股價因員工持股計劃受挫

10月12日，雲南白藥發布員工持股計劃，公告顯示，公司計劃使用已回購的330萬股股份（占總股份的0.26%）來實施員工持股計劃。

公司回購成本為74.13元，按照規定員工購買價格為37.07元/股，也即不低於回購價格的50%。鎖定期為12個月，續存期為5年。

另外設立激勵基金，作為與長期業績掛鈎的獎勵部分，按（公司當年凈利潤-上年凈利潤）*15%每年計提。董監高占激勵基金分配的70%，其他人員及核心骨幹占比30%。

之前，二級市場的共識為：公司已回購金額距離7.6億元回購下限距離較遠，且沒有完成回購股數要求，因此緊盯著74.34元的回購價格上限，靜待投資良機，這等於是一種套利操作。

本次方案實通過後，預計剩餘股份可能不再回購，而是通過新增激勵基金的模式替代之。故而投資套利模式消失，不用緊盯著74.34元的回購價格，股價壓制因素消除。

套利這種投資模式，註定不可長久，更靠譜的方式是通過對標的做出合理估值，判斷其內在價值，然後逢低買入。一旦估值過高，不盲目迷信價投的邏輯，直接賣出盈利。如果估值提升不大，就繼續持有，分享企業成長的盈利。

雲南白藥屬於A股市場經典的價值藍籌，又經歷員工持股計劃，成為近期資本市場關注的對象，在此詳盡解讀一下。

一、雲南白藥的歷史

雲南白藥始創於1902年，是中國中醫藥的瑰寶之一。

從1971年根據周恩來總理指示建廠，到1993年作為雲南首家上市公司登陸深交所，這家百年藥企是雲南省最大的中成藥生產和藥品銷售企業，也是享譽中外的老字號品牌。其配方被列為國家中藥一級保護品種，是當之無愧的醫藥龍頭。

公司現有業務涉及中藥資源、中西藥原料/製劑、個人護理產品，原生藥材、商業流動等。

產品以雲南白藥系列、天然藥物系列及健康護理系列為主，共19個劑型、300多個品種。擁有兩個國家一級中藥保護品種（雲南白藥膠囊。雲南白藥散劑）、創新發明專利101項。

產品方面，公司不僅暢銷國內，也慢慢進入東南亞，以及歐美日的國家；

藥品方面：雲南白藥創可貼、雲南白藥氣霧劑、雲南白藥膏等產品雄踞國內同類產品銷量榜首；

健康產品方面，2018年報顯示，雲南白藥牙膏產品銷售位居同類產品全國市場份額第二名，名族品牌第一；中藥資源產品方面，以凍乾和超子細粉技術為代表的豹七三七已成為高品牌藥材的典範。

從1999-2008年，近20年的發展中，雲南白藥營收從2.32億元躍升至267.08億元，增長近115倍，複合增速28.38%。

在強勁業績的推動下，它一度力壓貴州茅台，成為A股上漲倍數最多的股票。從上市首日的8.28億市值，到如今超過千億的市值，已經翻了幾百倍。

即使買在2007年瘋牛的最高點，拿到現在不算分紅也已經是10年5倍了。正是因為投資回報率高，經營穩定，其在資本市場一直有著很高的關注度，自然也是經典的價投藍籌。

但是隨著規模擴大，從2017年末開始，其扣非凈利潤增速趨緩，投資者擔心這隻績優醫藥股遇到了成長的天花板，因此紛紛觀望起來，這也直接使得股價在近2年內做盤整震盪。

由於10月12日前剛通過股權激勵計劃，而且10月14日直接封死漲停，重回市場焦點。因此在三季報待發之際，我們以中報數據為切入點，看看雲南白藥這家百年藥企，到底發生著什麼？

二、詳盡分析中報數據

（1）業績增速下降

2019年中報顯示，雲南白藥總營收138.97億元，同比增長5.72%；歸母凈利潤22.47億元，同比增長8.59%。讓市場失望的是，扣非凈利潤僅為11.35億元，同比下降25.93%，為多年來首次。

