（報告出品方/作者：光大證券，孫未未，朱潔宇）

1、行情與估值回顧

化妝品行業2022年1月1日~2022年11月28日累計下跌0.97%、跑贏滬深300指數 23.46PCT。從行業代表公司來看，2022年初至今13家代表公司有4家上漲，漲 幅位居前三位的分別為科思股份、名臣健康、丸美股份，漲幅分別為+24.31%、 +16.82%、+15.46%；漲幅位居後三位的分別為麗人麗妝、壹網壹創、青松股份， 漲幅分別為-53.03%、-46.09%、-34.99%。

估值方面，2022年以來化妝品行業代表公司估值均呈現下行。分子行業來看， 美妝品牌商公司2019年初以來的歷史估值（PE TTM）均值為76倍、個護品牌商 公司歷史均值為54倍、代運營商歷史均值為42倍、原料及製造商歷史均值為15 倍。當前（2022年11月28日）美妝公司、代運營商估值水平（PE TTM）分別為 50倍、32倍，估值均低於2019年以來的歷史平均水平，分別處於歷史20.36%、 35.46%分位數水平，個護公司、原料及製造商當前PE TTM為負值。

2、行業業績回顧

2.1、行業總覽：前三季度收入、歸母淨利潤同比+9%、-30%

我們統計了化妝品行業分屬於 4 個子行業的 12 家上市公司，2022 年前三季度 化妝品行業營業收入為 287.11 億元、同比增長 8.77%；歸母淨利潤為 19.91 億 元、同比下滑 30.44%。前三季度在疫情背景下化妝品行業上市公司之間表現分 化，品牌商貝泰妮、華熙生物、珀萊雅以及製造商科思股份業績表現相對較優， 收入和歸母淨利潤同比均實現較快增長，而上海家化、丸美股份、壹網壹創、名 臣健康、麗人麗妝等公司業績均有承壓。

從單季度的表現來看，2022Q1~Q3 行業收入分別同比+15.03%、+1.59%、 +11.40%，歸母淨利潤分別同比-8.97%、-31.87%、-57.45%。單三季度行業收 入同比增速加快，主要系隨著疫情逐步受控，各公司生產及銷售端轉好貢獻；歸 母淨利潤同比降幅有所擴大，主要系青松股份等公司出現虧損所致。

2.2、子行業分析：前三季度美妝品牌商收入表現亮眼

從子行業體量上來看，收入體量從大到小依次為美妝品牌商、製造商公司、代運 營公司、個護公司，前三季度收入占比分別為 73%、12%、11%、4%。其中美 妝品牌商中包含珀萊雅、貝泰妮、華熙生物、上海家化、水羊股份、丸美股份； 製造商公司為青松股份、科思股份；代運營公司中包含麗人麗妝、壹網壹創；個 護公司包含名臣健康和拉芳家化。 從收入及利潤端增速的絕對值水平來看，前三季度僅美妝品牌商收入及利潤端同 比實現增長，分別同比+14.12%、+13.02%，其他子行業代運營公司、製造商公 司以及個護公司收入和利潤端同比均為下滑，收入端分別同比-0.50%、-3.61%、 -11.25%；利潤端壓力更大，分別同比-274.88%、-76.73%、-76.13%。

單三季度收入端方面，美妝品牌商收入增速同比+12.18%、較 Q2 的 7.75%提速， 製造商公司、代運營公司以及個護公司收入同比增速均轉正，分別同比+16.77%、 +4.05%、+3.37%；利潤端方面，美妝品牌商歸母淨利潤增速環比 Q2 轉正、同 比+26.59%，製造商公司以及代運營公司利潤端降幅環比擴大，個護公司利潤端 增速環比轉為下滑。

3、年度策略：競爭加劇、監管趨嚴，國貨崛起、產品突圍

3.1、行業現狀：疫情擾動，總體穩健

3.1.1、行業維持穩健增長，皮膚學級護膚品、香水、彩妝增速領先

根據 Euromonitor，按零售額計，2021 年我國化妝品行業市場規模為 5686.05 億元，2007~2021 年年複合增速為 10.08%，預計 2026 年市場規模將達到 8177.27 億元，2021~2026 年年複合增速為 10.08%。我國化妝品人均消費金額 與發達國家仍有較大差距，未來存在較大的提升空間。2021 年我國化妝品人均 消費金額為 62 美元，而日本、韓國、美國分別為 263 美元、266 美元、310 美 元。

細分子行業中2021年護膚、彩妝、頭髮護理規模位列前三名、占美容個護總體市場規模的比重分別為52%、12%、11%。此外，部分子行業基數較小，處於發展初期、成長勢頭較快，根據Euromonitor，2016~2021年皮膚學級護膚品、香水、彩妝、嬰童用品、防曬景氣度相對較高、年複合增速分別為32.58%、20.68%、18.20%、13.58%、12.45%。2021~2026年香水、嬰童用品、防曬增速較快，年複合增速預計分別為21.38%、10.04%、9.59%。

從品牌份額來看，2021 年我國護膚品市場品牌份額的 CR5、CR10 分別為 22.00%、32.90%，較 2012 年分別提升 0.70 PCT、1.30PCT。2021 年市占率 位列前 3 的均為國際品牌，分別為巴黎歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛，市占率分別為 5.30%、5.10%、4.80%，國產品牌百雀羚、自然堂、珀萊雅、薇諾娜位列前 10 名，市占率分別為 3.80%、3.00%、1.70%、1.70%。相較於 2016 年，國產品 牌珀萊雅、薇諾娜躋身前 10 名。

