文 | 不二研究，作者 | 祿存
或許你曾盼望三十歲活成顧佳的模樣，曾因林有有式「綠茶」而憤恨，也曾為田雨嵐中產「雞娃」所焦慮……這些社會熱點背後，指向同一家影視公司——檸萌影視傳媒有限公司（下稱「檸萌影業」）。
9月29日，《三十而已》《小歡喜》出品方檸萌影業向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，摩根史坦利和中金公司擔任聯席保薦人。
今年1月，檸萌影業曾啟動A股上市計劃，但於6月底終止；此後改道港股。
「不二研究」從招股書發現：2018~2020年，檸萌影業營收16.06億、17.94億、14.26億，淨利潤2.51億、0.80億、0.63億，均處於持續波動中，並有下滑態勢。
且持股近20%的第二大股東騰訊，與檸檬影業的關係微妙，兩者既有合作也有競爭，可謂亦敵亦友。
作為後起之秀，檸萌影業被稱為「爆劇製造機」，與正午陽光、新麗傳媒、華策影視（300133.SZ）、耀客傳媒、慈文傳媒（002343.SZ）並稱為「六大影視公司」。
從A股轉戰港股，上市只是一個新開始。面對資本市場的檢驗，檸萌影業的成色幾何？
劇集火爆與營收割裂
誕生之際，檸萌影業自帶光環。
四位聯合創始人源自SMG系。其中，蘇曉先後擔任過東方衛視副總監、尚世影業影視劇中心主任、總經理；周元曾是尚世影業董秘；陳菲和徐曉鷗曾是尚世影業副總經理。
在尚世影業時，蘇曉曾領導《蝸居》《浮沉》《懸崖》等經典電視劇項目。
招股書顯示，蘇曉、陳菲、徐曉鷗、周元四位聯合創始人，合計持股46.27%；第二大股東騰訊，持股比例從輔導上市階段的18.97%上升至19.78%。
此外，檸萌影視股權架構中也浮現多位演員和作家的身影。招股書披露：上海果實投資管理中心（上海果實）持有檸萌影業股權3.44%；北京曼孚文化傳播有限公司亦持有檸萌影業0.39%的股權。
據天眼查顯示：張小童（張嘉益）、黃磊、作家楊治(筆名「江南」)分別持有上海果實的29.76%、14.89%、5.96%股權；黃磊同時持有北京曼孚90%的股權。
從2014年創立至今，短短7年間，檸萌影業已然躍升為第一梯隊的影視公司。在其11部發行的版權劇中，除了大爆出圈的《三十而已》，還有《小別離》《小歡喜》《小捨得》等現實生活題材電視劇，《九州縹緲錄》、《擇天記》等古裝大IP。
根據弗若斯特沙利文，2018~2020年，在檸萌影業已播映的7部劇集中，有5部屬於精品劇集，精品率高達約71.4%，遠超同期前五大競爭對手約40.8%的平均精品率。
但是，「不二研究」發現，檸萌影業的經營數據並不穩定。招股書數據顯示，2018~2021年上半年，檸萌影業營業收入分別為16.06億、17.94億、14.26億和5.65億元，淨利潤分別為2.51億、0.80億、0.63億和0.83億，處於波動下滑的態勢中。
檸萌影業在招股書中表示，2020年收入的減少是版權劇收入減少所致。2019~2020年，其版權劇播映權許可所得收入由16.33億元下降26%至12.07億元，主要因為2019年一部古裝劇的平均許可費和劇集製作費較高。
在「不二研究」看來，由於版權劇的製作、發行等成本巨大，導致影視公司業績起伏波動，似乎已成為行業共性；檸萌影業亦難逃行業「魔咒」。
影視公司的財務表現取決於同期劇集項目，如果成本超支，則可能引起財務表現的大幅波動。此外，不同劇集的投資及產生收入也不相同。
財報數據顯示，2018~2021年上半年，華策影視營收為57.97億、26.31億、37.32億和22.13億元；慈文傳媒營收為14.35億、16.86億、19.88億和3.91億元；稻草熊營收為6.79億、7.65億、9.52億和9.75億元，均處於波動之中。
從毛利率來看，檸萌影業表現尚可。招股書顯示，2018~2021年上半年，檸萌影業毛利率分別為33.7%、22.3%、38.3%和52.9%。
同期，華策影視的毛利率則分別為25.92%、18.91%、26.76%和26.6%；慈文傳媒毛利率分別為10.1%、22.75%、-2.92%和15.53%；稻草熊毛利率分別為30.9%、14.1%、23.4%和23.9%。
檸萌影業毛利率波動浮動雖大，但其近三年的毛利率大體高於同行。
此外，影視公司出品劇集的火爆程度與營收狀況存在割裂。
「不二研究」發現，儘管檸萌影業的劇集精品率高於同行，但其總體營收規模與A股同業上市公司相比仍然較小；近三年，檸萌影業營收增長放緩，甚至出現負增長。
不可否認的是，從創業到躋身頭部再到衝刺港股上市，高口碑劇集是檸萌影業的立身之本，也決定其發展上限。
但是，劇集製作發行具有資本密集性特質，在營收波動的行業「魔咒」之下，投資者是否會為檸萌影業買單呢？
主營收入「跛腳」走路
目前，國內視頻內容的變現方式包括三種：內容授權、內容營銷和內容訂閱。
檸萌影業以內容授權為主業，處於產業鏈中游。
