（報告出品方/作者：東方證券，劉恩陽）

一 國內製藥領軍者，研發創新始終走在前沿

1.1 歷經數十年發展，創新產品梯隊日益壯大

公司成立於1970年，已成為國內生物醫藥行業領先的藥企，從自主研發到銷售實力兼備。數十年 來，公司堅持研發，不斷攻克技術難關，主營業務已由最初的中間體原料藥和基礎用藥，轉變為 抗腫瘤、造影劑和麻醉劑三大重點方向。

公司從 2003 年起開始布局創新藥研發，產品梯隊日益壯大。 2014 年，公司研發並上市了國內第 一個真正意義上的創新藥——阿帕替尼，公司自此走在研發創新前沿，已經上市包括阿帕替尼、 艾瑞昔布、卡瑞利珠單抗等 11 大創新藥品種，大大促進了中國醫藥行業的革新發展。

1.2 經營穩健不斷成長，銷售實力強勁

長期經營穩健，內生增長不斷。公司自上市以來，營業收入保持平穩高速增長，主營業務收入從 2000 年的 4.85 億上升至 2021 年的 259.06 億元，年複合增長率為 20.85%，累計增長 53 倍；扣 非後歸母淨利潤從 2000 年的 0.57 億增長至 2021 年的 42.01 億，年複合增長率為 22.72%，累計 增長 74 倍。

公司淨利潤增速遠高於營收增速，盈利能力突出。公司的毛利率自 2000 年以來穩中有升，於近 幾年穩定維持在較高的水平，2021年毛利率達到85.56%；公司淨利率在20年間保持穩定，2021 年淨利率為 17.31%。

分板塊來看，三大業務板塊近年平衡發展。公司 2021 年抗腫瘤板塊營收 130.7 億元，同比下滑 14.4%，21 年毛利率約為 91%，屬三大板塊最高；麻醉板塊營收 49.2 億元，同比提升 7.09%， 21 年毛利率為 89%；造影劑板塊營收 32.7 億元，同比下降 9.93%，21 年毛利率維持在 72%。三 大板塊逐漸平衡發展，成為公司未來重要驅動力。

強大的營銷團隊，是公司產品快速放量的有力保證。公司於 2018 年開始，建立產品線事業部制， 在公司層面成立腫瘤事業部、影像事業部、綜合產品和手術麻醉事業部，由戰略發展部橫向協調， 逐步建立「四縱一橫」的專業化營銷體系。2021 年銷售人員從年初的 17138 人優化至 13208 人，銷 售人員單產提升至 196 萬/人。近年，人員的精簡進一步降低了銷售運營成本，提升了銷售運營效 率，推動銷售健康、持續發展。 從市占率數據來看，公司強大的銷售實力得以驗證。根據樣本醫院用藥情況，2021 年，公司樣本 醫藥銷售收入 Top10 的品種，市占率均排在前兩位，9 個品種市占率均為第一，其餘 1 個品種市 占率為第二，銷售實力可見一斑。

1.3 研發背景深厚，不斷拓寬創新邊界

公司管理層股權架構清晰，研發背景深厚。公司實際控股人為孫飄揚，通過恆瑞醫藥集團持有恆 瑞醫藥24.11%的股份。以董事長孫飄揚為代表的核心高管團隊大都為產業技術出身，擁有醫學、 生物學、管理學等專業背景，且均具有豐富的工作經驗，對企業的研發、銷售、發展戰略各方面 都有深刻的見解，再加上海外醫藥產業專家的加入，更進一步提高了公司的研發和決策能力。此 外，公司旗下子公司眾多，涵蓋研發、生產、銷售、進出口、諮詢等醫藥全產業鏈。

研發力度不斷加大，研發費用持續提升。公司自上市以來，研發投入保持穩定高速增長，為公司 的創新研發和長遠發展提供有力支撐。2021 年公司研發投入達到 59.43 億元，資本化研發投入為 2.6 億元，研發投入占營收 22.94%。整體來看，投入金額與占營收的比例均達到歷史新高，研發 費用率已達到國際水平。

公司布局具有前瞻性，研發管線不斷兌現。公司於 2001 年便著手布局創新藥，並於 2003 年提交 了首個創新藥艾瑞昔布的臨床申請，象徵著公司開始邁入仿創結合階段。隨後的 20 年間，公司持 續加碼創新藥研發，進一步邁入自主創新與國際化階段，體現了公司卓越的戰略眼光。截止 2021 年底，公司累計申報創新藥 IND94 項，2021 年創新藥 IND 申報數高達 26 項。此外，公司早先布 局的創新藥管線不斷開花，2011 年起創新藥不斷獲批上市，到 2018 年公司已形成每年 1-3 個創 新藥品種上市的良好態勢，目前已有 11 款創新藥管線。

創新藥研發進展不斷，多個品種有望上市。公司在研管線眾多，其中 SHR-1701、SHR4640 以及 SHR-1314 等重要品種正處於臨床 III 期；SHR-1316、SHR8008 等品種已申報 NDA，上市在即。 值得注意的是，公司就已上市的阿帕替尼等 8 款創新藥，正在積極拓展更多的適應症，目前大多 處於 III 期或申報 NDA 階段，進展速度較快，後續結果值得關注。

二 製藥行業持續成長，變革下出現新機遇

2.1 製藥行業持續發展，國內需求有缺口

需求端的驅動下，全球藥品銷售穩定增長。隨著全球人口不斷增長，人民生活水平不斷提高，人 口老齡化趨勢明顯，對醫藥的需求將持續提升。2021 年，全球的藥品支出大約達到 1.4 萬億元。 據 IQVIA 預測，2022-2026 年期間，全球藥品市場將以 3%-6%的複合年增長率增長，到 2026 年 全球藥品支出預計將達到近 1.8 萬億美元。

展望未來，中國可能成為全球醫藥市場增長的最大貢獻者。據 IQVIA 統計，新興市場未來 5 年藥 品支出 CAGR 為 5%-8%，略高於發達市場的 2%-5%。2021 年，中國藥品支出達 1690 億美元， 相比 2011 年的 680 億美元增長超 1000 億美元。未來 5 年，受創新藥上市數量和用量增加的驅 動，中國藥品支出預計以 3.8%的 CAGR 增長，5 年支出累計增加 350 億美元，預計到 2026 年將 達到 2050 億美元。