高端美妝增速快於大眾美妝，國產品牌主要集中於大眾市場。 根 據 Euromonitor，按零售額計，2021 年高端美妝和大眾美妝市場規模占比分別為 38%、53%，近年來高端美妝增速持續跑贏大眾化妝品，2021~2026 年高端和 大眾美妝規模的年複合增速分別為 13.53%、2.71%。2021 年高端、大眾美妝前 十大品牌市場份額合計分別為 38.30%、29.90%，與 2016 年相比，高端、大眾 美妝集中度均有提升。

目前高端美妝仍由國際品牌占據主導地位，2021 年高端美妝市占率位列前 3 名 的品牌分別為蘭蔻、雅詩蘭黛、迪奧，國產品牌薇諾娜位列第 7 名；大眾美妝中 國產品牌數量相對較多，2021 年百雀羚、自然堂、珀萊雅分別位列第 2、4、9 名。當前國內老牌國貨多集中在中低端美妝市場，部分品牌正通過收購或自研向 中高端市場發力，例如，貝泰妮推出高端抗衰品牌 AOXMED；水羊股份收購法 國高端抗衰品牌伊菲丹。

線上渠道增速快於線下、占比呈提升趨勢。根據 Euromonitor，按零售額計， 2021 年我國化妝品市場中線下、線上渠道規模分別為 3184.24 億元、2494.73 億元，占比分別為 56%、44%，2007~2021 年線下、線上渠道規模的年複合增 速分別為 6.64%、20.42%。隨著線上各電商平台發展日趨成熟，我國化妝品市 場線上渠道規模占比逐漸提升，線下渠道近年來受疫情擾動占比呈下降趨勢，與 2019 年相比，2021 年線下渠道占比下降 4.7PCT。

3.1.2、疫情擾動銷售表現，「雙十一」大盤平淡、部分品牌出眾

2022 年以來化妝品零售額受到疫情擾動，1~10 月累計同比下滑 2.80%。逐月來 看，3~5 月在疫情影響下，線下物流發貨受阻、消費者消費信心亦受到一定影響， 化妝品零售額分別同比-6.30%、-22.30%、-11.00%；6~7 月隨著疫情逐步受控， 化妝品零售額同比增速亦有所改善，分別同比+8.10%、+0.70%；8~10 月進入 銷售淡季且受疫情反覆影響、消費需求轉淡，化妝品銷售額同比走弱，分別同比 -6.40%、-3.10%、-3.70%。

線上表現方面，根據蘿蔔投資，2022 年 1~10 月淘系平台化妝品單月銷售額同 比增速總體呈下滑趨勢、累計同比下滑 12.12%。從細分類目來看，美容護膚/ 美體/精油、彩妝/香水/美妝工具、美發護髮/假髮、美容美體儀器分別累計同比 -10.80%、-21.63%、+4.81%、-10.24%。同時，從 2021 年以來各月銷售額來 看，3 月、6 月、11 月常因有電商大促刺激銷售額相對偏高，而其他月份往往為 銷售淡季。

2022 年「雙十一」大促行業總體表現平淡，但國產美妝代表品牌積極突圍。據 魔鏡數據，淘系平台護膚、彩妝類目累計成交額分別同比下滑 8%、25%。從天 貓及抖音平台榜單來看，天貓平台方面，據天下網商（統計 10 月 31 日~11 月 11 日，下同），按成交額排名，美妝類目 TOP10 仍以國際美妝品牌居多，其中 歐萊雅、雅詩蘭黛、蘭蔻、玉蘭油位居前 4 名，國產品牌中珀萊雅、薇諾娜分別 位列第 5、6 名，與去年榜單相比，珀萊雅為新上榜品牌、薇諾娜排名不變，上 榜國貨今年新增 1 席。

另外，據解數諮詢（統計 10 月 24 日~11 月 11 日），按 品牌成交額排名，美容/護膚/美體精油類目歐萊雅、雅詩蘭黛、蘭蔻位列前 3 名， 珀萊雅、薇諾娜位列第 5、7 名；彩妝/香水/美妝工具類目 YSL、雅詩蘭黛、3CE 位列前 3 名，國產品牌花西子位列第 5 名。抖音平台方面，據商指針（統計 10 月 31 日~11 月 11 日），按成交額排名，美妝個護類目中後、雅詩蘭黛、歐萊雅 位列前 3 名，花西子、自然堂位列第 9、10 名。

國際與國內美妝品牌對比來看，伴隨著疫情反覆，2021Q3 以來國際美妝龍頭品 牌亞太地區收入增速有所放緩。除歐萊雅亞太地區 2021Q3~2022Q2 各季度收 入同比增速維持在 10%左右之外，雅詩蘭黛、愛茉莉太平洋、資生堂收入增速 均出現下滑，2022Q2 雅詩蘭黛亞太地區、愛茉莉太平洋亞太地區、資生堂中國 地區收入分別同比下滑 19%、39%、19%。反觀國產美妝品牌，產品力突出的 珀萊雅、貝泰妮在疫情反覆之下依然展現出較強的韌性，2022Q2 收入分別同比 增長 35.50%、37.26%，且淘系增速亦好於國際美妝龍頭，顯示國產美妝品牌 正在積極加碼研發，提升產品力與品牌力，縮小與國際美妝龍頭的差距。

