汽車行業2023年投資策略:插混步入加速期,海外布局正當時

認是 發佈 2022-12-01T17:21:27.905612+00:00

4Q22E 基本面有望改善,2023 年毛利率或將回落:3Q22 汽車收入同比+55%/ 環比+28%至 186.9 億美元,剔除積分 收入後的汽車毛利率同比-2.0pcts/環比+0.5pcts 至 26.8%,Non-GAAP EBITDA 利 潤率同比基本持平/環比+0.8pcts 至 23.2%,自由現金流淨流入約 33 億美元 。

(報告出品方/作者:光大證券,倪昱婧)

1、 汽車板塊復盤

1.1、 A 股汽車指數跑贏市場

2022/1/1-2022/11/25,中信 A 股汽車指數下跌 17.2%,跑贏 A 股市場(vs.滬 深 300 指數/中證 500 指數分別下跌 23.6%/下跌 17.3%);其中,中信整車指 數下跌 20.4%,中信汽車零配件指數下跌 13.8%,零部件表現相對優於整車。 2022/1/1-2022/11/25,中信 H 股汽車指數下跌 43.0%,跑輸 H 股市場(vs.恆 生指數/恒生國企指數分別下跌 24.9%/下跌 27.5%)。

我們將年初至今的 A 股汽車表現劃分為三個階段, 1)階段一(2022/1-2022/4) 成本+疫情擾動的估值回落階段;2)階段二(2022/5-2022/6)利好政策驅動的 估值提振階段;3)階段三(2022/7-至今)業績與銷量兌現階段。


1.2、 階段一:成本+疫情擾動的估值回落

階段一(2022/1/4-2022/4/26):中信 A 股汽車一級指數下跌 33.4%,跑輸 A 股市場(vs. 中證 500 下跌 28.8%);中信 H 股汽車指數下跌 31.0%,跑輸 H 股市場(vs. 恒生下跌 14.4%)。在此階段內,板塊集體回調,A 股 PE-TTM 估 值回落至 30x;其中,4 月疫情導致國內汽車產業鏈受挫,4 月乘用車零售銷量 同比-35.5%/環比-34.0%(1-4 月累計零售銷量同比-11.9%)。 從基本面角度來看,1Q22 A 股汽車營業收入同比高個位數增長,歸母淨利潤同 比低個位數增長;其中,整車營收環比降幅高於零部件(零部件受益於產品升級 +新定點釋放),但主機廠價格傳導/成本上漲的對沖能力相對強於零部件(1Q22 整車毛利率與 2021 年基本持平,毛利率表現相對優於零部件)。 我們判斷,1)2022/1-4 月板塊回調,主要由於成本+疫情擾動的估值回落;2) 鑑於成本上漲+供應鏈偏緊,市場出現對銷量/業績修復的擔憂。

1.3、 階段二:政策扶植力度超預期,估值提振

階段二(2022/4/26-2022/7/4):中信 A 股汽車指數上漲 47.8%,跑贏 A 股市場 (vs. 中證 500 上漲 24.6%);中信 H 股汽車指數上漲 31.8%,跑贏 H 股市場 (vs.恒生上漲 9.5%)。在此階段內,板塊系統性上漲,A 股 PE-TTM 估值抬升 至 47x;其中,整車表現好於零部件(自主車企長安、長城、吉利領漲)。 政策大力扶持汽車產業,是驅動此階段上漲的主要原因;2022/5-6 月中央開啟 第三輪購置稅減免優惠、疊加各地方因地制宜的新能源汽車補貼優惠,1)燃油 車:補貼力度高於前兩輪購置稅優惠政策,首次涵蓋 1.6L-2.0L 排量乘用車。2) 新能源車型:地方提高新能源汽車補貼力度,有效刺激新能源汽車需求釋放。 從基本面角度來看,1)銷量:2022/5-6 月汽車行業經歷了 2015 年至今的利好 政策扶持力度最大且最為密集的階段;市場情緒+需求得到有效提振(6 月國內 乘用車零售銷量同比+22.6%/環比+43.5%至 194.3 萬輛,新能源乘用車零售銷 量同比+130.8%/環比+47.6%至 53.2 萬輛),產銷恢復節奏如期兌現。2)業績: 2Q22 A 股汽車營業收入與歸母淨利潤同步同比回落;其中,鑑於產品結構改善 /ASP 抬升、以及成本傳導,整車表現相對優於零部件。 我們判斷,1)2022/4-7 月板塊上漲,主要由於政策密集出台,市場基於利好政 策預期差驅動的估值提振。2)市場對 2H22E 汽車產銷走強+提價對沖成本上漲 的業績改善,已逐步形成較充分的預期。


