（報告出品方/作者：中信證券，黃亞元）

報告緣起

近期，證監會主席易會滿提出，建設中國特色現代資本市場，探索建立具有中國特色 估值體系。在 11 月 21 日舉行的 2022 金融街論壇年會上，證監會主席易會滿表示：「估值 高低直接體現市場對上市公司的認可程度。上市公司尤其是國有上市公司，一方面要『練 好內功』，加強專業化戰略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進一步強化公眾公司 意識，主動加強投資者關係管理，讓市場更好地認識企業內在價值，這也是提高上市公司 質量的應有之義」，並指出我們要「深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同 類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更 好發揮」。

三大央企電信運營商，基本面持續改善，股價開始有較好的表現。伴隨提速降費周期 結束、運營商價格戰趨緩，運營商 ARPU 值穩健增長、業績持續改善。同時，伴隨 5G+ 千兆寬帶滲透率提升，數字經濟建設發展提速，運營商以雲計算為代表的新興業務取得高 速增長。2022 年前三季度，中國移動、中國電信、中國聯通服務收入分別同比+8.3%、+8.0%、 +7.8%，新興業務分別同比+40%、+17%、+32%，歸母淨利潤分別同比+13.0%、+5.2%、 +21.2%，三大運營商雲計算業務均取得翻倍增長。今年以來，運營商整體取得了較好的 相對收益和絕對收益，中國移動、中國電信、中國聯通 A 股分別累計上漲 33%、8%、24%， 港股分別累計上漲 20%、36%、25%。而今年同期，滬深 300 指數和恒生指數均下跌 20% 左右。

但是，當前運營商港股的估值仍顯著低於歷史估值中樞，A 股的估值也未能反映公司 的長期競爭力和創新業務的價值。本文我們將從多估值視角展開對運營商的分析，尋找對 央企運營商的合理估值方式。我們認為，EV/EBITDA 視角，更貼近產業資本的視角，並 且能夠體現出國內運營商資產負債表的高質量，能夠讓資產結構不同的國內外運營商具備 更好的可比性。分部估值的方法，在傳統業務的估值之外，雲計算業務短期不貢獻利潤、 長期發展空間巨大，建議參照可比公司進行分部估值，將給運營商帶來較大的市值彈性。 PB 視角，只是衡量運營商底部，用於糾偏市場過度悲觀情況下導致的極端情況，長期與 ROE 強相關。PE 視角，需要充分考慮運營商的商業模式的可持續性、央企的穩定性特徵、 相比於海外運營的成長性優勢，建議在 PEG 上給予適當的溢價。股息率視角，長期來看， 股息率是衡量運營商估值的終極視角，央企運營商龍頭的長期穩定性和持續性強，合理的 股息率預計在 10 年國債收益率附近。

EV/EBITDA：產業資本視角，體現國內資產質量優勢

EV/EBITDA 是產業資本的估值視角，適用於資本開支和折舊攤銷大的資產，適合於 運營商的特點。在 EV/EBITDA 估值體系下，由於 EBITDA 剔除了利息、稅收、折舊和攤 銷，這就在很大程度上排除了全球不同國家之間利率、會計法則、稅收和資本結構的不同， 所以更加適合用來比較不同國家間資本市場估值的高低。此外，由於排除了折舊攤銷這些 非現金成本的影響，可以更加準確的反映這類公司的實際價值。 國內運營商類現金資產占比高、更為穩健，海外運營商有息債務更高，EV/EBITDA 的估值方式能體現資產報表結構的差異，更適合進行國內外運營商的估值對比。中國移動、 中國電信、中國聯通 2021 年的類現金資產分別為 5445 億元、753 億元、754 億元（中國 聯通 A 股為 496 億元），占比分別為 29.6%、9.9%、12.7%，遠高於海外運營商。帶息債 務方面，2021 年海外四家龍頭運營商平均帶息債務都在數千億人民幣以上，與其市值水 平相當，而國內運營商的帶息債務可只有幾百億元的水平。EV/EBITDA 的估值方式，分 子端類現金資產、加上帶息債務，充分反映資產負債表的穩健程度，讓國內與海外運營商 具備更強的可比性。