我國用藥臨床需求依舊旺盛，創新成為市場主要驅動力。國內仿製藥以低廉的價格，滿足了廣大 患者的用藥需求，但能夠滿足患者未被滿足的需求，帶來新的增量，才是大勢所趨。近年來，國 內製藥行業正快速發展，將從更多的仿製藥向更多的創新藥過渡。

2.2 創新藥管線不斷，差異化國際化為大勢所趨

2.2.1 國內創新藥管線豐富，政策端給予支持

從供給端來看，國內創新藥管線數量豐富。從研發角度來看，近十年間管線數量大大增長。2010 年到 2020 年，NMPA 收到的 IND 申請從 2010 年的 29 個增長到了 2020 年的 428 個，年均複合 增長率高達 32%。通過 NMPA 的 IND 批准的創新藥數量也快速增長，從 2010 年的 19 個快速增 長至 2020 年的 393 個。

從新藥獲批上市來看，數量整體也在增加。雖然相對於 IND 的管線，NDA 的管線要少很多，但是 獲批上市的新藥近年來呈現增長的趨勢。2010 年至 2020 年 NMPA 收到了 101 個創新藥的 NDA 申請，其中已有 58 個創新藥獲得批准，但是真正的 FIC 藥物很少，絕大多數屬於 me-too 類。

同質化趨勢明顯，國內創新還有待漸進式的改變。從國內申報的管線來看，也集中在少數機制和 靶點。據 2021 年的統計，國內的管線中，以 fast-follower 和 me-too 藥物居多，真正能研發出 Me-better 藥物非常不易，目前數量還比較少。隨著管線的不斷豐富，BIC 和 FIC 的管線更有可能 帶來新增量，也讓市場更為期待。

從政策層面上來看，創新藥的研發也不斷得到支持。在審批的方面，數據顯示，2015 年起，一系 列藥改政策出台後，NMPA 的 IND 審批時間比改革前平均縮短超過 1 年的時間（414 天），改革 後藥品的 NDA 審批時間也比改革前縮短了 超過 1 年（441 天）。這表明 NMPA 在審批方面不斷 提高審批的效率，鼓勵創了新管線的發展。

其他方面的創新藥相關的政策也不斷出台。其中創新藥進醫保已成為大勢所趨，這意味著創新藥 管線能夠很快在全國市場放量爬坡，實現以價換量。在管線同質化的情況下，進醫保也意味著創 新藥能獲得更大的先發優勢。

2.2.2 創新藥進醫保實現以價換量

醫保目錄動態調整，每年一次已常態化。2017 年之前，醫保目錄雖然原則上每 2 年調整一次，但 實際上 2009 版與 2017 版卻相隔 7 年之久。自 2017 年開啟醫保目錄動態調整後，原則上每年進 行一次談判及醫保目錄調整，截止目前已進行了 5 次，已逐漸常態化。2022 年 6 月，新一輪醫保 目錄調整工作已正式啟動，預計於 11 月公布結果。

創新藥進醫保周期明顯縮短，申請態度也更為積極。2019 年可納入談判範圍的藥品上市時間截止 到 2018 年 12 月 31 日，2020 年則是當年 8 月 17 日，2021 年和 2022 年則都是當年 6 月 30 日， 准入時間的放寬，明顯縮短了創新藥進入醫保的周期。以 21 版醫保目錄為例，當年首次上市便進 入醫保目錄的產品達到 26 個。創新藥進醫保也更為積極，2020 年獲批上市的創新藥 20 款，其中 8 個進入 20 版醫保目錄，9 個進入 21 版醫保目錄，進醫保比例高達 85%。 以價換量，進入醫保是創新藥快速放量的催化劑。縱觀歷次醫保談判，談成藥品的價格平均降幅 基本穩定在 50%~60%，價格的下降換來的是藥品更快的放量及更大的市場份額。以 2017 年醫保 談判新增的高血壓藥物阿利沙坦酯（信立坦）為例，其在2013年獲批上市，在納入醫保藥品目錄 後，銷售額和銷售數量都迎來了快速增長。此外，2020 年 12 月，3 款國產 PD-1 單抗進入醫保， 銷售額在接下來的兩個季度保持了快速的增長。

2.2.3 縱觀海外，全球化將帶來新的機遇

國內醫保談判控費下，海外市場也有望成為新方向。醫保談判之下，雖然藥品的銷售爬坡時間縮 短，滲透率能快速提升，但整體收入的天花板下降。在此背景下，投入大量研發費用的創新藥， 有必要去發展新的市場。 參考日本藥企，在本土銷售承壓後，出海謀求快速發展。在上個世紀，日本市場對藥品價格進行 限制之下，武田製藥、安斯泰來、大冢製藥、第一三共、衛材等日本頭部藥企，紛紛選擇通過出 海戰略來擴大市場。目前，這幾家藥企已穩居日本醫藥市場前列，海外收入占據將近一半或以上。

此外，海外市場有望獲得更高定價。考慮到人均 GDP的差異，國內藥企若能實現出海戰略，有望 在歐美等一些發達國家出售更高的定價的創新藥。不同的定價體系下銷售，有望給國內的藥企提 供新的機遇。

2.3 仿製藥受集采短期擾動，影響逐漸弱化

集采已進行七輪，已進入常態化、制度化階段。2018 年以來國家集采已開展了 7 次，競價規制、 質量、供應、配送、使用的保障機制和配套政策也日趨完善和優化，已經進入常態化、制度化的 新階段。目前，7 次集采共採購 294 種藥品，涉及金額占公立醫療機構年藥品採購總額的 30%以 上。 近年提速擴面是趨勢，價格降幅有所緩和。集采新常態下，藥品集采將在化學藥、中成藥、生物 藥三大板塊全方位開展，在覆蓋品種、治療領域和地區方面提速擴面，力爭到2022年底，通過國 家組織和省級聯盟採購，實現平均每個省份覆蓋 350 個以上的藥品品種。價格上來看，降幅有所 緩和，穩定在 50%左右。縱觀歷次集采，中標藥品價格平均降幅基本在 50%左右，其中第六批胰 島素專項集采價格平均降幅為 48%，2022 年 7 月 12 日公布擬中選結果的第七批集采價格平均降 幅為 48%，總體來看隨著集采競價機制的完善和優化，價格降幅稍有緩和。

