■ 我國生豬養殖行業超過萬億產值，其中散戶養殖超過5成。生豬產業鏈包括上游飼料保疫、中游養殖、下游屠宰及肉製品加工，其中養殖環節產值約10500億元（按每年7億頭生豬、出欄均重100kg、單價15元/kg估算）。我國生豬養殖仍處於規模化進程中，500頭以上的規模化養殖出欄占比已由2007年的26%上升至2017年的46%，中長期參考美國成熟市場規模養殖出欄占比可達到90%以上。中短期來看非洲豬瘟大幅提高行業生物安全防控要求，將加速散戶養殖的退出。
■ 生豬養殖大約4年為一周期，非瘟衝擊將拉長豬周期。豬周期主要由於受疫病、政策的衝擊導致生豬產能減少，而生豬擴繁和育肥大致需14-21個月，導致在較長一段時間供給偏緊豬價持續上漲。受非瘟衝擊我國生豬產能下降4成，豬價達到前所未有的新高。目前非洲豬瘟處於可防可控，但在後續非瘟常態化背景下，散戶補欄將受到抑制，產能恢復時間將更長，預計明年豬價還將處於高位。
■ 行業格局非常分散，集中度CR3<6%，龍頭公司憑藉飼料育種、資金優勢加速擴張。參考美國成熟市場生豬養殖集中度CR5約37%，我國目前前三大生豬養殖企業溫氏、牧原、正邦的市占率僅3.2%、1.6%、0.8%，頭部企業份額還有較大提升空間。龍頭公司在飼料育種、資金等方面優勢明顯，自2016年以來加大了在養殖環節的擴展；同時本次非洲豬瘟導致大量散戶退出給予了頭部企業很好的擴展時機，未來幾年行業集中度將加速提升。現階段規模養殖企業的模式主要包括以溫氏股份為代表的「公司+農戶代養」模式和以牧原股份為代表的「自繁自養」模式。從資產運作的角度，「自繁自養」具有重資產特徵，資金需求較高，是銀行開展業務的重要對象。
■ 龍頭公司具備穿越豬周期潛力。本報告統計了2006年以來的豬價走勢，將行業規模養殖、散養以及龍頭公司溫氏、牧原的養殖成本作對比，發現龍頭公司的養殖成本幾乎處於豬周期底部區域。可以認為，豬周期很難長期突破龍頭公司的成本線，龍頭公司在行業底部時往往能保持微利或者微虧，在整個豬周期的維度將獲利豐富，實現穿越豬周期。頭部公司還具備較強的融資能力，通過維持較高的資本開支，不斷強化和提升自身規模成本壁壘。
■ 布局建議及風險提示。（詳見內文）
我國作為豬肉傳統消費國家，生豬養殖市場規模超過萬億，其中散戶養殖超過50%。中長期來看散戶由於用工成本逐年提升呈退出趨勢。加之本次非洲豬瘟給行業產能帶來前所未有衝擊，以及後續非瘟疫病常態化，散戶退出將大大加速。而龍頭公司受益於自身養殖成本和疫病防控能力的優勢，順勢擴張，可以在本輪豬周期加速提升自身出欄規模和市占率。本報告認為龍頭公司中短期來看處於高盈利期，中長期可以穿越豬周期，具備較高成長性，銀行可以積極關注並優選生豬養殖龍頭企業，適時開展相關業務。
一．生豬養殖萬億行業仍以散戶為主，但散戶呈持續退出趨勢
1.1 我國是最大的豬肉生產國，生豬出欄量占全球一半
除今年受非洲豬瘟影響較大外，近年來我國生豬年出欄量約7億頭，約占全球產量的一半。2019年出欄下降較多，預計約5.3億頭。作為豬肉傳統消費國家，我國每年豬肉消費量大致為5500萬噸，其中自產約5400萬噸、進口約120-160萬噸。出口約5萬噸左右可忽略不計。
圖1：全球及我國生豬出欄量：億頭
資料來源：WIND，美國農業部，招商銀行研究院
圖2：我國豬肉消費量：萬噸
資料來源：WIND，招商銀行研究院
1.2 我國生豬養殖仍處於規模化進程中，非瘟對此有加速效應
生豬養殖行業處於產業鏈中上游，市場規模超過萬億。其向上游採購飼料，約占生豬養殖成本的70%；向屠宰企業供應生豬，屠宰企業採用毛利定價法向下游肉製品加工業或豬肉經銷零售業賣出豬肉。從生豬產業鏈環節盈利來看，養殖環節利潤率波動最大，幾乎承載了豬周期的絕大部分價格波動。
