（報告出品方/分析師：國聯證券 陳夢瑤）

1. 念往昔：品牌始終高調性，迎次高端機遇便化龍

1.1 昔有高溝美酒，今有今世緣佳釀

高溝釀酒始於西漢、盛於明清，源遠流長。今世緣前身高溝酒廠解放時由天泉、裕源、永泉等八家私人糟坊合建而成，曾獲江蘇省「釀酒第一」獎旗。

高溝酒廠釀造的高溝酒是江蘇四大名酒之一，1984 年在第四屆全國評酒會上曾以 95.13 分位列全國濃香型白酒第二名；1995 年又被國家技術監督局認定為全國濃香型白酒標準樣品。同年，酒廠總產值達到 2408 萬元，年利稅 1002 萬元，躋身全國麯酒重點廠行列。

成立今世緣品牌提升產品定位。隨著白酒行業由計劃經濟時代進入市場經濟時代，90 年代初，江蘇省外酒入侵嚴重，「三溝一河」均經營不佳，高溝酒廠更是虧損數億元一度停產。1996 年，曾任漣水縣副縣長的鄭寧調任瀕臨倒閉的高溝酒廠，對市場進行充分調研後認為提升調整產品結構、提升品牌檔次是關鍵，並一舉推出全新品牌「今世緣」。

「緣」以載道，重現輝煌。今世緣釀酒技法傳承高溝，但產品卻一改高溝中低端定位，推出的第一代產品定價就在百元以上，並以「緣」作為品牌內核，開展文化營銷。

創牌後，公司在南京以商場巨幅廣告、飛艇宣傳、深入住宅區送品鑑酒的形式展開「營銷風暴」，僅中秋節前後 4 天，就以 85 噸的銷量成為南京同檔白酒銷售第一。

此後，又藉助中高端產品定位開發江蘇公務接待市場；並通過參與世界華商大會、世界資本論壇等重要會議拓展商務圈層。一系列舉措不僅使產品高端化獲得了市場認可，也奠定了團購市場基礎；品牌成立當年就與茅台、瀘州老窖、劍南春等一齊被評為「中國十大文化名酒」。

1.2 白酒黃金十年推出國緣品牌進軍高端市場

2004 年，公司抓住白酒消費升級機遇，創建國緣品牌，走高端化路線。

國緣推出當年即成為第 28 屆奧運會江蘇體育健兒慶功酒，以「成大事，必有緣」為品牌宣言。而面對彼時省內激烈的渠道競爭，今世緣緊抓政商務核心消費群體在團購市場打開了銷路。

國緣四開推出時定價就在 300-400 元，終端價包括團購價甚至高於茅台。

國緣產品定位符合政商務接待用酒需求，疊加公司積極開發團購客戶、重視對消費領袖的客情維護，使國緣品牌成功建立了團購渠道優勢。

2003-2006 年公司銷售額保持每年 1 億元左右增速，2006 年營收達 7 億元左右。

隨著 6000 噸優質酒釀造技改工程全面竣工，釀酒規模進入全國前十，公司開始嘗試拓展省外市場。乘著白酒「黃金十年」高速發展的東風與市場策略成功推進，公司收入實現快速增長，2009 年即突破 20 億營收，到 2012 年營業收入達 26 億元，產品結構提升明顯，特 A 類產品營收占比達 60%。

1.3 行業調整期間成功上市

2013 年起，受「三公政策」、「塑化劑事件」等影響白酒行業開始深度調整，今世緣省外拓張和高端化進程受阻。

在此期間，公司戰略收縮國緣品牌，將產品重心下移，培育國緣雅系、成立高溝品牌事業部，穩住腰部市場；研發生產方面，打造全國首條白酒裝甑機器人生產線，提升出酒率與基酒品質，開啟智能釀酒之路；渠道建設方面，時任董事長周素明指導公司轉移團購渠道重心，在政務團購之外積極開拓商務團購市場，這一決策不僅提升了今世緣在團購渠道的競爭力，也與重流通的洋河形成顯著的差異化競爭。

2014 年 7 月，今世緣在行業調整期間成功上市，成為 IPO 重啟後的白酒第一股。

1.4 抓次高端擴容機遇實現快速增長

經歷上一輪行業調整後，2016 年起白酒行業迎來復甦，而江蘇省白酒消費水平和檔次領先全國大部分省份，率先在 300-800 元價格帶實現快速擴容。

2018 年之前，今世緣就推出國緣開系產品提前布局，精準占位 300-500 元次高端升級風口，結合團購渠道發力，在省內多個市場實現快速增長；2018 年之後，國緣又裂變出 V 系布局更高價位帶，進行品牌形象再升級，積極參與行業頭部競爭。

今世緣自 14 年上市起營業收入一直穩居白酒上市企業前十，近五年業績增長尤其強勁。

16-21 年營業收入與淨利潤年複合增長率分別達 20.2%、21.9%；2021 年實現營業收入 64.06 億元，歸母淨利潤 20.29 億元，同比增速分別為 25.12%、29.5%，營收排名白酒上市公司第 8 位。

22 年疫情下營收及淨利增速略受影響，23 年開門紅動銷超預期。22 年上半年受疫情影響與品牌市場調整，營收增速僅 20.66%。

三季度迎來雙節消費旺季，需求有所回補，但中秋仍未完成銷售目標；在此情況下公司主動加大國慶費用投放，結合瓶蓋掃碼、買贈、謝師宴酒廠買單等一系列促銷活動，使國慶超額完成目標。

