（報告出品方/分析師：申港證券 孔天禕）

1. 男裝行業龍頭，多元化品牌矩陣

1.1 多品牌矩陣搭建國內男裝龍頭

海瀾立志成為超級國民品牌。海瀾之家集團是一家擁有多個品牌的服飾生活零售集團，其主要經營模式是「平台+品牌」連鎖經營模式。

公司旗下擁有分別面向男裝、女裝、童裝、職業裝及生活家居的 HLA、OVV、HEY LADS、SANCANAL、HELAN HOME 等品牌。

公司一直堅持集團化發展戰略，是中國男裝品牌龍頭企業。

2022 年公司董事長周立宸在海瀾之家 20 周年戰略發布會上公開發布了海瀾未來的三大戰略及品牌 LOGO 新形象，標誌著集團邁入發展新階段。

集團歷史發展可分為三個階段：

粗紡起家，精紡發家（1998-2001）：由江陰市新橋第三毛紡廠業務轉型為江陰市第三精毛紡廠，後晉升為江蘇三毛集團公司，開發出西裝定製產品線。2001年更名為海瀾集團公司。

創立品牌，服裝當家（2002-2011）：「海瀾之家」品牌誕生，2002 年在南京中山北路開設的第一家門店標誌著海瀾集團進入男裝零售領域。

兩年努力，圓夢上市（2012-2014）：兩年布局籌措，2014 年通過凱諾科技股份有限公司重組上市。

強勢發展，蟬聯第一（2015-2020）：期間海瀾以 4.7%的市占率連續六年蟬聯行業第一，2017 年接連推出多個新品牌——針對 18-35 歲新一線及二三線城市的黑鯨(HLA JEANS)、針對 28-48 歲職場女性品牌 OVV 以及「科技新男裝」AEX、專注生活方式類加劇品牌海瀾優選生活館等。2018、2019 年集團先後通過收購擁有男生女生和英氏品牌。

業務擴張，積極創新（2021年至今）：更新發展戰略，以消費者為核心，向更大的舞台邁進。

1.2 主品牌海瀾之家，產品逐漸多元化

圍繞主品牌海瀾之家，構建多品牌服飾生活零售矩陣。公司自有品牌已覆蓋男裝、女裝、童裝、職業裝及生活家居等多個領域。

主品牌海瀾之家專注男裝零售，針對20-45歲的男性，定位中端快消市場，倡導「高品位、中價位」的營銷理念，以優質的產品、豐富的款式、大眾的價格、貼心的服務迅速占領市場。

聖凱諾定位職業團體裝，服務政府機構及其他事業單位人員，風格簡潔雅致、內涵穩重。

黑鯨專注潮流男裝鄰域，倡導自由、獨特的設計美學。OVV 定位中高端職業女裝，以優良的剪裁和材質為都市女性提供穿著。

嬰童鄰域有英氏和男生女生兩個品牌，旨在提供高性價比產品。此外，代理品牌海德專注戶外運動鄰域，提供高品質、專業性的運動裝備。海瀾優選業務集中於商品零售鄰域。

通過旗下品牌矩陣，海瀾之家實現了服飾零售鄰域的全覆蓋。

公司主品牌為海瀾之家，主營產品為褲裝。

「海瀾之家」為公司旗下主營品牌，2018-2022 前三季度，海瀾之家產品占主營業務收入份額均在 78%以上，近年占比略微下降，但依舊為公司收入的主要來源。2022Q1-Q3，海瀾之家品牌收入占比達 79%，聖凱諾品牌份額為 10%，其他品牌占比 11%。

此外，公司旗下主營產品為褲裝，在 2018-2022 前三季度，褲子占主營業務收入份額均在 20%以上，褲裝份額占比有下降趨勢，產品結構朝多元化方向發展。2021 年，褲裝收入占比為 21%，其次是 T 恤衫占比 13%，羽絨服占比 11%。

