（報告出品方/分析師：國泰君安證券王彥龍）

1.核心觀點

核心觀點：長飛光纖是全球領先的光纖光纜龍頭廠商，在業務產能、市場份額長期保持全球領先。2021年中國移動集采後，國內市場迎來量價齊升的新周期。

此外，海外網絡建設需求爆發的背景下，國內以長飛為典型代表的頭部廠商在海外市場持續進擊，在發達和發展中國家和地區不斷挑戰海外歐美、日本、印度巨頭的基本盤。同時2022年下半年以來困擾行業的部分氣體成本、航運成本有所回落，有望帶來更多盈利彈性。

此外，在「十四五」新的歷史期間，全球對能源、信息需求格局變換下，公司全面布局光模塊、光纖雷射器、碳化矽、AOC、海洋工程等領域，具有較強的協同和延展效益，有望成為主業外新的增長點。

公司盈利能力改善有望超預期。

當前市場普遍認同光纖光纜行業在海內外需求共振下將繼續量價齊升，但對盈利改善的預期局限在普通光纖的價格端，並發掘出在細分高端品類上，如公司特種、多模光纖占比在逐步提升，以及成本端，前期處於高位的航運、氣體成本回落帶來的持續正面影響。

公司作為國內最早突破光棒光纖技術的企業之一，在過去二十年的競爭磨鍊中，具備了充足的產能和完備的工藝，智能化的生產將成本壓縮至極致，合資經營和海外生產能力得到充分鍛鍊，有望把握本輪新周期的機遇，盈利能力得到更加深化的蛻變。

催化劑： 移動集采價格超預期，海外出口數據持續驗證

2. 盈利預測及估值分析

2.1. 盈利預測

結合行業及公司情況，我們對長飛光纖未來三年盈利能力作出以下假設：

假設1: 光纜業務：

光纜價格較去年同期同比上升接近50%，且需求上海外東南亞、南非、南美等發展中國家需求旺盛。供給上公司通過收購長飛中利、布局海外巴西、波蘭光纜廠擴充產能，所以我們預期2022年-2024年業務增速為53.7%/21.8%/18.8%，毛利率水平為13%/14%/14%。

假設2：預製棒及光纖業務：

該業務主要為預製棒的銷售和光纖的銷售。行業價格較去年提升25%以上；此外，歐洲、北美、東南亞等對光纖需求旺盛，公司在海外布局有光纖產能，國內預製棒產能規劃充足，我們預計2022-2024年業務增速28.9%/20.9%/12.1%，毛利率水平為49%/49%/47%。

假設3：其他業務：

該業務包括光模塊業務、秘魯網絡工程、長芯盛AOC等，未來隨著公司多元化的擴張還將有博創科技的並表、碳化矽業務、海工程船隻在2023年貢獻產值等，有望實現較高速增長。我們預計2022-2024年業務增速20.7%/37.5%/14.8%，毛利率水平為12%/12%/12%。

2.1. 估值分析

1) PE估值

長飛光纖主要業務包括光纖光纜、海上風電工程、海底電纜（合資）、SiC、光模塊等領域。我們認為，當前光纖光纜業務、海上風電相關業務可比公司較多，考慮到公司在光纖光纜領域的頭部地位，我們選取在海上風電和光纖光纜行業地位相似的標的中天科技、東方電纜作為可比公司。

考慮行業2023年平均估值，以及公司在2023年有望實現較高的成長（我們預測業績增長約41%），給予公司2023年PE 25x，對應價格54元。

2）PB估值

選取業務、行業地位相似的中天科技、長飛光纖作為可比公司參考。預計公司2022-2023年每股淨資產為14.15元、15.85元。考慮行業平均的市淨率，給予公司2023年PB 4.0x,對應價格64元。

綜合兩種估值方法，合理估值區間為52-57.84元。

3. 長飛光纖：全球光纖光纜領導者

3.1.專注技術突破，長江邊騰飛的優秀企業

長飛光纖是全球領先的光纖預製棒、光纖和光纜供應商，業務邊界持續擴展。

公司最早是由武漢光通信、武漢信託與荷蘭飛利浦在1988年成立的外商投資企業，以光纖和光纜生產銷售為主要業務。

經過數年自主研發和海外技術引進，1991年，公司研發出我國第一根量產光纖，並於次年量產。後續公司持續擴充光纖產能，並逐步將業務擴展到最上游光棒的生產和銷售，成為國內最早實現「棒纖纜」一體化生產的廠商。

公司分別於2014年、2018年實現H股、A股兩地募資上市，持續擴充光棒、光纖產能，並成為全球最大的光棒和光纖供應商之一。

十四五新時期，在數據中心、智能電網、海上風電、汽車電動化等發展背景下，公司全面布局光模塊、光纖雷射器、碳化矽、AOC、海洋工程等領域，有望成為線纜業務外高速成長點。