1.4、 階段三:銷量與業績兌現

階段三(2022/7/4-2022/11/25): 中信 A 股汽車指數下跌 15.1%,跑輸 A 股 市場(vs.中證 500 下跌 6.7%);中信 H 股汽車指數下跌 37.4%,跑輸 H 股市場 (vs.恒生下跌 19.5%)。在此階段內,板塊處于震盪回調,A 股 PE-TTM 估值回 落至 40x;其中,零部件表現好於整車(整車-25.7% vs. 零部件-12.6%)。 從基本面表現來看:1)銷量:雖然受高溫限電+多地疫情擴散等影響,但 7-9 月乘用車零售銷量數據仍表現亮眼(3Q22 零售銷量同環比+23.7%/+29.3%); 其中,9 月新能源乘用車零售滲透率突破 30%。2)業績:3Q22 A 股汽車營業 收入與歸母淨利潤同比顯著抬升;其中,鑑於主機廠交付能力改善/調價後的新 訂單釋放、以及規模效應,整車表現相對優於零部件。 我們判斷,市場對 3Q22 銷量與業績改善的預期較為充分,現階段板塊呈現震盪 回調或主要由於 1)10 月產銷數據並未體現較強的季節性特徵、疊加明年存在 需求透支風險,市場對年底衝量能否如期兌現+明年需求有所擔憂;2)特斯拉 降價,引發市場對競爭格局惡化+降價傳導/產業鏈業績下修風險的擔憂。 我們的觀點,1)當前基於明年補貼取消後的需求、價格體系、商務政策、年降 幅度、政策導向等尚未清晰,空窗期內市場存在對明年需求/銷量等悲觀情緒放 大的風險;2)我們預計明年車企或採取具有競爭力的價格策略,市場或高估了 銷量承壓風險但低估了降價傳導的業績下修風險;3)預計隨著悲觀情緒逐步消 化,汽車板塊或仍具較強彈性;4)預計 2023 國內乘用車銷量同比高個位數下 降,新能源乘用車銷量(國內零售+出口)900 萬輛,看好插混+出口兩條主線。

2、 插混市場空間打開

2.1、 插混替換燃油車市場前景明確

插電混動(Plug-in hybrid electric vehicle,簡稱 PHEV)是介於純電與燃油之 間的發展路徑,綜合了純電與油電混動(HEV)的優點,既可以具備純電的駕駛 體驗又可以有效緩解里程焦慮等問題。 綜合來看,1)相較於燃油車,插混新增電池、電動機、控制電路(增程式還配 備增程器)等零部件,通過電動機的介入以及發動機熱效率的提升降低油耗。2) 相較於電動車,插混新增發動機、變速器、傳動系統、油路、油箱等,部分插混 車型還可實現多擋位的切換用於提升車輛行駛的動力性。


從現有的國內插混(包括增程)市場規模、以及分品牌+分車型結構拆分來看, 1)插混的新能源車銷量占比呈逐月穩步抬升趨勢(2022/10 達 28.6%,vs. 2022 年 1-9 月合計約 23.5%);2)品牌仍以比亞迪為主(2022 年前 10 月比亞迪的 插混銷量占比約 60.8%);3)主力價格帶對標細分市場空間最大的 10-20 萬元 燃油車市場、以及 6-7 座具有較高里程焦慮的 30 萬元以上中大型 SUV 市場。

我們判斷,1)2021 至今國內新能源汽車滲透率快速抬升,其主要增量貢獻來自 於純電動(尤其 10 萬元以下、以及 20-30 萬元以上的純電動)。但從潛在對標 市場空間來看,10-20萬元仍是國內車市的主力消費價格帶(2022前10月,10-20 萬元燃油車銷量占比約 50%),我們預計後續 10-20 萬元或將成為驅動國內新 能源車滲透率持續抬升的主要細分價格帶。2)鑑於 BOM 成本結構差異性,我 們預計 2024E 之前,10-20 萬元主力新能源車或仍以插混為主(2022 前 10 月, 10-20 萬元新能源車的插混銷量占比相較 2021 年增加 6.5pcts 至 31.2%)。3) 插混相較於燃油車具備更強燃油經濟性+智能化功能兌現的特點、相較於電動車 具備無里程焦慮+競爭格局相對清晰/成本結構更優的特點,我們看好插混潛在市 場空間與銷量爬坡前景(我們預計 2023 年國內插混銷量增速有望高達 80%)。


我們分析,插混仍需傳統燃油相關的零部件技術積累。鑑於不同車企的技術積累 +戰略路徑差異性,預計插混 1)以自主品牌車企為主;2)主要對標 10-20 萬元 燃油車、以及 30 萬元以上中大型 SUV 市場。我們分別對插混相較於純電的市場 競爭格局+成本結構、以及不同價格帶插混的競爭力進行橫向比較。

2.1.1、插混 vs. 純電的市場競爭格局+成本結構比較

市場競爭格局加劇

10 月國內產銷數據並未體現較強的季節性特徵,10/24 特斯拉全系國產車型降 價;其中,降幅最高的為 Model Y 後驅版(補貼後綜合降幅高達 2.8 萬元)。 我們判斷,1)特斯拉降價或加劇純電市場競爭,存在其他車企跟隨降價/權益放 大的可能性、疊加 2023 年補貼取消,預計行業存在降價傳導+盈利下修風險。 2)鑑於特斯拉與主流插混車型(10-20 萬元)的客戶重疊度有限、疊加 BOM 成 本結構差異性,預計本輪純電降價對插混的影響或相對有限。