由歸母凈利潤與扣非凈利潤的差值可以得出中間夾雜約10億的非經常性損益。這說明本就不及預期的凈利潤增速裡面還夾雜水分。

近一步閱讀報表可知，引起扣非凈利潤大降的原因有兩個，

其一：長期股權投資取得的收益過於豐厚，貢獻了利潤總額的51.18%，為12.66億元。

其二：存貨跌價準備和應收帳款壞帳損失共計減值2.68億元，且由於發生其他應收帳款損失導致信用減值了2.8億元，合計發生減值5.49億元，較歷史年份有明顯提升。這個「一增一減」直接導致損益表中扣非利潤巨變。

同時2019年中報歸母加權凈資產收益率為5.57%。其實從2013年中報開始這個數據就不斷下滑，只是去年同期是8.61%，這次同比下降幅度高達-3.04%，創出下滑之最。這也足以看出公司盈利能力的下降。

其次再看現金流表，公司經營性現金流凈額從去年同期19.69億元，降為-4.51億元，同比大降122.9%。

上一次經營性現金流為負，還是遙遠的2011年。細查報表可知，導致這個結果的原因在於經營性應收款增加16億元（票據占多數），以及經營性應付款減少3.4億元。

同時，可以看到應收票據和應收帳款周轉天數，從2018中報的139.79天，變為2019年中報的144.17天，同比增長4.38天。因此可以看出公司供應鏈管理效能的下降。

最新的三項費用率為17.08%，同比去年中報提高0.45%，這主要是由管理費用率上漲0.77%導致的（由於高管薪酬改革以及中介服務費增加所致），因為其他兩項中，銷售費用率同比下降0.62%，財務費用也同比下降了0.39%。

再看周轉效能，存貨周轉天數2019年中報為389.75天，同比去年中報的352.12天，慢了37.64天，反應出銷售的疲軟。

資產周轉率2019年中報為35.64%，同比下降9.66%，說明公司整體運營能力在降低。

（2）經營依然穩定

2019年中報毛利率29.04%，和過往基本持平，證明公司雖然營收經營增速放緩，但並沒有被迫降低毛利率以換取市場。說明產品沒有失去市場競爭力，也暗示著公司營銷戰略的穩定。

2019年中報公布的負債率為24.51%，同比下降8.62%。而且其中最為體現負債成本的有息負債率僅僅為1.9%，同比下降4.19%。同時雖然經營性現金流凈額為負，但是最新中報顯示貨幣資金為129.8億元，同比增加266.6%，而且貨幣資金占比（貨幣資金占總資產比例）為27.25%，對於去年同期提升大幅15.29%，這一切都說明雲南白藥有著充裕的現金流，實行的是穩健財務戰略。

另外，雖然應收款項增長很多，但是同時預收款項也實現了增長，最新中報顯示，雲南白藥預收帳款7.6億元，同比大幅提高73.85%。

而且負債表中預付帳款為6.37億元，同比降低10.39%，這說明在供應鏈管理效能上，雲南白藥只是優勢減弱，而不是一片頹然。

（3）一個猜想

看完中報，有個猜想：雲南白藥在主動收縮。因為要執行股權激勵計劃，所以也許是有意壓低業績，表面上凈利潤增長了，但是卻留下扣非凈利潤下降這樣一個引子。

這打亂了市場估值的節奏感，使得一般投資者產生糾結，不易判斷經營業利潤何時復甦。直接的後果就是，市場多空分歧明顯，不易形成惜售行情。

有利於企業估值維繫在低位區間，方便公司回購自家股票，以實施股權激勵計劃。這樣財務成本比較小，而且回購價格越低，按照一半折算分給員工的價格也越低。

這種猜想的支點就在於，如果用杜邦分析法逐項拆解凈資產收益率的因子就會發現：表面看ROE降低了不少，但是資產凈利率沒跌，營業凈利潤還漲了，只有權益乘數下來了（也就是槓桿倍數），同時周轉次數也在下降。

而且更有意思的是，隨著資產總額的大幅上漲，其負債率在下降。這至少說明雲南白藥在過去的1年裡面，根本就沒有主動擴張的意思。

同時雖然營收和凈利潤增長不及預期，但是損益表中的凈利率為16.14%同比提高3.59%，結合毛利率的穩定，以及充裕的現金流，可以看出公司依然是醫藥龍頭，競爭力依然在，只是裝死而已。