中選規則明確，最多入圍企業增加至 10 家，競爭激烈程度下降。「4+7」試點時只有單家企業中 標，價格降幅最大者得，競爭慘烈。從第二批開始，中選規則就固定了下來，滿足以下三個條件 之一即可獲得擬中選資格：1.「單位可比價」≤同品種最低「單位可比價」的 1.8 倍；2.「單位申 報價」降幅≥50.00%；3.「單位可比價」≤0.1000 元。可入圍企業的最大數量也增至 10 家，競 爭激烈程度有所下降，並非單純「價低者得」，而是價格最高的幾家不中。 藥企通過集采以價換量，價格降幅較大業績承壓。以往藥企私下跑量，帶金銷售的現象普遍存在， 有價無量，銷售費用率極高。在集采帶量採購、招采合一的規則下，銷售的競爭轉換為質量競爭、 價格競爭。根據中標企業數量的不同，中標企業可獲得參加集采的定點醫藥機構年度藥品總用量 的 50%~80%估算採購總量，實現以價換量，然而集采一般降幅較大，會使藥企原有的銷售額受 到較大的壓力。

仿製藥集采短期擾動，影響逐漸弱化。以第一批集采品種來看，經過了 3 年的時間，基本的影響 已經弱化，甚至逐漸消除。我們依據樣本醫藥銷售額從高到低將 25 個中標品種進行了排序和分組， 依次為大品種（年銷售額 10 億元以上）、中品種（年銷售額 1-10 億元）和小品種（年銷售額 1 億元以下）。從各分組中選擇出較有代表性的品種，其樣本醫院銷售額已經恢復正增長。

「十四五」集采目標進度符合預期，集采影響進一步緩和。2021 年 9 月，《「十四五」全民醫療 保障規劃》發布，其中提到到 2025 年集采品種達到 500 個以上。目前 7 批集采共採購 294 個品 種，計劃完成比例為 58.8%。考慮到集采會優先納入臨床使用量大的品種，我們預計未來集采對 藥企的業績衝擊會進一步弱化。

三 堅持創新謀求轉型， 長風破浪會有時

3.1 仿製藥銷售受集采影響，有望逐漸消除

3.1.1 歷史集采影響逐漸弱化，業績依舊呈現增長

公司積極進入集采，品種較多，對業績造成一定壓力。公司在集采大背景下，歷年積極進行一致 性評價及集采報價，歷次集采均有參與。自 2018 年以來，七批集采共入圍 34 個品種，其中 22 個 品種中標，價格平均降幅達到 74.6%。

集采對公司仿製藥的影響是雙方面的。一方面，對於難仿、首仿或者上市時間較短的品種，進入 集采可以起到加速放量搶占市場的作用，其銷售收入會大大增加；另一方面，一些大品種進入集 采後價格將大幅下降，這將導致銷售額的驟降，以及未進集采的品種滲透率大幅減少，總體會對 公司業績造成一定壓力。

分批次來看，公司的第二批及第四批集采積極影響占據主導。第二批和第四批集采中標的品種中， 有很大一部分上市時間較短（白蛋白紫杉醇 2018 年、阿比特龍 2019 年、纈沙坦氨氯地平 2020 年），仍處於市場開拓階段。並且白蛋白紫杉醇和阿比特龍屬於難仿或首仿，進入集采促進了其 快速放量及市占率的提升。因此總體來看，第二批和第四批集采對業績有積極影響。 難仿藥白蛋白紫杉醇集采中標，銷售逆勢增長。白蛋白紫杉醇便是為了解決溶解問題而研發的改 良劑型，市場空間廣闊。紫杉醇是天然植物類抗腫瘤藥物，由美國國立癌症研究所（NCI）與施 貴寶公司研發並於 1992 年 12 月獲得 FDA 批准上市，是目前臨床上用量最大的化療藥物。由於紫 杉醇難溶於水，需要使用特殊溶媒蓖麻油進行溶解，但蓖麻油容易引起過敏反應，過敏發生率高 達 1~2%，而白蛋白紫杉醇能較好地解決該問題。

從競爭格局上看，白蛋白紫杉醇屬於難仿藥，因此競爭格局較好，目前僅有百濟神州（代理原研 藥）、石藥集團、恆瑞醫藥、齊魯製藥、科倫製藥和海正藥業 6 家生產。2018 年，石藥集團公布 其白蛋白紫杉醇獲 NMPA 批准上市，恆瑞醫藥緊隨其後，另外 3 家相繼在 2019、2020 及 2021 年獲批。隨著 2020 年起第二批集采落地，公司的紫杉醇白蛋白中選後，銷售量快速增長，至今 仍在持續。根據公司披露的中標價格，21 年白蛋白紫杉醇已經實現了至少 16 億元的銷售，在集 採下逐漸發展成仿製藥大品種。

第一批集采執行時間較早，主要產品右美托咪定未中標的負面影響已經釋放完畢，中標產品厄貝 沙坦在 2020 年已實現銷售額的同比正增長。

第三批集采影響較大，但已基本釋放完畢。根據公司 2021 年年報，第三批集采產生了較大的影 響，涉及的非布司他、卡培他濱等 6 款藥物在 2020 年銷售收入 19 億元，自 21 年第三批集采正 式實施後，6 個品種的銷售額全年下滑了 55%。然而，中標的 4 款產品，自 2021 年 Q1 以來樣本 醫院銷售額已基本平穩，同比增速正在逐漸恢復，部分已經由負轉正，我們預計第三批集采負面 影響已釋放完畢，未來不會再對業績造成較大拖累。