3.2、政策趨勢：監管趨嚴，走向規範

化妝品監管體系日趨完善，行業逐步走向規範化發展。2020 年 6 月國務院出台 《化妝品監督管理條例》，該條例定位最高、於 2021 年 1 月實施，其指出化妝 品分為特殊化妝品和普通化妝品，並首次提出「新功效」的概念，新功效是指除 染髮、燙髮、祛斑美白、防曬、防脫髮以及普通功效之外的功效。2021 年 4 月 國家藥監局出台《化妝品功效宣稱評價規範》，該法規於 2022 年 1 月實施、意 味著我國化妝品行業進入功效元年，其指出化妝品功效宣稱應當有充分的科學依 據，功效宣稱依據包括人體功效試驗、消費者使用測試、實驗室試驗、文獻資料 或研究數據等，其中祛斑美白、防曬、防脫髮、祛痘、滋養、修護必需提供人體功效評價試驗。

總體來看，2020 年以來我國化妝品行業監管趨嚴，國家政策從 化妝品的原料、宣稱、評價、標識等方面作出明確規定，在政策推動下我國化妝 品將走向規範化發展，進而利好頭部合規經營企業。

隨著化妝品審核門檻變高，新規實施之後新品備案數量減少，從競爭格局而言利 好產品力強、研發和合規體系建設相對更為完善的頭部企業。根據美麗修行大數 據，2022 年 1~8 月我國化妝品備案數量累計同比減少 26.50%，1~2 月新品備 案數量降至 1 萬左右，隨後備案數量穩步回升，目前月備案數量接近 4 萬、與 2021 年高峰時期 7 萬的月備案數量相比仍有差距。另外 2022 年 1~2 月單月備 案的新品牌個數明顯下降，後續回升至 200~300 個左右。從美麗修行統計的熱 門品牌備案數量來看，2022 年 1 月新規實施之後熱門品牌平均新備案的產品數 量呈穩步提升趨勢、月平均為 7 個左右，顯示頭部品牌產品規範、在新規之下備 案熱度依然持續。

從已上市的產品來看，品牌方逐漸注重披露功效檢測結果，進而為產品形成良好 背書，例如，薇諾娜美白淡斑精華在天貓產品詳情頁中展示了臨床試驗結果，以 及該產品獲得的國家藥監局國產特殊用途化妝品許可證。部分中小企業如果功效 評價體系、安全評估、原料等安全相關信息存在問題，或將導致新品達不到備案 門檻、品牌上新數量減少，進而面臨被市場淘汰的壓力。

3.3、品牌趨勢：國貨煥新，升級破圈

3.3.1、大單品戰略行之有效，助力國貨實現突圍

從國際美妝龍頭的發展來看，中高端美妝品牌一般會在研發加持下推出自身核心 大單品，從而建立起產品護城河優勢、實現品牌聲量的放大。例如，雅詩蘭黛小 棕瓶精華在 1982~2020 年期間共疊代了七次，根據久謙諮詢數據，2022 年 10 月小棕瓶精華為雅詩蘭黛天貓旗艦店貢獻了約 7%的銷售額。一款優秀的大單品 擁有較長的生命周期，能夠助力品牌的長期成長，當品牌的大單品贏得消費者信 賴之後，其他產品也更容易被市場接納。

在國貨崛起的趨勢下，近年來國貨品牌亦在通過大單品戰略實現品牌破圈。以珀 萊雅和貝泰妮為例，珀萊雅自 2020 年以來推出了紅寶石精華、雙抗精華、源力 精華等多款大單品，2022 年 10 月三款精華分別為珀萊雅天貓旗艦店貢獻了約 5%、10%、5%的銷售額，根據公司公告，珀萊雅天貓平台中大單品的收入占比 由 2021Q3 的 55%提升至 2022Q3 的超 65%，天貓平台總體客單價由 2021Q3 的 176 元提升至 2022Q3 的超 250 元；薇諾娜作為敏感肌護膚龍頭推出了舒敏 保濕特護霜、清透防曬乳、舒緩保濕特護精華液等大單品，2022 年 10 月分別為 其天貓旗艦店貢獻了約 5%、12%、10%的銷售額。

我們認為大單品戰略對於國產品牌實現突圍是行之有效的，國產品牌可以先建立 起大單品護城河、再進一步強化品牌形象。優秀的大單品能夠幫助提升消費者的 粘性與復購率，例如，2022Q3 天貓平台珀萊雅的復購率為 35%左右、相較於 2021Q3 提升了 6PCT。與此同時，珀萊雅和貝泰妮作為產品力較強的國產美妝 公司，在疫情期間亦展現出較強的經營韌性，2022 年前三季度收入分別同比增 長 31.53%、37.05%。

護膚市場國際品牌雖仍占主導地位，但國產品牌積極突圍、搶占市場份額。根據 Euromonitor，2021 年我國護膚品行業市場規模為 2938.06 億元、2016~2021 年年複合增速為 11.58%，預計 2026 年市場規模將達到 4180.11 億元、 2021~2026 年年複合增速為 7.31%。2016~2021 年我國護膚市場集中度呈提升 趨勢、前十大品牌市場份額合計提升 3.80PCT。2021 年我國護膚市場市占率位 列前 3 名的品牌分別為巴黎歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛，目前國際品牌雖占主導， 但近年來國產品牌通過革新產品、市場份額實現提升。相較於 2016 年，國產品 牌珀萊雅、薇諾娜躋身前 10 名，市占率分別為 1.70%、1.70%。