公司主要產品為光纜、光纖與預製棒，及其他多元化業務。

光纜業務是電信通信網絡收發光信號的管道，主要客戶為三大電信運營商及海外用戶。光纖及光纖預製棒業務是光纜的上游原材料，光棒通過拉絲形成光纖，光纖再進行套層和塗覆即製成光纜，該業務主要客戶為國內外主要光纜廠商。其他綜合業務包括光模塊、系統集成、綜合布線、AOC、電纜等領域。

公司在國內主要運營商的份額保持領先。

從需求角度看，國內三大運營商每年招標需求占全球需求約30%-40%，構成國內主要市場需求。根據可獲得的歷史招標需求和份額數據可以看到，長飛光纖在國內最大的移動集采中份額常年保持領先，預計在最新的2021年移動普纜集采中格局保持穩定。

3.2. 股權結構穩定，產業布局得當

公司股權結構較穩定。

公司主要持股方有中國華信郵電、長江通信及德拉科科技，分別持股23.73%、15.82%、23.73%。其中，德拉克科技源於公司最早成立時中外合資背景的外資方，源於飛利浦集團的原線纜部門。公司在2008年與德拉科科技簽署了光纖技術合作協議，通過技術轉讓和自主研發獲得核心光棒PCVD工藝技術。

協議規定，德拉科參股比重不能低於20%，否則前述協議中規定的區域銷售劃分需重新確定。整體而言，當前雖無占比絕大多數的實際控制人，但由於協議及主要持股方的約束，股權結構較為穩定，有利於公司經營管理策略的有效實施。

公司旗下具有較多子公司和合資企業。

為滿足各地區光纜的交付需求，公司主要在武漢、蘭州、瀋陽、浙江等地擁有自主產能，而在上海、四川、汕頭、深圳等地擁有合資夥伴企業。此外，公司還實現產能全球布局，在波蘭、印尼、緬甸、巴西、南非等布局光纜和光纖廠。

另有部分附屬企業為保障光棒化學原材料供應，如雲晶飛、飛菱光纖材料有限公司。此外，公司當前還進行多元化業務拓展，旗下合資、參股企業有長芯盛、中航寶勝海洋工程等。

3.3. 行業量價齊升，盈利持續改善

復盤我國光纖光纜過去的20年歷史，我們認為行業經歷大致5個階段，當前即將進入第三次景氣周期。其中，對於剛過去的6年，我們認為行業經歷了2015-2018量價齊升、2019-2020量價下滑，到如今2021年起有望重新進入新的量價齊升周期，公司在行業新形勢發展下，盈利水平也將有所變化

2015-2018年供需兩旺，盈利高景氣。

2015年起，我國開始進入4G建設周期，同時國務院要求進一步加大光纖寬帶網絡建設，帶動光纜建設量快速上升。供給側，商務部對來自日美的光纖預製棒實行反傾銷，彼時有國內每年約2000噸產能通過海外進口，經過反傾銷政策後進口額持續下滑，國內自產光棒產能不足，帶動各環節價格均持續上漲，同時也驅動行業廠商擴產光纖、光棒。

2019-2020年需求下滑，庫存增加，價格下降。

2019年是行業發展以來少有的需求下滑的年份，主要原因是4G、光纖寬帶建設任務已經大致完成，但5G的建設並未開始。同時，供給側由於前一輪光棒擴產達產，光纖庫存量急劇增加，導致運營商市場集采價格連續大幅下降。

2021年成本驅動價格上漲，2022年海外需求提升。

2021年，原材料價格大幅上漲。光纜所需要的鋼、鋁、PE/PBT等原材料價格自2021年初起大幅上漲，2020年集采後原本光纜和光纖環節利潤水平較低，若仍維持原來價格，在原材料成本繼續上升的背景下，行業盈利將進一步惡化。

在這樣的背景下，成本的上漲驅動運營商集采價格的回升。進入2022年，我們認為海外需求和海外市場的高價格將持續帶動國內廠商出口。

營收端：2021年起業務規模、盈利水平有明顯回升。

公司業務主要分為三部分：1）光棒與光纖；2）光纜；3）其他業務。其中，前兩項業務占比營收超過70%，貢獻的毛利潤超過80%，2019-2020年，由於行業進入量價雙跌的寒冬期，公司光纖光棒、光纜業務規模同比2018年高點均有下滑，相應的毛利率也有持續下滑。

進入2021年，疫情帶動海外網絡建設需求，同時國內5G建設需求進入發展正軌，行業進入量價齊升的新周期，公司各項業務重新實現增長，核心業務毛利率出現明顯回升。

費用端：規模效應顯現，期間費用整體下滑。

2021年起，公司營收增速回升，公司積極開展的多元化業務已成較大規模，帶動管理費用下滑。銷售費用層面，2021年海外運費上漲造成負面影響，但由於會計政策的變化使得運費在營業成本中列示，因此有較為明顯下滑。