第五批集采影響品種較多，以往的影響較大。在第五批集采中，奧沙利鉑、苯磺順阿曲庫銨、度 他雄胺、多西他賽、鹽酸羅哌卡因、鹽酸帕洛諾司瓊這 6 款中標產品 2020 年度合計銷售額為 25.57 億元，營收占比為 9.22%，而未中標的碘克沙醇及格隆溴銨在 2020 年銷售額為 18.73 億元， 營收占比為 6.75%。第五批集采從 21 年 9 月陸續開始實施，主要影響 21 年 Q4 的情況下，2021 年相關的 8 個藥品銷售額下滑 37%。 根據樣本醫院銷售數據，2020 年 8 個藥品中銷售額較大的 5 個依次為：碘克沙醇、苯磺順阿曲庫 銨、多西他賽、奧沙利鉑和鹽酸帕洛諾司瓊，占 8 個藥品銷售額的 99.7%，其餘 3 個產品體量較 小。 第五批負面影響正在減弱，或只持續到 2022 年 Q2。2022 年 Q1 上述 5 個品種中，除多西他賽 外，其餘品種均已實現正的環比增速。多西他賽中標價格降幅達到 97%，因此近兩個季度銷售額 大幅下滑，然而 22Q1 樣本醫院銷售額跌至 466 萬元，繼續下降的空間已不大。

扣除降幅較大的集采因素，公司業績仍在增長。公司 21 年的營收因為集采而下滑，增速為-6.6%， 但根據 21 年報披露的集采情況進行測算，消除第三批和第五批集采的較大影響後，總體上其他品 種的 21 年銷售額有正增長，增速約為 4%。長期來看，公司仿製藥大品種受集采的影響終將消除， 加上將來的高價值、難仿品種有望通過集采放量，業績有望重回增長通道。

3.1.2 展望未來集采，影響力度越來越小

第七批集采結果 7 月 12 日公布，公司 4 個產品中標。本次集采涉及 31 個治療類別、61 個品種， 既包括高血壓、糖尿病、抗感染、消化道疾病等常見病、慢性病用藥，也有肺癌、肝癌、腎癌、 腸癌等重大疾病用藥。公司 6 個產品入圍，最終 4 個產品中標，分別為：伊立替康、磺達肝葵鈉、 帕立骨化醇和頭孢吡肟。以上 4 種產品 2021 年樣本醫院銷售額為 5.57 億元，占恆瑞樣本醫院總 銷售額的比重約為 7%。

第七批集采短期仍將產生負面影響。首先，本次集采中標品種價格平均降幅為 81.78%，降幅最 高為伊立替康 93.08%，平均降幅較前幾次集采的 73%有所上升。其次，體量較大的伊立替康、 磺達肝葵鈉和帕立骨化醇在2021年的市占率均較高，分別為：57%、64%、79%，集采後市占率 提升的空間不大。因此，我們預計大幅降價的負面影響將占據主導，短期內對業績造成一定拖累。

11 月開始執行，預計主要影響 22 年 Q4 及 23 年 Q1。第七批集采價格預計於 2022 年 11 月左右 開始在各省份陸續執行。我們參考第三批及第五批集采影響的時間跨度，我們預計第七批集采的 負面影響主要集中在最初的兩個季度，即 22 年 Q4 以及 23 年 Q1，我們認為經過兩個季度的大幅 調整，銷售額將有望逐漸回升，重回正增長。

3.2 創新藥梯隊豐富，進醫保帶來加速放量

3.2.1 研發持續推進，新藥上市接連不斷

公司在新藥研發方面不斷推進，已成國內創新藥資產最豐富企業之一。通過自主研發，自 2011 年以來已經有 11 款創新藥在國內獲批上市，每條管線均為 1 類新藥上市，不同程度地滿足了臨床 用藥的需求，已產生硫培非格司亭、卡瑞利珠、馬來酸吡咯替尼等銷售大單品。

創新藥板塊業績快速增長，仿創轉型正當時。根據樣本醫院數據，近年來公司的創新藥業績增長， 並在進入醫保後快速地爬坡。公司仿創轉型也隨著創新藥的放量不斷推進，根據 21 年中報的情況， 公司創新藥的銷售收入約 52 億元，占整體銷售收入的比重為 39%。整體來看，預計在 22 年之後， 公司創新藥銷售收入有望超過一半，成為以創新藥銷售為主的 Big pharma。

還有多款已上市創新藥未放量，後續業績值得期待。恆瑞自主研發的能力不斷被證實，除了已經 進醫保一段時間並大規模開始銷售的創新藥，近兩年上市的羥乙磺酸達爾西利、瑞維魯胺、海曲 泊帕乙醇胺和脯氨酸恆格列淨等品種，均為國內同適應症下首個自主研發產品。這些產品還處於 放量早期，在進入醫保後有望為公司中短期業績增長提供強大動力。

①羥乙磺酸達爾西利片獲批上市，為國內首個原研 CDK4/6 抑制劑。

達爾西利是首個中國原研 CDK4/6 抑制劑，21 年底，獲批適應症為聯合氟維司群用於激素受體 (HR)陽性、人表皮生長因子受體 2(HER2)陰性的經內分泌治療後進展的復發或轉移性乳腺癌的治 療。 從市場來看，國內達爾西利廣闊，且競爭格局良好。全球目前已有五款 CDK4/6 抑制劑獲批上市， 分別是哌柏西利、瑞波西利、阿貝西利、曲拉西利和達爾西利。其中，除曲拉西利的適應症為預 防化療誘導的骨髓抑制外，另外幾種產品均與芳香化酶抑制劑聯用，治療 HR 陽性、HER2 陰性 的復發或轉移性乳腺癌。海外銷售情況顯示，哌柏西利、瑞波西利、阿貝西利的銷售額持續增長， 20 年銷售額總共達到 69.92 億美元。

從競爭情況來看，達爾西利的國內競爭格局較好，針對同類適應症，國內僅有原研藥輝瑞的哌柏 西利，和禮來的阿貝西利兩款同類產品上市，而諾華的瑞波西利還在臨床。同時，臨床數據顯示， 恆瑞達爾西利對於 HR+/HER-乳腺癌的二線治療效果，不弱於同類 CDK4/6 抑制劑。