圖3：生豬養殖處於產業鏈中上游
資料來源：招商銀行研究院
註：養殖產值按每年7億頭生豬、出欄均重100kg、單價15元/kg估算
當前我國生豬養殖格局十分分散，散戶養殖約占一半。我國生豬養殖從2007年開始整合，中小型豬場大幅減少。根據2017年《中國畜牧業年鑑》，我國生豬養殖場數量由8235萬家降至3775萬家；從不同規模的豬場來看，年出欄50頭以下的豬場數量快速下降，年出欄500頭以上的規模豬場數量快速上升，特別是萬頭以上規模的集團化豬場擴張迅速。
圖4：我國生豬養殖場總體數量快速下降：萬
資料來源：中國畜牧業年鑑，招商銀行研究院
圖5：出欄量500頭以上規模豬場數量上升：萬
資料來源：中國畜牧業年鑑，招商銀行研究院
2017年，年出欄500頭以上的規模豬場的生豬出欄量占比約46%。考慮到2018年我國非洲豬瘟爆發以來，生豬養殖行業發生較大動盪，特別是中小規模養豬場受限於對應疫病防控管理的軟硬體措施，復產能力相對更弱，因此預計未來兩年生豬養殖行業的格局將加速集中。我們中性估計至2021年，年出欄500頭以上的規模豬場的生豬出欄量將接近55%，其中萬頭以上的大型豬場出欄量將占比20%。
圖6：我國生豬養殖格局：按規模分
資料來源：農業部，公開資料整理，招商銀行研究院
參考美國生豬養殖格局演化，集團化大型豬場最終占主導。美國生豬養殖規模化進程發生於1980-2000年，其 1000頭以上規模的出欄占比在2000年前後已突破90%；5000頭以上規模豬場的出欄占比接近50%。由此對比，我國規模養殖比例，特別是大型豬場比例，還有很大提升空間。
圖7：中美生豬養殖規模化率對比
資料來源：WIND，招商證券，招商銀行研究院
1.3 家庭用工成本提升導致散養成本高於規模養殖，未來散戶將持續退出
根據《全國農產品成本收益資料彙編》，2008年以後，我國規模養殖（出欄500頭以上）的利潤與散養利潤明顯拉開差距，主要是因為人工成本上升明顯，散養的勞動密集型模式逐漸顯現出劣勢。考慮家庭用工折算的話，近7年來，僅有2016年散戶養殖錄得正收益，2013、2014、2017年份單頭虧損超過100元；而規模化養殖僅在2014年收益為負（微虧），其餘年份單頭利潤均突破100元。
圖8：歷年我國散養和規模養殖的盈利情況：元/頭
資料來源：全國農產品成本收益資料彙編，招商銀行研究院
生豬養殖成本主要包括物質和服務、以及人工費用兩大部分。其中物質和服務費用包括仔豬、飼料、防疫、折舊、生產服務等費用。2017年在散養和規模養殖成本中，物質和服務費用分別為12.5元/kg、12.8元/kg，但人工成本（散養為家庭用工折算）分別為4.1元/kg、1.5元/kg。這說明規模養殖在人力成本上更為經濟，散戶養殖收入在覆蓋全部養殖固定成本後，無法完全覆蓋家庭的用工成本。換句話說，這代表當豬價16-18元/kg，散戶養殖收益與外出務工收益大致持平，而豬價處於上述區間之下，散戶將趨於退出。
圖9：散養成本中人工成本提升迅速：元/kg
資料來源：全國農產品成本收益資料彙編，招商銀行研究院
圖10：規模養殖成本結構相對穩定：元/kg
資料來源：全國農產品成本收益資料彙編，招商銀行研究院
二．豬周期下本輪研判：明年豬價將持續高位，豬周期或遠長於過去
2.1 我國豬周期為4年左右，供給端受疫病、政策衝擊明顯
由於生豬養殖具有較長生產周期，此類產品的供需平衡具有明顯周期性。一般來說，養殖上游較為分散時，豬周期較短一般4年左右；隨著養殖集中度的提升，豬周期將呈拉長趨勢，可能延長至6-7年一個周期。
