九卦|人民幣對美元匯率重回「6」字頭,意味什麼?

九卦金融圈 發佈 2022-12-08T20:59:32.812426+00:00

12月5日,在岸、離岸人民幣對美元匯率出現強勢拉升,雙雙收復「7」關口,這是自今年9月中旬人民幣匯率「破7」以來,重回「6」字頭。

作者 | 九卦金融圈專欄作家:李樹林、李文亮、王宇(中原銀行研究院)

來源 | 九卦金融圈

編輯 | 武文 張雲迪

美編 | 楊文華


(編者前言)12月5日,在岸、離岸人民幣對美元匯率出現強勢拉升,雙雙收復「7」關口,這是自今年9月中旬人民幣匯率「破7」以來,重回「6」字頭。人民幣對美元匯率強勢反彈的態勢已持續一段時間, 如何看待人民幣對美元匯率重回「6」字頭及人民幣今後的走勢,讓我們看看業內專業人士的分析:



截至2022年11月,本輪人民幣修復高估已經進入下半場,修復高估的速率較此前半年放緩,且隨著全球風險偏好、美元指數和美聯儲動向、國內疫情動向等變化,人民幣匯率已進入升值反彈波段。


展望2023年,本輪美元兌人民幣的總體上行趨勢未必已見頂,但隨著人民幣相對美元指數均衡乃至進入低估區域,行情流暢度大幅下降。短期而言,視美聯儲放緩加息步伐甚至降息、國內基本面改善、全球風險偏好變化等情況,人民幣相對美元將出現反彈波段。中期而言,人民幣匯率趨勢性升值則需要國內步入緊貨幣與寬信用周期、庫存出清完畢、境內美元流動性顯著寬鬆等因素的複合作用。


綜合分析,2022年末至2023年初,在美元指數顯著回調、國內經濟修復與疫情防控動態優化推動下,預計人民幣匯率短線會暫緩修復高估,但人民幣升值反彈波段或延續不久、會再度回歸趨勢;2023年,人民幣的持續升值還將依賴穩增長政策的進一步加碼。



2022年,美聯儲堅持鷹派緊縮的貨幣政策以狙擊通貨膨脹,風險資產普遍承壓,美國十年期國債收益率一度上行至4%上方。同時,歐元區經濟受俄烏衝突拖累顯露出持續疲態,使得美國基本面優勢進一步凸顯。此外,新興經濟體受到衝擊,人民幣匯率如期修復高估。這些因素共同造就了美元指數的強勢表現以及人民幣兌美元匯率的大幅下跌,具體來看:


2022年初,人民幣在剛性結匯盤支撐下相對美元繼續升值超調。俄烏衝突初期,人民幣資產受避險資金追捧,人民幣匯率升值到周期最高點6.30附近。


4月,在境內美元利率加速上行、股債市場資金流出的影響下,央行下調境內外匯存款準備金率至8%,人民幣如期啟動修復高估行情;5月到7月,受美股下跌影響,外資流入A股支撐了人民幣匯率止貶,使三大人民幣指數再次反彈。


8月,在美元指數升值的帶動之下,人民幣匯率再度修復高估。逆周期因子、外匯存款準備金率、遠購風險準備金率等工具先後出台,人民幣匯率趨勢性行情流暢。


9月,人民幣兌美元匯率跌破7的整數關口。


10月,受市場避險情緒上漲、中美利差倒掛、美聯儲強勢加息縮表、國內經濟基本面持續修復等因素影響,人民幣總體呈現在7.04-7.34區間內雙向波動態勢。


11月,隨著人民幣相對美元錨進入低估區間,在美元指數回調、A股資金流入、國內防疫措施優化之際,人民幣相對美元開啟升值反彈,但人民幣相對非美貨幣繼續修復高估,三大人民幣指數回落到2017年到2020年的運行區間內。


圖表3:2015年以來美元兌離岸人民幣匯率

資料來源:Wind,中原銀行



影響匯率變動的因素有國際收支、經濟增長、相對通貨膨脹率等諸多因素,匯率作為兩種不同貨幣之間的價格比,短期看,供求關係仍是其根本決定因素。受外需下滑和內需收縮雙重影響,2022年前三季度,CFETS人民幣匯率指數走弱,人民幣對美元匯率大幅貶值。


