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作者 | 韋三甲
流程編輯 | 小白
隨著雲概念的興起，我們的日常生活都在不知不覺中發生著改變，而天天辛苦碼字的風雲君，感受最深的就是雲存儲、雲共享以及雲協作。
雲協作使得辦公效率得到了大大的提升。回想大學時代，為了完成一項小組作業只能將文件分發給各位組員，等他們各自在文件中進行了修改以及批註之後再進行匯總統計。
這個時候風雲君才真正理解到什麼叫「一千個人心中有一千萬個哈姆雷特」。
而在線協作平台的誕生，使得團隊之間的溝通更加及時有效。今天我們要聊的，就是在美上市的全球協作平台Dropbox（DBX.O）。
Dropbox成立於2007年5月，當時公司名字還是Evenflow，後來在2009年10月更名為Dropbox。公司的成立源於一個想法：如果每個人都能隨時隨地從任何設備上訪問自己最重要的信息，生活會變得更好。
2018年3月23日，Dropbox在納斯達克掛牌上市，開盤報價29美元，一度沖高至31.6美元，相較21美元的IPO價格上漲50.5%。
不過隨後的股價表現不盡如人意，2019年12月24日，公司股價收於17.78美元，低於IPO價格。
雖然三季報披露的訂閱用戶數量以及每用戶平均營收均超市場預期，但這也並未對股價有任何明顯的提振效果。
Dropbox成色到底如何，我們接著往下看。
一、經營分析
Dropbox的兩大功能，一是文件的存儲，二是文件的共享和協作。當前公司在全球共有45億個連結點，以供數據的傳輸。
目前公司的營業收入主要來自個人和團隊的付費訂閱。用戶範圍很廣，從個人到團隊到公司，從自由職業者到不具名小公司再到《財富》100強公司。
截止2019年9月30號，公司擁有6億的註冊用戶，遍布全球180個國家，其中包括付費用戶1400萬。
1、未來成長空間有多大？
2018年，公司實現營業收入13.9億美元，同比增長25.7%，以2015年為基準，CAGR為32.1%。
2019年前三季度，公司共實現營業收入12.2億美元，同比增長19.6%。
雖然公司的營業收入在逐年遞增，但是我們觀察到，營收增速下滑非常明顯。2016年營業收入同比增速為39.9%，但是2019年前三季度營收增速僅有19.6%，增速接近腰斬。
風雲君認為，如果Dropbox依舊維持當前的商業模式，那麼在可預見的未來中爆髮式的增長不會那麼輕易出現，除非Dropbox開發了新的功能或者獲得了新的業務增長點。
為什麼這麼說呢，首先我們了解一下Dropbox當前的收入來源。目前公司逾90%的收入來自自助式渠道，也就是用戶通過app或者網站購買訂閱計劃。
而對於這樣的商業模式來說，「付費用戶數量」，以及「用戶人均付費額」是推動營收增長的兩大關鍵因素，同時這兩大指標也不難統計。
在具體分析這兩項指標之前，先來看看Dropbox都有哪些訂閱計劃。下圖所示是2019年三季度最新的個人計劃以及團隊計劃。
每個計劃都有三個等級，收費各不相同。個人計劃擁有Basic、Plus以及Professional三個等級，而團隊計劃則擁有Standard、Advanced和Enterprise三個等級。其中，個人計劃的Basic是免費的。
每個計劃和每個等級的不同之處主要在於存儲空間以及相關的技術支持。
看完了公司的訂閱計劃，接下來我們就來看看Dropbox的付費用戶數量，以及用戶人均付費額這兩大關鍵指標表現如何。
（1）付費用戶數量（Paying users）
付費用戶被定義為在一定期限內擁有平台付費許可的用戶數量。
這裡需要注意的一點是，如果一個團隊計劃擁有50名成員，那麼將記為50個付費用戶。