1.3 五家企業財務對比：公司規模最大，費控強回款快

公司為紡織服飾上市公司中的男裝龍頭企業，我們選取業務接近的另外四家企業進行財務對比分析，分別是九牧王、七匹狼、報喜鳥、太平鳥。

公司營收遠超行業其他公司，2022 年受疫情影響相對較小。22Q1-Q3 海瀾之家營收 136.75 億元，遠超其他可比公司。從趨勢上，22Q1-Q3 營收同比下降 3.40%，在可比公司中排名第二位，受疫情影響相對較小。

公司歸母淨利潤最高，2021 年利潤增長率亮眼。2022Q1-Q3海瀾之家歸母淨利潤 17.49 億元，同比下降 14.56%，抗風險能力居中。2021 年，海瀾之家歸母淨利潤增速為 39.6%，位居行業內可比公司第一位，表現突出。

海瀾之家銷售毛利率、淨利率 21 年起上漲明顯，銷售淨利率位居可比公司第二名。

2022Q1-Q3，海瀾之家銷售毛利率為 43.34%。2022Q1-Q3，海瀾之家銷售淨利率為 12.38%，僅次於報喜鳥，位於五家企業中第二。21 年及 22 年前三季度毛利率、淨利率均有所提升，主要原因系線上營收占比提升。

海瀾之家銷售費用率行業內最低，費控表現亮眼。

2022Q1-Q3 海瀾之家銷售費用率為 18.33%，相對 2021 年有所上升，但仍遠低於行業內其他可比公司。2017 至 2022Q1-Q3，海瀾之家銷售費用率始終為行業內可比公司最低，亮眼費控表現助力盈利能力。

海瀾之家存貨周轉天數相對較高，回款能力較強。

2022Q1-Q3 海瀾之家存貨周轉天數為 299.24 天。主品牌海瀾之家的產品銷售兩季，導致公司的存貨規模較大，相應周轉天數較高。

應收帳款周轉方面，2022Q1-Q3 海瀾之家應收帳款天數 22.02 天，五家企業中周轉天數最短，回款能力強。

1.4 股權結構相對穩定，周氏家族為實控人

公司股權結構穩定，實際控制人為董事長周建平。截至 2022Q3，公司第一大股東為海瀾集團有限公司，持有公司 40.88%的股份，周氏家族為實控人。

另外，公司創始人、實控人兼前董事長周建平直接持有公司 0.02%的股權，周建平之女周晏 齊通過 100%控股的榮基國際持有公司 25.64%的股權，周建平之子周立宸直接持有公司 0.13%的股權。綜上，周氏家族為公司實控人，股權結構穩定。

2. 行業分析：線下消費場景復甦，龍頭增速更快

2.1 預計 23 年男裝增速快，行業集中度提升

預計中國男裝市場規模 2023 年大幅增長。

根據蘿蔔投資資料庫，2021 年我國男裝市場零售額 850 億美元，2022 年預期下降至 793 億美元，2023 年隨著國內疫情政策放開，預期我國男裝市場零售額 995 億美元，較 2022 年大幅上漲 25%。

而後 2024-2026 年期間預期市場規模增速均在 3%以上，高於疫情前複合增速。

男裝行業集中度穩步提升，但仍有空間。

根據前瞻產業研究院數據，2011-2020 年中國男裝行業集中度穩步提升。

根據觀研報告網數據，歷年來，我國男裝市場 CR5 集中度在美國 CR5 集中度一半左右，2021 年我國男裝市場 CR5 集中度 12%，美國男裝市場 CR5 集中度 25.9%，集中度有較大提升空間。

海瀾之家是國內男裝絕對龍頭，2021年市占率4.4%。

根據華經產業研究院數據，2021年，我國男裝市場占有率最高的公司就是海瀾之家，市占率 4.4%。其次是安踏體育占比 3%，耐克占比 2.6%，綾致集團（旗下擁有 VERO MODA，ONLY，JACK & JONES，selected 等品牌）占比 2.5%，阿迪達斯占比 2.1%。

