（報告出品方/作者：浙商證券，孟維肖）

1. 牧原股份：專注養豬三十年的生豬產業鏈龍頭

1.1. 養豬三十年，專注成就輝煌

公司始建於 1992 年，經過 30 年的發展和積累，形成了以「自育自繁自養大規模一 體化」為特色的生豬養殖模式，建立了集飼料加工、生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養、 生豬屠宰為一體的完整封閉式生豬產業鏈。目前公司是我國最大的自育自繁自養大規模 一體化的生豬養殖企業之一，也是我國最大的生豬育種企業之一。

公司董事長秦英林先生和錢瑛女士是公司實際控制人，其中秦英林先生直接持 有公司 39.64%的股權，錢瑛女士直接持有公司 1.22%的股權，夫妻 2 人通過牧原實 業集團間接持有公司 13.01%的股權，共持有公司 53.87%的股權，股權結構穩定。

1.2 產能擴張帶動營收增長，盈利水平跟隨豬價周期波動

公司主營收入整體保持增長態勢，盈利呈周期性波動。生豬養殖是公司核心業務， 2010 年以來，公司持續擴張產能，生豬出欄量穩步增長，2018 年之後非瘟疫情提高養豬 門檻，公司憑藉優秀的養殖管理體系和完善的生物安全防控措施，在 2019-2020 年順利抵 御住非洲豬瘟侵襲，保持穩定的生產經營，並充分受益高豬價紅利，業績在 2020 年迎來 了高增長。2021年公司加快產能擴張步伐，全年共出欄生豬4026.3萬頭，同比增長122.26%， 生豬銷量增加帶動公司銷售收入穩步增長，但利潤則隨生豬市場行情呈現周期波動，2021 年國內生豬產能快速恢復疊加進口和壓欄嚴重，造成市場供給過剩，生豬價格一路走低， 加上飼料價格維持高位，公司盈利受到嚴重衝擊。2021 年前三季度實現營業收入 562.82 億元，同比增長 43.71%，實現歸母淨利潤 87.04 億元，同比下滑 58.53%。

營收構成上公司生豬業務占比一直保持在 95%以上，2021 年上半年公司總收入 415.38 億元，其中生豬產品實現銷售收入 397.31 億元，同比增長 91.47%，占比總收入的 95.65%；其他銷售收入 18.07 億元，占比 4.35%。公司逐漸拓展屠宰和肉食產品、原糧、 飼料等業務，目前已經逐漸貢獻收入。

公司盈利能力受市場行情影響明顯。生豬價格的周期性波動導致公司盈利能力呈現 較大幅度波動。2020 年在超高豬價背景下，公司毛利率一度高達 60.28%，淨利率達到 48.78%，2021 年生豬價格持續下跌疊加原材料價格維持高位，公司前三季度公司整體毛 利率下降至 24.12%，整體淨利率跌至 17.26%。（報告來源：未來智庫）

2. 行業：國內生豬行業空間廣闊，短期產能呈現趨勢性去化

國內生豬養殖行業超萬億市場空間，養殖集中度提升為規模企業帶來成長機會。短期來看，2022 年上半年生豬供應壓力不減，疊加春節後肉類消費下降以及新冠疫情反覆的影響，豬價或在春節後加速下跌，產能有望加速去化，周期反轉預期有望持續強化。

2.1. 國內生豬養殖市場空間廣闊，行業規模化程度快速提升

豬肉是國內最大的肉類消費品，近幾年豬肉消費量趨於穩定。國內豬肉消費量自上 世紀 70 年代以來持續增加，2014 年國內豬肉消費量達到 5865 萬噸的高點，而後伴隨人 口結構的不斷變化、禽肉和牛羊肉等可替代產品的不斷增加以及居民飲食結構不斷優化， 豬肉消費量逐漸回落至 2018 年的 5595 萬噸，同比 2014 年下降了 3.63%；2019、2020 年 受非洲豬瘟引起的高豬價以及新冠肺炎疫情影響，國內豬肉消費量持續下降，截至 2020 年底，全國豬肉消費量已逼近 4000 萬噸，人均豬肉消費量下降至 18.20kg，豬肉消費占全 部肉類消費品的比重從 2013 年的 69%降至 2020 年的 53%。