當前，公司擁有6億註冊用戶，遍布全球180個國家，其中付費用戶數量約為1400萬，占註冊用戶數比重為2.3%。單從數額來看這個比例確實不高，潛力也是灰常灰常大。
截止2018年，所有的付費用戶中超過30%是註冊了Dropbox的團隊計劃，剩下的則是個人計劃的用戶。
可以看到，付費用戶數量的增速也在逐漸下滑。截止2019年三季度，付費用戶數量達到1400萬，但是用戶增速以肉眼可見的速度在下滑，這個用戶增速的曲線跟之前我們看到的營收增速曲線很相似。
2016年，用戶數量同比增速為35.4%，而到了2019年這個增速僅為10.2%。2019年四季度還未完結，所以最終全年同比增速會高於10.2%。
如果說之前Dropbox在文件雲存儲領域是開創了先河，那麼在時下流行的雲協作和共享領域，Dropbox早已不再是領頭羊。
因為網際網路巨頭們，諸如Amazon，Google，微軟和蘋果都推出了自己的雲文件共享以及協作平台，而這些產品或得益於蘋果產品，或得益於微軟系統，都具有先天的傳播優勢。
而且對於投資加碼雲計算領域的大佬們而言，雲存儲和雲協作不過是其中的一個子集，隨手為之，並不指望靠這個功能賺錢，所以Dropbox必須在這個產品細分方向上做得更好才能吸引到用戶付費訂閱。
這些公司並未披露各自Drive的相關數據，所以這裡無法對比各產品的用戶群體變化。
鑒於Dropbox 80%的用戶都將產品用於辦公，雲共享和協作確實是一個值得深耕的領域。不過Dropbox推出有點晚了，2015年才推出具有協作功能的Dropbox Paper。
風雲君念書的時候，就用過Dropbox的共享文件功能。那個時候導師跟我共享一個文件夾，每次導師上傳一個新的文件，系統就會「體貼」地給我發一封郵件。
對那時的風雲君來說，新文件就意味著新作業。導致後來我一聽到郵件的提示音就心跳加速、手心冒汗、情緒低落。按照最新的說法，我可能是被導師PUA了。
另外，風雲君還有一個很好奇的問題，就是收入結構和用戶群體結構的匹配問題。
Dropbox擁有6億註冊用戶，其中付費用戶僅占2.3%，也就意味著非付費用戶占比97.7%，就目前而言這些用戶並未直接給Dropbox帶來收益。
再看，公司逾90%的收入來自用戶付費訂閱，剩下不足10%中還包括了與企業團隊的合作收入，也就是說非主營業務收入占比很少。
那麼，看到這個對比風雲君腦海中蹦出的第一個詞就是廣告收入。
畢竟作為一家商業公司，盈利才是公司的核心訴求。Dropbox並未披露公司是否有廣告收入，但根據收入結構來看，即使是有也占比很低。
Dropbox的用戶群體覆蓋面廣，但是付費用戶僅僅占其中極小一部分，辦公用戶多，說明日常點擊打開率高。那如果能夠將這個資源利用起來，Dropbox或許能實現收入的多樣化？
（2）用戶人均付費額
用戶人均付費額，就是Average revenue per paying user， 下稱「ARPU」，這一指標利用某個時間段內的收入總額除以同一時間段內的平均付費用戶數量得到。
三季度，用戶人均付費額（ARPU）為123.15美元，截止9月30日的三個月用戶平均付費額為121.75美元，相比2018年增長了3.5%。
ARPU在2016年觸底之後逐漸回升，並且增速也在提升。而這主要得益於公司分別在2017年和2019年二季度採取的訂閱計劃改革。
在2017年早期，公司推行了Dropbox Business Advanced Plan，當時還給訂閱了Dropbox企業團隊計劃的用戶提供了試用權，讓他們以產品的老價格來體驗新的計劃。