23 年 3 月 公司發布業績公告，22 全年預計實現營業收入 78.5 億元左右，歸母淨利潤 24.8 億 元左右，同比分別增長約 23%、22%，整體增速略受疫情影響。

23 年 1-2 月實現營收 31 億元左右，同比增長約 27%，增速相比 22 年高 2pct，且終端動銷表現超節前預期，為全年衝擊百億營收打下良好基礎。

2. 探空間：基地市場優勢突出，省外策略回歸理性

2.1 省內次高端擴容趨勢延續，今世緣增長空間仍大

2.1.1 經濟發展推動消費升級，次高端擴容空間超百億

16-21 年，江蘇白酒行業表現出明顯的分化增長特徵，市場向龍頭企業集中。

白酒產量由 107 萬千升降為 21 萬千升；規上白酒企業由 65 家縮減為 15 家，行業集中度陡升，龍頭企業受益。

與此同時，省內白酒市場規模由 310 億元增至 470 億元，利潤由 69 億元增至 160 億元，CAGR 分別為 7.6%、7.9%，表現出量減價增趨勢。

根據我們測算，預計到 2025 年出廠口徑下省內市場規模有望增至約 580 億元。

經濟發展水平領先，帶動白酒消費升級。

江蘇省經濟發展水平處於全國領先地位，21 年 GDP 為 11.6 萬億元，全國排名第 2，僅次於廣東；17-21 年人均可支配收入由 3.5 萬元提升至 4.75 萬元，CAGR 為 7.9%，與同期省內白酒市場增速接近。

良好的經濟基礎為白酒消費升級提供了有力支持，17 年起，蘇酒次高端增長提速，洋河夢 之藍同比增長約 56%，比 16 年提高約 21pct，今世緣 300 元以上的特 A+類同比增長約 38%，比 16 年提高約 17pct。

根據我們在《蘇皖產區短期把握次高端，長期受益集中化》報告中測算的數據，17-21 年出廠口徑下，江蘇次高端白酒市場規模從約 90 億擴至 160 億元，CAGR 為 15.5%，占比從 26%上升至 34%，次高端增速遠高於市場整體增速；預計至 2025 年，江蘇白酒次高端市場將增長至 285 億元，CAGR 維持約 15.5%，占比升至 49%，仍有 120 億左右的擴容空間。

2.1.2 高端酒持續提價，打開次高端價格天花板

行業走出調整期，名酒紛紛漲價。2016 年起，白酒行業逐漸走出調整期，隨著對高端白酒的需求增長，以茅五瀘為代表的全國化品牌價格逐漸走高。

根據未來智庫和今日酒價數據，16 年至今，茅台（散瓶）批價由 860 元左右升至 2700 元左右，五糧液批價由 620 元升至 975 元左右，國窖 1573 批價由 560 元左右升至 905 元左 右。

江蘇省內，高端酒持續提價為次高端品牌打開了 600 元以上的價格天花板。洋河 19 年推出夢 6+先發優勢明顯，承接老夢 6 實現快速放量，22 年省內銷售額已超 40 億元。隨著洋河夢 6+打開 600 元以上的高線次高端市場，次高端價格帶有望繼續上移。今世緣跟隨夢 6 升級腳步順勢推出的對位產品 V3 占位 700 元價格帶，有望成為公司在高線次高端價格帶的核心大單品。

2.1.3 省內龍頭錯位競爭，共享次高端擴容紅利

我們測算，2021 年江蘇白酒市場中，洋河與今世緣市占率分別約為 25%和 13%，加上湯溝合計約 41%，蘇酒龍頭企業在省內全價格帶競爭中具備相對優勢。

省內高端酒市場以全國化品牌茅台、五糧液、國窖 1573 為主，合計市占率約 25%；另有一 眾川酒與徽酒，主要在 400 元以下價格帶競爭，合計占比約 20%；而在本輪擴容最快的次高端價格帶，洋河與今世緣合計市占率約 54%，共享次高端擴容紅利，且在定價與渠道上形成錯位競爭。

產品定價方面，次高端價格帶區間跨度大，今世緣與洋河在各細分價格帶均有對位產品，定價上形成錯位。

如對開對標天之藍，批價相差 15-25 元；四開對標夢 3，批價相差 10-20 元；V3 對標夢 6+，批價相差 20-40 元。

兩者在細分價位帶各有優勢，在高價位次高端價格帶（600-800），洋河夢 6+作為市場教育產品表現優異，我們測算，21 年夢 6+在省內該價格帶市占率已達 74.1%，增速約 40%。而在普通次高端價格帶（300-600），國緣開系則略勝一籌，21 年在該價位帶市占率達 25%左右，增速 35%，已超過天之藍和夢 3 水晶版。