財務費用層面，2022年海外環境帶動人民幣匯率走高，公司財務費用上受匯兌損益影響更為明顯。研發費用層面保持在5%，預計未來費率仍較為平穩。

盈利端：盈利水平回升，淨利率有較大爬升。

毛利率層面，2021年行業執行較低的光纖、光纜交付價格，同時海外運費的上漲、原材料鋼、鋁、PE/PBT的上漲也給毛利帶來較大的壓力。進入2022年，成本端海外運費有所回落，原材料價格同樣下降，同時價格端從2021年12月起實行新的交付價格，帶動2022年上半年公司毛利率、（扣非）淨利率水平相較2021年都有較大上升。

4. 海外需求高景氣，盈利或超預期改善

我們認為在新時期，光纖光纜市場的主要規模增長需求由海外帶動，但同時高端市場也將帶來盈利提升。

我們梳理下來，主要有以下市場帶動：

1）國內市場骨幹網G.654.E超低損耗光纖有望規模應用，實現更高速率如400G的骨幹網傳輸；

2）部分高端場景盈利水平極佳，如工業特種光纖、數據中心多模光纖等，雖然需求相較主流的G.652D體量少，但貢獻盈利不少；

3）海外出口體量逐漸可以跟國內需求體量比擬，有望貢獻新的增長點。

4.1. 需求側：海外市場、高端應用已成新增長點

4.1.1. 海外市場：寬帶建設持續，出口量已成規模

歐洲光纖覆蓋率較低。

根據歐洲FTTH Council Europe發布的2021年9月數據，德國、英國、義大利、法國等光纖覆蓋率還較低，且歐盟27國光纖覆蓋率約48.5%，歐盟39國光纖覆蓋率約57.0%，而光纖服務訂閱者占比比覆蓋率更低。

而根據《中國寬帶白皮書2021》，我國光纖接入用戶FTTH/O已經超過4.8億戶，在固定寬帶用戶中占比94.1%。對比而言，歐洲光纖覆蓋滲透率提升還有很大空間。

北美國家光纖滲透率也較低。

根據FTTH Global Alliance的數據，北美的光纖滲透率較低。2021年9月的數據顯示，墨西哥滲透率僅19.6%，而美國的滲透率僅21.5%，均低於25%。

疫情後各國加速建設光纖網絡，有望帶動海外需求上升。

歐洲、北美等國在疫情後紛紛制定未來數年的光纖覆蓋規劃目標，並推出了多項光纖覆蓋的項目計劃。根據CRU數據預測，北美2021-2024年複合增長率有望達到12%，印度複合增長率有望達到16%，歐洲複合增長率約為6%，全球CAGR約為7%。

國內廠商搶占的海外市場量級已經可比擬國內。

中國當前占全球市場需求約40%，海外市場實際上量級體量較大，但需求較分散，所以前期市場對此並沒有給予充分關注，但我們從中國海關出口數據了解到，以6、7月光纖出口數據為例，淨出口額（註：出口-進口）已經達到3億元量級。

若考慮下半年線性外推，同時簡單測算國內市場2.6億芯公里需求，對應每芯公里30元，出口金額已經占國內光纖市場20%以上。

國內廠商出口區域均為需求熱點地區。

我們對光纖出口和光纜出口去向進行分析，其中我國光纖出口較多的地區有墨西哥、印度、荷蘭等，光纜出口較多的地區有菲律賓、巴西、印度尼西亞、墨西哥等，均為前述海外較為熱點的需求地區。

4.1.2 超低損光纖：持續在幹線網絡得到廣泛應用

G.654.E光纖是應用於長距離、大容量傳輸的超低損耗光纖。隨著骨幹網單波速率從100G向200G、400G升級，速率越高對傳輸損耗的要求則越高。經過中國聯通內部的仿真試驗，在同樣的速率和傳輸碼型上，G.654.E光纖傳輸距離比G.652D光纖要提升100%以上，可以實現更長跨距的無中繼傳輸，可以節省系統部署成本。

超100G光傳輸系統將在幹線規模部署，普通光纖難以勝任。

當前國內幹線以單波100G為主，但根據Omdia對城域、骨幹網相干線路的預測，單波400G的需求將在未來2-3年成為全球超100G幹線網絡的主要需求。

而作為高速信息網絡的通道，提前部署支持200G/400G的超低損耗光纖是未來部署單波400G的基礎，而現網中採用的G.652D光纖已經無法適應未來光傳輸網絡超高速率、超大容量、超長距離的需求。

三大運營商較早開始對G.654.E光纜試驗，未來需求有望快速提升。

2015-2017年，中國聯通即在東部幹線網絡和西部幹線網絡中展開試點；2019-2021年中國電信開展了上海-金華-河源-廣州G.654.E光纖光纜試商用工程，並基於該光纜進行了單波長400Gb/s DWDM系統超長距傳輸現網試驗。