中國生豬市場空間超萬億。我們以年出欄量X出欄體重X銷售均價來測算行業市 場空間，根據農業農村部披露的數據顯示，2021 年全年出欄 6.7 億頭生豬計算，假 設每頭豬出欄體重 115 公斤，銷售均價以 16 元/公斤的行業盈虧平衡線估計，則國 內生豬市場空間約 12328 億元。

非瘟疫情防控常態化，國內生豬養殖行業集中度快速提升。歷史上每一輪疫病爆發 和環保政策落地導致大量散養戶退出行業，2018 年之後非洲豬瘟疫情加速了行業規模化 進程，非洲豬瘟主要發生在疫病防控能力差的中小型養殖場，且主要通過長途運輸和飼餵 泔水傳播；復產過程中，中小型養殖主體面臨資金、種豬資源緊缺等壓力，疊加支持政策 向規模企業傾斜以及生物安全水平要求高等多種因素，散戶加速退出，而大型養殖企業在 生物安全防控體系建設上存在明顯優勢，順勢擴張產能實現出欄量的快速增長，行業規模 化進程進一步加快。據農業農村部數據顯示，預計 2021 年底國內生豬養殖規模化率首次 達到 60%。上市豬企中，年出欄量前 10 的合計市場份額從 2018 的 6.90%提升至 2021 年 底的 14.07%。

國內生豬養殖行業集中度還有較大提升空間，規模企業仍有成長機會。對標美國，龍 頭豬企 Smithfield 市占率已達 15%，規模排名第二的豬企 Triumph foods 市占率也達到 6%， 而國內 2021 年頭部豬企牧原股份市占率 6%，其次正邦科技和溫氏股份市場份額分別達 到 2.22%和 1.97%，這與美國頭部豬企市占率仍有很大提升空間。未來在非瘟疫情防控常 態化的背景下，考慮到動物疫病防控和糞污資源化利用，政策上勢必會持續加大對生豬規 模化養殖的扶持力度，疊加散戶和規模養殖的成本逐漸擴大，或有更多散戶被迫退出行 業。我們認為散戶的退出為規模企業提供了擴張空間，母豬儲備豐富、成本控制得當、現 金流充裕的企業有望實現出欄量的快速成長，提升市場份額。

2.2. 市場規律疊加非市場因素，豬周期愈演愈烈

供需失衡造成豬價呈現周期性波動。能繁母豬代表核心產能，當期能繁母豬存欄將 會影響到未來 10 個月左右的商品豬出欄情況。若當期豬價下跌，養殖主體淘汰產能，能 繁母豬存欄減少，將會導致 10 個月後生豬供不應求，從而出現豬價的高峰期，由此導致 豬價形成 3-4 年為一個周期的波動。短期豬價在年內出現波動主要受供給和需求季節性變 化影響，例如在春節後幾個月豬肉消費一般比較低迷，豬價往往缺乏需求支撐，下半年豬 價則受到節日消費和年前備貨需求提振。近些年，新冠疫情的衝擊和進口凍肉的變化也增 加了豬價波動的不確定性。

從 2006 年至今，我國共經歷了四輪豬周期，每一輪周期的起點都是在市場規律作 用下疊加環保政策或動物疫病等非市場因素的影響，造成豬價更大幅度的波動。2018 年 至今的新一輪超級豬周期波動幅度創歷史新高，2018 年年底環保政策收緊疊加非洲豬瘟 大範圍爆發，國內能繁母豬加速去化造成生豬供不應求，豬價一路漲至 2019 年 10 月份 的 40 元/kg，2020 年繼續維持在 30-35 元/kg 的範圍內震盪。之後伴隨非瘟疫情防控取得 明顯成效，疊加各地支持復產的政策推出，生豬產能迅速恢復，2021 年 1 月起豬價從 36 元/kg 的高位一路下跌至 9 月底的 10 元/kg，僅耗時 8 個月時間。新一輪豬價的大漲 大跌不論是時間跨度還是豬價波動幅度都創下記錄。