公司的達爾西利剛剛上市，預計將通過醫保快速開拓市場，銷售爬坡加速之下，達爾西利將在中 短期促進業績增長，對標海外市場，長期有望成為公司另一創新藥大品種。此外，達爾西利的適 應症拓展還有待進一步探索。

②二代 AR 拮抗劑瑞維魯胺上市，CHART 臨床研究數據優越。

瑞維魯胺片是第二代 AR（雄激素受體）抑制劑，是恆瑞研發上市的第 11 款創新藥，用於治療高 瘤負荷的轉移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）。AR 抑制劑治療前列腺癌機制明確，對應市場 也快速增長。

從競爭情況來看，治療 mHSPC 的 AR 抑制劑較少，且瑞維魯胺有望更好解決中國患者臨床需求。 全球已獲批 mHSPC 適應症的新型 AR 抑制劑有 2 個，國內目前僅有 1 個獲批。而瑞維魯胺入組 更為考慮國內患者情況，CHART 研究目前總共入組 654 例患者，其中國內患者占比 90.4%，且 研究對照使用的藥物比卡魯胺為中國臨床廣泛用於治療 mHSPC 的常用藥物，更具有針對中國人 群的臨床指導價值，有望在國內前列腺癌治療市場中居領先地位。

③海曲泊帕乙醇胺正待放量，國際化持續推進

海曲泊帕乙醇胺為小分子人血小板生成素受體激動劑，是公司自主研發並擁有智慧財產權的小分子 創新藥。21 年 6 月，獲批用於因血小板減少和臨床條件導致出血風險增加的既往對糖皮質激素、免疫球蛋白等治療反應不佳的慢性原發免疫性血小板減少症（ITP）成人患者，以及對免疫抑制 治療療效不佳的重型再生障礙性貧血（SAA）成人患者。海曲泊帕乙醇胺作用機制明確，臨床效 果優異，有望為 ITP 患者帶來新的治療選擇。 從市場來看，海曲泊帕成長空間廣闊。一方面，最早的同類產品在全球快速放量。另一方面，海 曲泊帕的國內市場具備成長潛力，即將通過醫保放量。國內已獲批的 TPO-R 類藥物，包括進口 藥物和仿製藥，但是海曲泊帕屬於首個本土自研的小分子非肽類 TPO-R 激動劑，有望憑藉療效 更好地滿足臨床需求。考慮到國內情況，我國血小板減少症發病人數超過千萬，而 TOP-R 類藥物 的市場還比較小，根據 frost&sullivan 預計，在 2024 年將達到 553.8 百萬美元，在 2030 年達到 1193.9 百萬美元，2024~2030 年的 CAGR 達到 13.70%，有望持續增長。

海曲泊帕適應症不斷拓展，同時加速全球化布局。研究表明，TPO-RA 還可用於治療其他原因導 致的血小板減少症，包括造血幹細胞移植(HSCT)、骨髓增生異常綜合徵(MDS)/急性髓細胞白血 病(AML)、淋巴細胞增殖性疾病(LPD)、實體腫瘤化療，以及肝病患者圍手術期的血小板減少症等， 而恆瑞的海曲泊帕適應症還有多項臨床正在開展，其中用於化療後血小板減少症、重型再生障礙 性貧血的臨床也進入 III 期。除了 ITP 和 SAA 適應症的上市放量，海曲泊帕的適應症拓展為未來 增加了更多看點。全球化布局也有所進展，2022 年 6 月 13 日，海曲泊帕乙醇胺用於惡性腫瘤化 療所致血小板減少症適應症獲得 FDA 授予的孤兒藥資格認定。2022 年 1 月，海曲泊帕治療惡性 腫瘤化療所致血小板減少症的 III 期臨床研究獲 批在美國開展臨床試驗。同時，治療血小板減少症 適應症的臨床研究也正在歐洲及澳大利亞開展。

3.2.2 全面積極進醫保，成為重要增長點

全面積極進醫保，時間跨度之內創新藥已全部納入。截至目前，恆瑞已上市創新藥達到 11款，其 中 8 款已納入 2021 版國家醫保。暫未納入的 3 款則是在 2021 年醫保目錄調整工作結束後才獲批 上市的。醫保目錄每年調整一次，因此實際上2021年醫保目錄公布時，公司當時已上市的創新藥 就已經全部進入了醫保。

醫保目錄動態調整，創新藥進醫保提速。自 2017 年醫保目錄開啟動態調整後，創新藥從獲批上 市到首次進入醫保的時間大幅縮短。例如，艾瑞昔布於 2011 年 5 月上市，但直到 2017 年才進入 醫保，時間間隔長達 69 個月；而海曲泊帕乙醇胺片 2021 年 6 月上市，隨即便納入談判範圍並於 2021 年 12 月正式納入醫保，時間間隔縮短到 5 個月。

以價換量，進入醫保成為創新藥放量的催化劑。縱觀歷次醫保談判，談成藥品的價格平均降幅基 本在 50%~60%，價格的下降換來的是藥品使用量的提升，並且可縮短放量周期。 艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼分別於 2011 年和 2014 年上市，2017 年進入醫保後，於次年快速放 量，銷售數量及銷售額都有增長。

硫培非格司亭、馬來酸吡咯替尼於 2018 年上市，2019 年進入醫保並於 2020 年 1 月 1 日開始執 行，2020 年兩種藥品的樣本醫院銷售額分別增加了 18.8 倍和 9.6 倍。

卡瑞利珠單抗 2020 年進入醫保，2021 年 3 月開始執行，2021 年樣本醫院銷售數量翻了近 8 倍， 即便在價格降幅達 85%的情況下，銷售額仍有 65%的增長率。