3.3.2、傳統國貨舊貌換新顏，緊跟趨勢、破圈增長

伴隨著國潮崛起趨勢，老牌國貨積極煥新突圍。今年「雙十一」大促期間，部分 老牌國貨表現亮眼，按成交額排名，在抖音平台美妝類目中雖然國際品牌繼續強 勢，但國貨品牌亦在積極追趕，老牌國貨自然堂、珀萊雅、歐詩漫以及薇諾娜位 列第 10~13 名。部分老牌國貨通過聯合超頭主播實現單品打爆、使品牌再次出 圈，如今年「雙十一」期間，相宜本草天貓旗艦店 GMV 突破 2 億元、同比增長 超 88%，旗下紅景天系列煥白精華液銷量超 30 萬瓶、龍膽系列凍干精華面膜銷 量超 319 萬盒；自然堂第五代小紫瓶精華累計售出 23 萬瓶；歐詩漫美白淡斑面 膜銷量超 20 萬件。相宜本草、自然堂以及歐詩漫作為國貨美妝代表品牌，在「雙 十一」大促前夕均登上由李佳琦團隊主辦的綜藝節目《所有女生的 offer2》、並 成功簽約，實現品牌曝光。

老牌國貨的煥新離不開長期的研發和技術積澱、核心成分支撐產品打爆。例如， 老牌國貨相宜本草、歐詩漫以及自然堂均有各自代表專利技術或成分。其中，相 宜本草專注於中草藥的開發、積累了 32 項發明專利，自 2010 年以來 12 年其專 研紅景天、先後在西藏建立了三個紅景天種植基地，同時在紅景天煥亮精華液等 爆品上，其累計開展了超 290 項臨床研究、近 4 萬人參與到產品臨床測試中； 歐詩漫深耕珍珠研究，近十年來相繼取得亞微米粉體技術、珍珠與護膚品的復配 技術、珍珠多肽提純技術，擁有發明專利 89 項，旗下擁有專利美白成分「珍白 因 pro」；自然堂聯合巨量引擎，以「了不起的中國成分」之名，發布專利成分 超級酵母「喜默因」，破局海外酵母價格壟斷。

此外在研發積澱下，傳統國貨豐富營銷資源、占領消費者心智。以歐詩漫為例， 其在 10 月的營銷組合拳使品牌曝光力度加大。10 月 5 日，歐詩漫官宣任嘉倫為 品牌代言人；10 月 10 日，在歐詩漫創始人登上《所有女生的 offer2》；10 月 26 日，在前期熱度之下發布《慢慢來》短視頻，歐詩漫以創始人口吻回顧歐詩 漫的品牌故事，進一步發揮創始人的個人 IP 熱度。根據魔鏡數據，10 月微博、 抖音以及小紅書平台歐詩漫相關的文章達到 121 萬篇、互動量達到 2424 萬人次、 遠高於其餘月份。

3.3.3、國貨提價升級、布局高端，以技術帶動產品革新

國貨單品價格帶上探、比肩國際品牌。精華和面霜類目通常搭載品牌核心技術、 主打功效、滿足消費者的高階需求。以面霜品類為例，部分國貨品牌面霜單品價 格已與國際品牌接近。例如，國產品牌三式寶塔面霜、雛菊的天空白檀面霜、 HBN 超 A 晚霜價格帶均上探至 400 元左右，其產品定價已超出國際知名美妝品 牌如歐萊雅、科顏氏的面霜價格。此外，國產品牌珀萊雅紅寶石面霜、優時顏黑 引力面霜價格帶在 300 元左右，亦與歐萊雅面霜價格帶接近。上述國貨面霜單 品定價均高於品牌平均銷售價格，如三式品牌 10 月天貓平均銷售均價為 237 元， 其寶塔面霜定價為 468 元。國貨品牌單品價格帶上探與其核心技術以及差異化 賣點有關，如雛菊的天空主打植物精油，其堅持原料自采、配方自研，不用任何 工廠流水線配方，進而使其單品獲得溢價。

國貨品牌通過技術驅動產品價格帶上移。以璦爾博士為例，早期品牌推出益生菌 水乳、益生菌面膜等產品將微生態護膚概念推廣出來。2021 年其推出抗初老方 向的國家專利成分「益生菌發酵褐藻」，創新性地採取雙菌二次發酵技術，目前 旗下產品反重力水乳套裝以及閃充精華均搭載褐藻專利技術，定價分別為 468 元、368 元，相較此前推出的益生菌水乳套裝（198 元）以及前導精華（139 元） 價格帶實現上移。

3.4、產品趨勢：產品為王，功效先行

3.4.1、功效護膚賽道景氣，增速快於護膚市場總體

由於不健康生活方式、長時間暴露在電子設備的藍光下、環境污染等影響，越來 越多的消費者出現皮膚敏感、衰老以及過敏等肌膚狀況。功效性護膚品採用溫和 的配方和活性成分，如透明質酸、膠原蛋白、植物提取物等，能夠增強皮膚健康， 通過高性能成分解決一系列肌膚狀況，主要針對敏感肌、健康肌膚改善皮膚狀態、 醫美術後修復的需求。功效護膚賽道景氣，增速快於護膚市場總體水平。根據 Frost&Sullivan，按零 售額計，我國功效性護膚品2017~2021 年規模的年複合增速為 29.76%，2021 年市場規模達到567億元、功效性護膚品滲透率為 19.30%，預計 2027 年市場 規模將達到 3097 億元。我國功效性護膚品市場景氣度高、增速亦高於護膚品市 場總體，2021~2026年功效性護膚品市場規模年複合增速為32.60%、而護膚品 市場總體增速為7.31%，2026年功效性護膚品的滲透率將達到55.60%。