我們認為，運營商的 2C 和 2H 業務主要是為全社會的消費者提供網絡服務、網際網路 服務等，具有很強的消費屬性，2B 業務主要是賦能數字經濟，為政府或企業等客戶提供網絡、IDC 服務、雲服務等，商業模式具備很強的持續性。並且，作為央企，運營商龍頭 的經營穩定性和可持續性都很強，因此，EV/EBITDA 視角，運營商的估值倍數不應過低。 但是當前，中國移動、中國電信、中國聯通港股 EV/EBITDA 分別為 1.3X、1.8X、0.6X， A 股的 EV/EBITDA 分別為 2.79X、2.81X、2.89X，顯著低於海外龍頭運營商平均值 6.6X。 綜合來看，我們認為 EV/EBITDA 的估值方式，符合產業資本的價值視角，更能體現 國內運營商龍頭的商業模式的可持續性、央企特徵、相比於海外運營商更高的資產質量。 而當前國內運營商的港股、A 股平均 EV/EBITDA 分別為 1.2X、2.8X，顯著低於海外可比 運營商 5X-9X 的區間。

分部估值：雲計算單獨估值，將帶來較大的市值彈性

運營商的雲計算收入快速增長，行業競爭力和地位顯著提升。 收入：我們看好未來運營商雲計算收入增速高於網際網路雲廠商。最近三年，國內雲計 算市場競爭格局、行業成長主要驅動力等出現明顯變化。具有網際網路背景的雲廠商收入增 速大幅放緩，而以天翼雲、移動云為代表的運營商雲收入增速顯著超出行業平均。2021 年，移動雲、天翼雲、聯通雲收入分別為 242 億、279 億、163 億元，均實現高速增長。 根據三大運營商 2022Q3 公開業績交流會，預計 2022 年三大運營商的雲計算收入均可以 實現翻倍增長。考慮到運營商雲計算在雲網融合、渠道下沉、自研能力、安全可信等方便 的綜合優勢，我們預期，運營商雲計算業務 2022-2024 年仍將保持高速增長。

份額：天翼雲 IaaS 國內排名第三，移動雲排名第六，運營商雲市場份額快速提升。 2022 年 10 月 26 日，IDC 發布的《中國公有雲服務市場（2022 上半年）跟蹤》報告顯示： 2022 年上半年中國公有雲服務市場整體規模（IaaS/PaaS/SaaS）達到 165.8 億美元。 其中 IaaS 市場同比增長 27.3%，PaaS 市場同比增速為 45.4%。從 IaaS+PaaS 市場來 看，2022 年上半年同比增長 30.7%。根據 IDC 數據，2022 年上半年，天翼雲 IaaS 份額 同比增加 1.4pcts 至 11%；IaaS+PaaS 份額同比增加 1.1pcts 至 9.4%，天翼雲 IaaS 躍 居國內第三位，移動雲 laaS+PaaS 排名提升到國內第六。

資本開支：運營商持續加大對算力網絡及雲計算領域的投入。中國移動：2022 年公 司預計資本開支約為 1,852 億元，算力網絡資本開支約 480 億元。中國移動預計截止 2022 年末，公司對外可用 IDC 機架將達 45 萬台（全年增加 4.3 萬台），預計累計投產雲伺服器 超 66 萬台。中國電信：公司預計 2022 年資本開支 930 億元，產業數位化投資占比從 19.9% 提升至 30.0%、絕對額增加 106 億元。中國電信預計全年新增 IDC 機架 4.5 萬台、新增雲 伺服器 16 萬台。

運營商雲計算的長期優勢突出，戰略聚焦和體制改革驅動高速增長。

1. 運營商雲業務子公司地位提升，戰略聚焦和體制改革成效突出。

移動云：歸屬子公司中移軟體，成立於 2014 年，2019 年成立中國移動雲能力中心， 實現研運建一體。自中國移動 2019 年實施雲改戰略以來，移動雲市場規模三年實現 10 倍 增長。2022H1，根據 IDC 數據，移動雲在邊緣專屬雲服務市場份額第一、邊緣雲解決方 案市場份額第一、政務雲服務運營市場份額第三、專屬雲服務市場份額第四。 天翼云：中國電信 2009 年即開始布局雲計算，2020 年將各雲計算公司業務獨立整合 至成天翼雲科技有限公司，並下設 31 個省分公司，中國電信給予天翼雲科技公司資源傾 斜，確立「應簽盡簽」原則扶持天翼雲的營收增長。自 2012 年中國電信成立雲計算分公 司以來，天翼雲不斷實現業務規模的跨越式增長。其中公有雲 IaaS 市場份額自 2018 年至 2021 年連續四年持續領跑。 聯通云：聯通雲公司成立於 2013 年，2021 年聯通數科成立，整合了聯通雲、大數據、 物聯網、智慧安全科技和系統集成五家公司業務。自 2021 年中國聯通新戰略發布以來， 以雲計算國家隊的責任擔當，立足自主創新，全面升級了新一代的雲計算平台「聯通雲」， 樹立了「安全數智雲」的品牌形象，形成了「安全可靠、雲網一體、專屬定製、經濟實用、 多雲協同」的特色優勢。