由於豬肉消費相對平穩，一般豬價波動主要來自於供給端變動。如受疫病等外部衝擊影響，生豬供給端發生超預期減少，進而帶動豬價上漲；生豬價格上漲導致生豬補欄上升，由於補欄到出欄上市有一定時滯（一般為14-21個月），因此豬價繼續上漲導致過度補欄；豬價下跌，行業利潤下滑甚者虧損，帶動產能退出，豬價止跌。
圖11：生豬養殖蛛網模型
資料來源：牧原招股書，招商銀行研究院
如下圖所示，由於生豬的PSY約20左右，相對來說一元祖代豬的數量是比較充足的，我們一般討論生豬的擴繁和補欄主要從二元母豬開始。
生豬擴繁方面，二元母豬的擴繁需14個月，主要包括一元祖代種豬的雜交配種、妊娠（4個月）、仔豬保育直至後備母豬育肥到7.5月齡。但是當豬價高企時（一般生豬價格在18元/kg以上），三元仔豬可轉為三元母豬飼養以獲取更高經濟價值；三元母豬是直接從2月齡的商品仔豬轉後備三元母豬飼養大致到7-7.5月齡，因此，三元母豬補欄最快只需5個月左右。
生豬補欄方面，三元商品豬出欄一般是達到6月齡以上，補欄從配種到育成出欄計算大約需10-12個月，其中直接外購仔豬育肥到出欄只需4-4.5個月。
圖12：生豬養殖繁育體系及生豬補欄時間
資料來源：公開信息整理，牧原招股書，招商銀行研究院
自2006年以來，我國經歷了四輪「豬周期」，分別是2006-2010，2010-2015，2015-2018，2018至今。主要原因是受到高死亡率的疫病或環保政策調整導致供給端生豬大幅減少，而生豬補欄（從母豬擴繁開始到商品豬出欄）時間一般需14-21個月，因此價格在較長時間將處於上升區間；另一方面，上游供給非常分散，豬價越高往往散戶補欄積極性也很高，從而導致豬周期後期生豬供給過剩豬價下跌，直至擊穿行業平均盈虧平衡線，帶動養殖產能收縮。
圖13：我國2006年以來生豬價格走勢：元/kg
資料來源：wind，招商銀行研究院
參考美國生豬養殖的 「豬周期」，隨著規模提升，「豬周期」呈現拉長並且波動減弱的態勢。主要解釋的原因是規模企業相對於散戶對豬價的視角更為長期，豬價對供給端產能的影響邊際減小，供給波動主要來自於季節性和疫病的影響。由下圖可以看到，美國進入2000以後，基本完成生豬養殖的規模化進程，其豬周期由4年左右延長至7年左右，且波動幅度有所減小。
圖14：美國1994年以來豬肉價格走勢：美元/英擔
資料來源：WIND，招商銀行研究院 ；
註：1英擔=50.8023454千克
2.2 本輪非洲豬瘟衝擊前所未有，生豬存欄同比降四成
自2018年8月非瘟傳入中國以來，高致死率導致生豬存欄大幅減少，根據農業農村部檢測數據顯示，截至2019年10月，全國能繁母豬存欄量、生豬存欄量分別同比-38%、-41%；環比上月分別為+0.6%、-0.6%。根據草根調研的信息，如果考慮到今年7-8月份南方的非洲豬瘟疫情，全國實際存欄降幅可能超過5成。
圖15：能繁母豬存欄量快速下降：萬頭
資料來源：農業部，招商銀行研究院
圖16：生豬存欄量快速下降：萬頭
資料來源：農業部，招商銀行研究院
根據券商報告整理的部分草根調研信息，截至2019年6月底，全國生豬養殖產能下降約50%，匯總如下：
表 1：截至2019年6月底，全國生豬養殖產能下降約50%
資料來源：新牧網，長江證券，招商銀行研究院
2.3 目前非洲豬瘟對大型企業基本處於可防可控，但面臨冬季疫情壓力測試
目前非瘟的防控已從去年剛爆發時的一刀切 「區域強制撲殺」政策，轉為「定點拔牙」的豬場內部防控為主。目前大型生豬養殖企業全面升級生物安全防控，從飼料消毒、豬舍通風、豬場隔離管理等多方面措施對非瘟病毒進行預防；並採用分欄養殖（原有大欄劃分為若干小欄），每日抽檢的方式，一旦發現有症狀的病豬即刻隔離降低傳染機率。從草根調研的規模豬場復產反饋來看，採用上述防控措施具有一定有效性，復產相對順利。