2.2 商務出行修復帶動男裝市場消費

美國解封後的男裝 CPI 指數達到 8 年來高位。

2021 年 4 月，美國解除管控。2022 年 3 月 2 日，美國白宮發布「National COVID-19 Preparedness Plan」（國家 COVID-19準備計劃）戰略，宣布與病毒共存。

根據美國男裝CPI指數來看，2021 年起就呈現波動回升趨勢，而在 2022 年 3-4 月份也達到了疫情以來乃至近五年來的最高值。

商務出行修復將促進男裝消費。

根據國家統計局，出行類相關服務消費加快恢復。

今年春節假期期間（1 月 21 日至 27 日），全國鐵路、公路、水路、民航共發送旅客約 2.3 億人次，比上年春節假期增長 71.2%；國內旅遊出遊達 3 億人次，增長 23.1%，已恢復至 2019 年同期的近九成。

出行中占比最大的兩類即為旅遊出行和商務出行，由此男裝消費在沉寂了三年之久後有強烈迸發的趨勢。

根據天貓淘寶的男裝銷售額月度數據來看，每年 2 月份是銷售額低谷，但 2023 年 2 月份銷售額較 2022 年 2 月同比增加 17.88%，較 2021 年 2 月同比增加 15%，較疫情前的 2019 年 2 月同比增加 51.18%。

2.3 疫情後「物美價廉」或成為消費主流

疫情後居民消費行為更趨理性。凱度消費者指數的每周快報分析表明，12 月經歷大規模感染衝擊後，全國主要城市的消費均在感染達峰後快速呈現反彈趨勢。隨著人們的生活回歸常態，跨省市和區域的流動性增加，家外消費和線下客流也在逐步恢復。

凱度消費者指數和貝恩公司之前聯合發布的2022年中國購物者報告認為，疫情和全球經濟動盪導致的不確定性仍然存在，消費者對價格的敏感度不斷提高，更注重性價比，與此同時消費信心仍有待進一步修復。

優衣庫在日本九十年代經濟泡沫後仍快速發展。

上個世紀九十年代，日本經濟泡沫破滅，陷入了漫長的經濟低谷。1995-2012年，日本名義 GDP 不升反降。在此經濟背景下，日本的人均鞋服支出下降，但優衣庫銷售額和店鋪數量均快速上漲，除了得益於優衣庫產品的質量把控，優衣庫的高性價比定位也促進公司逆勢發展。

3. 公司看點：發展直營店+線上，提升毛利率

3.1 主品牌年輕化趨勢，代理專業運動品牌 HEAD

主品牌年輕化趨勢，打造 IP 爆款。

公司順應「年輕化」消費新趨勢，通過跨界合作、聯名破圈等方式，疊代推出更加符合時尚潮流且功能科技兼具的爆款系列。公司將中國傳統文化與品牌進行連接，推出具有東方美學的系列產品。同時，公司與不同的非遺傳承人進行合作，包括楊雪、李晶、葉露盈等，推出了虎虎生風系列、道法自然系列。

重視面料研發。重視面料創新，推出如「六維彈力褲」、「三防黑白小 T」、「冰爽棉」、「全能夾克」、「極光鵝絨」等高科技、多功能品質單品。根據健康、舒適、運動等細分場景需要，推出蜂窩蓄熱、三防、六維彈力等創新科技面料。

強化國民品牌認同感。品牌亮相牛年央視春晚，成為第一個央視春晚獨家服裝合作夥伴。借勢航天大事件，發布航天聯名 T 恤，攜手中國航天推出「中國航天太空創想」聯名系列產品。邀請冬奧期間熱門運動員王濛、武大靖作為品牌代言人，增強國民認同感。

職業裝聖凱諾：時尚設計+智能製造。聖凱諾根據客戶所屬的行業特點，將企業屬性、地域文化等元素融入服裝，設計出兼具時尚風格和企業特性的服飾。應用抗菌、抗皺、不變形彈力等新型科技化、功能性面料，使服飾產品更有質感。

聖凱諾積極推進職業裝定製的科技、智能化水平，完成了智能製造車間的硬體安裝工程。

該智能車間涵蓋 3D 虛擬服裝設計、製作、AI 虛擬實境應用，具備 AR 量體，大數據採集、分析、存儲等功能，客戶無需佩戴任何感應設備，即可實現真正無接觸式量體，還可以預先知曉服裝款式的效果。