渠道方面，今世緣深耕團購，洋河重視流通，兩者看似各自為戰，實則形成了擠 壓省外酒增長空間的合力，共同穩固地方龍頭優勢地位。

同時，洋河 19 年步入深度調整期，著手渠道改革，今世緣順勢加大往流通渠道滲透力度，近年來在流通渠道占比也有提升，但團購仍處主導地位，依然與洋河形成鮮明差異。

2.1.4 省內區域經濟差異為次高端擴容續力

江蘇省內區域發展不均衡，蘇南、蘇中、蘇北消費升級接續為次高端擴容續力。

蘇北作為「三溝一河」產地，本地酒根深蒂固，但蘇北地區人均可支配收入接近全國平均水平，與省內其他地區相比消費水平較低；蘇中地區以本地酒為主、外地酒為輔，消費水平居中；蘇南地區經濟發展水平高，消費水平也最高，是省內茅台、五糧液等高端酒的主要消費區域。

在蘇酒消費升級進程中，各區域存在輪次差異，目前蘇南及蘇中部分市場主流價格帶正升至 400-700 元，而蘇北部分地區則剛升至 300 元-500 元。升級節奏相對滯後的區域主流價格有望跟隨省內頭部城市不斷上探，從而為次高端擴容續力。

2.2 省外突破路徑清晰，重點布局根據地周邊市場

2.2.1 省外戰略更加重視環江蘇地區，重點推廣國緣、今世緣雙品牌

省外市場策略由分散轉為聚焦，產品策略由單一品牌轉為雙品牌驅動。

今世緣還未上市前就有意拓展省外市場，根據招股說明書，2013 年公司省外收入 1.4 億元，設立的 16 個營銷中心分布全國各地，品牌推廣以今世緣品牌為主；但受行業調整影響，至 17 年省外收入僅增至 1.57 億元，全國化進程並不順利。

18 年公司改變策略，提出圍繞「2+5」重點省份打造樣板市場，當年即實現 26.6%的收入增長；19 年調整為「1+2+4」戰略，省外經銷商數量開始超過省內；20 年明確省外重點推廣國緣、今世緣雙品牌，儘管受疫情影響，但收入與經銷商數量仍保持增長。

省外開拓更加重視環江蘇市場。21 年起，公司明確將上海、浙江、安徽作為戰略核心市場，北京、山東、江西、河南作為次重點市場，「3+4」的布局層次更分明、重點更突出。

目前省外經銷商數量達到 638 個，實現營收 4.5 億元，同比增長 36%。

23 年公司在省外市場拓展上將更為聚焦，一方面要聚焦戰略賽道，強化國緣 V 系長三角城市一體化的高端布局；另一方面要聚焦板塊市場，省外確立 10 個縣區作為重點板塊市場（嘉定、嘉興、湖州、滁州、馬鞍山、棗莊、臨沂、周口、九江、楚雄），集中資源實現板塊倍增，輻射帶動周邊市場，構建全國化突破路徑。

2.2.2 省外收入基數小、增速快，具備增長潛力

公司近年省外營收與毛利持續提升，頗具增長潛力。17-21 年省外營收從 1.58 億元增至 4.47 億元，CAGR 達 29.7%，占比提升 1.63%。同時，省外毛利率持續提高，從 17 年的 54.6%提升至 21 年的 69.35%，表明省外產品結構也在持續優化。

但今世緣全國化還處於初期階段，21 年省外收入占比 7%，與同行相比處於低位，且全國市場占有率僅 1.06%，具備增長潛力。

2.2.3 成立省外事業部加速推進全國化

今世緣在 22 年發展大會上提出「十四五」省外營收目標，力爭到 2025 年省外營收占比提升至 20%以上，隨後 22 年 6 月，公司將省外工作部改為省外事業部，負責對省外市場進行統籌規劃，有針對性地出台營銷和動銷優化方案，同時持續推進省外招商工作，培養優質經銷商。組織升格表明公司將給予省外市場更多人力與資源保障，省外市場拓展有望加速推進。

3. 望未來：差異化構建強壁壘，穩健高增精品酒企

3.1 產品定位清晰，結構持續優化

3.1.1 三大品牌差異化定位，產品矩陣全面

公司擁有國緣、今世緣、高溝三大品牌，其中國緣和今世緣是「中國馳名商標」，高溝是「中華老字號」。

22 年 12 月，今世緣在發展大會上提出品牌矩陣再升級，國緣品牌定位升級成「中國新一代高端白酒」；今世緣為聚焦傳承緣文化的大眾主流品牌；高溝開啟名酒復興，聚焦高線光瓶酒賽道。三大品牌差異化定位，價格帶分布上各品牌系列產品對主流價格帶實現了全覆蓋。

➢ 今世緣

圍繞婚喜宴市場培育中高端主導產品。

今世緣品牌定位「中國人的喜酒」，宣傳「家有喜事，就喝今世緣」。公司通過對產品線進行精簡與梳理，保證品牌在婚喜宴市場的占有率與良性增長。

今世緣系列主要在蘇北大區銷售，典藏系列是旗下主要產品，典 15 是該系列核心單品，占位 250 元左右的中端價格帶。

近年來公司加大了對次高端價格帶典 20 的推廣力度，戰略性培育位於高線次高端價格帶的典 30，以提升消費者對今世緣品牌的認知。

從公司最新發布的下一年度營銷工作計劃來看，今世緣品牌接下來的重心是突破中高端單品，圍繞不同消費場景營造特色氛圍，聯動培育主導產品。

➢ 國緣

國緣原定位高端政商務接待用酒，以「成大事，必有緣」樹立高端品牌形象，聚焦政商消費人群，主要產品占位高端、次高端價格帶，開系 V 系雙線布局，是公司最重要的增長極。