但是對於散戶來說，雖然也推出了類似防控手段措施，但主要集中在消毒和人員隔離管理方面，在養殖區硬體封閉隔離、飼料管道運輸、收豬車輛隔離等方面，很難達到大型企業的嚴格標準，因此對非洲豬瘟這種高接觸性傳播病毒的防控是大打折扣。
另外，由於非瘟病毒對寒冷的耐受性很強，低溫環境下反而可以存活更長時間，因此冬季疫情或有可能反覆。
圖17：規模養殖企業全面升級生物安全防控
資料來源：調研信息整理，招商銀行研究院
2.4 疫苗尚待研發，非洲豬瘟常態化對散戶補欄較強抑制，規模養殖比例將進一步提升
自1909年肯亞發現首例非洲豬瘟（ASF）後，非洲豬瘟在非洲、歐洲蔓延多年，2007年俄羅斯發現非洲豬瘟後至今未找到有效措施防治非洲豬瘟。截至目前，全球8個國家、15個研究所致力於非洲豬瘟疫苗的研發，但是包括中國在內的世界各國還沒有研製成功可以確切防治非洲豬瘟病毒（ASFV）的疫苗，各國均未批准上市銷售使用非洲豬瘟商品化疫苗。
圖18：非瘟在全球傳播路徑
資料來源：公開信息整理，招商銀行研究院
2018年8月3日我國確診首例非洲豬瘟疫情，中國農科院等相關部門決議開展聯合攻關，組建非洲豬瘟防控指揮部、防控科技攻關項目組。同年9月，豬瘟疫苗研製主力機構哈爾濱獸醫研究所成功分離出我國第一株非洲豬瘟病毒（Pig/HLJ/2018）。目前我國的非洲豬瘟攻堅行動進入到研發階段。由於非瘟病毒傳播途徑多、傳染性強，同時在自然環境中穩定性高、隱藏性高、變異能力強，生豬體內抗病毒的第一道防線巨噬細胞極易被非洲豬瘟病毒感染，疫苗上市尚需時間。
對標同樣高致病性豬藍耳病毒的分離和疫苗研製，從2006年首次分離毒株到研製成功並取得新獸藥證書總計花費5年（2006-2011）。
圖19：非瘟疫苗較難在短期上市
資料來源：公開信息整理，招商銀行研究院
預計未來較長時間內，非瘟將在我國長期存在。目前國外應對非瘟也主要是以隔離和及時清除病毒為主。這就要求養殖戶的生物防控能力需要明顯提升，這將明顯加速中小養殖戶的退出。
對標俄羅斯的情況，非瘟病毒在2007年傳入俄羅斯，在2013年全面爆發，直至目前仍未根除。2007年到2018年，俄羅斯生豬散養戶的豬肉產量下降了近63%，規模養殖出欄增長240%。截至2018年，俄羅斯大型生豬養殖企業存欄量占比已經達到84.5%。
圖20：俄羅斯非瘟爆發加速散戶退出（2007-2018）
資料來源：俄羅斯統計局，招商銀行研究院
2.5 本輪豬周期持續將遠超過去，明年豬價預計將持續高位
總結本章前四節所述，1）長期來看，豬周期受規模化比例越高呈現拉長趨勢；2）中期來看，非瘟常態化導致本輪豬周期的補欄（特別是散戶補欄）受到抑制，生豬供給可能較長時間處於偏緊狀態，豬價處於持續高位的時間比以往的各輪周期要長；3）短期來看，非瘟使得我國生豬產能和出欄大幅減少，生豬價格上漲至前所未有的40元/kg，農業農村部發布的能繁母豬定點監測數據同比下降4成，進一步影響未來生豬的供給。短期豬價是否進一步新高，將取決於目前至明年Q2季度的生豬出欄情況。
對中期豬價的判斷如下：
結合農業部數據以及近期草根調研了解，能繁母豬數量預計已經見底回升，特別是11月環比增77萬頭，繼10月環比由正轉負後，呈加速回升態勢。這主要是由於規模養殖場通過商品仔豬轉後備母豬的方式迅速補欄母豬。2019年5月開始，部分三元仔豬轉為三元後備母豬飼養（草根調研信息，部分規模養殖場三元後備母豬轉化率達20-30%）。三元母豬雖然在PSY和仔豬料肉比上相對二元母豬有所不足，但當仔豬價格已經非常高時（目前每頭仔豬價格已經達到1500-2000元，成本僅300-400元），養肥豬不如肥豬當母豬養賣仔豬經濟效益高。