據弗若斯特沙利文，2020年國內劇集授權市場規模為418億元，預計2025年將達到647億元，複合年增長率為9.1%。
檸萌影業的收入結構較為單一，版權劇授權貢獻了絕大多數營收。根據招股書，2018~2021上半年，檸萌影業版權劇授權收入分別為14.60億、16.33億、12.07億和4.33億元，占總營業收入的90.9%、91.0%、84.7%及76.5%。
儘管檸萌影業嘗試多元化拓展，如內容營銷和其他創新性的業務：從2018年-2020年，其它收入占比從4.3%增長至10.7%，但依然不能支撐起營收的「另一條腿」。
拆解檸萌影業的劇集版權收入，其客戶包括騰訊、愛奇藝等頭部網絡視頻平台及各大電視台。
根據招股書，2018~2021年上半年，其TOP5客戶收入合計占比高達92.5%、93.2%、88.1%和89.0%； 同期，來自騰訊的收入占比分別為60.8%、49.5%、32.7%及49.9%。
「不二研究」注意到，檸萌影業對於騰訊的依賴程度高企。騰訊不僅是檸萌影業的第二大股東，並在2018年及2020年是其最大客戶，在2019年及2021年上半年是其第五大客戶，並於今年上半年貢獻近半營收。
2018~2021年上半年，檸萌影業與騰訊已合作《南方有喬木》《扶搖》《全職高手》《九州縹緲錄》《三十而已》《千古玦塵》六部影視劇。
背靠騰訊，亦敵亦友。檸萌影業在招股書中坦承，由於騰訊集團及本集團均從事劇集的製作，騰訊集團與其可能存在潛在競爭。
或由於網絡視頻平台、電視台等延遲付款，檸萌影業的應收帳款居高不下，流動資金承壓。2018~2021年上半年，檸萌影業的應收帳款分別為0.67億、4.62億、2.56億和4.11億元，其2020年的淨利潤僅為0.63億元。
在「不二研究」看來，目前，國內知名網絡視頻平台數量有限，高流量加持下話語權更強，作為內容參與網絡平台分成的先驅，檸萌影業仍處於產業中游，若不能儘快擺脫版權劇授權單腳行走，難免受到下游桎梏。
此外，背靠「二股東「騰訊這棵大樹，檸萌影業得到蔭蔽的同時也伴生風險。過於依賴單一平台，可能成為其發展掣肘；如若合作生變，則將直接影響其營收。
「影視寒冬」如何抗風險？
疫情籠罩下的「影視寒冬」尚未完全過去，檸萌影業的償債壓力也居高不下。
據招股書，2018~2021年上半年，檸萌影業的負債淨額分別約為9.87億元、9.06億元、9.42億元及8.57億元。
由於影視劇動輒大製作、演員片酬動輒上億元，在影視寒冬中，控制成本能力稀缺但尤其重要。
招股書顯示，2018~2021年上半年，檸萌影業的銷售成本分別為10.65億、13.93億、8.80億及2.66億元，總收入占比66.3%、77.7%、61.7%及47.1%。
其中，製作成本是銷售成本中的單個最大組成部分，2018~2021年上半年占銷售成本的93.7%、97.1%、79.3%及90.6%。
硬幣的另一面，短視頻的興起也對長視頻（電影、電視劇）市場帶來巨大衝擊。
檸萌影業的下游大客戶、網絡視頻平台仍深陷虧損泥沼。
愛奇藝連虧11年，2021年Q2虧損14億元；優酷併入阿里大文娛，近三年共虧損高達數百億元；騰訊視頻近期未單獨披露數據，2019年虧損控制在30億元以下。
動輒數十億的虧損之下，愛優騰等下游平台，是否會為了控制成本而打壓中游影視公司的報價，暫不得而知，但給檸萌影業的未來蒙上一層陰影。
當下，文娛政策不斷收緊，由於影視劇的製作周期長達2-3年，並不能預知未來政策變化風險；其次，參演藝人是否「塌房」也為劇集播出帶來不確定性。
在「不二研究」看來，風險始終是圍繞影視行業的一大關鍵詞，檸萌影業也難以獨善其身；這與影視行業的特性脫不開關係，但最終取決於企業的經營決策。
畢竟，一部電視劇須經劇本、拍攝、製作、發行、營銷等眾多環節，任哪個關口出了紕漏都可能造成重大損失，而疫情拉長了整個製作周期。
倘若風險兌現，現金流吃緊的檸萌影業是否具備抗風險能力呢？
退潮之後，檸檬影業「小歡喜「？
在風口上，豬都能起飛。
曾經的影視行業並不缺錢。此前二十年間，煤礦、房地產、P2P等一夜致富的資金流入，影視行業曾一度熱錢噴涌，無數的「豬」乘風而上。
當投資人紛紛退去，方才看清誰在裸泳。少了豐厚資本加持，疊加疫情「黑天鵝」;趨嚴的政策監管下，行業生態已發生根本性變化。
在稻草熊股價暴跌，華策、慈文等股價萎靡的情況下，檸萌影業的故事似乎還不夠吸引人。但是，打鐵還需自身硬，檸萌影業以內容立足，嘗試探索新玩法。
沒有趕上「豬」都能起飛的風口，IPO可能只是一個「小歡喜」。畢竟看劇和投資是兩碼事，檸萌影業能否說服投資者，還有待市場的檢驗。
參考資料：
- 1.《影視行業的四次熱錢，從煤老闆到BAT》，新劇觀察
- 2.《「手握」《三十而已》、《扶搖》等多部大熱劇，騰訊「撐腰」，檸萌影視要赴港 IPO ……》，IPO日報
- 3.《「棄A轉港」的檸萌影業，到底有何底氣？》，金融界