2. 運營商雲強化自研能力，打造行業生態。

① 移動云：技術創新方面，移動雲基於自研混元及天權架構，打造多元異構算力及 海量可擴展存儲引擎，為用戶帶來極致性能體驗。第四代雲主機包轉發率可達 3000 萬 PPS， 國內 TOP2；內網帶寬達 40Gbit/s 提升 33%，整機算力提升 46%。 行業賦能方面，移動雲聚焦政務、金融、教育、醫療、工業能源等重點行業，打造 120+ 解決方案，滿足客戶隨心定製上雲需求。根據移動雲官網，目前移動雲企業客戶突破 200 萬戶，推動超 6000 個行業雲項目落地，成功打造政務雲、教育雲、醫療雲等一批行業雲 標杆。其中，中檢集團、茅台集團等央企國企上雲項目超 1100 個。

② 天翼云：在雲網資源布局方面，天翼雲加快構建雲網融合的新型信息基礎設施， 目前已形成「2+4+31+X」資源布局，加大算力基礎設施等「新基建」的投入。在科技創 新方面，天翼雲堅持自主研發，強化核心關鍵技術自主攻關。2022 年上半年，天翼雲舉 辦 4.0 創新成果發布會，重磅發布七款自主研發產品，實現雲底座、雲平台、雲安全能力 的全面提升。在生態構建方面，天翼雲秉承開放、共享的生態策略，在技術生態方面提供 更加開放的資源，在應用生態方面聚集更加廣泛的合作，在渠道生態方面推出更加優越的 政策。目前，天翼云為 20 余個省級政務雲平台、300 余個地市級政務雲平台和 1000 余座 智慧城市建設貢獻力量，目前服務客戶超過 200 萬戶。 中國電信天翼雲於 2021 年發布基於歐拉的自研作業系統 CTyunOS。截至 2022 年 8 月，CTyunOS 已完成天翼雲公有雲平台全業務適配，通過提供完整的遷移工具體系和工 程能力，使天翼雲全場景業務無縫替換到 CTyunOS，累計上線 3 萬套，有效支撐中國電 信「雲改數轉」的戰略落地。CTyunOS 的上線標誌著運營商公有雲首次實現全場景國產 原生作業系統的適配，也標誌著中國電信天翼雲全面切換至歐拉技術路線的作業系統。

③ 聯通云：聯通雲基於集約化的 4 億用戶超大規模雲原生實踐，打造了「雲原生+虛 擬化」雙引擎基座，全面實現一雲多芯，支持多樣算力供給。聯通雲全棧自研，適配 90% 以上的國產化主流軟硬體產品，整合中國聯通作為網絡安全現代產業鏈鏈長的各項安全能 力，深度支撐中國聯通連續多年在全國的護網行動中表現優異。產業賦能上，聯通雲依託 四級運營體系，9 個行業 10 大軍團的解決方案能力，以及 5000 多個行業雲項目積累的豐 富經驗，更貼身服務客戶。聯通雲打造了 7 大場景雲，深度聚合雲大物智鏈安 6 大能力。 生態共建上，2022 年，16 名院士及 3 名行業專家入選了中國聯通新一屆科技委的特聘專 家和顧問。

除了運營商雲計算戰略聚焦並加大自研外，運營商在雲網融合、節點數量、渠道下沉、 安全可信等多方面具備明顯優勢。 IaaS 基礎設施：我們預計運營商的份額將持續提升。從國內雲廠商的發展階段看，IaaS 發展已較為成熟，各廠商之間的產品差異度逐步縮小。在當前產業政策下，安全與較為合 理的成本正在成為政企採購 IaaS 服務的主要參考方向。在這樣的產業趨勢下，運營商依 靠極為低廉的網絡與數據中心成本，能夠較好匹配目前的主要需求，因此我們認為，運營 商雲在 IaaS 領域的份額有望持續提升。 PaaS 與 SaaS：網際網路雲廠商的優勢暫時領先，但運營商亦在不斷追趕。但在軟體 能力層面，網際網路雲廠商的優勢依舊突出，特別是在高彈性、高並發、高敏捷的部署要求 下，網際網路雲廠商憑藉長期自研積累了豐富經驗。因此在 PaaS 與 SaaS 領域，網際網路雲 廠商的仍有競爭優勢。但從中期看，運營商持續加大 PaaS 與 SaaS 的自研，有望持續加 強對軟體能力的研發，看好長期發展向好。

