光伏裝機規模「狂飆」之下，成為資本寵兒的光伏行業不斷上演「造富神話」，產業鏈企業也順勢開啟資本之旅。
日前，江蘇中潤光能科技股份有限公司（下稱「中潤光能」）創業板IPO獲受理。公司預計募資40億元，發行不超過4001萬股，占發行後總股份的10%，用於年產8GW高效光伏電池（二期）和補充流動資金項目。
以此計算，中潤光能達到目標的估值為400億元，與其2022年最後一次引入外部投資者時的投前估值65億元相比，短短半年增逾5倍。
中潤光能估值大增背後的重要推手，源自國內外光伏需求高增長，帶動板塊企業業績「扶搖直上」。不過，當前圍繞光伏電池技術路線之爭此起彼伏，中潤光能重金押注的TOPCon技術路線被不少業內玩家視為「過渡」技術。而過去的歷史證明，光伏產業格局往往會因技術的革新而出現顛覆性變化。
或因急於在技術疊代期占據市場一席之地，中潤光能新建電池項目未獲節能審查批覆即開工建設，並已投產，存在被相關機關責令停止生產、停止使用等風險。
此外，依靠「明股實債」的形式大舉擴產、光伏電池價格下跌、關聯交易頻繁等事項，或也為其能否順利闖關增添不確定性。
業績波動明顯，光伏電池價格下跌
中潤光能主營業務為高效太陽能電池片的研發、生產和銷售，主要客戶包括晶科能源、晶澳科技、隆基綠能、阿特斯等組件廠商。截至2022年末，公司擁有電池片產能24GW，預計2023年末電池片產能規模將擴大至50GW。
據PV InfoLink統計，2022 年中潤光能電池片出貨量位居全球第四。排在其前列的企業通威股份、愛旭股份均已上市，2022年電池片產量分別為49.18GW、33.74GW；排在第三位的潤陽股份也在IPO行列當中，產量為21.36GW，均高於中潤光能同期產量14.28GW。
光伏電池處於光伏產業鏈的中游，在過去兩年光伏矽料價格高居不下、終端為維持利潤向上游施壓的背景下，未實現「一體化」布局的電池企業，利潤曾遭遇「兩頭擠壓」，以至於諸如愛旭股份這樣的電池片頭部企業也在2021年出現虧損。
中潤光能也面臨同樣的境遇。報告期內，中潤光能電池片收入占主營收入比重均超過95%，產品結構部較為單一，意味著其在應對產業鏈價格波動方面存在不小的劣勢。
映射到公司的業績表現上，2020-2022年，公司分別實現營收25.33億元、50.89億元、125.52億元，歸母淨利潤分別為1.12億元、-1.92億元、8.3億元。
2021年，公司光伏電池平均單瓦價格為0.8元，同比增長21.2%，矽片成本為0.57元/W，同比增長54.5%；2021年電池平均價格同比增長24.33%至0.99元/W，矽片成本則同比增長26.1%至0.72元/W。
圖片來源：中潤光能招股書
對於業績變動，中潤光能稱，2021年受矽料價格階段性上漲帶動單晶矽片價格提升的影響，公司主營業務毛利率由12.56%下降至5.28%，減少7.28個百分點。2022年，受需求拉動影響，下游組件廠商開工率高位運行，電池片環節成本壓力向下游傳導順暢。公司大尺寸電池片供不應求，議價能力進一步增強，毛利企穩回升。
但隨著矽料價格下跌，矽片、電池片等環節已出現大幅降價。據中國有色金屬工業協會矽業分會5月25日發布數據，本周單晶緻密料成交均價為12.8萬元，周環比降幅為10.3%，電池降本需求明顯，主流電池片報價跌至0.9-0.92元/W，環比下降6.19%。
另外值得注意的是，產業鏈的「集體降價」之下，中潤光能的原材料及庫存商品也面臨減值的風險。截至2022年末，公司存貨帳面餘額為10.38億元，其中原材料和庫存商品占比超8成，存貨跌價準備為1億元，存貨跌價損失較2021年增加近8000萬元。