此外，甲苯磺酸瑞馬唑侖、氟唑帕利及海曲泊帕乙醇胺於 2021 年進入醫保，2022 年 1 月 1 日開 始執行，目前仍處於快速放量階段。特別是海曲泊帕乙醇胺，在銷售的第三個季度（2022Q1） 樣本醫院銷售額已超 3000 萬元。 2022 年醫保談判已啟動，3 款創新藥有望進入醫保。2022 年醫保談判已於 7 月正式啟動申報， 恆瑞的羥乙磺酸達爾西利、脯氨酸恆格列淨和瑞維魯胺 3 款創新藥有望於今年進入醫保。談判結 果計劃在 2022 年 11 月公布，並於 2023 年 1 月 1 日起開始實施，如成功進入醫保將加速藥品放 量，縮短業績兌現窗口，為後續 1-3 年貢獻較大的業績。

3.3 研發端全覆蓋，差異化創新進入收穫期

3.3.1 研發平台全面拓展，奠定長期研發基礎

除了拓寬自研管線，公司還不斷完善技術平台的建設，為長期創新力提供有力支撐。公司通過持 續的研發投入，在保障新藥發現和臨床開發項目的同時，布局了一批具有自主智慧財產權、國際一流的新技術平台，如蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、分子膠、抗體藥物偶聯物（ADC）、雙 /多特異性抗體、基因治療、mRNA、生物信息學、轉化醫學等，並不斷優化和發展，為長期的創 新研發和國際化提供強大的基礎保障。

其中，公司雙抗平台已逐漸優化，持續助力雙抗開發。公司的 HOT-Ig 雙抗平台已完成兩輪優化， 起初採用 Titin（肌聯蛋白）和 Obscurin（遮蔽蛋白）作為異源二聚體蛋白對其中一個抗體的 CH1 和 CL 進行替換，從而克服了雙特異抗體中重鏈和輕鏈的錯配這一技術難點；第一輪優化中，公 司採用一系列蛋白質工程進一步提高穩定性表達量，並降低免疫原性；第二輪優化中，公司進一 步優化分子結構，使產品高濃度下的穩定性與單抗相當。技術平台的不斷優化，將為新型雙抗藥 物的開發提供成熟技術。該平台已有數個 PCC 分子正在進行開發，有望短期內完成 IND 申報， 主要在研的重磅產品是 SHR-1701，覆蓋晚期結直腸癌、晚期宮頸癌等十幾項適應症，大多處於 臨床 II/III 期階段，進展迅速，後續結果令人期待。

ADC 方面，公司現階段管線儲備豐富。在整個 ADC 構建中，容易產生差異性和專利的核心部分 是連接子和毒素的組合部分，及其與抗體的偶聯方式。為打造差異化的 ADC 管線，公司建立了多 個 ADC 技術平台，包括依喜替康類似物 ADC、艾日布林 ADC、抗體偶聯 TLR 激動劑等；且正在 進一步開發具有自主智慧財產權的新一代定點偶聯技術，以提高 ADC 的均一性；以及開發具有不同 作用機制的新型 Payloads(毒素分子)，可針對不同類型的腫瘤，應用相應敏感的小分子毒素，並 有望克服出現的 ADC 的耐藥性，拓展新的治療領域和適應症，實現更多樣的 ADC 產品布局。公 司目前有 5 個新型、具有差異化的 ADC 分子成功獲批臨床，共有 8 個在研的 ADC 管線， ADC 管線數量處於行業前列，布局的靶點和瘤種也十分廣泛，其中對標 DS-8201 的重磅品種 SHRA1811 進展最快，覆蓋 HER2 陽性乳腺癌等 5 項適應症，近期已開啟 III 期臨床。

布局 PROTAC 平台，相關分子正申報臨床。公司關注技術前沿，較早介入 PROTAC 進行技術儲 備，目前已經公開三個 PROTAC 相關專利，且已建立 PROTAC 平台，擬將 PROTAC 技術運用 到乳腺癌及其他治療領域，並與公司管線中的藥物進行聯用。公司的 ER-PROTAC 的專利中活性 最好的化合物是 12 號化合物，為明星產品 ARV-471 的 Me-too，在 CRBN 配體來那度胺的基礎上 採取了並環的策略來突破已有的專利。該化合物對 ER 的 DC50 和對 MCF-7 的抗增殖活性都在亞 納摩爾級別，對攜帶 ER-Y537S 突變體的 MCF-7 也具有強效抗增殖活性，IC50 為 1.27 nM，有 望在 ER+/HER2-乳腺癌這一在乳腺癌中占比達到 65%的大適應症中大放異彩，為公司大幅拓展 乳腺癌適應症的範圍。目前，公司有一個 PROTAC分子正在申報臨床，標誌著公司已正式進入蛋 白降解研發領域。

基因治療平台備受關注，公司積極探索新型 AAV。自 2014 年以來，基因治療產品研發逐步升溫， 截至 2022 年 5 月，全球共有 2261 條基因治療臨床管線，其中美國 1169 項，中國 547 項。基因 治療中的主流遞送載體是病毒，其中腺相關病毒載體（AAV）是目前被認為最安全有效的基因治 療載體。AAV 進入細胞的過程依賴於細胞表面糖基化受體識別 AAV 衣殼蛋白，因此 AAV 衣殼蛋白決定了其組織靶向的特異性。為了獲得較低免疫原性和特異組織趨向性的載體，行業發展的重 點在於尋找新的 AAV 衣殼蛋白。公司相應建立了基於高通量篩選技術的新一代多功能 AAV 靶向 外殼篩選平台和組織靶向平台以高效地發現並篩選出最佳 AAV 衣殼蛋白，已產出多個擁有自主專 利的新型 AAV 組織靶向外殼和高效高組織特異性啟動子，目前已有 2 個基因治療分子完成 PCC 進入臨床前開發階段。

3.3.2 疾病領域全面覆蓋，眾多管線值得期待

研發管線多元覆蓋，實現差異化布局。公司堅持差異化布局研發的創新研發策略，通過基礎創新、 產品組合創新，形成全方位、多元化的管線覆蓋。在重點布局的腫瘤領域中，公司的研發品種基 本覆蓋了我國高發瘤種，特別是肺癌和乳腺癌；在慢病治療領域，公司管線涵蓋到了代謝性疾病、 心血管疾病、呼吸系統疾病、自身免疫疾病、疼痛管理、骨代謝等多領域，呈現出可滿足臨床需 求的差異化創新。從聚焦腫瘤藥到布局更廣闊的治療領域，公司多元化且差異化的研發管線將成 為業績增長的強大驅動力。