開系是國緣品牌基本盤。國緣老開系以對開和四開為主，單開和雅系做補充；新 K 系 K3、K5 定位高端喜慶用酒，定價略高於對開和四開，目前尚未起量。

對開、四 開作為公司超級大單品 21 年體量在 35 億元左右，增速超 30%，約占公司銷售收入 的 55%，現已確立開係為全國化主幹品系；單開、雅系是流通渠道的主力產品，21 年體量均在 7 億元左右，其中雅系最有可能率先突破 10 億元規模。

圍繞開系核心產品提價升級，彰顯品牌信心、增厚利潤。

20 年底，公司推出第四代新四開國緣，在包裝上煥新升級，增加「水滴」造型，視覺通透度更強，並融入品質、文化、環保、防偽等信息，提升消費體驗、實現品牌保鮮。

21 年新四開順利導入，以開係為主的特 A+類營收增速達 35.7%。

22 年 6 月，公司借取消 V 系同盟體，宣布在現有開票價基礎上四開上調 10 元/瓶，對開上調 5 元/瓶，從經銷商到二批商再到流通客戶、團購客戶同時漲價，穩定價盤、增厚利潤的同時也彰顯了品牌信心。

V 系定位明確，V9 為戰略形象產品，V6 為戰略儲備產品，V3 為戰術上量產品。

早在 2009 年和 2011 年，公司就曾前後推出過 V 系產品，但由於行業調整，高端酒消費需求不足，上市後一直處於沉寂狀態，隨著次高端市場產品價格上探，2018 年公司重新高調推出定位 700 元以上價格帶的 V3、2019 年又推出千元以上的 V6/V9。

V 系產品包裝均採用水晶玻璃，瓶底以鑽石面切割折射酒體晶瑩剔透之感，整體風格典雅精緻，更加符合新中產高端人士審美喜好。

公司近年正加大資源投入對 V 系進行重點推廣培育，積極參與行業頭部競爭。

V9 作為形象產品貫徹「差異化」競爭策略。V9 在酒體設計上跳出傳統醬酒工藝，開創清雅醬香品類，與一眾醬香型白酒產品形成差異化競爭的同時也與濃香型白酒高線產品形成差異化競爭，目前在省內高端消費群體中已擁有較高認知度，也積累了良好的品質口碑。

V3 作為上量產品則更注重價盤穩定。

V3 受 22 年初試點 V 系聯盟體影響，成交價一度跌至 600 元以下，對此，公司立即作出調整，通過取消聯盟體、嚴格管控經銷商套利和費用投向，結合回收+重新制定價格體系理順市場，使 V3 批價回到 620-630 元，終端價 630-680 元。今年春節期間，V3 增速高於去年一個同級水平，尤其在南京市場表現亮眼。預計隨著年後商務相關消費恢復，增長勢頭有望延續。

➢ 高溝

開啟名酒復興戰略，聚焦高線光瓶酒賽道。22 年 8 月 27 日，今世緣舉辦「又見高溝—高溝品牌戰略暨新品上市發布會」，正式提出「高溝品牌復興戰」。

產品設計上，新高溝系列以標樣為標識，目前已推出高溝標樣 1995、高溝標樣黑標&白標，通過推出光瓶酒產品，搶占高線光瓶酒新賽道；品牌運作上，通過升級特色回廠游重建產品 信任體系；同時，使用公司化運作，使機制更靈活。

高溝作為老名酒，聚焦品類創新，從中高線光瓶酒切入，以「黃淮名酒帶高端裝瓶酒典範」為標量，進行產品塑造和復興，目前基於小體量快速增長，有望成為擘畫今世緣後百億藍圖的第三塊拼圖。

3.1.2 產品結構持續優化，量價利齊升促增長

產品結構提升拉動收入增長。

從收入結構看，受益於國緣系列產品快速成長，16-21 年出廠價 100 元以上產品銷售收入從 18.88 億元增為 58.79 億元，占比從 74.7% 攀升至 92.3%，其中，特 A+類產品銷售收入從 16 年的 9.35 億元提升至 21 年的 41.65 億元，CAGR 高達 31.7%，遠高於公司整體增速；對應銷售占比從 37%迅速提升至 65%，且自 17 年起超過特 A 類產品。

高價位產品銷量提升的同時，低價位產品銷量呈現下降趨勢。16-21 年出廠價 100 元以下產品收入從 6.38 億元降為 4.9 億 元，占比從 25.3%降至 7.6%。

產品結構優化帶動噸價、毛利上行。

從白酒銷量看，16 年銷量 2.84 萬噸，21 年銷量 3.2 萬噸，5 年僅增加 0.44 萬噸，近三年銷量基本持平；但同期對應毛利卻從 17.93 億元增至 47.52 億元，整整提高 165%；毛利率除 20 年受會計準則調整影響收入計算口徑外保持穩定增長，從 70.96%穩步提高到 74.61%，這主要也得益於特 A 及以上高毛利產品的收入貢獻持續增加。

伴隨結構優化而來的是公司白酒整體噸價實現翻倍，從 16 年的 8.9 萬元/噸提升至 21 年的 19.91 萬元/噸，5 年 CAGR 達 17%。21 年今世緣白酒噸價在上市公司中位列第六，已體現出較強競爭力；隨著「十四五」期間公司繼續推行產品高端化，白酒噸價仍有上升空間。