(一)外需下滑


第一,美國高通脹和美聯儲加息抑制外需,我國出口增速下行。國際收支中的經常帳戶是影響匯率變動的重要推動力,2022年以來美聯儲貨幣政策史詩級緊縮,於3月、5月、6月、7月、9月、11月分別加息25、50、75、75、75、75個基點,加之歐洲經濟迅速降溫,製造業和工業部門景氣度顯著下降,導致海外需求收縮,我國出口大幅回落(圖表4和圖表5),推動人民幣匯率指數走弱。


2022年1月至9月,我國出口總值累計同比增長持續下滑,由1月的24.1%降至9月的12.5%(圖表4);出口總值當期值增速也呈下行走勢波動(圖表5),1月增速高達24.1%,10月則為負增長(-0.3%)。前三季度,人民幣外匯即期交易累計成交金額折合6.5萬億美元,同比減少13.1%。

圖表4:我國出口總值(累計值)同比增長

(2021.12-2022.10)

圖表5:我國出口總值(當期值)同比增長

(2021.12-2022.10)

數據來源:國家統計局,圖表5中虛線為趨勢線


第二,美聯儲激進的緊縮政策,引發全球非美金融市場動盪,外資流出助推人民幣貶值。國際收支中的金融帳戶是影響匯率變動的另一重要因素,當全球美元流動性收緊、市場風險偏好較低時,相對而言,外資會流出我國等新興市場國家。


一方面,在美國加息、我國降息背景下,中美利差急速縮窄甚至倒掛(圖表6),我國3月至8月資本淨流出548億美元,其中股票淨流出59億美元,債券淨流出488億美元;如果以境內銀行代客收付證券投資看作資本流動指標,我國2月至9月淨流出超1700億美元;而美國8月海外私人資本淨流入2929億美元,外國投資者持有美國長期證券增加1752億美元,資本淨流入斜率幾近創造1980年以來最快記錄。我國FDI增速2月至8月累計同比持續下滑(圖表7),2月累計同比增長45.2%,8月累計同比增速則降至20.2%;FDI當月同比增速也呈下降趨勢波動,2月同比增速高達74.76%,4月和5月分別降至8.46%、6.06%,8月僅回升至11.12%,FDI投資放緩。



另一方面,境外投資者對我國的信用預期降低使得人民幣資產定價風險提升,衝擊對人民幣資產的投資意願,不利於引導外資流入。自去年末以來,我國5年期主權債務CDS報價持續攀升,9月下旬突破100點位,超過2020年初我國出現新冠肺炎疫情、經濟快速下行時的CDS報價。


除上述經常帳戶和資本帳戶影響因素外,國際地緣政治衝突、海外經濟放緩以及歐洲部分地區能源供應鏈受阻,也加速外需下滑。


(二)內需收縮


2022年3月份以來,國內疫情散發且反覆,很多地區被迫停工停產,供應鏈不穩定,生產、流通、消費各環節不暢,導致國內投資需求和消費需求收縮,給人民幣帶來貶值壓力。


第一,投資需求收縮。2022年1月至10月,吉林、上海、深圳、東莞等地疫情捲土重來,我國經濟恢復緩慢。2022年第1-3季度GDP同比增速遠低於2021年(圖表8),2022年第1-3季度第一產業同比增速略超過第二產業增速,反映出2022年第二產業發展不景氣。我國PPI從2022年1月至9月急速下滑(圖表9),也反映出製造業和工業正在衰退。我國城鎮固定資產投資累計同比增速也呈下滑走勢(圖表10),由2022年2月的12.2%下降至6月的6.1%,第三季度各月增速均低於6%。


圖表8:我國GDP和三大產業同比增速

數據來源:eastmoney.com



第二,消費需求收縮。無論是疫情衝擊還是經濟增長不振,均抑制消費需求。2022年2月,我國社會消費品零售總額同比增長6.7%(圖表10),3月則降為3.3%,此後4月至7月均為負增長,9月僅回升至0.7%。消費者信心指數從1月的121.5下跌至5月的86.8,三季度指數值在87徘徊,居民對前三季度經濟發展形勢和消費心理持悲觀情緒。