中國移動早在2016年在北京-濟南-南京線路上也開展了大有效面積超低損耗光纖試商用。光纜採用G.654.E+G.652D的混纖共纜結構。

從試驗結果來看，G.654.E的引入使得無電中繼傳輸距離增加和光中繼節點減少，通信系統總體建設成本有望減少20%，維護成本也有相應的減少。隨著單波400G網絡技術已經走向成熟，G.654.E有望成為未來400G網絡的基礎。

骨幹網光纜升級換代、東數西算推進將促使G.654.E需求提升。

根據我國早期建設的通信傳輸骨幹網25年光纖設計壽命，未來2022-2025年，2000年前後的光纖光纜即需要進行更換升級，同時拉動G.654.E光纖的應用。

此外，我國推進東數西算8個樞紐節點的互聯互通，需要全光互聯，DC集群間的單向時延低於20ms，城市內部DC間單向時延<10ms。

假設所有集群需要互聯互通，採用144芯的G.654.E光纜，雙向鋪設，繞彎係數1.4，則測算下也有望新增200萬芯公里的增量需求，相較當前約40萬芯公里的需求還有較大提升空間。

4.1.3. 數據中心：集群規模建設，多模光纖應用提升

「東數西算」政策推動下，「十四五」各省市標準機架規劃量較存量增長接近40%。

根據信通院《2022數據中心白皮書》，2021年末我國在用數據中心機架規模達到520萬架，近5年複合增速超過3%。

同時，我們對各省份「十四五」數據中心目標規划進行梳理，加總結果顯示，到2025年末，各省份應達到標準機架數超過723萬，累計數量增長近40%，且該數據還不包括未披露規劃的地市。

2022年2月，「東數西算」政策正式發布，將在8地建立算力樞紐節點，並規劃10個國家數據中心集群，有望帶動各地機架數量快速增長。

我國數據中心使用短距離光互聯占比較多，多模系統成本上更加有利。

多模光纖是一類具有較大芯層直徑（通常為62.5um或50um）的光纖，而單模通常僅為9um。多模光纖單價較單模光纖要高，但多模短距離光模塊成本較低，所以綜合權衡下在一定距離內，光器件系統成本要比單模系統成本更低。

根據康寧建立的成本模型，我們對基於多模和單模光纖的400G方案建設成本進行比較，發現在距離100m以內多模鏈路方案成本顯著比單模方案低15%-20%。

考慮到我國數據中心相對規模較小，100m以內基本上可以覆蓋絕大多數的應用場景，我國數據中心應用多模方案占比也會增加。

4.1.4. 特種光纖：應用場景廣泛，盈利水平極佳

特種光纖是定製化滿足特定的結構和功能的一類光纖，屬於高端產品。例如，特種光纖廣泛應用於光通信有源和無源器件中提供保偏功能，可以應用在雷射器中作為光纖雷射放大器的一部分，以及軍用光纖陀螺儀中等。這些領域長期為海外廠商如康寧、Thorlabs、OFS等壟斷。

簡單測算下，我國特種光纖市場規模約42億元。

根據中國科學院武漢文獻情報中心，我國光纖雷射器用特種光纖2021年銷售收入達到12.4億元，預計2022年會增長到14.9億元。若考慮Qyresearch按應用場景的劃分，雷射器用特種光纖占比約35%，則我國特種光纖市場規模約42億元。

特種光纖盈利水平佳，公司已有較大收入規模。

由於特種光纖應用的特殊性，其市場規模並不如普通的G652D單模光纖，但我們認為起盈利能力極佳。我們選取另一家武漢上市企業銳科雷射旗下做工業特種光纖的子公司武漢睿芯並摘錄其利潤水平。根據銳科雷射公告，過去該公司4年淨利率水平均在50%以上。

公司最早在2016年就開始涉足工業特種光纖，並與創鑫雷射和傑普特光電率先開展合作。最終在2018年底，長飛的產品具備了特種光纖的進口替代能力，並成為傑普特光電和創鑫雷射的核心供應商。

而我們根據訊石2019年對特種產品線總經理童博士的採訪報導，長飛特種產品線在2018年已經完成約3億元收入規模，年複合增長率達到35%，並提出2019年4億元、2020年5億元的營收目標。

結合睿芯的利潤率，我們認為公司由特種光纖貢獻的利潤已經達到不少的規模。2022年5月，長飛光坊與創鑫雷射深化戰略合作，將繼續深化在特種光纖領域的合作。在光纖雷射器國產化率快速提升的背景下，特種光纖有望持續增長。

4.2. 成本側：氣體困擾有緩解，航運成本高位回落

光纖和光棒加工所需的主要氣體價格高位回落。前期市場擔心俄烏戰爭帶動特種氣體價格上升。但我們認為當前氣體價格已經有所回落，且氣體占比各環節成本並不高。

光棒環節中氣體大致占成本10%-20%，其中應用較為廣泛的有氫氣、氦氣、氮氣、氬氣等。光纖環節中,氣體成本占比約3%-6%，其中應用較廣泛為氦氣、氬氣、氮氣。

我們通過跟蹤主要惰性氣體氦氣、氬氣，以及常用的氮氣、氧氣價格，自2021年下半年均有較為明顯的回落。

出海航運成本也有相應的下降。

中國出口貨櫃運價指數（CCFI）是上海航運交易所發布的運價指數，也是我國發布的第一個國際航運運價指數，可以比較好的判斷出口航運價格的情況。回顧過去兩年，疫情出現後，國內經濟回復較快，運價持續上升。