插混與純電的成本結構

當前碳酸鋰價格仍在持續小幅攀升(截至 2022/11/18,已高達 56.75 萬/噸)。 從 BOM 拆分來看,我們預計當前純電的動力系統成本比插混至少高約 50%以上 (2021 銷量規模相近,但均價更高的蔚來毛利率仍比理想低約 1pcts);我們 預計碳酸鋰價格持續抬升或進一步加劇純電車型的成本壓力。 我們認為插混相較於純電,1)競爭格局相對清晰;2)成本結構占優;3)對標 市場空間潛力較大(預計短期純電難以下探至 10-20 萬元市場)。看好自主車企 加速布局插混、以及其相較於 10-20 萬元燃油車更強的競品力與銷量爬坡前景。


2.1.2、插混 vs. 10-20 萬元燃油車競品車型比較

我們分別對 10-15 萬元、15-20 萬元插混車型與燃油車進行配置比較。插混車型, 1)在油耗上具備明顯優勢(預計<15 萬元細分市場對油耗的關注度更高);2) 在配置方面進行功能優化升級,10-15 萬元插混車型進行部分座艙功能升級, 15-20 萬元插混車型進行智能硬體升級(哈弗 H6 插混搭載 L2 級輔助駕駛系統)。

從現有的比亞迪插混結構分拆來看:2022 年前 10 月,15-20 萬元的插混銷量占 比約 46.4%(vs. 10-15 萬元約 25.7%);其中,15-20 萬元插混主力車型宋 Plus Dmi 銷量約 20.0 萬輛(為 10-15 萬元插混主力車型秦 Plus Dmi 銷量近 1.7x)。

我們判斷,1)10-15 萬元插混主要替代自主品牌燃油車型,預計在此價格帶的 用戶對價格、油耗等關注度更高,或存在自主品牌現有車型內部競爭等風險;2) 15-20 萬元插混主要替代合資品牌燃油車型,預計在此價格帶的用戶或對動力系 統、駕乘體驗等需求有所抬升。我們看好自主通過油耗+智能功能升級驅動的插 混爬坡前景;其中,更看好 15-20 萬元自主插混搶占合資燃油份額的市場潛力。


2.1.3、插混 vs. 30 萬元以上中大型 SUV 競品車型比較

30 萬元以上的用戶對動力性能、駕乘體驗、以及品牌力+舒適性+智能化的需求 進一步增強。鑑於中大尺寸車型在成本/價格+出行需求(里程焦慮)等方面的差 異性,當前國內 30 萬元以上的中大型 SUV 仍以插混(增程)為主。 我們判斷 ,30 萬元以上插混(增程)主要對標豪華品牌燃油/高端純電;1)與 豪華品牌燃油車相比,具備智能化功能+價格、以及部分省市牌照/限行優惠等綜 合競爭優勢;2)與高端純電相比,可緩解里程焦慮/滿足更多出行需求。

綜合來看,1)插混相較於純電車型,競爭格局相對清晰、成本結構占優、對標 市場空間潛力較大(預計短期純電難以下探至 10-20 萬元市場)。2)預計插混 以自主品牌為主,主要對標 10-20 萬元燃油車、以及 30 萬元以上中大型 SUV 市場。3)預計 10-15 萬元或存在自主插混與燃油車的互相競爭,看好 15-20 萬 自主插混搶占合資燃油份額的市場潛力、以及 30 萬元以上插混(增程)通過較 強車型競品力驅動的爬坡前景。4)預計 15-20 萬元或為插混主力價格帶車型。

2.2、 插混的市場空間有多大?

我們看好 2023 年國內插混市場的銷量爬坡前景。當前市場基於插混的分歧點在 於,1)插混作為過渡產品,市場潛在空間有多大?2)插混綠牌政策的退出, 是否會對插混銷量存在拖累影響?3)燃油車降價是否會衝擊插混銷量?

插混作為過渡產品,市場潛在空間有多大?預計 2023 年插混銷量增速 80%

我們的觀點,1)國內新能源車滲透率呈區域分化的特徵(2022 年前 10 月,華 南/華東滲透率約 30.1%/28.8% vs. 華北/西北/東北約 21.8%/15.4%/10.2%), 鑑於消費理念轉變的前後差異性、地理位置的不同(寒冷環境的純電續航里程下 降)、以及基礎設施完善程度的不同,我們預計插混作為兼具燃油經濟性+智能 化功能兌現的產品,存在緩解里程焦慮的特點(預計續航或仍為當前影響是否購 買新能源汽車的主要考量因素);預計在華北/西北/東北等市場,插混或仍具較 強競爭力。2)短期純電 BOM 成本下行空間相對有限、疊加頭部自主車企加快 插混車型的上市/爬坡節奏,看好 2023 年國內插混銷量爬坡前景。