(一)基本面


1.國外經濟


2022年以來,美聯儲一路加息。在美國加息、中國降息的背景下,中美利差倒掛程度不斷深化。10月,美國CPI同比增速7.7%,低於市場預期7.9%和前一月的8.2%,已連續第4個月回落,終端通脹降溫趨勢基本確立。考慮到前期的加息步伐過於緊湊或將產生的不利影響,美聯儲現已釋放出明顯的放緩未來加息節奏的信號。進入11月後,美國10年期國債收益率最低跌至3.745%,為10月6日以來最低水平。以上因素帶動了近期美元指數走弱,未來,美元指數有限的上行空間會減輕人民幣對美元的被動貶值壓力。


圖表11:2015年以來中國與美國10年國債收益率

資料來源:Wind,中原銀行


歐洲通脹高燒不退,經濟修復疲弱,10月,歐元區CPI同比上漲10.6%,高於9月的9.9%,未來歐美經濟差難言明顯收斂,或無法使美元指數呈現明顯下行,同時也不排除歐洲經濟超預期衰退引發美元指數的再度反彈;日本經濟修復進度較慢,通脹相對位於低位,10月,日本東京核心CPI同比上升至3.4%,明顯高於9月的2.8%和日央行2%的目標水平,通脹上行速度有所加快,在美聯儲快速收緊貨幣政策時,日本貨幣政策依舊維持寬鬆,從而對日元形成明顯利空;英國整體高通脹,且拐點尚未明確到來,10月,英國CPI同比上漲11.1%,高於9月的10.1%,且英國央行11月會議大幅加息75個基點,將基準貸款利率從2.25%上調至3%(2008年11月以來最高水平),高通脹和高利率的並存衝擊或使英國經濟未來將出現長期衰退。


雖然提升美聯儲加息預期的信號或越來越弱,但從相對經濟差的角度來看,其他主要非美經濟體前景仍不容樂觀。


圖表12:2020年以來主要經濟體CPI

資料來源:Wind,中原銀行


2.國內經濟


根據國家統計局我國10月經濟數據,我國國民經濟展現出強大韌性與良好前景。工業經濟總體保持穩定恢復態勢。1—10月,全國規模以上工業增加值同比增長4.0%,增速較1—9月加快0.1個百分點;10月,高技術製造業增加值同比增長10.6%,較9月份加快1.3個百分點。


國際收支大盤基礎堅實,外匯市場能夠平穩運行。2022年前三季度我國經常項目順差3104億美元,同比增長56%;1-9月貨物貿易順差6452億美元,同比增長52%,貿易渠道充沛的資金淨流入充分滿足企業和居民用匯需要。8月份FDI為144.9億美元,同比增長11.12%,環比增長25.24%;FDI累計1384.1億美元,同比增長20.20%,外商直接投資回升。此外,5月11日,人民幣在國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子中的權重由10.92%上調至12.28%,人民幣儲備貨幣地位進一步提升,人民幣資產對全球投資者吸引力較強


外匯儲備居世界首位,能夠維護匯率穩定。2022年10月份,我國外匯儲備30524.27億美元,環比由負轉正(0.77%),持續保持在3萬億美元上方,能夠應對進口付匯,外匯資金充足,能夠抵禦外部衝擊。


(二)政策面


國內諸多利好政策出台。在本輪人民幣匯率貶值周期中,央行已經連續動用了外匯存款準備金率和外匯風險準備金率兩項工具。同時,近期人民幣匯率中間價與離/在岸即期價格出現明顯偏離,或也表明央行已經開始使用逆周期調節因子來對人民幣中間價進行調控。另外,央行也多次通過開會等方式向市場投資者傳遞政策取向,疊加有關部門密集發聲。目前,此輪人民幣貶值或已出現拐點,若後續人民幣貶值延續,預計央行會繼續推出新的政策工具或加大已出台政策工具力度,以引導人民幣匯率預期。


圖表13:近年人民幣兌美元匯率走勢與外匯政策工具

資料來源:新財富


此外,優化疫情防控工作20條、上海等市建設科創金融改革試驗區總體方案、民營企業債券融資支持工具(「第二支箭」)、金融支持房地產16條等一系列利好政策成為投資和消費增長的催化劑,市場主體對經濟前景更加樂觀,帶動經濟回暖。