當前，受海外需求下滑等的影響，出海運價持續回落。

公司運輸成本較去年已經有明顯下降。

光纖、光纜實現銷售需要進行一定範圍的運輸。根據中國商務部的數據，以光纖為例，大概國內銷售每芯公里的運輸平均成本在0.1-0.4元左右，光纜由於重量較大，分攤的運輸成本更多。

2021年，公司從銷售費用調增入營業成本的運輸費用為3.33億元。2021年上半年，公司相應運輸費用1.17億元；2022年，公司相應運輸費用為1.25億元。但若考慮2022上半年海外收入實現約50%的同比增長，運輸費用帶來的成本已經在持續下降。

4.3. 價格側：前次集采定調，海外價格更高

2021-2022運營商集采定調，行業生態自此開始修復。

2021年中國移動普纜招標價格均價64.38元，光纖均價約25元，對比下2020年均價為42.45元，2020年最低光纖報價16.98元，最高光纖價格21.68元（不含稅）。全球行業自2021年3月起價格開始回升，2021年10月份移動集采最終為回升需求定調。

2022年，聯通、電信陸續進行集采，中標光纜價格分別為64元/芯公里（不含13%增值稅）、83元（含13%增值稅），同比增長均在40%以上。

海外光纖價格明顯高於國內，匯兌收益推動出口需求更加旺盛。

根據Lightreading報導，美國當前正處於對光纖需求的熱潮中，包括谷歌光纖、AT&T等將使得光纖需求在2024-2026年達到頂峰，且將持續整個十年。

7月25日CRU的數據顯示，歐洲、印度和中國等地光纖價格迅速上漲，從光纖價格從 2021 年 3 月的創紀錄低點上漲了 70%，從每光纖公里 3.70 美元漲至 6.30 美元，國內當前散纖價格已經在35元/芯公里，仍比海外主要地區價格要低。

2022上半年海關數據顯示光纖出口重量同比增長82%，出口金額同比增長50%，出口需求增長較好。同時，近期受海外因素影響，美元升值明顯，考慮國內及海外對光纖的需求更加旺盛，且海外匯兌收益吸引更多光纖光纜出口，我們認為2022-2023年國內市場也有望繼續迎來量價齊升機遇。

5. 核心競爭力：產能與工藝齊備，成本與布局協同

5.1. 產能優勢：工藝齊全，產能充足，可滿足各類需求

光纖預製棒由芯棒和包層組成，其芯棒有多種生產方式，其主要原理是基於氣相沉積，當前普遍採用的為改進的化學氣相沉積法（MCVD）、軸向氣相沉積法（VAD）、棒外化學氣相沉積法（OVD）和等離子化學氣相沉積法（PCVD）四大主流工藝。光棒外部包層製造一般採用套管法（早期是 RIT，後來演進為 RIC）和全合成法（OVD、VAD）。

公司是少數同時擁有PCVD、VAD+OVD工藝生產預製棒的企業，光纖預製棒產能齊全。

光纖預製棒是光纖光纜行業最核心的上游原材料，起質量直接影響了光迅和光纜的性能。

當前全球大約有10家光纖預製棒企業，公司是為數不多同時具備PCVD工藝和VAD、OVD工藝生產的企業。

此外，公司在光棒環節還通過合資環節設立長飛信越，可以靈活調節採購量來適應市場需求。當前公司具備充足的光棒產能，可以滿足國內外對各類光纖、光纜的需求。

領先的PCVD預製棒工藝是公司成為國內領先多模光纖供應商的重要基石。

當前批量生產石英光纖預製棒的方法主要有四種氣相沉積法，長飛當前具備全部工藝的技術能力。其中較為獨特的PCVD方法主要來源於公司合資股東前身—荷蘭飛利浦的技術沿革。

PCVD工藝相對其他工藝具備對摺射率分布控制精確，可製作複雜折射率結構剖面光纖的特點，非常適合製作各類尺寸小、但結構複雜的特種或多模光纖。

當前國內採用PCVD方法的廠商主要有長飛、烽火，而長飛是當前全球最大的PCVD光纖預製棒廠商。公司目前已經推出彎貝OM1-OM4、超貝OM5等系列多模光纖產品，並在包括中國鐵路數據中心項目等工程項目中實現規模應用。

5.2. 成本優勢：完善產業鏈配套，智能生產降本增效

材料成本是光纖預製棒的重要組成部分，公司布局上游，形成完善的材料配套布局。光纖預製棒的生產中，四氯化矽、四氯化鍺、特種氣體是重要的核心原材料，公司布局長飛氣體潛江有限公司（特種氣體）、飛菱光纖材料（高純四氯化矽）、雲晶飛（高純四氯化鍺），解決了預製棒生產中最核心材料的供給。