綠牌是否是購買插混的決定性因素?更大的增量預計來自於非限牌城市

根據《上海市鼓勵購買和使用新能源汽車實施辦法》,2023/1/1 起上海消費者 購買插混(增程)汽車將不再發放專用牌照額度。臨近 2022 年末,市場開始擔 憂 1)是否會有限牌城市效仿該政策;2)上海插混牌照取消後的銷量前景。 我們認為,1)目前僅有北京/上海明確插混牌照限制(北京插混不享有新能源車 補貼與牌照優惠),尚未有其他省市明確跟進限制插混綠牌。2)2022 年前 10 月,國內限牌城市的新能源汽車銷量合計占比約 24.9%(vs. 2021 年合計占比約 30%),看好插混通過品牌力/產品競品力提升+渠道布局完善帶動銷量抬升前景, 預計非限牌城市或逐步成為拉動新能源汽車增量的主力。

燃油車降價是否衝擊插混車型?15-20 萬元搶占合資份額,預計影響有限

2H22E 燃油車(30 萬元以內,2.0L 排量以下乘用車)在享有購置稅優惠的基礎 上,經銷商折扣力度同步放大。截至當前,自主品牌綜合優惠幅度約 10%(vs. 歷 史高點 20%+),中高端/豪華品牌的綜合優惠幅度約 15%-25%。 我們判斷,綜合優惠幅度(主機廠降價+經銷商折扣放大)與市場供求(排產/ 批發銷量 vs. 終端銷量錯配+庫存)等因素相關。我們復盤 2018 年燃油車購置稅優惠取消+進口關稅下降、以及 2019 年國五轉國六的綜合優惠幅度,自主品 牌約 15%-20%,合資品牌約 10%-20%,豪華品牌約 15%-20%。 當前行業整體庫存深度約 2.0M(處於為年底旺季備貨/衝量的偏高水平),燃油 車(尤其中高端/豪華品牌)綜合優惠幅度已達歷史較高水平;預計燃油車存在 為年底衝量而進一步放大折扣的可能性,但幅度或相對有限(<=10%)。1)折 扣深度越高,明年需求透支/銷量回落壓力越大;2)主機廠或採取動態+主動庫 存管理策略;3)看好 15-20 萬元自主插混搶占合資燃油車份額的市場前景。


我們判斷,1)插混具備燃油經濟性+智能化升級優勢,替代燃油車前景明確; 我們預計 2023 年插混銷量增速 80%(新能源汽車銷量占比抬升約 5pcts 以上至 30%+)。2)牌照影響因素或邊際弱化(非限購城市的新能源車銷量占比逐步 抬升),預計銷量爬坡核心或仍是品牌力+產品競品力+渠道。3)當前中高端/ 豪華燃油車品牌綜合優惠幅度已處於歷史較高水平,預計折扣進一步大幅放大的 可能性相對有限,看好 15-20 萬元自主插混搶占合資燃油份額的市場替換前景。

2.3、 哪種插混技術 vs. 成本最優

根據動力系統結構的不同,插混技術路徑分為串聯式、並聯式、混聯式三種架構; 其中,並聯式和混聯式又可根據搭載電機的數量/電機位置的不同、以及變速箱 動力傳輸方式+擋位數量的不同,細分出多種差異化路線和駕乘體驗感。 1)串聯(增程)式架構,採用雙電機形式;發動機不直驅車輛(發電機將發動 機機械能轉換為電能為電池充電),通過驅動電機直接產生力矩,驅動車輛並實 現全工況電動。核心優勢在於,結構簡單、駕駛平順性好、增程器與驅動電機的 布局位置靈活;但缺點在於,熱損失較高、以及饋電工況下動力性較差。

2)並聯式架構,將燃油車的動力系統和純電驅的動力系統集成,多數採用綜合 性能優勢更明顯的 P2 單電機構型。核心優勢在於,改動相對較少、可由發動機 /驅動電機共同或各自驅動,滿足各種路況需求;但缺點在於降低油耗程度有限。 3)混聯式架構,以串並聯式為主,綜合串聯架構+並聯架構的驅動優勢,同時 為滿足不同動力性方面的訴求進行了變速箱擋位的區分(單擋變速平順性更好 vs. 多擋變速動力性強),當前主要採用雙電機串並聯式 P1+P3 架構。核心優 勢在於,工作模式較多且低速時可具備純電駕乘感;但缺點在於工控控制較複雜。 從車企選擇的技術路徑差異化角度來看,1)由於傳統動力系統的技術積累相對 有限,新勢力大多採取結構更為簡單的串聯(增程)式架構;利用較強的車型競 品力打入當前細分市場的空白點(30 萬以上中大型 SUV 兼具動力性能+智能化 功能+部分省市綠牌/限行優勢)。2)傳統車企基於發動機+變速器優勢,或更傾 向於選擇節油+動力性能綜合表現更優的串並聯模式,並進一步通過動力電池容 量、變速箱擋位、快充等配置調整,拉寬市場潛在對標用戶群體+加強純電駕乘 體驗。3)預計串並聯模式將成為插混的主流技術方向。