3.2 團購優勢顯著，流通逐漸發力

3.2.1 團購渠道是今世緣的基本盤

今世緣在團購渠道具備先發優勢，且打法成熟。

國緣自創牌就致力於做江蘇高檔白酒，憑藉地方資源優勢以服務核心團購客戶起家，團購渠道銷售收入占比 60%左右，產品以對開、四開、V 係為主。

相比於流通渠道，團購對社會資源、人脈關係的要求更高，客戶關係穩定後產品復購率更高，更容易培育消費意見領袖，也更易於推動產品升級。

很多酒企都想做江蘇團購市場，包括本地競爭者洋河，但目前依然是今世緣占據優勢，這一方面跟公司最早開拓團購市場，搶先鎖定重點企事業單位培育核心意見領袖，具備先發優勢有關；另一方面也跟公司重視對品鑑顧問、消費領袖的客情維護，在市場深耕與開拓上都具備成熟打法有關。

配額制保證團購渠道利潤，深耕+拓新鞏固團購渠道優勢。

由於公司在團購上具備顯著優勢，且團購渠道費用低、利潤高，因此公司會保證團購維持較高比例。一方面是在流通渠道採取配額制與價格雙軌制，以保證團購渠道利潤；另一方面則是通過拓新與深耕做大團購體量。拓新方面，除已有的政商務客戶外，今世緣還在開發 4S 店、有團購資源的名菸酒店等作為新的團購客戶；深耕方面，公司致力於提高已有團購客戶忠誠度，按計劃推進貨品在團購客戶倉庫占比，多方面保障團購渠道優勢。

3.2.2 流通渠道

渠道利潤高，經銷商推廣動力強。

今世緣以團購起家，2015 年才進入流通渠道，產品整體在流通渠道覆蓋密度不高，渠道利潤較足。據調研，主打婚喜宴市場的典藏10/15 年經銷商加終端約 25%利潤率；典藏 20/30 年的渠道利潤率則更高一些。

對開、四開全渠道利潤率（含返利）也在 25%左右，利潤水平雖不及洋河夢 6+，但在省內跟洋河老產品和其他次高端品牌相比則高很多，結合「模糊返」的靈活返利政策，使產品在渠道推廣上具備競爭力。

產品力和品牌力顯著提升，中高價位產品自然進入流通渠道。

根據我們調研，2021 年團購渠道銷售收入約占總收入的 65%，處於主導地位，流通渠道銷售收入約占 35%，規模較小；而截至 2022 年 9 月，團購比例降為 57-58%，流通渠道比例提升至 41-42%，主要原因是四開、對開已經形成消費熱度，產品自然進入了部分區域的流通市場。

過去流通渠道主要是中端價格帶的今世緣典藏系列、國緣單開和雅系，次高端及以上產品多是通過團購渠道銷售；而 22 年對開、四開的流通體量卻在快速上升，目前對開在流通渠道的銷量已占一半，四開接近 25%，表明公司產品力跟品牌力獲得顯著提升。

加快終端建設，加強渠道費用管控。

公司在 22 年 12 月發展大會上提出，23 年將優先打造終端平台，計劃開設 1000 家品牌專賣店和簽約 10000 家核心終端，聚焦消費者培育。隨著流通渠道壯大，公司也相應加強了對流通渠道的優化與管理。

渠道優化方面，由於部分團購商不做市場套取費用，公司將該部分團購商轉為二批商或終止合作；費用管控方面，嚴格控制省內外竄貨，異地掃碼率超 15%，費用就會被公司凍結。雙管齊下成效顯著，網點推廣積極性提高且消費者認可度持續提升。

3.2.3「1+1+N」深度協同模式實現廠商一體化發展

渠道由「1+1」深度分銷模式進化為「1+1+N」深度協銷模式，提高終端服務能力。

2016 年，今世緣開始推行「1+1」深度分銷模式，推動省內渠道下沉，加強終端把控力度。

2019 年起，公司對省內渠道進一步深耕，由「1+1」進化為廠/商/終端「1+1+N」 的深度協同模式，分區域，分品牌，分產品對經銷商進行管理。

公司致力於營銷管理信息化，將移動營銷項目和已有的 SAP 系統對接，運用績效壓力、費用與利益、人際關係等傳遞通道對價值鏈進行調控。

23 年公司將繼續優化一體化廠商模式，省內實施百城百億工程，省外重點圍繞 100 家種子客戶集中資源。通過授權預算、流程優化，激發經營主體活力。

採用全鏈路營銷管控體系加強渠道管理。

公司以營銷中心標準化管理為抓手，強化商家績效管理；幫助客戶建立一支滿足廠商協作和業務發展需要的團隊，為經銷商與終端提供培訓和人員支持，提升廠商業務團隊作戰能力。

在完善客戶分類分級管理基礎上，開展主導產品經銷商市場運作能力評估、省外經理履職評估，加大對優質終端的支持力度；通過實施分產品投入費用、物流補貼、人員組織配置、移動營銷獎勵，引導支持經銷商壯大升級。