從需求端來看，「成分黨」正在崛起，功效性護膚品市場受到歡迎。隨著成分黨 KOL 的興起、護膚成分的科普率進一步提高，消費者的護膚理念逐漸成熟，其 在選擇產品時不單是簡單相信品牌的廣告宣傳，而是會主動關注產品的功效成分。根據艾瑞諮詢統計，2020 年消費者關注的美妝護膚內容中，產品成分與功 效科普最為關注、位列第 1 名，同時消費者選擇功效性護膚品的主要原因亦集中 在解決肌膚問題、尋求成分安全和成效明顯這三個方向。

當前多種因素導致消費者皮膚問題增加，功效性護膚品關注度提升。根據百度指 數，2015~2021 年「敏感肌」一詞搜索熱度由 200 左右上升至 600 左右。伴隨 著環境污染以及精神壓力增加等因素，敏感肌發生率逐漸升高，根據《2022 中 國敏感性皮膚護膚百科》，2021 年我國敏感性皮膚人群占比為 40.8%、相較於 2009 年提升 11.0PCT。隨著敏感肌發生率的提高，消費者對敏感肌的關注度和 認知亦在不斷提升。根據《2022 年敏感性皮膚精細化護膚趨勢白皮書》，過去 敏感肌在護膚時側重基礎/保濕/維穩的功效以及高濃度單一成分，當下敏感肌更 加側重個性及細分化的功效、以及多個功效成分的精準協同。

功效性護膚品主要圍繞修護舒緩、祛痘、抗衰以及祛斑美白四大功效賽道展開競 爭。根據用戶說了統計，2021 年社會化媒體功效聲量中，修護、舒緩、抗衰增 幅最快，同比分別增長 137.30%、51.30%、51.20%。根據美業顏究院統計， 2019 年 10 月~2020 年 9 月期間，淘系平台中主打修護/舒緩/抗敏、抗衰、收縮 毛孔、美白/祛斑、祛痘的市場規模分別為 421/302/168/138/71 億元。

護膚品的產品功效主要取決於其中的活性成分及配方。根據美麗修行統計，2022 年位列功效成分榜單 TOP3 的成分為煙醯胺、透明質酸鈉、維生素 E。從功效成 分的生命周期來看，目前藍銅胜肽、麥角硫因、依克多因等成分處於概念普及期、 消費者認知仍有不足，而神經醯胺、積雪草、透明質酸、煙醯胺等成分已處於成 熟期、被多數消費者熟知。根據美麗修行預測，2022 年潛力功效成分榜單中視 黃醇、PCA 鋅、蝦青素位列 TOP3。

3.4.2、純淨美妝概念興起，安全、低刺激逐步成為共識

純淨美妝概念起源於歐美地區，以「無毒無害無殘忍」為核心，旨在為消費者提 供更安全、環保的純淨產品。隨著肌膚敏感、口罩臉、皮膚狀態不穩定等問題頻 發，消費者對健康、環保、安全的產品越來越看重，純淨美妝成為熱門趨勢。根 據廣東省化妝品學會發布的《化妝品純淨美妝通則》，純淨美妝要求原料不使用 有潛在風險的物質作為化妝品的配方組分、以及生產中不得將有害物質帶入化妝 品，並要求配方成分公開透明，包材應均符合可循環利用或可生物降解的要求。 根據美業顏究院《2021 純淨美容趨勢分析及預測》，2020 年全球純淨美妝市場 規模約為 54.49 億美元，預計 2020~2027 年年複合增速為 11.37%，2027 年市 場規模將達到 115.60 億美元。另外根據 WGSN x CBE《2022 關鍵趨勢：亞洲純 淨美妝的演變》，我國 90%的消費者表示希望美妝產品符合可持續、衛生生產 標準。

隨著純淨美妝概念興起，品牌商紛紛入局純淨美妝賽道，國內代表品牌包括花皙 蔻、淂意、馥碧詩、OnTop、素幸等。國外化妝品品牌亦通過收購或自建品牌 入局純淨美妝賽道，例如，資生堂 2019 年以 8.45 億美元收購新銳純淨護膚品 牌醉象；聯合利華 2020 年以 5 億美元收購天然的高端護膚品牌 Tatcha，且早 在五年前聯合利華已收購高檔有機化妝品品牌 REN；愛茉莉太平洋 2019 和 2020 年分別推出提倡純淨之美的溫和護膚品牌「SOON+」和實用主義生活方式品牌 「Enough Project」；芭比布朗創始人 2020 年推出新品牌 Jones Road Beauty， 其是追求安全、純淨和高效的美妝品牌。另外國外龍頭歐萊雅、雅詩蘭黛亦作出 純淨美妝承諾，其中歐萊雅承諾到 2030 年轉向純淨和可持續美妝、95%的成分 將來自可再生植物資源。

3.4.3、「早C晚A」、「以油養膚」等護膚概念風靡，品牌抓住機遇順風而上

消費者護膚意識走向成熟，各類護膚概念興起。近年來「早 C 晚 A」、「以油養 膚」、「刷酸」、「精簡護膚」等護膚概念興起，根據百度統計，2021 年上述 護膚概念熱度分別上升 41 倍、5 倍、4 倍、2 倍，且在小紅書上，截至 2022 年11 月 20 日，上述護膚概念相關的筆記數量分別超過 26 萬篇、21 萬篇、23 萬 篇、26 萬篇。消費者護膚意識不斷增強、對護膚品的選擇亦趨於理性，成分、 配方、功效成為影響他們購買決策的重要因素。