女裝 OVV：高時尚感面料+簡約設計風。OVV 針對不同季節，採用桑蠶絲、羊毛、三醋酸、進口棉等高品質、高時尚感的面料，以簡約的設計風格，帶給消費者高級時尚舒適感。

品牌集中力量拓展一二線城市中高端商場，完成一線城市的門店布局，且擬繼續拓展潛力大的二三線城市中高端商場。

2022 年，OVV 首次推出珠寶系列 OVVJWL 產品，實現品牌多元化發展。

海瀾優選：供應鏈資源豐富，線上增速快。作為公司旗下的家居品牌，海瀾優選以家居服為核心，以「面料舒適、穿著百搭」為宗旨，儲備了大量優質的供應鏈資源，全年開發入庫銷售超 5,000 個 SKU，強化核心供應鏈代銷模式，提高供應商直發、直退規模，提升上新效率和門店周轉率。

代理 HEAD：世界著名體育運動品牌。奧地利專業運動品牌 HEAD（海德）創立於 1950 年，涵蓋健身、滑雪、網球、游泳、瑜伽、潛水、騎行、運動鞋服及運動配飾等領域，在滑雪、網球等多個運動類別中成為眾多世界冠軍指定的運動裝備供應商，也是中國網球協會專業賽事指定用球和專線服務品牌。海瀾之家子公司在 2021 年成為 HEAD 服飾品類在中國的獨家授權商，今年有望進一步擴店。

3.2 高效運營管理，信息系統全覆蓋

公司採用「平台+品牌」的連鎖經營模式。公司層面為各品牌統一提供倉儲管理、數據信息化系統管理、品牌宣傳管理、財務結算管理等綜合管理服務，打造品牌運營共享平台。

各零售品牌相對獨立運作，並根據各自發展定位與策略分別實施商品規劃設計、採購銷售、門店拓展及品牌營銷等品牌經營。

信息化結算系統及時準確。

公司對各品牌門店進行數據化、系統化、規範化的結算管理，根據各品牌門店的結算業務要求，制定和完善各品牌門店的結算管理制度和操作流程，通過信息系統為公司、品牌加盟商做好財務結算管理和服務，保障各品牌結算業務的及時性、準確性、規範性，對各品牌業務的運營形成有效支撐。

公司高度重視覆蓋產業鏈全過程的信息系統。目前，公司的信息系統，已經實現了從供應商信息到產品研發、入庫，從倉儲數據、貨品調配再到門店銷售的信息全覆蓋，建立了大數據系統，保持整個產業鏈的信息暢通。2021 年，公司對全流程信息化進行了綜合重構升級優化，在采銷協同、業財一體等方面突破原有架構，數位化跟蹤管理線上、線下銷售數據，以信息技術賦能設計研發、供應鏈管理、終端運營等業務全流程，實現各部門快速協同，打造高效的業務運營體系，為未來發展和綜合能力競爭提供技術支撐。

3.3 線下渠道：直營占比提升，毛利率高，華東區增速可期

3.3.1 直營毛利率高，擴店空間大

線下渠道為主，加盟（類直營）占比高，直營新開店數量多。公司分為線上、線下銷售渠道。線下占比歷年來稍有下降，但 22Q1-Q3 仍占比 83.63%。線上為直營店，線下銷售渠道中分為直營、聯營、加盟（類直營）。

公司以加盟為主，重視購物中心直營店的進駐力度，疫情期間直營店數量逆勢增長，發展勢頭強勁。但目前直營店數量僅占 17.73%，較其他品牌的直營店占比仍有較大提升空間。

線下銷售的直營模式：公司負責門店的管理並承擔門店運營的費用，公司通過租用商業街、購物中心的門店，為消費者提供產品和服務，商品完成銷售後，結算確認公司的收入及相關成本費用。