隨著公司對渠道運作的不斷深化和細化，公司經銷商網絡和銷售人員規模也在不斷壯大。

16-21 年公司經銷商數量從 525 家增長至 1051 家；銷售人員從 621 人增長至 1070 人。根據今世緣今年 2 月發布的招聘信息，23 年計劃增加銷售人員 700 余名，其中，廠派成熟營銷人員 100 名、後備人才 200 名、高溝直銷突擊隊業務員 10 名；區域定向擴招成熟銷售 100 名、屬地營銷人員 300 名。

如此大規模的「招兵買馬」不僅表明今世緣已敲下瞄準百億目標的衝刺鍵，更意味著在為開啟「後百億」 新征程積蓄力量。

3.3 獨創「緣」文化營銷體系，打造高品牌勢能

3.3.1 創新「緣」文化營銷體系

今世緣自創牌起，就在圍繞主營業務「酒」和品牌核心「緣」構建個性化、差異化、人文化的品牌。公司發揮品牌文化優勢，現已開發了喜慶家、美酒銀行、今世緣文旅等產品項目。

23 年將升級國緣雅宴高端鑑賞薈、國緣文化體驗館兩大體驗平台，進一步展現緣文化品牌內涵；著力打造三大品宣 IP，即「緣起高爾夫，品質生活 IP」、「緣溯國學，文化中國 IP」、「緣結國球，健康中國 IP」，持續提升緣文化精神理念與具體產品、服務的融合度。

3.3.2 構建高勢能傳播矩陣打造產品消費熱度

廣告支出占銷售費用比例過半，體現公司對品牌建設的重視。近五年，公司銷售費用逐年提升，費用率保持在 14%-18%之間；從費用明細看，廣告費從 16 年的 2.09 億元增長至 21 年的 5.37 億元，占銷售費用比例過半。

廣告費用持續投放的背後是公司對品牌建設的重視，今世緣構建的「國家平台+高速高鐵+公關事件+新媒體」傳播矩陣在建立品牌形象、占領消費者心智、提升產品消費熱度上起到重要作用。熟練運用高勢能傳播矩陣打造大單品消費熱度。

例如 22 年中秋國慶雙節期間，首先在多個媒體平台發起《我是四開國緣推薦官》視頻徵集活動，形成霸屏式傳播效應，全網總曝光量突破 1150 萬人次，用內容營銷為雙節消費造勢；同時產品廣告在高鐵、戶外大牌、地下通道 LED 廣告屏等各類媒介上實現全覆蓋、高頻度、共振式傳播，占領消費者心智；結合瓶蓋掃碼、買贈活動、謝師宴酒廠買單等一系列豐富多樣的促銷活動，形成回饋消費者的廣告效應。多管齊下使三季度四開反超對開恢復高 增，也提高了四開在次高端價格帶的影響力。

3.3.3 營銷資源前置提升品牌定位

V 系作為國緣高線產品，公司注重 V9 的高規格媒介傳播和高端事件營銷。

新華社民族品牌工程、「國緣 V9」號衛星、簽約國家高爾夫球隊、CCTV 春節黃金檔等營銷活動都以 V9 作為宣傳產品，通過頻繁的高規格媒介露出、對接高端資源，提升品牌調性。

V9 作為千元價格帶的形象產品，重點是進行圈層打造，通過對高端目標人群的精準培育及口碑化、事件化、公關化傳播，加快提升品類認知，擴大品牌影響力。

今年春節期間，國緣品牌宣傳力度進一步提升，不僅在央視 1 套晚間新聞和除夕檔熱門節目前後進行高頻度廣告播放，還成為了東方衛視《這就是中國》的特約贊助，運用文化連結進行精準品牌傳播，釋放出 23 年聚焦「品牌價值提升」的重要信號。

3.4 戰略堅持高端化，組織管理與時俱進

3.4.1 戰略管理：品牌發展堅持高端化與差異化

具備堅持高端化的戰略定力。今世緣副總經理胡躍吾曾在接受克里夫全球 CEO 戰略定位採訪時表示，公司取得如今的成績，關鍵在於選對品類戰略，堅持做高端市場。

今世緣 96 年創牌後的第一代產品價格切入點是 130-140 元，在當時就屬於較高端的定價，但後期對中低端產品進行了過度延伸，導致主幹產品不突出。

04 年創立國緣品牌時，則堅定切入高端市場。國緣四開剛推出時定價就在 300-400 元，終端價包括團購價甚至高於茅台，經過十餘年的培育後才迎來當下的產品放量期。國緣開系的成功一方面來源於提前布局省內次高端市場，產品推出時精準卡位 400-500 元價格帶；另一方面也是公司具備戰略定力，聚焦資源堅持做高端品類的結果。

多維度差異化競爭。今世緣在產品研發設計、渠道建設、營銷方式上都與傳統名酒形成差異化。產品設計上，獨創國緣 V 系中度清雅型醬香白酒，與一眾醬酒、濃香型名酒形成品類差異化；同時，專注於開發中度尤其是 42 度的白酒，做到降度不降口感，與傳統高端酒形成度數差異化，順應年輕一代消費群體舒適飲酒需求；渠道建設上與洋河等酒企也形成了差異化，注重發展與鞏固團購渠道優勢，通過消費意見領袖帶動大眾消費；最後在營銷方式上形成獨特的「緣」文化營銷體系，成功讓今世緣從一眾酒企中脫穎而出。