2.3. 當前產能呈現趨勢性去化，2022 上半年或迎周期拐點

2.3.1. 行情回顧：供給過剩帶動豬價深跌，養殖虧損驅動產能去化

2021 年市場豬肉供過於求導致豬價一路下跌。2021 年以來市場豬肉供給過剩主要體 現在三方面：（1）國內產能恢復較快。（2）生豬出欄體重同比明顯增加。（3）進口凍肉持 續增長。

（1）生豬產能恢復較快。2020 年以來伴隨國內非洲豬瘟疫情防控取得明顯成效，疊 加多項政策支持養殖戶恢復生產，以及超高盈利刺激下大量三元留種現象出現，國內生豬 產能加速恢復。截至 2021 年 6 月末，國內能繁母豬存欄數量已經恢復至 4563 萬頭，超 出 2017 年年末的正常水平。

（2）出欄生豬體重大幅增加。正常年份生豬出欄體重在 110kg-120kg，但 2021 年年初部分地區非洲豬瘟疫情影響被放大，市場看漲情緒升溫，養殖主體普遍壓欄嚴重，導致 二季度肥豬（130kg 以上）出欄比例大幅提高，甚至有不少 150kg 以上的肥豬出欄。相當 於出欄相同數量生豬的情況下，市場豬肉供給量同比增長 10%以上。

（3）進口凍肉持續增加。按照以往數據，國內每個月進口凍肉在 10 萬噸左右，約占 全國豬肉月均消費量的 2%，但今年貿易商出於對豬價的樂觀預期，大量進口凍肉，月均 進口量在 40 萬噸以上，高出正常年份 4 倍，凍肉庫存的釋放也對國內生豬價格造成衝擊。

2021 年在供給超預期增加而消費萎靡的情況下，市場豬肉供給嚴重過剩，豬價自 2021 年 1 月起一路震盪下跌，疊加成本端受到飼料價格上漲和外購高價種豬及仔豬影響，養 殖盈利受到嚴重衝擊。

（1）生豬價格：2021 年 1 月起，豬價從高點 36.34 元/kg 一路震盪下跌至 9 月底的 10.5 元/kg，跌幅超過 70%。10 月初以來，受市場肥豬斷供與灌腸、醃臘等需求提前影響， 豬價快速反彈，於 11 月底達到 18 元/kg 的高位。12 月份市場供需兩旺，豬價維持在行業 成本線附近震盪，月末逐漸走弱。

（2）養殖盈利：外購仔豬育肥的養殖場主體受低豬價和年初高價仔豬影響，自 2021 年 2 月底便出現虧損，並於 6 月底出現超 1500 元的頭均虧損；自繁自養的養殖場主體在 2021 年 6 月初開始出現虧損，並於 10 月初出現超 800 元的頭均虧損。10 月之後伴隨豬 價的超預期反彈，養殖再次扭虧為盈。

（3）母豬價格和仔豬價格：二元母豬價格和仔豬價格反應養殖戶補欄情緒。仔豬價格在年初受看漲情緒影響一路飆升至 2000 元/頭，而後伴隨豬價的下跌一路走低，10 月 之後跟隨豬價反彈出現小幅回升。考慮到從母豬補欄到商品豬出欄相隔 14 個月時間，母 豬價格自豬價下行周期確立後持續下跌，於 10 月初跌至 1200 元/頭，並維持橫盤調整。

2021Q4 豬價反彈主要系需求驅動疊加供應減量所致。10 月份以來多省份氣溫下降， 低豬價下北方豬肉消費明顯增加，南方四川、湖北等地灌臘腸現象增多，市場大肥豬需求 旺盛，而前期肥豬恐慌性拋售導致市場肥豬供應有限，肥豬價格快速上漲，據涌益諮詢監 測數據顯示，10 月份之後，175kg 和 200kg 的大體重肥豬和 120-130kg 的標豬之間的價差 迅速拉大，在 11 月下旬價差超過 1 元/kg，據此推斷，9 月份前後市場集中出欄透支了 10 月、11 月市場的肥豬供給；加上北方雨雪天氣影響，以及東北部分地區受新冠疫情影響 導致凍肉出庫困難，生豬調運不暢，市場供應鏈受阻，多因素疊加助推豬價持續上漲。但 因為居民提前醃臘、灌腸，以及食品企業備貨，一定程度上分散和透支了年末消費需求， 再疊加新冠疫情反覆的影響，豬價年前呈現旺季不旺。