線下銷售的加盟模式：公司對加盟店採取類直營的管理方式。加盟商擁有加盟店的所有權，將門店的內部管理委託公司負責，不承擔存貨滯銷風險；公司不收取加盟費，擁有商品的所有權，與加盟商之間的銷售結算採用委託代銷模式。商品實現最終銷售後，公司與加盟店根據協議約定結算確認公司的營業收入。

線下銷售的聯營模式：公司與百貨商場、購物中心簽訂協議，公司提供產品及銷售管理，百貨商場、購物中心提供場地和收款服務。商品實現銷售後，百貨商場、購物中心按照銷售額約定的比例扣除，並定期與公司進行結算。

線下渠道管理：公司對所有門店實行標準化的管理，包括形象策劃、供貨、指導價格、業務模式、服務規範等，建立了統一管理的高品質營銷網絡。

21 年起毛利率及單店營收均有所回升。

公司毛利率在 2020 年疫情初下滑，21 年起反彈，直營店毛利率目前超過疫情前水平約3個百分點。直營店整體毛利率高於加盟店及其他，平均高 23 個百分點。

從直營店和加盟店及其他的單店營收來看，兩者很接近，且均在 21 年回升，直營店單店營收已超過疫情前 19 年的水平。

3.3.2 疫情期間逆勢開店，占比最高的華東地區預計 23 年增速回升

海瀾之家疫情期間逆勢開店。對比上市公司中幾家男裝規模較大的公司太平鳥、報喜鳥、九牧王、七匹狼的線下店鋪數量來看，海瀾之家在疫情三年期間逆勢開店，其他幾家店鋪數量相對平穩或有所下降。可見男裝龍頭的規模效應，以及疫情期間的抗風險能力及盈利能力。

華東區收入占比最高，22 年受上海疫情影響，23 年增速彈性大。2021 年，公司按照地區營收水平來看，占比最高的是華東地區，營收金額 77.49 億元，占比 39.87%。其次是中南地區占比 23.28%，華北地區占比 11.87%，西南地區占比 11.76%。22 年上海疫情時間相對較長，居民出行大幅下降，影響線下店的收入，預期 23 年華東區域的增速較高。華東地區貢獻了最多的營收，故也將拉動公司整體營收增速水平。

3.4 線上渠道：高增速+強恢復預期，高度智能化運營

3.4.1 線上增速快，提升空間大

線上收入占比提升，毛利率高於加盟店。

公司線上收入持續上升，疫情期間更是大力發展電商，2020 年增速高達 54.72%，但公司最新數據 22 年 Q1-Q3 線上營收占比僅為 16.37%，仍有較大提升空間。

高增速也是伴隨著公司降低毛利率提升起來的，儘管線上渠道的毛利率降低來擴營收，但毛利率始終高於加盟店模式，且 22 年前三季度毛利率有所回升，為 40.15%。

線上銷售額同比增速高漲，遠超行業整體水平。

根據蘿蔔投資，公司在天貓淘寶平台上的銷售額 22 年 12 月-23 年 2 月分別同比增長 87.87%/13.19%/83.79%，較男裝行業天貓淘寶銷售額同比增速分別高 94.82pct/48.42pct/65.91pct。

3.4.2 差異化布局+打造爆款 高度智能化運營

線上產品差異化布局，打造爆款帶動日銷。

公司推出主打年輕化和極致性價比的「國潮風三國系列」、「街潮風 SPRINTING SMILE 系列」、「運動風 SPORTSDAY 系列」等線上專供系列產品，符合年輕消費者的審美品位，增強消費粘度。同時，公司根據各品牌、各品類不同特點，細分店鋪人群興趣畫像，對店鋪科技商品、特色商品多渠道種草，多維度打造線上爆款品類，以爆款帶動日銷。

注重品牌私域流量建設。

公司在布局傳統及新興媒體渠道的同時，以品牌會員為核心，強化微信、微博、抖音等社交內容平台自媒體矩陣建設，截至 21 年末，海瀾之家品牌各電商平台粉絲數超 4,000 萬，官方微信粉絲量超千萬。