國貨品牌通過精準抓住護膚新概念趨勢、提前布局，實現品牌破圈。如珀萊雅作 為國產美妝代表品牌抓住「早 C 晚 A」護膚趨勢、成功突圍。2020 年在「早 C 晚 A」概念還未大面積流行起來時，珀萊雅在當年 2 月以及 4 月分別推出紅寶石 和雙抗精華，其中紅寶石精華主打抗老、核心成分為維 A 醇，雙抗精華主打抗 氧抗糖、核心成分為蝦青素。此外，珀萊雅對紅寶石和雙抗系列作出延伸、推出 眼霜、面霜等大單品，並在 2021 年 4 月和 5 月推出兩款精華的 2.0 版本，對配 方、膚感等作出升級。在大單品推出之後，珀萊雅聯合 KOL 進行種草，並注重 內容營銷，持續放大產品聲量。

根據蘿蔔投資，在 2020 年上半年推出兩款精華、以及 2021 年上半年兩款精華 升級之後，當年 6 月、11 月大促月份，珀萊雅淘系面部精華類目銷售額同比均 實現翻倍增長。根據百度指數，「早 C 晚 A」概念在 2021 年 11 月之後熱度高 漲，珀萊雅較早踩准風口、作出布局，占領消費者心智、實現品牌破圈。

此外，在「以油養膚」護膚概念中亦不乏國產品牌的身影。如 PMPM 玫瑰精華 油、林清軒山茶花潤膚油、雛菊的天空翡冷翠修護精華油，目前其產品月銷量均 上萬瓶，主打功效集中在舒緩修護方向。根據未來跡，今年「618」大促，天貓 面部精華油預售前 20 名榜單中有 11 個國貨品牌、且絕大部分為新銳國貨，包括蘭、雛菊的天空、林清軒、夸迪、PMPM、逐本、阿芙等，亦顯示在護膚新趨 勢出現時，國產品牌善於抓住機遇、打造爆品，直面與國際品牌的競爭。

3.4.4、「防曬+」概念熱度抬升，防曬消費需求進階

根據 Euromonitor，2021 年我國防曬市場規模為 167.14 億元，2016~2021 年 年複合增速為 12.45%，預計 2021~2026 年年複合增速為 9.59%。我國防曬市 場品牌集中度呈下降趨勢，2021 年品牌份額的 CR5、CR10 分別為 28.7%、 45.5%，相較 2016 年分別下降 8.0 PCT、4.0PCT，目前頭部品牌仍以國際品牌 為主，2021 年安熱沙、曼秀雷敦、碧柔市場份額位列前 3 名，前十大品牌中國 產品牌薇諾娜及美膚寶上榜。

「防曬+」概念熱度抬升，防曬消費需求進階。當前防曬產品的消費人群更加細 分，不同人群對防曬霜的要求不同，兒童防曬、孕婦防曬、男士防曬等滿足多種 人群的專用防曬霜湧現，根據一面數據，兒童防曬銷售額增速較快。此外，消費 者更加注重防曬產品的附加功效、「防曬+」概念興起，防曬霜開始具備養膚、 提亮、滋潤、舒緩等多重功效。從產品屬性來看，敏感肌、修護、清爽、清薄水 感為防曬主流屬性，舒緩、養膚、玻尿酸為高潛力屬性，而噴霧、隔離等屬性逐 漸過時。

3.4.5、美護髮產品需求提升，市場成長潛力充足

隨著生活壓力提升、頻繁染髮、燙髮等，消費者發質受到損害。根據巨量引擎， 社交媒體上關於「防脫髮」、「頭髮稀少」以及「頭髮毛躁」等關鍵詞的搜索量 2022 年 10 月分別同比增長 470%、197%、101%。伴隨著消費升級以及美妝 品類日益細分化，傳統的基礎洗護產品已無法滿足消費者需求。根據絲芙蘭調研 數據，91%的受訪者表示頭部皮膚是臉部皮膚的延伸、頭部護理與面部護膚同等 重要，與此同時為了提升頭髮與頭皮護理的效果，大多數受訪者更願意選擇沙龍 級產品，也樂於嘗試有認知度的高端護膚品牌推出的頭皮護理類產品。

我國美護髮市場成交額增速較快、未來前景廣闊。根據艾瑞諮詢，2021 年我國 美護髮市場整體年成交額同比增長 12.3%，從細分市場來看，護髮市場增速最 快、成交額同比增長 28.7%，洗髮市場、美發市場成交額分別同比增長 12.3%、 4.7%。展望來看，洗髮市場中，「顱頂蓬鬆」、「防脫生發」、「高奢洗護」 等趨勢增長較好；護髮市場中，消費者的訴求正在向全鏈路、細分化方向發展， 從頭皮、髮根到發梢、發色的護理均重要，其中「頭皮護理」增速較快；美發市 場中，染髮追求安全、優化體驗、發色自由、染護一體、打造蓬鬆感及增發量為 未來趨勢。