三、如何估值和把握投資機會

上面分析了雲南白藥這隻績優股的財報，但是對於投資者而言，這只是前戲，理解和踐行存在的距離，見證了一個投資者的成長。讓我們具體看一下如何估值，以判斷買點。

（1）PB維度：安全邊際

按照價值投資理論中安全邊際的概念，很注意股票的市凈率。

以2019年10月18日收盤來看，雲南白藥市凈率2.85倍（這裡需要自己計算，而不能簡單查閱同花順或者雪球數據，因為是7月初股本變動過，正好過了中報，又沒到三季報。

所以一般軟體顯示有誤。計算方法為，用凈資產總數359.56億元除以最新總股本12.77億股，算出每股凈資產28.1元，再用2018年10月18日收盤價79.85除以28.1，得到2.85倍市凈率），10年周期內最新PB分位點為2.69%。

這已經是相當低的估值了，但歷史最低市凈率2.59倍，就發生在2個月前的2019年8月9日，說明雲南白藥要麼在一個箱型整理通道，要麼在下行趨勢中。

作為投資者，面對低PB分位點時，往往面臨考驗，因為明白機會不錯，想下重倉，但是又怕業績面臨拐點，不是表面的低估，而是頹勢確立。

因此按照極限市值理論，我們用歷史最低市凈率2.59乘以最新的凈資產28.1元，算出毛估極限股價72.8元。此數值主要是判斷倉位和股價的匹配度，對於具體的買入區間還需繼續探究

（2）PE維度：盈利估算

如果以最新12.77億股本為基點，2018年末每股盈利已不是炒股軟體所顯示的3.18元，而是2.59元。

對應現在的股價，即時市盈率就是30.83倍。

考慮到非經常性損益對近期雲南白藥盈利影響巨大，因此使用PE分位點誤差較大，這點要心中有數。

從近5年PE中位點數據可知，雲南白藥市盈率均值在27-28倍，對應股價為69.93-72.52。

這從機率上意味著：如果在此價格區間買入並持有，掙錢的機率較大。但注意下，分位點的本質是從歷史看估值，它有點機械唯物論的味道。投資更需要未來的視角，因為讓我們推算一下凈利潤增速。

（3）PEG維度：增速預估

PEG是華爾基傳奇基金經理彼得林奇最信賴的指標，也即市盈率/凈利潤增長率。

當PEG小於1，就是潛力股。但這個公式運用有前提，就是代表G的凈利增長率必須穩定（所以周期股不能用），因此雲南白藥這種醫藥藍籌比較適用。

從wind資料庫機構預測數據可知，預估未來雲南白藥凈利潤增速在12%-14%。而現在市盈率為30.83%，因此二者相除可知PEG=2.5-2.2，暗示股價高估。

當PEG=1，也即PE=G時，就是理論的臨界買點。由此可看出券商對於雲南白藥的悲觀，因為按照他們預測的14%凈利潤增速，可建倉點就是14倍市盈率，對應的股價3.15*14=44.1。但是實際以近20年的數據看，雲南白藥歷史最低PE是2014年10月7日的20.4倍，對應股價即為20.4*3.15=63.441元。

這將近20元估值的價差，代表著投資的精髓，當用歷史的眼光回眸，再用發展的眼光展望之時，兩種邏輯價差如此之大，而且都能自恰。投資者必須跳出財報分析的視角，以更廣的維度思考問題的本質。

（4）綜合維度:超越財報

2019年中報顯示，雲南白藥被平安人壽減持170萬股，而且這還不是全部，未來可能繼續減持。

這些股東來自於2008年雲南白藥的定向增發。

平安人壽對於減持原因有簡短的聲明，並非不看好公司，僅僅是需要現金流運轉，這暗示著未來有一定行情風險。

同時美股高估明顯，長期國債和短期國債利率已經多次發生倒倒掛，一旦美股發生系統性風險，會通過QIFF途徑影響整個估值體系，機構投資者面對贖回壓力，必然減持藍籌股。這些會導致雲南白藥估值的波動。（作者：一知股）