高度智能化運營提升效率和精準度。公司立項電商平台項目，引進百勝 E3+系統， 基於微服務的網際網路架構，打破目前一個品牌一套系統的限制，實現多系統集成 標準、以及商品、庫存和運營數據在線歸集，實現高效管理。同時，公司針對電 商客服系統，引進 RPA（智能軟體機器人技術）機器人項目，該系統已在「618」 和「11.11」大促的運行中成功完成人工 80%的工作量，顯著提升了工作效率和工 作準確度，實現高度智能化。

4. 盈利預測與估值

4.1 核心假設

由於公司目前線上占比較低，我們對公司旗下品牌拆分門店及毛利率預測未來營收水平，其中，對主營品牌海瀾之家做出如下假設：

門店數量：海瀾之家分為直營店及加盟店及其他，按照 2022Q3季報披露的門店 數據，及公司未來發展規劃，公司會加大商場內部布局，以直營店為主。故我 們假設 2022-2024 年直營門店數量分別為 891/1071/1121，2022-2024 年加盟店 及其他門店數量分別為 4841/4850/4855。

單店營收增速：受疫情影響，2022 年單店營收下滑，預期 2023 年反彈力度較大，而後增速逐漸放緩，故我們假設 2022-2024 年單店營收增速分別為-13%/15%/12%。

毛利率：考慮到公司未來直營店占比提升，線上發展增速，毛利率定有提升，同時參考22Q3 季報數據，故我們假設2022-2024年毛利率分別為38%/39%/40%。

4.2 盈利預測

我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 183.84/218.49/249.04 億元，同比增長-8.94%/18.84%/13.98%；2022-2024 年公司歸母淨利潤分別為21.08/27.82/36.91億元，同比增長-15.39%/31.99%/32.67%；當前市值對應 2022-2024 年 PE 分別為13.38X/10.14X/7.64X。

4.3 估值

選取同樣為男裝行業的森馬服飾、報喜鳥、七匹狼作為可比公司。採用 Wind 一致預期，可比公司 2023 年 PE 均值為 14.12 倍，最高值為 15.68 倍，最低值為 11.93 倍。

考慮到海瀾之家發力直營店和線上渠道，新品牌發展可期，絕對男裝龍頭優勢，但市占率仍有較大成長空間，我們給予 2023 年海瀾之家 PE 為 14 倍，目標價格 9.02 元。

5. 風險提示

市場增速放緩&行業競爭加劇風險：

後疫情時代，若局部疫情反覆，居民消費意願與消費能力復甦受阻，服裝消費作為可選消費受到更為明顯的影響。另外，消費群體個性化需求不斷升級，消費方式呈現多元化，行業競爭持續加劇，行業內出現其他定位相似的男裝品牌則會搶占海瀾之家的市占率。

品牌的培育風險：

公司還有其他童裝、女裝、家居品牌，並且為 HEAD 服飾在中國的獨家授權商，品牌前期培育時間長，投入的推廣費用較大，且不能確定培育後是否成功。

存貨管理及跌價風險：

公司規模大，存貨包含公司總部倉庫的備貨以及門店尚未實現銷售的貨品，同時主品牌海瀾之家的產品銷售兩季，導致公司的存貨規模較大，相應存貨管理成本較高。

公司存貨中附不可退貨條款的貨品，如市場環境發生變化或競爭加劇，可能引發變現出現困難或跌價的風險。

商譽減值風險：公司併購投資的項目，存在未來計提商譽減值的風險。

盈利預測中假設偏離真實情況的風險：

我們主要基於門店數量、單店營收增速及毛利率變化的假設對公司未來業績預測。若實際經營情況不及假設條件，則盈利預測結果將與真實情況出現偏差。

對於 2023 年業績，我們用占比最大的海瀾之家營收預測舉例，

若單店營收同比增速較假設下降 1pct，則歸母淨利潤下降 0.16 億元（0.57pct）。

若海瀾之家品牌毛利率較假設下降 1pct，則歸母淨利潤下降 1.17 億元（4.19pct）。

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