而且，Dropbox表示，在2018年二季度有很大一部分用戶都更新了他們的訂閱計劃，換到了更貴的Advanced Plan，這就是為什麼2018年ARPU實現上漲的主要原因。不過公司並未披露具體的數據。
另外Dropbox上市日期為2018年3月，所以並未披露2017年的訂閱計劃變更的詳細信息。我們這裡主要看看2018年和2019年三季度的訂閱計劃的差別。
對比兩者發現，提價的是個人的Plus計劃，單月價格從9.99美元提升到11.99美元，全年價格從99美元提升至119.88美元，提價幅度約為20%。
價格提上去了，服務也得跟上啊。最直觀的就是個人訂閱的Plus和Professional計劃分別多加了1TB的存儲空間，另外Plus計劃還新增了諸如智能同步以及全文檢索等功能。
其實我們回過頭來看人均付費額度，雖然從2016年開始不斷增長，但是增速不高，並且都是因為公司主動進行了訂閱計劃的更改。
但是，這種靠訂閱收費的模式，人均付費額度會有很大的上升的空間嗎？
恐怕很難。即使不斷推出新計劃，或者上調計劃的價格，用戶多半也不樂意。
就拿最近大火的電視劇《慶餘年》來說，某視頻網站會員可以多看6集，按理來說到這一般就打住了，但是網站突然又推出了會員超前付費點播vvip，每一集多付3元可以再多看6集。
誠然，從單純的財務角度來看，這個vvip將推高人均付費額度，但是會員權利、用戶口碑都被砸得稀碎。
當風雲君看到下面這個段子時，真是不禁笑濕了後腦勺。
（3）收入主要來自美國地區
目前，Dropbox的收入主要還是來自美國地區，根據第三季度報表，前三季度公司共實現營業收入12.2億美元，其中美國地區貢獻營收6.2億美元，占比51.3%。
除美國之外，沒有任何一個國家貢獻的收入占比超過10%。
2、盈利能力逐漸改善
Dropbox現在仍舊處於虧損狀態，不過從下圖中可以看到虧損幅度正在逐漸收窄。2019年前三季度凈虧損為4600萬美元。
2018年是個例外，因為當年公司上市，股權激勵占了費用的很大一部分。
不過公司成立於2007年，至今12年，雖然公司並未披露2015年之前的數據，但是按照最近幾年的虧損幅度來看，大機率此前年度也一直處於虧損之中。
再來看利潤率水平。毛利率和營業利潤率都在不斷改善，2018年營業利潤率大幅下折主要是因為當期產生了大量的股權激勵費用。
2019年前三季度，毛利率為74.8%，營業利潤率為-6.1%。
Dropbox的毛利率自2015年起便一路走高，這得益於公司近年來不斷控制成本。
Dropbox的營業成本主要包括平台數據的存儲和傳輸。
最近幾年，Dropbox不斷採取措施來優化效率和降低成本。主要是將儲存在第三方服務供應商的設施上的用戶數據遷移到公司自己直接租用和操作的託管設施中，這樣成本更低，而且擁有更靈活的定製化能力。
但是，在將用戶信息進行轉移的過程中，為了防止數據丟失，公司將這些信息同時備份在自己的設施和第三方服務提供商中，這就導致了較高的存儲成本。
在2016年四季度，公司完成了數據的轉移，並且不再需要將數據複製兩遍。當前，超過90%的用戶數據，都被儲存在公司自己定製的設施中。剩下的部分數據被存儲在Amazon Web Services（AWS）中，以滿足用戶的其餘存儲需求。
另外，公司還會對沉寂用戶進行帳戶關閉處理。這裡沉寂用戶的定義為，過去一年沒有任何操作的非付費用戶，並且對於多封官方郵件不作回應的，進行關閉處理。
公司披露的Non-GAAP利潤數據顯示，公司在2017年已經開始賺錢了，實現盈利6000萬美元，2018年再接再厲，盈利1.7億美元。
二、同行業對比
前面我們提到，各大網際網路巨頭都在雲存儲和雲協作這個細分領域上有所涉足，但是均未披露具體的用戶數據。