3.4.6、香氛品類應用場景多元，國貨加速崛起、未來前景廣闊

香氛品類具有調節心情等功能，應用場景多元、市場快速發展。近年來在疫情影 響下，消費者居家時間增長，疊加生活及工作壓力，越來越多的消費者開始使用 香氛來幫助調整心情，進而帶動香氛品類快速發展。根據久謙數據，2021 年天 貓家居香氛類目銷售額累計同比增長 57.32%。根據巨量引擎，社交媒體上關於 香水、家居香氛的搜索量 2022 年 10 月分別同比增長 254%、600%。另外絲芙 蘭調研顯示，38%的消費者利用香氛提升空間香氣與氛圍，39%的消費者習慣把 香氛放在床邊、用於舒緩情緒與助眠，24%的消費者會使用香水提升自信，在社 交中給對方留下好印象。

香氛市場前景廣闊，國貨品牌加速崛起。根據 Euromonitor，按零售額計，2021 年我國香氛市場規模為 140.93 億元，2016~2021 年年複合增速為 20.68%，其 預計 2021~2026 年年複合增速為 21.38%。當前我國香氛市場中國際龍頭仍占 據主導地位，2021 年迪奧、香奈兒、祖馬龍市占率位列前三名，分別為 16.3%、 15.4%、9.6%。但國產品牌亦在加速崛起，如冰希黎、觀夏、氣味圖書館、野 獸青年等，據春雷社統計，在投融資領域，RE 調查室、Scentooze 三兔、御梵、 普拉斯兔等新銳香氛品牌亦紛紛完成千萬元級別的天使輪或 Pre-A 輪融資。

3.5、研發趨勢：核心壁壘，保駕護航

隨著監管趨嚴、消費者在護膚上的心智逐漸成熟，核心成分/配方會在市場同質 化競爭中起到越來越關鍵的作用。梳理來看，目前市場上暢銷的功效性護膚品均 有其主打的成分或配方作為賣點，品牌商一般多通過自主研究或與上游的原料廠 商合作共創核心成分或配方。例如，珀萊雅與西班牙原料廠商胜肽世家 「Lipotrue」合作、復配 20%的雙效六胜肽-1，打造了明星單品紅寶石精華， 目前「20%的六胜肽」也成為紅寶石精華深刻的記憶點之一，亦成為 KOL 種草 的主要方向；薇諾娜在雲南特色植物研究上建立了護城河，旗下明星單品特護霜 的核心成分為馬齒筧精粹和青刺果油；Olay 第 2 代淡斑小白瓶應用了其自主研 發的專利淡斑配方「煙醯胺+SDL 色淡林」。

自新規實施以來，國內化妝品行業對新原料成分、配方的研發更加重視。根據《未 來跡 Future Beauty》統計，隨著 2021 年 5 月 1 日化妝品新原料註冊備案系統 在國家藥監局網上辦事大廳開通，截至 2022 年 9 月 16 日，已經有 36 款新原料 通過了備案，其中國內企業申請的新原料超過半數。此外，國內品牌商正在逐漸 加強對基礎研究的重視、搭建完整的產品研發體系。以珀萊雅、貝泰妮為例，2021 年之前珀萊雅的研發部門包含配方開發、產品評估、理化分析等部門、缺少基礎 研究部門，2021 年珀萊雅成立了國際科學研究院，下設功效原料研發部、皮膚 生物學部門，並聘請了法國國家科學院生物學博士後，進一步強化功效性原料研究；貝泰妮研究院則設有基礎研究部和原料部，其將原料分為三個方向，分別是 自主研發特色植物原料、與外部機構合作定製化原料、現有原料供應商的原料篩 選。

化妝品的研發包括基礎研究與產品開發，開拓新成分主要依賴於基礎研究能力。 與產品開發相比，基礎研究的技術及資金壁壘較高、開發難度較大，通常只有資 金實力較強的大體量公司才具備基礎研究實力。從化妝品產研模式來看，根據艾 瑞諮詢，一般核心企業的核心功能性產品以自研、合作研發為主，同時有固定的 生產合作方，而中小企業往往以代工為主、但近年來開始自建實驗室研發活性成 分及配方。代工方式雖然可以迅速豐富產品品類，但品牌方難以構建自身的研發 壁壘。

與國際美妝龍頭相比，國內美妝公司由於起步晚，基礎研究相對薄弱。平均來看 國際美妝龍頭研發費用率位於 2~3%左右，國內美妝公司研發費用率在 1~2%左 右，部分公司如貝泰妮、丸美股份研發費用率接近 3%。國內美妝公司研發專利 數量與國際美妝龍頭相比亦存在差距，根據前瞻研究院統計，截至 2022 年 4 月 歐萊雅在護膚品行業的專利數量為 2071 項、寶潔、LG 生活健康均接近 1000 項， 而國內美妝公司如丸美股份、上海家化、珀萊雅截至 2021 年年末的專利數量分 別為 402、374、201 項。從專利申請人的集中度來看，2011 年以來全球化妝品 專利申請人 CR10 不斷下降，由 2011 年的 8.68%下降至 2021 年的 2.90%，顯 示龍頭企業的壟斷地位受到挑戰，新興企業的機會在增加。

國際美妝龍頭在標誌性成分的打造上走在前列。例如，歐萊雅集團的玻色因、 SK-II 的 Pitera、資生堂的 4MSK 等均是作為標誌性成分被消費者熟知。國內公 司亦在跟隨國際美妝龍頭的腳步，自主研發原料、申請獨家專利，並不斷深耕， 以此來夯實品牌的產品力。目前部分國內公司已初露鋒芒，打造出獨家成分。以 至本為例，其實驗室研發人員在英國藥理學雜誌上發表了關於天然類維 A 活性 成分的論文，實驗證明該成分活性優於維 A 酸，同時兼具低刺激性、抗炎症、 抗氧化、抑制酪氨酸酶等多種功效的特點，該項研究已提交了專利申請，未來將 應用於至本抗老功效護理系列。