3.4.2 優化事業部架構，提高市場組織化拓展能力

22 年 6 月，今世緣發布公告，國緣 V9 事業部更名為國緣 V 系事業部，新設國緣事業部和今世緣事業部，高溝公司化運作。

為更好地配合公司高端化戰略，國緣 V 系事業部將聚焦經營超高端-高端-高線次高端產品序列，加強 V 系戰略引領作用；國緣事業部則致力於強化開系核心單品省內市場深耕與全國市場擴張；今世緣事業部旨在激活今世緣品牌，保證公司在中端白酒市場良性發展；高溝公司化運作則可以更靈活地探索光瓶酒市場的可能性。

各部司通過分類建設專業團隊提高市場組織化拓展能力，有利於提升整體功能和運行效率，進一步為品牌賦能。

3.4.3 新股權激勵計劃彰顯信心和決心

2020 年 4 月，公司首次發布股票期權激勵方案，計劃向不超過 360 名員工授予 1250 萬份股票期權，約占公告時公司總股本的 0.996%；首次行權價格為 29.06 元/份。

考核以 18 年為基數，要求 20-22 年營收增長率不低於 45%、75%、115%，即對應營收不低於 54.2、65.5、80.4 億元。2021 年 11 月 26 日，公司按計劃累計回購 7,699,963 股，占公司總股本的比例為 0.6138%，均價 56.24 元/股。

未達成業績考核要求的情況下調高新方案營收增速目標，彰顯信心和決心。

受疫情影響，公司 21 年營收 64.06 億元，未能實現首期股權激勵計劃對應的營收目標。

2022 年 8 月，今世緣發布股權激勵變更方案：行權價調至 56.24 元/份，增幅 93.53%；激勵對象人數改為不超過 345 人且將公司董事納入範圍。

考核條件改以 21 年為基數，其中，22-24 年營收增長率分別不低於 22%/51.3%/90.6%，即對應收入不低於 78.1/96.9/122.1 億元。

新方案對 22 年的營收要求略低於前次方案，但 3 年 CAGR 從 21.1%提至 24%，整體來看考核標準有所提高，從多方面對發展質量提出更高要求，彰顯管理層實現業績目標的信心和決心。

3.5 核心看點：開系穩健高增，V 系取得突破

2022 年 10 月，今世緣發布 2023 年度營銷工作計劃，表示 2023 年將衝刺百億營收；2021 年 1 月發布的「十四五」規劃則宣布 2025 年要爭取實現 150 億元營收目標。以 21 年營收為基數，CAGR 分別為 24.9%/23.7%。

目前來看，公司業績最核心的增長點在於國緣開系在團購和流通渠道持續放量、國緣 V 系在團購渠道逐漸具備消費熱度，承接次高端持續擴容紅利。

3.5.1 開系保持穩健高增

開系是當前拉動業績增長最核心的因素，公司在「十四五」期間將持續做強開系熱度，保證產品在 300-500 元主流價格帶的影響力，實現每年 30%左右穩健高增。

目前開系在流通渠道採取的配額制與價格雙軌制通過優化終端利益分配體系，能保證控盤落地見效，也能保證團購渠道利潤；

接下來，公司將部署「刀尖計劃」實施專有渠道建設，深化「分品提升，分區精耕」策略：省內注重提高市場滲透率與團購客戶忠誠度，省外聚焦資源重點培育江蘇周邊市場實現突破。同時，營銷上注重消費節慶場景活動策劃，分類制定營銷方案及考評體系，放大品質及熱銷認知優勢。

渠道+營銷共同發力，預計近三年開系在大基數下仍能維持每年 30%左右的穩健高增。

3.5.2 V 系攻堅，取得突破

V3 有望承接次高端持續擴容紅利，V 系「十四五」期間營收有望突破 30 億元。隨著洋河夢 6+打開江蘇 600 元以上的高線次高端市場，未來最大的看點是 500-1000 價格帶。

公司近年營銷資源不斷向 V 系傾斜，希望 V3 能承接次高端持續擴容紅利，在增速上要求 V 系上市的前三年實現連續銷量翻倍，其中 20、21 年均達成目標，22 年受市場調整影響增速低於預期。隨著市場整頓完畢，結合 V 系事業部成立後加大了 V 系品鑑顧問招攬力度、持續投入費用、加強名菸酒店端和團購渠道推廣等一系列舉措，22、23 年仍有望保持 50%以上高增，預計大基數下 V 系 21-25 年 CAGR 在 40%左右，有望在「十四五」期間突破 30 億營收規模。

3.5.3 V 系突破將促進開系在流通渠道進一步放量

V 系打開團購市場可推動開系渠道切換。過去幾年國緣開系在團購渠道取得了較大成功，而想進一步實現放量勢必需要加大流通渠道份額。

但流通渠道鋪貨率提高後容易出現 「竄貨」問題，產品價格透明化會影響團購渠道運作，因此依靠單一產品同時做大團購和流通體量存在風險。公司考慮到這點正致力於加速 V3 在團購市場的推廣，希望通過 3-4 年的培養拉動 V6 在團購渠道的生命力。