所以這裡我們選了BOX（BOX.N）。在美上市公司裡面單純做雲存儲和協作共享的公司並不多，BOX算其中一個，並且是Dropbox年報中唯一提到的一家競爭對手。
BOX的業務就跟Dropbox基本一樣，為用戶提供文件共享和雲內存管理服務來換取報酬。
先來看兩家公司的營業收入和增速。兩家公司的營收增速均呈現下滑態勢，但是Dropbox的營收增速一直高於BOX。2019年前三季度，Dropbox的營收同比增速為19.6%，BOX僅有15.3%。
Dropbox的營收規模也遠在BOX之上，2019年前三季度Dropbox實現營收12.2億美元，BOX實現營收5.1億美元。
從兩家公司的營收增速曲線來看，在這麼個競爭激烈的細分市場中，雙方都無法實現跨越式的營收增長。並且按照當前趨勢來看，未來兩家公司的營收增速可能會進一步降低。
前面我們提到，Dropbox通過將數據轉移至自建的設備，不斷降低自身的營業成本。在2018年，Dropbox的毛利率就以0.1%的微弱優勢超過BOX，在2019年則大幅拉開了與BOX的差距。
前三季度，Dropbox毛利率為74.8%，而BOX僅有69%。
如果不看2018年，Dropbox過往的營業利潤率均高於BOX，不過兩者都在水下。2019年前三季度，Dropbox為-6.1%，BOX為-21.6%。
那麼很多老鐵可能會問了，2018年之前Dropbox的毛利率（上圖藍線）比BOX（上圖紅線）低，怎麼營業利潤率會比BOX高呢，有啥秘籍沒？
風雲君琢磨了一下感覺，Dropbox沒啥秘籍，可能人家就是不在乎宣傳。咋個不在乎呢？Dropbox在品牌宣傳和營銷方面並未投入過多。
我們來看對比一下兩家公司的銷售費用占比。
Dropbox的銷售費用占營收比重在2015-2018年間波動不大，基本在30%上下，並且在2019年前三季度下降至26.1%。
BOX的銷售費用占比一路下滑，從2015年的80%將至2019年前三季度的47.2%，但仍舊遠高於Dropbox的26.1%。
此前，Dropbox一直對自家的產品頗為自豪。因為產品自帶的邀請用戶的屬性，以及靠著口口相傳，Dropbox在營銷這一塊的投入一直不慍不火。
相比之下，Dropbox的研發費用占比卻要比BOX高。2019年前三季度，Dropbox的這一比例為39.9%，而BOX為28.6%，說明Dropbox更加重視新產品的研發投入。
三、財務分析
1、流動性逐漸好轉
公司三季報中並未披露合約負債（Contractual Obligation）數據，所以這裡我們觀察2018年年報中的數據。
需在一年之內支付的金額為2.4億美元，需在1至3年內支付的金額為3.2億美元，公司帳面上擁有現金4.4億美元，以及短期投資5.9億美元，流動性較好。
2、股東回報
Dropbox的自由活動現金流在逐漸好轉，在2016年轉正之後，2019年前三季度為2.3億美元，主要得益於營業收入的增長。
在過去的五年里，Dropbox一共產生自由現金流總計9.7億美元，而公司通過股票回購的方式為股東提供了總計5億美元的回報。
結語
隨著雲概念的興起，各路網際網路巨頭紛紛湧入這個賽道。而作為雲概念的子集，雲存儲和雲共享協作這一個細分市場的競爭不斷加劇。
對比Dropbox和BOX的表現，兩家公司的營收增速都在不斷降低。但是Dropbox的營收增速一直高於BOX，並且毛利率和營業利潤率均超過了後者。
只不過，Dropbox到現在位置仍未能實現盈利。
如何高效地實現付費用戶的轉化，是公司當下最要緊的事情。
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