基於並聯式架構(串並聯模式),不同主機廠又根據變速箱擋位的不同衍生出串 並聯單擋(比亞迪)、兩擋(長城)、以及三擋(吉利)的不同細分技術路徑。 我們分析,1)單擋的架構簡單且換擋平順,或更適用於城市中低速工況下行駛; 同時,駕乘體驗感偏向於純電(90%以上工況由電機驅動)。2)兩擋的動力性 能升級,發動機可更多的在中高速路況下參與直驅;但結構複雜+成本增加、降 油耗程度下降、以及換擋或帶來頓挫感。3)三擋在兩擋的基礎上動力性能進一 步升級,但相應的結構複雜程度+成本增加幅度+降油耗難度等也隨之增加。 我們分別從節油性+動力性能比較、成本比較、以及駕乘體驗比較這三個方面, 對並聯式架構(串並聯模式)的單擋、兩擋、三擋進行橫向綜合比較。

節油性+動力性能比較

1)節油性主要受發動機介入時間、以及發動機熱效率高低等因素影響。其中, 發動機介入時間與選擇的技術路徑相關(串並聯模式優於增程);從發動機熱效 率高低的排序來看,吉利/比亞迪>長城。2)動力性能對比來看,鑑於擋位(參 與中高速路況直驅程度)的不同,預計三擋>兩擋>單擋。

成本比較

我們預計技術架構/設計、核心零部件自供能力、以及產品疊代/規模效應是導致 成本高低的關鍵。1)鑑於技術路徑簡潔(串並聯+單擋變速)、以及規模效應, 預計比亞迪為目前國內最具插混成本優勢的主機廠;2)鑑於插混路徑方案選取 的不同,預計兩擋成本優於三擋。

駕乘體驗

駕乘體驗主要包括駕駛操縱性、以及使用便利性(快充)等。我們預計,1)吉 利/長城作為傳統頭部自主品牌車企,已在汽車底盤領域有多年積累;當前分別 選取三擋/兩擋變速,在高速工況下具有更強操作性與更佳駕乘體驗(vs. 比亞 迪或更適用於城市工況,駕駛平順/體驗感與純電近似);2)快充方面,比亞迪 與長城 100km 以上續航插混車型均配備快充技術(vs. 2023 吉利或通過改款新 增快充功能),用戶使用便利性或均有望實現升級。


我們判斷,1)節油性+動力性能、成本、駕乘體驗之間權衡後的最佳平衡點, 或為最優方案;其核心在於綜合性能是否與潛在用戶群體需求匹配。2)預計 10-15 萬元價格帶用戶對價格/油耗等更為敏感,或更適合具備較強燃油經濟性+ 城市工況下純電駕乘體驗+成本最占優的串並聯單擋(比亞迪);預計 15-20 萬 元價格帶用戶對出行/動力性能+配置功能等需求抬升,或更適合具備較強燃油經 濟性+動力性能增強+智能化等功能兌現的產品,預計三擋(吉利)或更為占優。

2.4、 聚焦 2023 具備插混強車型周期的車企以及產業鏈

我們判斷,1)10-20 萬元或將逐步成為驅動國內新能源車滲透率持續抬升的主 要細分價格帶。插混競爭格局相對清晰+成本占優;預計 2024E 之前,10-20 萬 元主力新能源車或仍以插混為主,具有較大的潛在市場空間。預計 2023 國內插 混銷量增速 80%(新能源汽車銷量占比抬升約 5pcts 以上至 30%+)。 2)插混具備燃油經濟性+智能化升級優勢,替代燃油車前景明確。鑑於當前中 高端/豪華燃油車綜合優惠幅度已處於歷史較高水平,預計折扣進一步大幅放大 的可能性相對有限,看好 15-20 萬元自主插混搶占合資燃油車份額的替換前景。 3)產品競品力是性能+成本+駕乘體驗的平衡點,核心在於是否與潛在用戶群體 需求匹配。預計 10-15 萬元插混或更適合燃油經濟性+城市工況純電體驗+成本 最占優的串並聯單擋(比亞迪);預計 15-20 萬插混或更適合燃油經濟性+動力 性能增強+智能化等功能兌現的產品,預計三擋(吉利)或更為占優。 插混標的:1)整車方面,(a)推薦吉利汽車:預計雷神混動技術+2023 多款 插混車型規劃/產能爬坡,有望成為插混預期差最大的自主車企;(b)建議關注 比亞迪:預計 10-20 萬元插混市場全面布局+較強品牌口碑力/產能擴張,有望驅 動銷量持續爬坡;(c)建議關注長城汽車的插混新車上市/爬坡節奏。2)零部 件方面,建議關注綁定比亞迪,定點有望逐步釋放+業務結構多元化的旭升股份。