圖片來源：中潤光能招股書
對此，中潤光能稱，公司存貨跌價損失金額較高，主要原因系受光伏產業鏈價格波動影響，2022年末矽片和電池片市場價格下行，公司對存貨計提跌價準備。
技術路線存疊代風險，資產減值損失攀升
在「降本增效」的主旋律下，一面是光伏產業鏈「價格戰」的全面打響，另一面則是龍頭企業爭相布局光伏電池技術，為下一輪「軍備競賽」搶占身位。
光伏電池轉換效率，是光伏技術疊代最關鍵的標尺。近年來，單晶PERC電池不斷蠶食多晶電池市場份額，市占率從2016年的10%一路殺到2021年的91.2%，且尺寸從158、166一路疊代至182、210。
儘管大尺寸PERC電池仍是市場主流，但隨著其量產效率日益逼近24.5%的理論極限，業內開始探尋下一代電池技術。包括TOPCon、異質結、ICB/TCB、鈣鈦礦等技術路線「百花齊放」，各大廠商的選擇也各有不同。
其中，電池片老大通威股份「多條腿」走路，在TOPCon、HJT、鈣鈦礦均有布局，其中TOPCon技術上已建成9GW TNC電池項目，HJT方面已建成GW級量產線。
潤陽股份同樣選擇擴張TOPCon產能的同時，加碼HJT產能。愛旭股份則自主研發ABC技術，已有6.5GW產能落地。
「一體化」組件廠商方面，晶科能源為TOPCon電池的堅定擁簇者，該公司公司2022年底已建成N型TOPCon電池產能超過35GW。晶澳科技預計2023年末TOCon產能達到40GW，同時建設異質結技術的中試線。隆基綠能在3月披露將於鄂爾多斯建設30GW TOPCon電池產能，預計2023年8月投產，但該公司同時表示「有自己追求的終極路線，但當前該路線還未成熟。」
在光伏新一輪競跑中，產能規模是首先條件，但擴產的同時勢必將帶來高額的資本支出，若押錯技術路線，恐將對企業帶來沉重打擊。
從中潤光能的募資規劃來看，公司「押注」TOPCon技術路線，2023年1月中潤滁州一期 8GW TOPCon 電池項目已建成投產，擬使用20億元募集資金用於「年產8GW高效光伏電池項目（二期）」，項目投資總額為26.59億元。
近年來，因產線技術路線改造、對被替換閒置設備計提減值損失，中潤光能固定資產減值損失持續攀升。2020-2022年度分別為-12.76萬元、-1.38億元、-1.59億元。
「明股實債」擴建產能，未「獲批」投建項目
隨著新一輪擴產競賽開啟，企業亟需更多資金「彈藥」支持。但與同行相比，中潤光能融資渠道相對單一，且資產負債率偏高。
報告期各期末，公司資產負債率分別為 92.29%、95.56%和 79.38%，流動比率分別為 0.77、0.73 和 0.96；同期同行企業資產負債率均值分別為63.93%、71.1%、66.7%。
為推動相關項目建設，中潤光能採取明股實債、購買及租賃政府代建資產等形式。
所謂明股實債，通俗來講是指名義上為股權投資，但實際上是債權關係。根據最高人民法院《關於審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》的規定，「明股實債」不受法律保護，產生的股東身份存在法律瑕疵，因此「明股實債」也是上市審核中關注的要點之一，通常會要求公司做出清理。
據中潤光能披露，公司負責TOPCon電池項目建設公司中潤滁州即存在「明股實債」情形。