母豬產能自 Q3 起加速去化，11 月以來受豬價上漲影響去化節奏放緩，但仍於正常淘汰水平。據農業農村部的數據顯示，國內能繁母豬存欄量自今年 6 月起達到 4563 萬頭 的峰值，後伴隨養殖虧損加重連續 5 個月回落，7 月、8 月、9 月、10 月、11 月環比分別 下降了 0.5%、0.9%、2.3%、2.5%、1.2%，前 4 個月呈現加速出清的趨勢，但 11 月受豬 價快速反彈影響，養殖盈利抑制母豬淘汰情緒，仔豬價格跟隨豬價反彈也反應出市場補欄 情緒重新點燃，11 月份能繁母豬存欄量環比降幅有所收窄。但是回顧歷史母豬淘汰水平， 基本上都穩定在 1-1.5%，表明 11 月份養殖盈利並沒有影響產能去化的趨勢。

2.3.2. 短期豬價下行壓力大，產能有望再度加速去化

供應趨勢性增長+消費不振，豬價或開啟二次探底。我們認為春節後，國內生豬價格 將開啟加速下跌，並難有大幅反彈機會，產能釋放或在 2022Q2 達到最大值，預計 2022 年下半年或迎來回暖，全年行業維持在微利狀態。

（1）母豬產能還未充分釋放。雖然能繁母豬存欄已經連續 5 個月下降，但近幾個月 養殖主體主要是在優化母豬存欄結構，淘汰低效母豬並逐漸將三元替換成二元母豬，高效二元母豬的產能釋放實際上還沒有到頂，預示著未來半年可供出欄生豬數量依舊充裕。

（2）進口豬肉釋放衝擊市場。據海關總署監測，12 月份進口鮮冷凍豬肉 17 萬噸， 同比減少 61.36%，但前期較高進口量的累計庫存釋放，仍將衝擊國內生豬市場。

（3）消費相對疲軟，對豬價支撐力度弱。春節後是傳統的肉類消費淡季，加上新冠 疫情壓制旅遊和團餐需求恢復，消費需求短期內難有明顯改善。 綜上，我們認為在供給充裕、需求疲軟的背景下，2022 年上半年國內豬價下行壓力 仍然較大，春節前豬價出現旺季不旺也反映出市場消費需求不及預期，春節後生豬供應壓 力不減而消費持續疲軟，預計二季度豬價或迎來二次探底。但考慮到豬肉進口量的持續減 少、規模場完成產能目標後順勢出欄、冬季口蹄疫和非洲豬瘟散發增加死淘率，疊加成本 中樞上行的支撐作用，上半年豬價或不會過於悲觀，二次探底或高於 10 元/公斤，預計底 部區間在 12-13 元/公斤震盪。

產能趨勢性去化，二次探底或加速行業出清。

部分觀點認為此輪豬周期受前期高盈利的影響，養殖主體資金儲備豐厚，可以應 對周期下行風險，因此產能去化的時間跨度會拉長，但實際上行業產能已經呈現趨勢 性去化。

（1）養殖主體的資金狀況並不過於樂觀。通過上市公司的三季報可以發現，此 輪周期中養殖主體大舉擴張產能已經過快消耗庫存資金，同時員工素質及固定資產使 用效率短期內難以明顯提高，導致大型規模企業的成本對比小散戶並無明顯優勢。 2021 年 12 月份以來規模場出欄體重迅速降低反應出悲觀情緒和資金緊張的事實，因 此前期的高盈並不能拉長本輪豬周期去化的時間。

（2）散戶依然是產能去化的主力，一旦虧損便開始加快淘汰母豬。散戶退出行業的 成本是極低的，因此近幾個月產能去化主要是依靠散戶淘汰母豬。我們認為，去年 11、 12 月豬價反彈至成本線以上，導致散戶淘汰母豬的節奏放緩只是階段性的，春節後豬價 跌破成本線，養殖虧損勢必會再度加速行業產能去化。