公司完全掌握PCVD工藝平台，並自主研發VAD+OVD工藝設備平台。

如前所述，PCVD比較適合製作精細的折射率漸變剖面，而VAD+OVD是普通光纖可實現較低成本量產的工藝，但設備複雜昂貴，技術難度較大。

公司在完全掌握PCVD工藝的基礎上自主研發，2017年實現了技術的突破，開發出具有完全自主智慧財產權的VAD、OVD工藝與設備平台，實現了多項關鍵技術的創新和突破。

根據長江日報2016年的報導，同一套設備，以往進口需要約300萬歐元，公司自主研發後，只需不到300萬。當前，公司生產的全球最大尺寸光纖預製棒直徑220毫米，為「全球之最」。

智能生產做到極致，不斷磨礪生產工藝，帶動生產效率持續提升。

公司在2012年便開始智能製造計劃，根據榮格智能製造報導，公司當前在湖北潛江建設了全球單體最大的光纖預製棒及光纖製造智能工廠，該智能工廠的建設可實現企業生產效率提高20%以上，能源利用率提高40%以上，運營成本降低20%以上，產品研製周期縮短30%以上，產品不良品率降低20%以上。

具體看，公司在生產中完成18種核心工藝設備的智能化提升。

生產環境監控層面，公司實現基於工藝過程監測的PLC自適應工藝閉環控制及故障預警、自診斷修復等功能；同時打造預製棒工序間自動化物流，開發VAD、OVD沉積—燒結—退火車間精密裝配機器人等，實現主工藝自動物流覆蓋100%。

此外，公司不斷磨礪工藝，以決定光纖成本的一個重要參數拉絲速度為例，2012年，公司拉絲速度約為2000m/min，2016年，公司拉絲速度為3000m/min，2020年，公司拉絲速度達到3500m/min，是當前世界最快的拉絲速度。同樣一台設備，公司可以產出多50%。

5.3. 布局優勢：合資經驗豐富，海外產能布局

倒三角形產能布局，實現利潤最大化。

行業利潤分布受各環節進入難度決定。當前光棒環節利潤占行業利潤的7成，光纖環節占約2成，光纜環節1成。

為此，公司採用大致的倒三角形產能布局。我們統計下，公司當前光棒環節產能約4750噸，而公司表內光纜產能大致為3000萬芯公里，遠小於光棒、光纖環節的產能。

公司通過合營/聯營模式撬動下游環節槓桿，提高投入效率。

由於光棒、光纖、光纜的投入較大，為提高資本效率，補充自身產能，公司設立較多合營/聯營企業。

光棒層面，供應端除了早期由於產能不足會向日本信越等海外廠商採購，後期逐漸向合營企業採購，但當前大部分已通過自產滿足需求。

光纖與光纜環節生產和銷售較為相似的，通常公司自產光纖出售給下游合營光纜企業，再從光纜企業採購光纜等製成品來補充自身不足的產能。

當前公司約有50%的光纜通過外部代工後轉售。

整體而言，光棒、光纖毛利潤率更高，公司通過更多的製造高毛利的產品，採購低毛利環節，可以將核心的利潤環節掌握在自己手中，提高資本的投入效率。

成熟合資模式應用到海外，國外收入增速持續提升。

公司在2014年登錄資本市場後，即開始國際化戰略，沿著「一帶一路」陸續布局了印尼、緬甸、南非等地光纖、光纜產能，且當地產能均已經成為區域主要的光纖、光纜供應商。

2021年，公司收購巴西Poliron，進一步完善南美產能布局；2022年上半年，公司位於印度尼西亞的光纜廠已完成產能擴充，同時位於波蘭的光纜廠已完成第一批訂單交付，而長飛Poliron光纜產線的建設也已經按進度推進。

2021年，公司海外收入增長46.92%，2022年上半年，公司海外業務延續增長約53.08%。

6. 實施多元化戰略，十四五再造新長飛

6.1. 光電器件：完善光通信產業布局，進軍工業雷射領域

6.1.1. 光模塊：收購博創、光恆，完善光通信產業鏈

光模塊是光電信號轉換和收發的器件，是光通信產業重要一環。光通信產業鏈主要分兩大類產品，一類是光通信設備、模塊、器件，一類是公司主要從事的光纖光纜。其中，光纖光纜在光通信網絡中起信號傳輸的作用，而光通信設備、模塊主要起信號的接收、發射、處理的作用。

中國光模塊企業優勢明顯，市場占比逐漸增加。根據Lightcounting數據，2021年全球光模塊器件市場約87億美元，其中中國供應商占比超過50%。此外，Lightcounting統計的2021年光模塊銷售額前十匯總，中國廠商占5個。

