛋白分析儀在二級及一級醫院的裝機占比為78.15%、77.57%和75.74%。
產品實現優化升級，加大國際市場投入，銷售額穩定增長。
公司突破糖化血紅蛋白分析儀關鍵核心技術——層析介質生產的壁壘，實現了糖化血紅蛋白檢測「晶片」的國有化，創新開發出雙檢測模式血紅蛋白分析儀，一鍵切換即可實現糖化血紅蛋白檢測和地中海貧血篩查，實現血紅蛋白分析設備性能進入全球同類檢測第一梯隊。
目前該產品已通過臨床驗證且在國際市場成功上市銷售，國際同行業專家認可度較高。2016年至2018年，設備配套試劑銷售收入增長迅速。
這與產品結構以及分析儀設備的銷售狀況有關。在面向二級以上醫院的大型設備H9的基礎上，公司於2017年推出了面向基層醫療機構小型化設備H8，所以糖化血紅蛋白分析儀銷量大增。
2018年，為了促進H9產品的銷售，進行了一定的折扣活動。2020年，公司開始了與海外發達國家的ODM合作，在全球市場銷售由普門科技為其設計、生產高性能的糖化血紅蛋白分析儀及配套試劑。
4.4. 公司積極布局海外市場，海外 ODM 加速滲透
海外收入金額及占比持續提高，連續兩年增速超過200%。公司2021年海外實現收入2.66億元，同比增長236.7%，收入占比達到34.2%，海外收入金額及占比均達到歷史新高。
海外銷售產品以IVD產品中電化學發光產品和糖化血紅蛋白產品為主，此外公司分子診斷相關產品和 POCT 相關產品，公司快速實現自主研發和生產，系列產品在海外市場成功上市銷售。
隨著公司國外認證日益增多，公司海外業務將逐漸轉向歐美、日本等發達國家通過OEM/ODM合作貼牌全球銷售，未來海外收入有望持續放量。
普門科技加快海外FDA及CE認證，OEM/ODM將進一步拓寬糖化血紅蛋白和電化學發光相關產品海外銷售渠道，業績有望放量。
2021年普門科技糖化血紅蛋白分GH900/GH900Plus、H6、H8、H9、H100/H100Plus和乾式螢光免疫分析儀FA-160等6款檢測設備獲得國際臨床化學聯合會（IFCC）認證和美國糖化血紅蛋白標準化項目（NGSP）雙重認證。2021年普門科技一共新增40項CE認證，包含38項體外診斷產品認證和2項康復與治療產品認證，其中電化學發光相關產品CE認證一共23項。
加速海外市場銷售隊伍建設，深耕重點市場實現業績快速放量。
普門科技不斷規範和完善國際營銷系統建設，借鑑國內比較成熟的銷售模式，同時藉助海外經銷商資源，加強經銷商培訓，進一步促進公司全球營銷網絡的建設。對於潛力較大的國際市場區域逐漸加大海外產品註冊、銷售、市場、用服和運營資源的投入；同時積極開展國際市場特別是歐、美、日等大公司的 OEM/ODM合作，做到產品細化、區域細化、渠道細化、重點國家聚焦化，全面推進產品銷售，普門科技憑藉其可靠的品質和優越的價格逐步打開國際市場。
國際市場重點銷售策略：
（1）對於重點國家，鼓勵渠道細化簽約，多經銷商發展，實現空白區域覆蓋，定期分析重點市場的銷售及市場動態，適時調整銷售策略，區別簽約經銷商與一般經銷商的差別，特別鼓勵大經銷商的合作開發，這將有利於國際渠道的長期穩定發展；
（2）在條件成熟的地區成立海外辦事處，加快招募本地員工，發揮本地化服務優勢，建立更多以高端產品為依託的窗口示範醫院，發掘當地商機；
（3）公司通過組織人員參加國際醫療器械展會、學術會，包括美國AACC與FIME展會，杜拜Medlab與Arab Health展會，展示公司創新醫療設備，不斷開拓國際市場。未來公司通過加速海外認證以及深入海外合作，公司光子治療儀、電化學發光分析設備產品、糖化血紅蛋白分析產品等將逐步打入國際市場。
5. 盈利預測與估值
5.1. 盈利預測
我們將普門科技營收拆分為體外診斷產品線收入、康復治療產品線收入和其他收入，並對公司 2022-2024 年盈利預測進行如下假設：
（1）公司的體外診斷產品線中電化學發光產品、糖化血紅蛋白產品未來國內外均會加速放量，同時配套試劑也將伴隨儀器銷售逐步放量，我們預計未來該項業務將維持較高增速，2022-2024 年增速分別為 30.09%/30.66%/30.22%。
毛利率方面由於公司高端產品如大發光產 品 eCL9000 未來有望實現銷售放量，同時高毛利的體外診斷儀器配套試劑也將隨著儀器的銷售逐步放量，未來公司體外診斷產品線毛利率將呈上升趨勢，我們預計 2022-2024 年體外診斷業務的毛利率分別為 61.14%/61.69%/63.51%。
（2）公司的治療與康復業務，隨著公司光子治療儀、內窺鏡系列產品以及醫美等產品的加入，公司治療與康復領域將擁有更豐富的產品線能夠為客戶提供更優質的整體解決方案，成為更多患者的選擇。
因而我們預計公司治療與康復業務未來將處於高速發展期，2022-2024 年收入同比增加 35.00%/50.00%/30.00%，同時公司將繼續維持高毛利水平，2022-2024 毛利率分別為 65.00%/68.00%/69.00%。
（3）公司其他收入預計2022-2024年分別增加30.00%/20.00%/20.00%，毛利率維持在 30%水平。
5.2. 相對估值
根據以上增速和毛利率假設，我們預測普門科技 2022-2024 年營業收入分別 為 10.21 億/13.80 億/17.96 億元，歸母淨利潤分別為 2.50 億/3.43 億/4.52 億元，EPS 分別為 0.59 元/0.81 元/1.07 元。
我們選取邁瑞醫療、安圖生物、翔宇醫療三家體外診斷領域、治療與康復領域醫療器械相關的企業，作為可比公司。
2023 年可比公司的平均 PE 為 23 倍，考慮到普門科技未來體外診斷領域電化學發光和糖化血紅蛋白產品具備優勢，同時醫美賽道也將發力，我們給予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，對應目標價 20.25 元。
6. 風險提示
（1）產品研發不及預期以及失敗的風險：公司處於技術壁壘較高的賽道，公司相關研發產品存在一定研發失敗的風險。
（2）產品銷售不及預期的風險：行業發展較慢以及公司營銷策略不及預期均可能導致公司產品無法達到銷售預期。
（3）行業競爭加劇的風險：體外診斷行業與治療康復行業均存在較多國內外競爭對手，儘管公司相關產品線具備一定的優勢，但如果未來市場競爭加劇，公司銷售和市占率可能會受到影響。
（4）行業政策風險：公司的醫美產品線、體外診斷產品線均存在政府監管，倘若相關產品存在政策風險，公司營收和市占率可能會有所下滑。
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