春節後行業產能有望加速淘汰。根據 2022 年 1 月 20 日國務院新聞發布會上披露的 數據顯示，2021 年底統計局口徑全國能繁母豬存欄量為 4329 萬頭，絕對值環比 11 月有 所上升，但實際上統計局和農業農村部數據樣本不同，若完全按照統計局口徑，2021Q4 能繁母豬環比下降 2.96%，大於 2021Q3 時 2.3%的降幅，說明能繁母豬去化並沒有放緩， 累計去化幅度仍在擴大。我們認為春節後豬價再次跌入底部，疊加玉米、豆粕等飼料原材 料價格維持在高位運行，養殖虧損下行業產能去化勢必會加速，我們或將在今年二季度看 到行業淘汰帶仔母豬的現象，淘汰母豬價格有望突破新低。（報告來源：未來智庫）

3. 公司：逆勢擴張彰顯龍頭風範，成本優勢助力穿越周期

3.1. 公司堅持逆勢擴張，彰顯龍頭風範

公司憑藉高效的輪迴二元育種體系、完善的生物安全防控體系、雄厚的資金和土地儲備，實現產能的快速擴張，目前生豬出欄量已經突破 4000 萬頭大關，位居全國第一。公司目前母豬儲備豐富、現金流充裕，有望在未來 2 年繼續保持生豬出欄量的高速增長。

公司出欄量成長為全國第一。公司在過去 10 年不斷發展壯大生豬養殖業務，快速擴 張出欄量。2010-2021 年公司生豬出欄量從 35.9 萬頭增長至 4026.3 萬頭，年複合增長率 高達 54%，期間公司出欄量僅在 2019 年受非洲豬瘟疫情影響出現 7%的同比下滑，2021 年在生豬價格大幅下跌的背景下，公司堅持逆勢擴張，生豬出欄量實現 122%的同比增幅， 占全國生豬出欄量的 6%，剔除仔豬和種豬外，商品豬出欄占比也達到 5.5%，處於行業絕 對領先水平。

2010 年至 2021 年三季度末，公司資本開支從 2.22 億元增長至 282.24 億元；生產性 生物資產從 0.64 億元增長至 73.64 億元；固定資產餘額從 3.17 億元一路升至 890.65 億 元；在建工程從 0.33 億元一路升至 146.93 億元。尤其在 2018 年之後，公司加快產能擴 張步伐，2019、2020 年資本開支同比增速分別達到 160%和 251%，生產性生物資產同比 增速分別達到 162%和 94%。

我們認為公司能夠實現快速擴張的驅動因素有：（1）高效的輪迴二元育種體系；（2）完善的生物安全防控體系；（3）雄厚的資金、土地儲備。

（1）輪迴二元育種體系為公司產能高速擴張奠定基礎。公司利用曾祖代核心種豬的 同品種間選配繁殖，其後代經過兩次性能測定和全面的遺傳性能評估後，選出性能優異的 留做祖代豬。再將不同品系祖代豬（一元豬）相互雜交擴繁，獲得父母代豬（二元豬）， 再經過性能測定，挑選性能優良的二元母豬，部分用於繁殖三元商品豬、部分作為種豬對 外銷售，未選留的育肥後作為商品豬對外銷售。

公司生產的二元母豬，在繁殖性能、生長速度、瘦肉率和胴體品質等方面可同時滿足 種用和商品用需求，為公司快速發展奠定基礎。2018、2019 年非洲豬瘟導致國內母豬存 欄銳減，市場三元商品豬留種的現象大量出現，能繁母豬存欄中三元母豬占比一度逼近 50%，行業整體 PSY 水平下降到 18 以下，而公司二元母豬生產效率明顯高於三元母豬， 其配種成活率、乳豬成活率、胎齡、PSY 等指標都大幅領先行業，近年來公司 PSY 水平 一直維持在 24 左右，非瘟背景下，公司二元母豬留種滿足了自身快速發展的種豬需求， 同時還為市場提供了優質種豬。截至 2021 年 6 月末，公司已在全國成立 11 家種豬育種 子公司，開展種豬育種研發與銷售業務，既滿足內需又面向市場。