由本章2.1節，三元母豬的補欄時間最少僅需要5個月，如果從2月齡左右的仔豬開始轉為後備三元母豬飼養的話，大致到11月左右三元能繁母豬將逐漸完成補欄。由下圖所示，三月母豬的理論留種上限約600-700萬頭（月度），大致相當於2018年能繁母豬數量的2成。因此考慮到5月份開始的三元商品豬留種，大致11月是能繁母豬量的拐點。
圖21：三元母豬對能繁母豬補欄效果顯著
資料來源：調研信息測算，招商銀行研究院；
註：三元母豬補欄上限數量僅為從仔豬生理條件選育的理論值，未考慮養殖戶的養殖母豬的技術能力以及養殖母豬相當於實際拉長了養殖時間感染非瘟風險加大影響
考慮三元母豬的補欄，到生出仔豬育肥至出欄，大致所需14-16個月。因此預計自5月份留種的三元後備母豬，大致到明年8月左右可以新增商品肥豬出欄。我們後續可以觀測能繁母豬數量（2019.10-2020.4）的月度環比增加值，這個值可大致視為三元能繁母豬的月度留種數量，以此估算明年三季度以後（2020.8-）的生豬出欄數。
圖22：本輪非瘟影響下生豬補欄時間示意圖
資料來源：招商銀行研究院
雖然在目前的高豬價下，三元母豬的補欄積極性是非常高的，但實際三元母豬補欄有多方面的因素影響：1）最重要的是看冬季疫情的嚴重程度，如果再一次發生大規模的疫情，則是對所有養殖戶補欄的抑制；後兩個影響因素主要是針對非規模化養殖的產能，2）防控有效性，規模化產能目前處於可防可控，但散戶的防控有效性還很低，這一定程度會抑制散戶的補欄；3）從三元母豬的效率和質量來看，能夠自繁自養規模豬場比散戶更具有優勢，散戶的轉三元母豬的比例相對低一些。
因此考慮到冬季疫情以及散戶補欄受抑制，我們預計明年豬價將持續處於高位，對明年下半年的生豬出欄預判取決於能繁母豬數量（2019.10-2020.4）的月度環比增長情況（即三元母豬留種育成量）。預計明年Q2季度還可看到二元母豬擴繁的效果，二元母豬擴繁到商品豬出欄大致約21個月，從今年5月估算預計到2021年2月左右。
三．行業CR3小於6%，龍頭公司在養殖環節加速擴張
3.1 我國生豬養殖的集中度遠低於成熟國家
我國規模化生豬養殖僅約占整體供給的一半，而集團化的生豬養殖（萬頭以上規模養殖場）占比僅13%。從頭部企業來看，最大的溫氏股份市占率僅3.2%，前三大集中度CR3<6%。對比美國生豬養殖CR7≈40%，我國集中度還有非常大的提升空間。
圖23：2018年我國生豬養殖集中度 CR3<6%
資料來源：中國畜牧業年鑑，招商銀行研究院
圖24：2017年美國生豬養殖集中度 CR5=37%
資料來源：公開信息整理，招商銀行研究院
3.2 龍頭公司依託飼料育種、資金等優勢加速擴張
在我國前十大生豬養殖企業中，溫氏和牧原處於絕對領先地位，2018年兩者生豬出欄量分別為2230、1101萬頭。從企業的來源看，可分為三大類型：一是傳統養殖企業，如溫氏、牧原等；二是由飼料起家，近年將發展重點向生豬養殖切入的企業，如正邦、新希望、天邦、大北農、雙胞胎等；第三類是大型農業集團，如正大、中糧等。
2015年開始，伴隨著國內政策對生豬養殖的環保要求趨嚴中小養殖場面臨關停，以及國內資金面寬鬆，龍頭企業紛紛推出千億生豬養殖規劃，加大生豬養殖擴張。可以看到此後幾年，龍頭企業的出欄量加速增長，牧原從2015年近200萬頭的規模增至2018年1100萬頭，正邦從158萬頭髮展至超過500萬頭，新希望從87萬頭髮展至255萬頭。
表 2：頭部生豬養殖企業的生豬出欄量快速增長