若 V 系能儘快在團購市場建立消費熱度，就解放了對開四開在流通渠道的顧忌和進度，渠道生態進一步優化，有利於公司實現中長期的協調可持續發展。

3.6 產能擴建瞄準下個百億營收目標

今世緣現有基酒產能 3 萬噸（19、20 年 2.7 萬噸），19-21 年產能利用率分別為 81%、93%和 90%；成品酒設計產能 8.5 萬千升，實際產能 4 萬千升，17-21 年產銷基本平衡。

在 2021 年的一則投資者問詢函回覆中公司表示，「未來實現百億營收需要銷售成品酒 6 萬噸左右，實現 150 億元營收需要銷售成品酒 9 萬噸左右」。

2022 年 2 月今世緣發布公告，擬投資 90.76 億元實施南廠區智能化釀酒陳貯中心項目，建 成後預計將新增優質濃香型原酒年產能 1.8 萬噸、優質清雅醬香型原酒年產能 2 萬 噸。

參考公司 21 年基酒/成品酒轉換比例和擴產推進節奏，預計 24 年成品酒產能可達 6.2 萬噸左右；隨著擴產項目全面落地，公司成品酒產能可達 9.1 萬噸左右。

產能擴建瞄準下一個百億營收目標。以當前公司白酒噸價 19.91 萬元計算，新建產能可實現超 180 億元營收；21 年末公司半成品酒（含基酒）儲備 11.5 萬噸，則項目建設完成後公司在供給端可具備突破 200 億元營收的產能。

本輪大規模產能擴建為今世緣在後百億時代實現中長期高質量增長準備了充足彈藥。

4. 盈利預測、估值與總結

4.1 盈利預測

收入預測：今世緣未來業績增長主要來自國緣系列的特 A+與特 A 類產品，ABCD 類產品受益於今世緣品牌激活、高溝復興，疊加光瓶酒市場興起等因素，預計相關業務可能扭轉收縮趨勢以 5%左右速度增長。

對開&四開：對開、四開是公司核心大單品，也是公司收入基本盤，隨著公司進一步深耕團購市場，流通渠道逐漸放量，十四五期間有望保持 30%左右較高增速。

V 系：自產品上市以來經過 3-4 年市場培育，22 年以 V3 為主的 V 系體量已超 10 億，在基數增大的前提下近三年營收增速或將逐漸放緩，但 22-24 年 CAGR 仍有望達 50%左右。

單開&雅系：國緣單開、雅系是目前今世緣在流通渠道的主力產品，也是特 A 類代表產品，隨著流通渠道建設穩步推進，近 3 年有望保持 10%以上增速。

綜合來看，預計公司 2022-2024 年收入分別為 78.55 億元、100.30 億元、125.58 億元，同比增速分別為 22.62%、27.69%、25.20%，三年 CAGR 為 25.16%。

毛利率預測：公司聚焦中高端產品戰略，隨著國緣、今世緣品牌下產品結構持續優化，有望帶動白酒噸價與毛利率保持小幅提升，預計公司 2022-2024 年毛利率分別為 76.06%、77.06%、77.87%。

利潤預測：考慮公司擴大銷售後規模效應逐漸顯現，未來管理費用率有望逐漸下降，預計 2022-2024 年分別為 3.76%/3.55%/3.35%；銷售費用方面，公司 23 年為沖百億營收預計將加大廣告投放和促銷力度，同時銷售人員招聘規模相較往年已有明顯提升，預計銷售費用率將有所上升，2022-2024 年分別為 15.77%/17.09%/16.73%。

綜合收入和毛利率預測，我們預計公司 2022-2024 年歸母淨利潤分別為 24.82 億元、31.07 億元、39.45 億元，對應增速分別為 22.33%、25.17%、26.97%，三年 CAGR 為 24.81%。

4.2 估值

相對估值：我們預測 22-24 年 EPS 分別為 1.98/2.48/3.14 元，對應當前股價 PE 為 30x/24x/19x。隨著公司持續投入品牌建設，擴大產品在省內市場的影響力，同時有序推進省外市場擴張，參考蘇皖產區及具備全國化邏輯的次高端標的 22-24 年平均 PE 水平，公司估值仍具備上升空間。

絕對估值：採用 FCFF 法對公司股權價值進行估算，得出每股價值為 72.90 元。敏感性分析顯示，若折現率和永續增長率同比變化±10%，則每股價值變動範圍為 61.05-86.35 元。

公司堅持高端化、差異化、全國化戰略，確定以國緣「開系+V 系」 為主的產品框架，隨著核心單品實現放量，團購流通渠道共同發力的同時亦能保持終端價盤穩定，預計公司在「十四五」期間可實現高質量增長。

參考可比次高端標的 2023 年平均 29 倍 PE，並結合 FCFF 法計算得到的每股價值 71.90 元，我們給予公司 2023 年 29 倍 PE，目標價 71.92 元。

5. 風險提示

宏觀經濟波動風險。白酒行業與宏觀經濟關聯性強，若宏觀經濟出現較大波動將影響白酒消費需求；同時，經濟疲軟或將導致消費升級速度放緩，使 V 系增速不及預期。

疫情反覆影響白酒消費。疫情管控雖已全面放開，但若再次出現大規模社會面感染則會對白酒需求造成不利影響。

省內競爭加劇風險。江蘇是目前公司最重要的市場，19-21 年省內營收占比達 93%。若江蘇市場競爭加劇且公司未能及時有效拓展其他市場，將對公司的生產經營活動產生不利,從而影響戰略目標的實現。

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