（2）完善的生物安全防控體系為生產經營保駕護航。2018 年爆發非洲豬瘟疫情以 來，對國內生豬養殖行業造成嚴重危害。目前國內並沒有有效預防非瘟的藥苗，因此對生 豬養殖場的生物安全防護體系提出了更高的要求。公司高度重視生物安全防控工作，近年 來持續提升生物安全硬體基礎設施水平，加大生物安全防控成本投入，強化物品、人員管 理，實行智能化養豬管理，有效改善豬舍環境，確保豬只健康生長，為公司提高生產成績 提供有力保障。公司現代化智能豬舍有效降低了豬群感染非洲豬瘟的風險，幫助公司在非 瘟疫情常態化的背景下依然能夠穩步經營。

（3）雄厚的資金、土地儲備為產能快速擴張提供堅實保障。公司大舉修建豬舍、購 置設備、打造自繁自養一體化產業鏈需要雄厚的資金支持，上市以來公司通過股權、債券、 中期票據、合作投資等融資方式募集大量資金，為公司產量擴張提供堅實保障。同時多年 來持續增加土地儲備，用於擴大養殖規模。

公司資產負債率近年來有所上升，但仍處於行業較低水平。公司資產負債率相對比 較穩定，2014 年以來一直維持在 40%-58%之間，2020 年之後行業頭部企業都在舉債擴張 產能，資產負債率順勢提高。截止 2021 年三季度末，公司資產負債率 57.77%，雖然已經 突破歷史新高，但卻處於前五大上市豬企的最低水平。資金方面，截止三季度末，公司貨 幣資金餘額 99.50 億元，同比 2020 年末減少 31.82%。公司於 2021 年 10 月份非公開發 行股票，向控股股東牧原集團募集不超過 60 億，用於補充流動資金，有效改善公司資產 負債結構，保障公司健康發展。

公司未來 2 年出欄量有望維持高增長。目前公司已儲備超過 1 億頭養殖產能的土地 資源，相繼在河南、山東、湖北、山西、內蒙古等多個省份共設立養殖板塊控股子公司 218 家，已建成生豬養殖產能超 7000 萬頭。截止 2021 年底，公司高效能繁母豬存欄高達 283.1 萬頭，常備後備母豬 110-130 萬頭，預計公司 2022/2023 年生豬出欄量維持高增長。

3.2. 公司成本優勢顯著，有望助力穿越周期

我們認為公司成本優勢主要體現在原材料和人工費用兩個方面，追溯根源主要得益於：（1）自繁自養無委託養殖費用；（2）種豬優勢降低仔豬成本；（3）飼料採購和配方優勢明顯，有效降低飼料成本；（4）現代化智能豬舍和設備應用提升生產效率；（5）注重人才建設，激勵員工積極性。公司成本優勢來源於三十年的技術和經驗積累，鑄就了公司核心護城河和競爭壁壘，有望助力公司穿越周期。

公司成本優勢顯著，盈利能力處於行業領先水平。將公司成本與行業平均、規模場、 散養戶以及溫氏股份對比，發現公司商品豬完全養殖成本遠低於行業平均水平，2018 年 之後受非瘟疫情和飼料成本上漲影響，行業整體成本上行，但公司商品豬單位成本依然控 制在小幅範圍內波動，根據公司披露的數據計算，公司 2020 年商品豬單位完全成本約 15.3 元/公斤，低於行業平均水平 7.08 元。基於領先行業的成本優勢，公司整體盈利能力明顯 高於行業其他企業，根據公司披露的數據測算得到 2012-2020 年商品豬平均頭均盈利為 472 元，遠高於行業平均水平，在 2014、2018 年行情極度低迷時，公司依然保持小幅盈 利。2021 年在豬價大幅下跌的背景下，主要上市豬企均出現不同程度虧損，牧原股份憑 借極強的成本控制能力實現約 65-80 億的歸母淨利潤。

原材料成本占據公司商品豬養殖成本中最大的一項。以 2020 年為例，公司商品豬原 材料成本約7.34元/公斤，占單位成本的55.28%；其次職工薪酬達到2.07元，占比15.61%； 其他費用（燃料、電力、燃氣等）達到 1.75 元，占比 13.18%；折舊、藥苗費用分別占比 10.46%和 5.47%。