重點布局腫瘤管線，全面覆蓋高發病率癌種。公司的腫瘤管線最為豐富，研發品種覆蓋我國高發 癌種，包括肺癌、乳腺癌、胃癌、食管癌等。其中 SHR-1316 進展最快，目前處於申報上市階段；SHR-1701、SHR-A1811 以及蘋果酸法米替尼正處於臨床 III 期，進展迅速；其餘管線大多處於臨 床 I/II 期。

抗腫瘤管線中，阿得貝利單抗專攻小細胞肺癌，市場前景廣闊。SHR-1316（阿得貝利單抗）是 公司自主研發的 PD-L1 單克隆抗體，從適應症上看，該藥主要治療小細胞肺癌（SCLC），小細 胞肺癌通常發病惡性程度較高，早期極易發生遠處轉移，且預後較差，約占新發肺癌的 15%，預 計 2022 年有 14.8 萬新增患者，存在較大的臨床需求，根據 iHealthcareAnalyst 的預測，2027 年 全球小細胞肺癌藥物的市場規模將達到 34 億美元。阿得貝利單抗療效顯著，有望革新小細胞肺癌 一線治療方法。

競爭格局良好，有望成為國內最早獲批治療 SCLC 的 PD-L1 產品。目前，針對小細胞肺癌在中國 獲批的 PD-1/PD-L1 藥物僅有阿斯利康的度伐利尤單抗和羅氏的阿替利珠單抗。從國內的情況看， 國產 PD-1 暫無獲批，在研管線數量不多，競爭格局較為優良，其中阿得貝利單抗進展最快，其 上市申請於 2022 年 1 月便獲得 NMPA 受理，有望成為國內最早獲批治療 SCLC 的 PD-L1 產品。

麻醉管線中，專攻術後鎮痛，已有一款創新藥物申報上市。公司在麻醉領域的在研管線主要適應 症為各種術後鎮痛，其中進度最快的是 MOR 激動劑 SHR8554，其治療腹部手術後鎮痛的適應症 已於近期提交 NDA，還有 3 項適應症處於在研狀態；其次進展較為迅速的有 KOR 激動劑 SHR0410，正處於臨床 III 期。

國內阿片類鎮痛藥消耗量較小，市場仍有很大提升空間。從 2006 年至 2016 年，我國阿片類鎮痛 藥消耗頻率穩定快速上升，從 9.70 億 DDDs 升至 37.03 億 DDDs，然而實際消耗量仍處於較低水 平，國際麻管局 2015 年的年報顯示，2015 年嗎啡在美國的消耗量是 19.6 噸，而中國為 1.6 噸， 人均阿片類藥物消耗量全球排名僅位列第 88 位，提升空間很大。從需求來看，手術鎮痛是我國阿 片類藥物的主要需求，近幾年我國每年手術人次僅在2020年受新冠疫情影響有所下降，長期來看 呈增長趨勢，手術鎮痛的需求增加將推動阿片類鎮痛藥的市場不斷擴大，根據 frost&sullivan 的預 測，2022 年我國的術後鎮痛藥物市場將達到 77 億元。

SHR8554 臨床效果顯著，有望滿足未滿足的臨床需求。一項評估 SHR8554 治療腹部手術後鎮痛 的有效性和安全性的 III 期臨床試驗結果顯示，SHR8554 能夠有效治療腹部手術後中重度疼痛， 顯著提高受試者對鎮痛治療的滿意度。值得注意的是，SHR8554 與傳統的 MOR 激動劑相比，在 產生類似的中樞鎮痛作用的同時，還能夠降低常見的胃腸道不良反應發生率，目前國內暫無鎮痛 作用良好、不良反應發生率低的偏向型 MOR 激動劑上市，因此 SHR8554 有望滿足該臨床需求。 MOR 激動劑競爭格局溫和，在研管線較少。從獲批情況上看，國外 Trevena 公司開發的同類型 FIC 產品 Oliceridine （商品名：Olinvyk）於 2020 年在美國獲批上市銷售，而國內尚無同類產品 上市。從在研管線上看，國內由恩華藥業引進的 Oliceridine 進展最快，已處於 NDA 階段，其上 市申請已於 2022 年 1 月獲得 NMPA 受理；公司的 SHR8554 的上市申請也於 2022 年 7 月獲得 NMPA 受理。對 G 蛋白具有選擇性的 MOR 激動劑主要在研管線數量較少，競爭格局較為溫和， SHR8554 的後續進展令人期待。

代謝及風濕免疫等其他治療領域管線儲備豐富，有望迎來收穫期。公司對內分泌代謝和風濕免疫 等治療領域積極布局，在研管線眾多，其中糖尿病是公司布局僅次於腫瘤的第二大領域，兼具深 度和廣度，進度最快的瑞格列汀和 HR20033 已處於申報上市階段。此外，抗感染類藥物 SHR8008 也處於申報上市階段；國內進展最快的痛風類藥物 URAT1 抑制劑 SHR4640、風濕免 疫類藥物 SHR-1314 和 SHR0302 以及眼科類藥物 SHR8058 和 SHR8028 已處於臨床 III 期，整 體研發進展較快，有望在未來不斷兌現。

3.4 堅持布局全球化戰略，期待突破新生

3.4.1 推進國際化是恆瑞的長期發展戰略

海外市場早有布局，「國際化」為發展戰略。公司早在 2019 年制定了「國際化」的發展戰略， 逐步在美國、歐洲、日本、澳大利亞等多個國家和地區建有研發中心或分支機構，積極拓展海外 市場，並打造完備的海外研發體系和人才體系。

目前來看，海外營業收入占比尚小，發展前景很大。2020 年恆瑞醫藥海外營業收入達 7.58 億元 人民幣，增長率達 20%，占全年營收的比例為 2.74%。2021 年海外收入 6.17 億元，占全年營收 的比例為 2.39%，有所下降。但長期來看，隨著恆瑞國際化戰略的持續推進，海外的市場將不斷 拓展，發展前景可以期待。