收購四川光恆、博創科技，完善產業鏈布局。2020年，公司出資1.5億元，收購四川光恆51%的股權，後續協助擴產，營收規模持續上升。2022年，公司完成收購博創科技12.53%股權，同時獲得25.21%表決權，成為公司控股股東。博創科技在無源器件DWDM合分波、PLC分路器，有源矽光模塊、OLT模塊領域是國內行業領先的供應企業。

6.1.2. 工業雷射器：成立長飛光坊，具備垂直整合優勢

我國光纖雷射器市場約138億元，正經歷持續的國產替代。根據武漢文獻情報中心的數據，2022年預計光纖雷射器國內銷售規模為138億元，同比增長約10.6%。此外，我們從Laser focus world統計的份額數據觀察到，國內廠商在近三年快速搶占海外市場份額，從2017年國產化率約33.6%，快速提升到2020年約56%。2021年國產光纖雷射器占比接近70%。

公司2021年整合相關業務，成立長飛光坊開展光纖雷射業務。光纖雷射器核心部件為特種光纖、光晶片（泵浦源、種子源）、無源器件，各環節國產化較高。2021年12月，公司將與光纖雷射器相關的基礎材料、特種光纖、雷射器件業務注入並成立長飛光坊。2022年4月，公司併購南京鐳芯光電的雷射晶片、泵浦封裝和光纖雷射器業務。

合併以前，各相關技術團隊在光纖雷射器上游核心元器件的技術積累已經超過10年，本次整合有望大大增強該業務的發展能力。

6.1.3. 有源光纜：長芯盛已孵化成全球領先高端AOC供應商

長芯盛是專門從事消費、工業有源光纜(AOC)、數據中心綜合布線的高新技術企業。長芯盛在2013年12月成立，是長飛孵化的優秀企業。

長芯盛在2013年5月便展出全球傳輸距離最遠、速度最快的USB3.0有源光纖數據線，當時該技術的擁有者僅有美國康寧。

當前，公司主要產品為消費電子傳輸用USB 3.0、HDMI光纖數據線，以及數據中心用AOC有源光纜。

公司從成立之初便自研光電收發晶片（電晶片），具備較強的競爭優勢。在2021年末，長芯盛獲得3億元B輪融資，刷新AOC領域融資紀錄，主要投入VR硬體平台、8K高清影音、精準醫療AOC自主晶片研發、產線自動化項目。

截至2020年，長芯盛共擁有37項專利，其中發明專利16項，海外專利15項，涉及美國、歐洲、日本、東南亞等多個國家。

長芯盛產品形成了輻射全球的營銷網絡體系，為Facebook、GE醫療、西門子醫療等多家企業的核心設備提供支持，廣泛覆蓋VR、醫療設備、影音、高畫質電視等領域。截止至2022年6月，公司持有長芯盛及其子公司股權38.77%，具有表決權。

6.2 .半導體板塊：發力第三代半導體，布局功率廣闊賽道

6.2.1. 碳化矽：設立長飛先進半導體，布局碳化矽廣闊賽道

碳化矽性能優越，是第三代半導體材料中的明珠。

成為半導體材料是一類導電能力介於導體和絕緣體間，可用於製作各種半導體器件和集成電路的電子材料。

與第一代的矽、鍺，第二代的砷化鎵、磷化銦等半導體材料相比，以碳化矽和氮化鎵為代表的寬禁帶半導體材料展現出了優越的物理和化學特徵，突破了在耐高壓和高溫、高頻率和低損耗等方面的既往局限，不僅能夠提高已有產品的性能，還能夠衍生出更多的應用場景與產值增長點。

碳化矽是由矽和碳元素1：1組成的無機化合物，性質非常穩定，具有禁帶寬度大、擊穿場強高、熱導率高、電子飽和漂移速率大等性能優勢，在半導體中主要以襯底材料的形式存在。

襯底、外延、器件均是高壁壘的核心關鍵環節。

襯底決定晶片性能，碳化矽襯底可分為導電型和半絕緣型，目前主流的碳化矽襯底為4、6英寸，8英寸的尚未實現商業化。碳化矽的外延層是在晶片上長出的滿足特定要求的薄膜，是該產業鏈中的中間環節，分為n型和p型外延片，目前主流的碳化矽外延片為4、6英寸。

器件層面，由碳化矽製成的器件包括MOSFET、IGBT、HEMT等等，可廣泛地應用汽車電子、微波射頻領域。該行業屬於技術密集型及資本密集型行業，進入壁壘極高，新公司進入產業鏈認證耗時長，難度高，下遊客戶粘性強。

碳化矽迎來發展紅利期，電動汽車市場空間潛力巨大。

由於突出的性能優勢、急速攀升的下游需求和高技術壁壘，碳化矽在半導體材料中十分吸睛，展現出巨大的增長空間。

據Yole預測，到2025年，全球碳化矽市場總規模將達到25.62億美元，尤其是電動汽車領域的需求仍然位居第一，市場規模達到15.53億美元，占比約60.62%，複合增速達38%。