2022年8月，滁州市琅琊區人民政府旗下國琅新能以股權投資形式向中潤滁州出資2億元，投資期限為4年；2023年4月，雙方再度簽署協議，約定國琅新能繼續向中潤滁州投資5億元，期限為4年。期間，國琅新能享有協議約定的投資本金償還並加年化8%固定收益的權益。中潤光能並未就相關事項在風險提示中予以披露。
舉債擴張的同時，中潤光能的財務負擔持續增加。報告期內，公司利息費用分別為0.61億元、0.78億元、0.95億元，2022年占公司淨利潤的比例為11.44%，主要為銀行借款、明股實債融資、購買及租賃政府代建資產等產生的利息費用。
而在急於加碼產能之下，中潤光能也存在「違規」行為。
據國家發改委修訂印發的《固定資產投資項目節能審查辦法》，未按本辦法規定進行節能審查，或節能審查未通過的項目，建設單位不得開工建設，已經建成的不得投入生產、使用。
據中潤光能披露，公司於今年1月投產的中潤滁州一期 8GW TOPCon 電池項目暫未取得省級節能審查機關出具的節能審查意見，存在被省級節能審查機關責令停止生產、停止使用、限期改造的可能性。公司IPO募投項目也暫未取得相關環評批覆，存在無法按期實施的風險。
財經網注意到，報告期內，中潤光能及其子公司曾受到11項行政處罰，包括2020年在未取得排污許可證的前提下，配套建設廢水、廢氣等環保設施，被罰款28萬元；2022年未經批准擅自開鑿水源井取水，被罰款5萬元。
關聯交易頻繁，實控人曾占用資金
截至招股書籤署日，龍大強、孟麗葉夫婦通過直接和間接控制公司56.64%股份，為公司實際控制人。其中，孟麗葉擁有美國永久居留權。
值得注意的是，中潤光能資金較為緊缺的情況下，中潤光能的實控人曾多次向公司拆藉資金，且關聯交易較為頻繁。
比如，2020年-2022年，龍大強、孟麗葉夫婦及其控制關聯法人向公司拆藉資金9.68億元、3.65億元、2.15億元。截至2021年末，實控人夫婦占用公司資金餘額達5.11億元。
對此，中潤光能表示，主要系公司實際控制人統籌資金進行產業布局所致，其拆借路徑包括龍大強和孟麗葉夫婦拆借、控制之關聯法人拆借，上述拆借路徑均為實際控制人統籌安排，系實際控制人對發行人之資金拆借，其規範還款之資金亦主要來源於實際控制人。
上述關聯方向公司借款，所涉及的本金及參考市場融資利率計算的利息均足額償還，相關關聯方對公司不存在利益輸送，也未損害公司及其他股東利益。
但正如上文所說，中潤光能與國琅新能約定「明股實債」方式融資利率為8%，中潤光能向實控人拆出資金所收取的利率是否高於8%？公司並未披露其融資利率。
圖片來源：中潤光能招股書
不僅是是實控人頻繁向公司拆藉資金，中潤光能與關聯方之間也有相對高頻的關聯交易。
報告期各期，中潤光能重大關聯採購、接受勞務的金額分別為1.07億元、1.26億元、0.84億元。其中包括，公司向蘇美達採購矽片、漿料及設備金額分別為0.78億元、0.66億元、0.25億元，該公司為公司重要子公司中輝光伏的股東。
同時，中潤光能還向蘇美達銷售電池、組件，金額分別為0.25億元、2.2億元、1.19億元。
中潤光能還向實控人弟弟控制企業中倫光伏、中倫環保採購鋁邊框、污泥處理及化學品，以2021年為例，合計採購金額為3293.65萬元；2021-2022年，向副總經理孟百順的配偶張丹丹控制企業鑫亦順採購包材，金額分別為1033.45萬元、3369.3萬元。
另外，在申報IPO前夕，中潤光能副總經理提出離職。據披露，2023年3月胡慧明因個人原因離職，該高管於2022年6月入職公司，2022年領取薪酬145.26萬元。