3、 新能源助力國內車企出海彎道超車

3.1、 新能源乘用車帶動出口增量

2021 年起,中國汽車出口迎來快速增長。根據中汽協數據,2021 年、2022 年 前 10 月國內乘用車出口量分別同比增長 111%、59%(vs. 2020 年同比+5%)。 從 2022 年前 10 月數據拆分來看,國內新能源乘用車出口同比增長 106%至 48.3 萬輛(總出口占比同比+6pcts 至 25%)。 從乘聯會品牌分拆來看:2022 年前 10 月,上汽乘用車/比亞迪/吉利占新能源乘 用車出口總量約 31%/7%/4%(剔除特斯拉出口後,占比分別約 62%/14%/7%)。 我們判斷,1)中國新能源汽車產銷規模位居全球第一,已逐步從政策扶持轉換 至需求拉動;當前,國內除晶片等之外的絕大部分零部件均已可實現自主研發量 產且自主替代率逐步提高,產業鏈具備一定的韌性與靈活度。與之相比,海外新 能源車仍處於政策扶持階段,但受制於供應鏈短缺/海運成本增加、疊加疫情反 復+歐洲地緣政治/能源危機,海外汽車產業鏈恢復節奏相對偏慢。歐洲市場短期 汽車產業鏈受挫或將給國內新能源車出海帶來最佳時間窗口。2)堅定看好自主 品牌崛起+新能源乘用車出口帶來的確定性增量,預計各車企或通過區域差異化 策略進軍海外市場,看好高端純電出口歐洲驅動的銷量/業績提振前景。


3.2、 歐洲:或為中國新能源車出口的主要市場

2021-2022E 全球汽車市場受供應鏈緊缺+疫情反覆影響。我們認為歐洲或最具 出口發展潛力,有望成為自主新能源車企(高端純電車型)的主要出口市場。1) 供給層面:俄烏地緣政治風險,進一步帶動歐洲市場能源價格+製造成本攀升, 歐洲車市或面臨更大的減產衝擊;與之相比,中國受益於自主供應商快速響應/B 點切換,供應鏈拖累影響已逐步減弱,為中國出口海外奠定產能基礎。2)需求 層面,歐洲給予新能源車高額優惠(包括低關稅+高補貼)、疊加相對較為完善 的充電基礎設施、居民對新能源車較高接受度+較高可支配收入,看好國內自主 車企陸續加大布局歐洲市場,驅動的高端純電車型出口前景。

我們根據歐洲各國滲透率、以及基礎設施布局程度,進行劃分。1)第一梯隊, 挪威;為當前基於新能源車市場需求、政策補貼、基礎設施等最完備的歐洲國家 (新能源車滲透率穩定在 85%+,B 級及以上車型占比 50%+)。2)第二梯隊, 德國、法國等歐洲傳統汽車強國;當前新能源車滲透率處於穩步抬升階段+政府 補貼大力扶植,預計具備較大爬坡空間。3)第三梯隊,義大利、西班牙;當前 電動化程度偏低(A 級以下車型占比較高),高端純電需求或相對有限。 我們看好國內主機廠以挪威為進軍歐洲的突破點,在提升品牌力的基礎上,進一 步推進增量空間更明確的德國、法國、英國市場。預計主機廠或根據歐洲不同國 家電動化程度的差異性、車型結構偏好的不同,有序推進新能源車出口。


3.3、 發展中國家:出口+自主海外建廠首選地

與歐美等發達國家相比,東南亞+拉美等市場缺少本土全球知名車企、居民生活 水平總體偏低+發展不均衡,但居民基於新能源車的接受程度+基礎設施日益改 善。我們認為,1)當前東南亞/拉美等國家仍以日系燃油車為主,以東南亞為例 2021 年新能源車滲透率約 1%-2%,處於非常早期階段。2)成本/定價、配置功 能等,或為東南亞/拉美市場消費者購買新能源車的主要考慮因素。預計與日系等燃油車相比,國產 A 級及以下新能源車具備購置/使用綜合成本優勢+智能化功 能升級優勢,自主新能源車出口或具備一定走量基礎。

自主品牌除了出口新能源車至東南亞/拉美市場之外,還在當地陸續搭建海外工 廠+供應鏈體系。我們認為,1)自主車企已具備海外建廠能力;其中,比亞迪 已在政策扶持力度最大的泰國市場開啟新能源車工廠投建。2)與國內汽車產業 鏈相比,發展中國家或由於技術儲備有限、製造業基礎設施+員工專業性等相對 薄弱、疊加匯率波動+地緣政治風險,預計短期東南亞/拉美市場的海外建廠爬坡 +盈利空間相對有限。3)大部分東南亞/拉美國家已針對新能源車工廠投建給予 政策優惠扶持,看好自主孵化發展中國家的新能源車長期增量前景。