資料來源：上市公司公告，公開信息整理，招商銀行研究院
龍頭企業能做到快速擴展，主要原因在於以下兩個方面：一方面在飼料或者育種上有優勢（或兩者皆有）。以衡量育種能力的PSY（一頭母豬一年提供的成活仔豬數，即「斷奶仔豬數/母豬/年」）為例，我國龍頭企業的PSY遠高於行業平均，部分公司已經達到或接近國際先進育種水平。飼料方面，在生豬養殖中飼料成本約占主營成本的6成，而飼料生產具備非常明顯的規模經濟；而隨著龍頭企業的養殖規模不斷提升，其飼料單位成本將呈下降趨勢。
圖25：主要生豬養殖企業PSY對比
資料來源：公開信息整理，招商銀行研究院
另一方面，生豬養殖產能建設所需大量資金。要實現快速擴張要求企業或是背靠大集團資金雄厚，或是上市公司具備較好的融資能力。例如，溫氏近幾年固定資產投資額維持90億元以上，牧原在50-60億以上（詳見4.2節）。
3.3 規模養殖企業的經營模式：公司+農戶代養、自繁自養
由上一節所述，從養殖技術的角度，龍頭公司在飼料和育種方面優勢明顯，是規模養殖的主要壁壘。而生豬養殖各環節中育肥的技術要求相對不高，龍頭企業可以根據自身管理能力的不同優勢，選擇將育肥環節「外包」或者「自養」。因此在現階段規模養殖企業的模式主要分為兩類，一類為以溫氏股份為代表的「公司+農戶代養」模式，另一類為以牧原股份為代表的「自繁自養」模式。
圖26： 「公司+農戶代養」、「自繁自養」差異在於育肥環節是否外包
資料來源：招商銀行研究院
「公司+農戶代養」和「自繁自養」對應不同的資產運作模式。自繁自養模式相對更具有重資產特徵，參考能繁母豬和商品豬比例1:20，自繁自養需要自建的豬場數量和規模將遠大於代養模式；但其也更具有精細化管理、現代化生產效率等諸多優勢，長遠來看在隨著我國人力成本的進一步提高，自繁自養代表著人力的最高集約化模式，成本優勢會更加明顯。
表 3：我國生豬規模養殖的主要模式特點：「公司+農戶代養」、「自繁自養」
資料來源：牧原股份招股書，招商銀行研究院
四．龍頭穿越周期取決於養殖成本和合理的資本開支
4.1 龍頭企業成本優勢助其在行業底部時經營風險可控
由本報告1.3節，生豬養殖成本包括物質和服務以及人工費用兩大部分。其中物質和服務費用包括仔豬、飼料、防疫、折舊、生產服務等費用。根據《全國農產品成本收益資料彙編》，由於人工費用方面規模養殖明顯優於散養，導致規模養殖的成本低於散養。2017年散養和規模養殖的單位成本分別為16.6、14.3元/kg。
具體到溫氏和牧原兩家生豬養殖龍頭，2018年兩家商品豬的完全成本分別為13.2元/kg、11.5元/kg，其中單位主營成本（即包括飼料、防疫、折舊、生產人員薪酬、代養費等）分別為12.1、10.5元/kg。從溫氏和牧原兩者成本趨勢來看，溫氏的養殖成本相對穩定，牧原的養殖成本隨著規模快速提升呈下降趨勢。這可以說明溫氏的「公司+代養」模式目前處於規模效應平衡狀態，牧原的「自繁自養」模式還具備規模效應，處於成本持續下降中。
從草根調研的信息來看，由於受到非洲豬瘟的影響，牧原2019年的完全成本預計在13.5元/kg；溫氏2019年完全成本預計在14-15元/kg，均有1-2元左右的成本上升。考慮到目前規模養殖場對非洲豬瘟具備一定可防可控能力，預計2020年頭部企業的完全成本會環比略降。
圖27：2018年溫氏主營成本構成
資料來源：公司年報，招商銀行研究院
圖28：2018年牧原主營成本構成
資料來源：公司年報，招商銀行研究院
圖29：2015-18年溫氏商品豬完全成本：元/kg
資料來源：公司年報，招商銀行研究院
圖30：2014-2020E牧原商品豬完全成本：元/kg