雖然與國際 Top 藥企仍有差距，加大投入力度表明國際化決心。2021 年恆瑞醫藥營業收入約 259 億元人民幣，約折合 39 億美元（匯率按 6.7 計算），與國際 Top10 藥企仍存在巨大差距，成為 Big Pharma 之路任重道遠。但恆瑞持續加大海外投入力度，2021 年公司海外研發投入共計 12.36 億元，占總體研發投入的比例達到 19.93%，研發投入約為 2021 年海外營收的 2 倍，表明了布局 國際化的決心。

3.4.2 仿製藥海外註冊有序推進

仿製藥海外註冊申請不斷推進中。截至 2021 年底，恆瑞的產品已進入超過 40 個國家，已在歐美 日獲得包括注射劑、口服製劑和吸入性麻醉劑在內的 21 個註冊批件，另有 1 個製劑產品在美國 獲得臨時性批准。2021 年恆瑞向美國 FDA 遞交了 1 個原料藥的註冊申請，向歐洲和美國遞交了 共計 6 個製劑上市申請。

碘克沙醇獲首仿，可獲 180 天獨占期。2022 年 5 月，公司造影劑產品—碘克沙醇注射液（6 種規 格）獲美國 FDA 仿製藥批准。美國原研產品為 GE Healthcare 公司生產，於 1996 年上市，並且 美國市場此前並無同類仿製藥產品獲批，根據相關法案，恆瑞碘克沙醇注射液作為首仿可獲得 180 天的市場獨占期。這對於公司海外市場的拓展將帶來積極影響，同時可一定程度彌補第五批 集采對國內市場的負面影響。 重點仿製藥不斷布局，海外市場將不斷開拓。長期來看，公司有望加快重點仿製藥品種在歐美的 註冊認證，以通過歐美認證達到國際先進水平的製劑出口為突破口，進一步實現國產化製劑的全 球銷售，仿製藥有望與創新藥一起，在海外齊頭並進。

3.4.3 創新藥海外臨床管線豐富，License-out 助力國際化

屬地化研發團隊建設，是創新藥全球化的第一步。公司積極設立海外研發團隊，目前共計 170 余 人，其中美國團隊 104 人，歐洲團隊 50 人，主要成員均是來自羅氏、諾華、輝瑞以及默克等知 名藥企的中高層人才，擁有豐富的全球化研發經驗。美國和歐洲的臨床研發隊伍涵蓋醫學科學、 臨床運營、註冊、藥理、統計、質量管理等多部門，可從整體上把控項目進度，實現在研項目的 高效率運作與高質量執行。 積極開展創新藥海外臨床。2021 年公司在美國、歐洲、澳洲、韓國等開展近 20 項國際臨床試驗， 其中國際多中心 III 期項目 7 項，並有 10 餘項研究處於準備階段。

多項創新藥臨床進展順利，孤兒藥資格利於加快進度並享受政策優惠。 卡瑞利珠單抗：2021 年 4 月，卡瑞利珠單抗用於肝細胞癌適應症獲 FDA 孤兒藥資格認定。2021 年 8 月，卡瑞利珠單抗聯合蘋果酸法米替尼膠囊用於晚期非小細胞肺癌三期臨床試驗獲 FDA 批准。

2022 年 5 月，卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼一線治療晚期肝細胞癌國際多中心臨床 III 期研究達到 主要終點，計劃進行 NDA 申請。 海曲泊帕乙醇胺：2022 年初，海曲泊帕乙醇胺片治療惡性腫瘤化療所致血小板減少症（CIT）的 III 期臨床試驗獲 FDA 批准，並於 6 月獲孤兒藥資格認定。認定後，能夠加快推進臨床試驗及上市 註冊的進度。同時可享受一定的政策支持，包括但不限於臨床試驗費用的稅收抵免、免除新藥申 請費、產品獲批後將享受 7 年的市場獨占權。

License-out，是「走出去」的另一種選擇。與自主研發相比， License-out 通過與海外藥企的合 作，既能在研發端實現優勢互補、降低新藥研發風險，又能在銷售端藉助合作方在當地的銷售網 絡，使公司創新藥更快地打入國際市場，不失為國際化過程中「走出去」的另一種選擇。 公司創新能力獲認可，多個項目許可給海外公司。早在 2018 年，恆瑞就與美國 Arcutis 公司達成 協議，將治療免疫系統疾病的 JAK1 抑制劑（代號 「SHR0302」)項目許可給 Arcutis。 2020 年， 公司又將卡瑞利珠單抗和吡咯替尼分別 License-out 給韓國 CrystalGenomics 和 HLB-LS 公司。多 個項目的對外授權表明恆瑞的創新能力獲國際認可。

與國際藥廠達成 License-out 合作，是公司創新能力的重要體現，也是公司創新藥進入國際市場 的重要渠道。展望未來，恆瑞出海的方式不僅是通過仿製藥和創新藥的銷售，隨著公司自主研發 實力的不斷加強，公司在 License-out 方面的更多收穫值得期待。

盈利預測

我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設： 1) 公司收入的大幅增長主要來自創新藥的上市和銷售，主要集中在抗腫瘤藥，預計 22-24 年的銷售收入將達到 149.93/178.51/205.16 億元。 2) 公司 22-24 年毛利率分別為 83.9%/84.1%/84.2%,主要因為公司仿製藥毛利率較低，但 受集采影響占比減少，高毛利創新藥放量占比提升，預計毛利率穩中稍有上升。 3) 公司 22-24 年銷售費用率為 31.01%/30.20%/29.66%，預計隨著大部分仿製藥進入集采 和創新藥進入醫保呈現下降趨勢；管理費用率為 11.18%/11.24%/10.95%，基本保持 穩定；研發費用率為 23.71%/24.86%/25.75%，因大量創新藥管線進入臨床後期而略 有上升。 4) 參考往年，預計公司 22-24 年的所得稅率維持 8%左右。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統發生錯誤