我們判斷,1)2021 年起中國汽車出口量呈現快速增長,隨著自主新能源車產品 力持續增強、疊加國內汽車產業鏈日益成熟,預計國內新能源汽車出口將為自主 品牌帶來確定性增量,我們預計 2023 年新能源乘用車出口約 80 萬輛(剔除特 斯拉後的自主出口同比增速 70%+)。2)我們看好自主高端純電出口歐洲市場、 以及高性價比純電+插混出口東南亞/拉美市場的增量前景;看好東南亞/拉美在 基於海外建廠政策扶持下,自主孵化發展中國家的新能源車長期增量前景。

4、 2023 年投資分析

銷量預測

1)政策扶持對燃油車提振影響邊際減弱(購置稅優惠落地帶動今年 6-9 月燃油 車零售銷量連續四個月同比增長,但 10 月再次出現同比下降);預計在中汽協 口徑下,2023 年燃油乘用車銷量同比下降 20%+(vs. 2022E 同比微降)。 2)我們預計在中汽協口徑下,2023 年乘用車銷量同比高個位數下降(vs. 2022E 約 10%-15%同比增長);其中,10-20 萬元或將逐步成為驅動國內新能源車滲 透率持續抬升的主要細分價格帶,看好自主品牌加速布局驅動的 10-20 萬元插混 銷量爬坡前景。車企或採取具有競爭力的價格策略對沖補貼取消/需求回落風險, 我們預計包括出口在內的 2022-2023 年新能源乘用車銷量 650 萬輛/900 萬輛。 3)市場存在對明年銷量悲觀情緒放大的風險(11/8 乘聯會預計 2023 年新能源 乘用車總銷量 840 萬輛);我們認為頭部車企(尤其自主插混)的表現是決定 2023 年新能源乘用車能否實現 900 萬輛銷量的關鍵。 我們預計,1)自主頭部車企(比亞迪/吉利/長城)、以及新勢力頭部車企(特 斯拉/蔚來/理想)分別占 2023 年新能源乘用車國內銷售增量近 70%、以及 16% (比亞迪占增量近 46%)。2)插混占 2023 年新能源乘用車國內銷售增量近 53%; 其中,自主頭部車企(比亞迪/吉利/長城)插混占增量近 46%。此外,出口也有 望帶動 2023 年新能源乘用車(國內零售+出口)約 8%增量。 我們看好 2023 年自主頭部車企(插混+出口)新能源乘用車銷售增量貢獻前景。


吉利汽車

新能源占比提升短期拖累業績:公司 1H22 總收入同比+29.2%至人民幣 581.8 億元;其中,汽車銷售收入同比增長 25.2%至人民幣 492.0 億元(剔除領克/睿 藍後的 ASP 同比增長 25.9%至人民幣 9.5 萬元)。歸母淨利潤同比-34.8%至人 民幣 15.5 億元,剔除股權激勵費的歸母淨利潤同比-20.4%至人民幣 24.1 億元 (1H22 股權激勵費用同比增長 33.1%至人民幣 8.5 億元)。我們判斷 1H22 業 績承壓,主要由於新能源車銷量占比增加+原材料價格上漲、極氪並表等所致。 帝豪 L 雷神動力 Hi.X 版本成為秦 PLUS 關鍵競品:2022/4 吉利發布帝豪 L 雷 神動力 Hi.X 版本,技術路徑從 P2.5 並聯切換至 P1+P3 電機串並聯模式,並通 過超高發動機熱效率+多擋位變速箱構建出領先行業的混動技術。1)帝豪 L PHEV 版本當前銷量低於預期,我們認為主要由於插混版售價高於燃油版本 3-4 萬元+ 渠道尚未完善,存在用戶價格敏感轉向購買燃油車的風險。2)雷神混動技術兼 顧動力性+燃油經濟性,帝豪 L 插混的部分動力性能參數甚至優於秦 PLUS Dmi; 我們認為,隨著吉利插混產品矩陣完善,吉利有望成為插混預期差最大的標的。

福耀玻璃

3Q22 業績同比強勁增長:前三季營收同比+19.2%至人民幣 204.4 億元,歸母 淨利潤同比+50.3%至人民幣 39.0 億元。3Q22 營收同比+34.3%/環比+18.6%至 人民幣 75.4 億元,歸母淨利潤同比+83.8%/環比持平至人民幣 15.2 億元。我們 判斷 3Q22 業績同比強勁增長,主要由於 1)國內汽車產銷恢復+產品結構優化, 帶動公司國內汽車玻璃收入高速增長(管理層指引 3Q22 國內汽車玻璃收入同環 比+49%/+48%);2)全球市占率穩步抬升;3)較強精益化運營管控。3Q22 歸母業績環比基本持平主要受所得稅波動影響。 成本波動影響仍存,剔除匯兌後的 3Q22 稅前利潤率持續改善:1)前三季毛利 率 34.5%;其中,3Q22 毛利率同比-0.6pcts/環比+2.3pcts 至 34.9%,管理層 指引剔除純鹼+天然氣等成本波動影響後的 3Q22 毛利率同比+1.6pcts。2)前三 季稅前利潤率 22.4%;其中,3Q22 稅前利潤率同比+7.6pcts/環比持平約 25.3%, 管理層指引剔除匯兌後的 3Q22 稅前利潤率環比+2.9pcts。我們判斷,1)量: 歐洲能源危機/競爭對手量產承壓+公司產能優勢,有望帶動福耀全球市占率穩步 抬升;2)價:前三季公司高附加值產品的收入占比同比+5.7pcts,ASP 同比 +11.9%,持續看好天幕等高附加值產品配套車型逐步放量+鍍膜/調光等功能占 比增加帶動的 ASP 提振前景;3)利:我們預計海運費+純鹼價格或將回落(vs. 天然氣價格仍存上漲壓力),利潤率仍有望趨於改善;4)現金流:前三季公司 經營現金流淨流入 42.8 億人民幣,高分紅比例前景可期。