資料來源：公司年報，調研信息，招商銀行研究院
綜合考慮行業龍頭、散養等不同養殖成本，我們可以看到散戶完全成本最高（2017年16.6元/kg），其次為規模養殖的完全成本（2017年14.3元/kg），行業龍頭溫氏的完全成本（2018年13.2元/kg），散戶養殖物質費用成本，即剔除人工後的現金成本（2017年12.5元/kg），溫氏的單位主營成本（2018年12.1元/kg），最低的為牧原完全成本和單位主營成本，2018年分別為11.5、10.5元/kg。
圖31： 生豬養殖中散戶、規模化、溫氏、牧原對應商品豬成本：元/kg
資料來源：WIND，全國農產品成本收益資料彙編，招商銀行研究院
我們認為，當行業處於產能過剩時，行業優勢生產力對應的成本可視為行業周期底部的「錨」。鑒於生豬養殖散戶進入非常容易，可以認為生豬養殖行業是產能過剩行業；而散戶和規模化這兩種不同產能結構，分別對應不同的生產效率。因此，對應豬周期的底部將接近甚至突破散戶的現金成本線促使散戶養殖幾乎無利可圖主動退出，帶動行業產能收縮，後續豬價才能上漲。而龍頭公司溫氏、牧原的成本低於行業的規模養殖成本，甚至牧原的完全成本和單位主營成本（生產成本）均明顯低於散戶現金成本。因此龍頭公司在行業底部時往往能保持微利或者微虧，在行業產能不斷洗牌中穿越周期市占率不斷提升。
圖32： 2006年以來豬價走勢與生豬養殖各類型產能對應的成本對比：元/kg
資料來源：WIND，全國農產品成本收益資料彙編，招商銀行研究院
4.2 合理的資本開支和負債率水平：重點關注豬周期進入下行階段時企業的償債能力
當前主要的生豬養殖企業負債率水平整體處於30%-70%區間，2018年行業資產負債率算術平均約52%（選取五家代表公司），其中溫氏、新希望處於平均以下，正邦、天邦高於行業平均。近幾年行業資產負債率水平呈上升趨勢，主要是相關公司加大對養殖環節產能拓展，籌資主要來源是銀行借款，因此資產負債率上升較為明顯。
圖33：主要生豬養殖企業資產負債率
資料來源：公司年報，招商銀行研究院
圖34：養殖企業在建工程大幅增長：億元
資料來源：公司年報，調研信息，招商銀行研究院
生豬養殖是周期性較為明顯的行業，當豬周期進入下行階段時，企業經營性現金流、融資能力都將明顯惡化。以行業內養殖效率最高的牧原為例，其在上一輪豬周期（2015-2018）中凈利潤大幅波動，頭均凈利在豬價高點（2016年）超過900元，而低點（2018年）僅50元。
圖35：牧原歷年凈利潤率及頭均利潤
資料來源：WIND，招商銀行研究院；
註：出欄按商品豬折算
圖36：牧原經營性現金流及投資性現金流：億
資料來源：WIND，招商銀行研究院
如果產能規劃與豬周期不匹配的話，項目回收期將被拉長。由於產能投建到出欄一般需1-2年時間，如果在周期高點投建了較多產能，而對應達產正好趕上周期低點的話，產能的投資回收期將延長。這時經營性現金流惡化將很難覆蓋固定投資所需資金，即使配合多種籌資手段後，公司凈現金流也可能出現大幅惡化。如果此時融資手段受限，比如宏觀資金面收緊，或股權質押面臨估計下跌補倉等，企業可能面臨資金鍊斷裂風險。
因此，對未來行業周期的有效預判以及審慎的資本開支規劃，也是龍頭公司實現穩健經營穿越周期的重要因素。
五．布局建議
（請以文末聯繫方式聯繫招商銀行研究院）
六．風險提示
（請以文末聯繫方式聯繫招商銀行研究院）
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本期作者
夏雪，行業研究員
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