美聯儲加息節奏預期放緩。美國通脹高位回落,經濟邊際下滑,美聯儲加息預期放緩,若美元周期進入下行通道,未來人民幣貶值和資本流出壓力將緩解。


(三)市場預期


從離岸與在岸人民幣匯率價差來看,當前海外投資者對人民幣匯率仍存在一定的貶值預期,但較前期已有所回落。


圖表14:2021年以來離岸與在岸人民幣匯率價差

資料來源:Wind,中原銀行


近一個月以來,股債市場資本流出壓力呈緩解趨勢。2022年8月以來,股債市場存在巨大的資本外流壓力,其中債市表現更為顯著,是人民幣快速走貶的一大原因。


A股市場方面,10月21日以來,周度北向資金從淨賣出逐步轉為淨買入狀態。11月18日北向資金淨買入額51.2億元;11月14日至11月18日一周北向資金淨買入322.83億元,居2022年以來單周淨買入額第二位;而截至11月18日,11月份北向資金淨買入額達到416.84億元。


債券市場方面,2022年6月以來外資減持我國債券資產的規模逐步縮小。上清所數據顯示,境外機構在連續3個月減持人民幣債券之後開始轉為增持,當月淨增持76億元,主要貢獻項是同業存單,由上月淨減持31億元轉為淨增持95億元。中債登數據顯示,境外機構淨減持人民幣債券規模由上月615億元降至340億元。


資料來源:Wind,中原銀行

圖表17:2020年10月以來中債與上清所環比增量

資料來源:Wind,中原銀行



伴隨著美國近期就業與整體CPI低於市場預期、核心CPI通脹率開始從40年高點回落,市場對美國經濟衰退擔憂有所增加、長期美債收益率上行不及預期,美聯儲加息步伐放緩、大幅收緊或接近尾聲,美元短期預計震盪。中美以外其他主要經濟體萎靡,歐洲央行、英國央行等多國央行仍保持加息步伐,全球範圍的衰退風險仍然高企,會支撐美元不至過度走弱。


我國國民經濟整體總體保持穩定恢復態勢,加之國內防疫動態優化與一系列穩增長措施落地的推動,預期有所好轉,人民幣指數或暫緩下行。但同時,一方面,歷史經驗表明,受年末出口商回款等結匯需求因素影響,人民幣匯率在年末存在季節性走強的特徵;另一方面,外圍市場經濟衰退風險仍對國內經濟施加巨大壓力,國內疫情形式整體仍然嚴峻,「穩增長」和「穩匯率」政策發力還需時間,經濟修復仍需繼續穩固。人民幣升值反彈波段可能延續不久,人民幣匯率或在經濟復甦態勢更為明確的情形下方可穩定回升行情。




對於投資者而言,在前期人民幣匯率貶值過程中,受資本外流等因素影響,投資者傾向於配置與匯率相關性較低的板塊或行業來分散潛在風險。隨著人民幣匯率快速貶值期過去,前期被壓制的板塊或許會出現一輪迴調,投資者可以適當把握人民幣匯率反轉帶來的機會。同時,在資產配置過程中應儘量選擇外債負擔輕、內需潛力大、基本面良好的國家。


對於企業而言,近年來,市場主體更加理性成熟,企業匯率避險意識明顯增強,但也存在少數企業跟風「炒匯」、金融機構違規操作等現象。企業應理性看待匯率,積極適應匯率雙向波動的新常態,樹立風險中性意識、建立財務紀律、管理好貨幣錯配,對匯率敞口運用恰當金融工具進行適當管理,進而規避經營風險。


對於銀行而言,應在樹立風險中性理念的前提下,通過加強內部控制建設、提高經營管理能力,規避自身匯率風險;通過開展宏觀知識普及、衍生品投資教育等活動,引導企業與投資者規避風險;同時,通過創新外匯衍生品業務、優化保值服務,幫助企業與投資者規避避險;及時洞察客戶支出項目結構變化,引導客戶調整財富結構,從產品層面上化解可能存在的匯率風險。

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