運營商的雲計算單獨估值，將帶來較大的市值彈性。 北美雲廠商估值：PS、EV/EBITDA 是 AWS（Amazon Web Services）相對合適的估 值指標，營收增速、盈利能力是影響估值水平的主要因素。國內：由於國內雲廠商尚未實現穩健的盈利能力，故我們主要參考 AWS 估值水平，並考慮收入增速和盈利能力差異後 給予 PS 估值。前期網際網路雲廠商高速增長時，主要參考 AWS 給予一定折價給出 PS 估值。

AWS 的 PS 估值水平大致在 10X-14X 之間，此前阿里雲估值相對 AWS 折價約 80%， 騰訊雲估值相對 AWS 折價約 50%。我們保守認為運營商 PS 水平是 AWS 的 30%-50%之 間，則有望給予運營商雲計算業務 4X-6X 的 PS。我們認為，隨著運營商雲計算業務的競 爭和規模持續提升，運營商雲計算的獨立估值有望逐步得到市場認可，將對運營商帶來較 大的市值彈性。

PB：運營商 ROE 處改善趨勢，PB 有較大提升空間

對於運營商而言，PB 的估值方式更多是一種底線思維，且 PB 與 ROE 長期是強相關 的。從 2014 年 4G 建設周期以來，運營商龍頭的 ROE 整體穩定，隨著 5G 周期基本面的 改善，我們預期運營商龍頭的 ROE 將實現提升，但是當前的運營商港股的 PB 仍處於歷 史底部，有較大的提升空間。 預期運營商龍頭的 ROE 將持續提升。2014 年，國內 4G 建設周期開始。2014-2019 年，受提速降費、競爭加劇等因素影響，運營商 ROE 整體穩定，未能有效提升，中國移 動穩定在 10%左右、中國電信穩定在 6%左右，中國聯通穩定在 4%左右。其中，中國聯 通 2016-2017 年 ROE 較低，隨後公司開啟混改，優化內部管理，公司 ROE 快速回歸正 常水平。我們認為，當前三大運營商 ARPU 值持續改善，5G+千兆寬帶用戶數滲透率快速 提升，運營商收入增長趨勢明確。此外，伴隨資本開支的總體平穩，運營商折舊攤銷壓力 減小，且不斷優化成本費用管控，預期運營商 ROE 將進入上升期。

但是，在 ROE 整體穩定情況，當前運營商龍頭的港股 PB 水平處於 2014 年以來的底 部位置。一方面，2019 年三大運營商受提速降費政策及競爭加劇影響，業績不及預期， 從而使得市場對運營商估值有所下降。另一方面，三大運營商港股在 2020-2021 年受到美 國投資禁令的影響，因此港股運營商受資金面的負面影響估值水平下降。 2021 年以來，運營商盈利能力持續改善，新興業務高速增長，估值水平略有修復， 但是整體仍然處在歷史底部位置。其中，中國移動、中國電信、中國聯通當前 PB 分別為 0.78X、0.61X、0.35X，均遠低於其近十年來 1.35X、0.78X、0.75X 的估值中樞。 我們認為，伴隨著運營商的盈利改善和 ROE 提升，ROE 將逐步提升到比 4G 階段更 高的水平，運營商的港股的 PB，也將逐步回歸到 4G 階段以來的中樞水平之上，並逐步 達到 2X、1.2X、1.2X 的區間上限。

對比全球運營商，國內運營商 PB 也有較大的提升空間。儘管海外運營商看似 ROE 更高，但其高 ROE 是建立在高資產負債率以及低現金儲備的基礎上的。國內三大運營商 2021 年平均資產負債率為 40.4%，但海外龍頭運營商平均資產負債率高達 65.7%。截止 2021 年，中國移動、中國電信、中國聯通的類現金資產占比分別為 25%、10%、13%， 而 Verizon、AT&T、T-Mobile US 同期的類現金資產占比分別為 0.8%、3.8%、3.2%。從 ROIC 的角度看，國內運營商與海外運營商盈利能力接近。國內運營商港股的平均 PB 為 0.58X，顯著低於海外龍頭運營商平均 PB 為 1.88X。