光伏和充電基礎設施緊隨其後，市場規模預計分別達到3.14億和2.25億美元。終端市場的需求拉動全球各大半導體公司加大碳化矽的資本投入，加快更高性能碳化矽器材的研發和商用節奏，力圖在碳化矽市場的高速增長中提高市場競爭力。

海外企業占據主導，國內奮力追趕。

從市場份額上看，國外企業目前占據絕對優勢，Cree、II-VI、Sicrystal這三家至少占了全球75%-80%的產能，國內各公司總計占10%左右。

從技術水平上看，國外已經研發出8寸的碳化矽器件，材料質量的差距也引發出器件可靠性和穩定性的問題。

總體看，國內外碳化矽的發展進程上仍存在數年的差距，產業鏈的成熟度、上下游企業的粘度都使得具有先發優勢的國外企業仍舊在碳化矽市場中優勢突出。

長飛先進半導體具備從材料外延、器件到模塊封裝的代工生產能力。

該公司成立於2018年，主要從事以碳化矽和氮化鎵為代表的第三代半導體產品的工藝研發和代工製造，擁有國內一流、最完整的6英寸產線設備和最先進的配套系統，累計申請專利102餘項，產品將主要應用於新能源汽車等領域。

2022年，公司支付7.46億元收購啟迪半導體約35.4%的股權，並於2022年5月更名為長飛先進半導體。

從產能水平上看，長飛先進半導體6英寸晶圓產線為每年12萬片，功率單管為每年1800萬隻，功率模塊為每年640萬隻。

根據公司官網報導，公司晶圓廠區和封裝廠區都已經獲得IATF16949:2016質量管理體系認證，獲得了汽車市場的通行證。

6.2.2. 對外投資：戰略投資中欣晶圓，有望享受變動損益

為完善公司在半導體產業鏈布局，公司分別在2020年9月、2021年5月投資中欣晶圓。當前，中欣晶圓正在啟動上市流程，若估值有所拔升，有望享受投資收益。

6.3. 海洋板塊：與寶勝合作，發力海纜和海洋工程

「十四五」海風建設餘量可觀，市場容量較大。

根據我們對沿海省份十四五發展規劃統計，按投產口徑測算，各省份預計海上風電新增裝機量52.09GW，按開工/核准容量測算，十四五新增開工量有望超過60GW。

考慮2021年是海上風電搶裝、國補的最後一年，合計裝機約16.9GW，但餘下項目將在2022-2025年建設，仍有較大餘量。且考慮海風項目從招標到併網周期通常要在1.5-2年，也意味著從2022年下半年起將迎來行業招標的旺季。

公司與寶勝聯手成立海纜、海洋工程企業，布局海底電纜、海洋工程。

2018年，公司與寶勝合資建設中航寶勝海洋工程電纜，公司持有30%股權，雙方投入揚州海底電纜項目將達到50億元。同年6月雙方成立寶勝長飛海洋工程，主要進行海工程的施工，該公司由長飛持有70%股權，寶勝持有30%股權。

根據龍船風電網報導，正在建設兩艘海洋工程船，分別為一艘1200T自升式風電安裝平台，主要用於12MW以下的風電機組設備安裝，一艘為4000T起重船，以海上風電打樁及安裝為主，預計2023年降開始貢獻產值。

考慮海纜、風機施工占海上風電造價成本約在30%-40%。

根據北極星電力網統計了在江蘇、廣東、福建三個海風大省的造價構成，其中35kV陣列電纜大概占比投入3%，而高壓的220kV送出海纜占比5%-10%，合計海電纜占比約8%-15%。而跟風機相關的施工大概占比約20%。

給定可研概算單價和成本占比測算下，2022年起海纜和風機相關工程的市場空間為1308億元到1478億元。

若按照當前各省份海風整體項目可研概算價格130億元/GW，海纜占比成本12.5%，海洋工程占比20%測算，十四五期間2022年起剩餘的累積規模約35GW，對應海纜和風機海工市場空間約為1478億元。若考慮按IRR=6%平價後115億元/GW測算，市場空間也至少有1308億元，空間非常寬廣。

實際上，2021年我國搶裝潮中滿打滿算的裝機量為17GW，我們認為若需要在2022年以後的剩下3年完成十四五規劃目標，每年落地裝機量有望在較高水平。

7. 風險提示

（1）業務競爭加劇。當前光纖光纜延續量價齊升的態勢，若出現更多的新進入者和產能擴張，可能對公司盈利能力帶來不利影響。

（2）原材料成本波動。光纜、光棒主要原材料為銅、鋁、鋼等大宗商品，以及四氯化矽、特種氣體，價格波動較大。若原材料成本上升，可能會壓縮業務的盈利空間，對公司帶來負面影響。

（3）海外貿易格局變化。公司海外布局全面，但若海外對國內廠商實行例如反傾銷等不利政策，可能影響公司在海外業務規模的持續增長。

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全球光纖光纜領導者，長飛光纖：海外需求高景氣，盈利超預期改善