此外，有效性的研發體系需要通過消費者洞察反哺產品開發。以珀萊雅為例，其 研發路徑為：先從各個電商平台上抓取數據、洞察需求；再進行需求論證、組建 研發小組，同時珀萊雅專門設置了崗位對接研發與營銷人員的需求，使雙方形成 合力、評估研發成果與需求的匹配度；在產品開發完成後，珀萊雅會進行受眾調 研，再根據上市後的銷售反饋進行新一輪洞察、為明星大單品的疊代升級提供方 向。

3.6、渠道趨勢：線上主導，抖音高增

化妝品線上渠道占比逐漸提升，線下百貨、超市等占比下降。根據 Euromonitor， 按零售額計，2021 年我國化妝品市場線上渠道占比為 43.90%、相較於 2007 年 提升 31.40PCT，線下渠道占比則下降至 56.00%。線下渠道中大型超市、百貨 占比呈下降趨勢，2021 年占比分別為 13.00%、17.00%，相較於 2007 年分別 下降 14.90、11.90PCT；線下健康美容專賣店占比呈提升趨勢，2021 年占比為 17.70%、相較 2007 年提升 4.50PCT。總體來看，化妝品線上渠道在直播電商 快速發展、傳統電商日趨完善的背景下快速增長，而線下渠道自 2020 年以來受 到疫情衝擊總體規模有所收縮。

線上渠道中抖音美妝強勢增長，淘系美妝總體承壓。2022 年以來淘系美妝銷售 額增速呈放緩趨勢，1~10 月銷售額累計同比下滑 12.12%。今年「618」大促期 間，根據星圖數據，全網美妝銷售額（天貓+京東+拼多多）同比下降 19.92%， 而抖音美妝呈逆勢增長，根據飛瓜數據，抖音美妝在「618」大促期間銷售額同 比增長 126%。再從 2022 年 10 月非大促月表現來看，淘系與抖音平台美妝類 目銷售額表現亦有明顯分化，分別同比-15.54%、+48.47%。

抖音平台中國產品牌暫時領先，國際品牌正在發力。根據飛瓜數據，2022 年上 半年抖音美妝類目 TOP20 品牌 GMV 合計為 93.13 億元，國產、國際品牌上榜 數量分別為 11、9 個，GMV 分別為 47.67、45.46 億元、國產品牌 GMV 略微領 先。其中，國際品牌雅詩蘭黛以 9.62 億元的 GMV 位居第一名，國產品牌花西子、 肌先知、珀萊雅分別位列第 2、3、5 名，GMV 分別為 7.40、7.07、5.55 億元。 從 2022 年 1~6 月各月抖音美妝類目榜單來看，1~4 月上榜的國產品牌數量逐月 遞減、由 13 個減少至 10 個，外資品牌上榜數量則有所增加，6 月國產和外資品 牌平分秋色、上榜數量均為 10 個。

抖音平台中品牌商注重加大自播力度，減少對達人依賴。根據飛瓜數據，2022 年 9 月抖音美妝品牌自播號銷售額相較 1 月增長 604%，美妝品牌自播號憑藉專 業的品牌背書和嚴格的渠道、質量及售後流程把控，更易獲得消費者信賴。美妝 品牌一般在抖音平台中設有多個官方自播帳號、圍繞主帳號建立帳號矩陣。以珀 萊雅為例，截至 2022 年 6 月末，珀萊雅抖音自播和達播的銷售占比為 6:4。目 前珀萊雅在抖音設有 7 個帳號，其中「珀萊雅官方旗艦店」粉絲數量最多、達 478 萬，其餘帳號粉絲量均在 100 萬以下。珀萊雅最初在抖音以銷售套盒為主， 為了更加針對性地推廣大單品，珀萊雅自 2021 年下半年開始建立了大單品帳號 「珀萊雅旗艦店」、與第一大帳號形成區分。

4、投資分析

從 10 月社零數據和「雙十一」大促表現來看，雖然總體化妝品需求局面亦偏弱， 但品牌層面仍有尖子生跑贏行業大盤，部分國產品牌如珀萊雅等表現亮眼。 從前述年度策略來看，近年來化妝品行業監管日趨完善、走向規範化發展，行業 總體維持穩健增長，部分子行業如皮膚學級護膚品、香水、彩妝等規模相對較小、 未來景氣度較高。對於品牌而言，產品為立身之本、研發為核心壁壘，國貨品牌 正在積極突圍、直面與國際品牌的競爭。

部分老牌國貨在長期研發積累下推出爆 品、再次破圈，通過技術驅動產品革新、打造差異化賣點，實現提價升級。隨著 消費者護膚心智趨於成熟，「早 C 晚 A」、「以油養膚」等護膚概念風靡，能夠抓住新興概念的國貨有望順風而上，如珀萊雅踩中「早 C 晚 A」風口，提前進行 大單品布局、占領消費者心智，現已形成較為完善的大單品矩陣。此外，消費升 級下，細分賽道如防曬、美護髮、香氛品類需求更加多元，對應有布局的品牌商 成長潛力可期。渠道端，抖音平台增長強勢，積極布局抖音、自播占比較高的品 牌商有望抓住平台紅利、驗證自身運營能力，放大品牌聲量。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「連結」