綜合來看，我們預期運營商龍頭的 ROE 處於提升趨勢，其港股 PB 也有望回歸到 4G 階段以來的中樞水平之上，中國移動、中國電信、中國聯通的港股 PB 錨（過去十年的 PB 估值中樞）分別為 1.35X、0.78X、0.75X。若以海外可比運營商的估值為錨，則對應的 PB 區間為 1.1X-2.7X。綜合運營商的歷史對比和國內外對比，國內運營商的 PB 仍有較大 的提升空間。

PE：國內運營商成長性更好，應當給予估值溢價

國內運營商的業績增長趨勢向好。在收入端，行業的「提速降費」政策告一段落，行 業競爭趨緩，運營商進入「高質量發展」階段，ARPU 值有望合理回升，帶動收入增長和 現金流改善。在成本端，5G 投資回報周期拉長、疊加共建共享，預計運營商的資本開支 有望逐步下降，折舊攤銷壓力減小。收入和成本的共同推動下，運營商的自由現金流和業 績持續改善，股息率亦提升。 2022 年前三季度通服收入增速：移動+8.3%>電信+8.0%>聯通+7.8%。前三季度新興 業務收入增速：移動+40%（DICT 收入：685 億元）>聯通+32%（產業網際網路收入：532 億元）>電信+17%（產業數位化收入：856 億元）。我們看好三大運營商業績持續改善， 預計中國移動、中國電信、中國聯通 2022-2024 年收入 CAGR 分別為 9.8%、10.3%、7.3%， 利潤 CAGR 分別為 9.9%、12.1%、15.6%。

國內運營的成長性預期，顯著好於海外運營龍頭，且作為央企有更好的業績持續性和 穩定性，有望有估值溢價。

根據 Bloomberg 一致預期，2021-2024 年 Verizon 和 AT&T 兩家公司利潤複合增速分 別為-1.8%和-8.4%，顯著低於國內運營商 9.9%-15.6%的水平。但是，港股方面，中國移 動、中國電信、中國聯通對應 2022 年 PE 分別為 7.9X、9.4X、7.4X； Verizon、AT&T 對應 2022 年 PE 分別為 7.6X 和 7.2X。國內運營商在成長性方面具有顯著的優勢，但是港 股的 PE 水平與美股運營商基本一致，運營商港股的 PE 存在嚴重的低估。 A 股方面，中國移動、中國電信、中國聯通對應 2022 年的 PE 分別為 12X、14X、17X， 與淨利潤增速有一定的匹配度。但是，我們認為，作為央企龍頭，運營商具備更好的長期 的穩定性和持續性，應當給予一定的估值溢價，PEG 比 1 更高才能反映其長期較好的資產 屬性。

股息率：運營商股息率，預計將向 10 年國債收益率看齊

央企運營商龍頭，商業模式的長期穩定性和可持續性強，且有過去持續近 20 年的現 金分紅記錄。根據中國移動財報，中國移動的債信評級與中國國家主權評級一致，擁有標 普 A+/前景穩定和穆迪評級 A1/前景穩定的評級。從長期來看，運營商龍頭的股息率，有 望向 10 年國債收益率看齊。

回顧三大運營商過去十年的股息率變化，除中國移動 2017 年派發特殊股利導致股息 率短期提升，2019 年之前，三大運營商股息率與中債 10 年期國債、美國 10 年期國債收 益率接近。2010-2019 年，中國移動、中國電信、中國聯通的港股股息率平均值分別為 4.2%、 2.4%、1.4%，而中債 10 年期國債、美國 10 年期國債收益率的平均值分別為 3.5%、2.4%。 2019 年，運營商受競爭加劇等因素影響估值回落。 2020-2021 年受到美國投資禁令 的影響，且港股運營商受到資金面的負面影響，運營商估值總體承壓。此外，疊加運營商 分紅率快速提升，2019 年後，三大運營商股息率與國債收益率快速拉開差距。截止 2022 年 12 月 2 日，港股中國移動、中國電信、中國聯通 2023 年淨利潤對應的預期股息率分別 為 9.8%、8.4%、7.1%（基於中信證券研究部預測），遠高於中債 10 年期國債的 2.9%、 美國 10 年期國債收益率的 3.5%。 A 股方面，截止 2022 年 12 月 2 日，中國移動、中國電信、中國聯通 2023 年淨利潤 對應的預期股息率分別為 6.3%、5.5%、2.6%（基於中信證券研究部預測），移動和電信 A 股股息率，仍明顯高於中債 10 年期國債的 2.9%、美國 10 年期國債收益率的 3.5%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。「連結」