優質白馬龍頭股,增長邏輯逐步兌現:我們判斷福耀基本面優於行業整體表現的 趨勢延續。1)全球汽車玻璃或將進一步頭部集中,福耀全球市占率有望持續穩 步抬升(預計公司 2023E/2025E 全球 OEM 市占率約 35%/40%,2023E/2025E 國內 AM 市占率約 30%/40%)。2)看好天幕/抬頭顯示滲透率提升、帶攝像頭 的 ADAS 前擋玻璃/鋼化夾層隔音/隔熱/調光等高附加值產品收入占比持續增加、 以及智能電動化驅動全新技術+產品落地,驅動的 ASP 改善前景。3)看好福耀 精益化運營管控能力、以及汽車玻璃與鋁飾條長期業務協同潛力。

特斯拉

3Q22 業績公布:3Q22 總收入同比+56%/環比+27%至 214.5 億美元,GAAP 毛 利率同比-1.5pcts/環比基本持平至 25.1%,Non-GAAP 歸母業績同比+75%/環 比+39%至 36.5 億美元。我們判斷,1)由於柏林/德州新工廠+4680 電池爬坡初 期對毛利率的拖累、海運等物流成本增加、以及匯率波動影響,毛利率短期波動; 2)經營費用控制改善 Non-GAAP 歸母業績。 4Q22E 基本面有望改善,2023 年毛利率或將回落:3Q22 汽車收入同比+55%/ 環比+28%至 186.9 億美元(ASP 同比+5%/環比-4%至 5.3 萬美元),剔除積分 收入後的汽車毛利率同比-2.0pcts/環比+0.5pcts 至 26.8%(管理層指引,剔除 積分+柏林/德州新工廠影響後的汽車毛利率維持 30%),Non-GAAP EBITDA 利 潤率同比基本持平/環比+0.8pcts 至 23.2%,自由現金流淨流入約 33 億美元 (Capex 約 18.0 億美元)。我們判斷 1)4Q22E 或仍存在由於物流運輸/在途車 輛增加等導致的產銷錯配;2)電動車市場競爭加劇(vs. 特斯拉現有走量車型 仍為 Model 3/Y),預計隨著產能擴張(上海工廠擴產+柏林/德州工廠爬坡、以 及下一個全新工廠選址有望於今年年底宣布),存在由於國內補貼取消+權益/ 定價調整+新工廠爬坡導致的 2023 年毛利率回落風險。

AI 日新技術亮相,全球唯一整車+電池製造+自研晶片+全棧軟體/算法的車企: 特斯拉 2022 AI 日聚焦人形機器人 Optimus、自動駕駛 FSD Beta、以及超級計 算機 Dojo 三個領域。我們判斷,特斯拉的核心優勢在於 1)整車製造端技術持 續突破,成本優化與生產效率改善,進一步增強定價能力與規模效應;2)全棧 軟體/算法與自研設計的晶片高度匹配,基於純視覺方案(神經網絡學習)的軟 件/算法能力處於全球領先水平且仍在不斷優化/升級;3)外延至人形機器人, 有望進一步優化整車製造成本,同時拓寬機器人商業化應用的潛在市場空間。我 們看好特斯拉的產業鏈競爭優勢、用戶規模擴大、以美國場景為主體的 FSD 技 術變現前景、以及由理念/技術等引領全球智能電動車變革驅動的兌現能力。

(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)

精選報告來源:【未來智庫】。「連結」

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居家把外食主義的男人憋壞了,但我只用5分鐘就收服他的胃❤

2021-07-13T10:00:01.616503+00:00

芒果入菜新吃法!與舒肥櫻桃鴨的絕妙組合,鮮甜多汁更上一層樓!

今天也跟我一起做「菲力櫻桃鴨水果捲」吧!
現在非常時期,雖然自己煮最放心
但餐餐花一小時【備料-切盤-開火-擺盤】,女人也不是鐵打的><

有了這款即食料理,不只簡單快速,溫ㄤ還吃到讚不絕口😉

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1.金煌芒果切長塊

2.櫻桃鴨切薄片,並捲入芒果

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