從成本變化的趨勢來看，①原材料成本：2016 年玉米價格下跌，公司採購大量玉米 替代小麥降低飼料成本，2019 年之後飼料原材料玉米、豆粕價格上漲大幅推升公司飼料 成本，其中 2019、2020 原材料成本分別同比上漲 7.66%和 6.53%。②職工薪酬：公司近 年來高速擴張，大力建設高學歷人才梯隊以推動公司向智能化養殖轉型，為吸引人才、激 勵員工採用高薪酬體系，導致 2020 年單位職工薪酬同比上漲 95.28%。③藥苗費用：公司 憑藉完善的生物安全防控體系和只能豬舍有效降低豬群感染疫病風險，非瘟之後單位藥 苗費用實現持續改善。

將公司商品豬單位成本和行業平均養殖成本拆分情況對比，發現公司成本優勢主要 體現在原材料成本和人工費用兩個方面。2020 年公司商品豬原材料成本約 7.34 元/公斤， 遠低於行業 7.90 元/公斤的平均水平；人工費用約 2.07 元/公斤，也遠低於行業 2.89 元/公 斤的平均水平。

追溯根源，我們認為公司原材料成本和人工費用低於行業平均水平主要得益於：（1）自繁自養無委託養殖費用；（2）種豬優勢降低仔豬成本；（3）飼料採購和配方優勢明顯，有效降低飼料成本；（4）現代化智能豬舍和設備應用提升生產效率。（5）注重人才建設，激勵員工積極性。

（1）自繁自養無需支出代養費用。不同於溫氏股份「公司+農戶」的養殖方式，牧原 股份「自繁自養」的養殖模式無需支付委託養殖費用，溫氏股份在調研中披露 2020 年底 的委託養殖費用接近 280 元/頭，以 120kg 的出欄體重估算相當於每公斤 2.33 元的成本支 出，相較之下，這是牧原股份的優勢所在。但因為牧原股份採用重資產自建豬場，折舊及 攤銷費用一般較高。

（2）種豬優勢有效降低仔豬成本

如上文所說，公司二元母豬生產效率明顯高於三元母豬，其配種成活率、乳豬成活率、 胎齡、PSY 等指標都大幅領先行業，近幾年公司 PSY 水平（每頭母豬每年所能提供的 斷奶仔豬頭數）穩定在 24 左右，遠高於行業不到 20 的平均水平，使得仔豬頭均成本常 年低於行業，且相對穩定地保持在 350-440 元/頭的區間。

（3）飼料成本占養殖成本最大的單項，公司飼料成本優勢主要體現在採購和配方調整兩方面。

原材料採購優勢得天獨厚。公司產能分布主要集中在糧食生產大省，其中公司總部河 南省糧食產量常年占全國糧食總產量的 10%左右，主要糧食作物有小麥、玉米、大豆等， 為公司飼料原料供給提供了充分保證。近幾年公司圍繞糧食產區進行供應鏈布局，提高公 司對產區糧源品質的管控能力，同時積極開拓全球採購渠道，打造公司原糧採購優勢。並 根據糧食市場行情變化趨勢及時調整配方，採用靈活採購策略，進行不同品種間的原料置 換，降低採購成本。

2021 年公司相繼成立 13 家糧食貿易公司，保障了生豬養殖的飼料原料供應，且縮小 了運輸半徑，有效降低飼料原料採購成本。

不同生理階段採用不同飼料配方。公司針對不同品種、不同生理階段的生豬，依據豬 群生產性能表現，運用析因法設計動態營養模型，為豬群提供最適營養。通過變頻混合技 術，可根據豬群生長性能動態調整營養供給，實現一日一配方、精準供給營養。通過生豬 營養的精細化管理，一方面充分發揮豬群的生長潛力，增強豬群健康，另一方面降低了料 肉比（飼養的畜禽增重一公斤所消耗的飼料量），提高飼料報酬率，降低了飼料成本。公司目前育肥階段料肉比在 2.9 左右，遠低於行業 3.5 的平均水平。

公司根據原材料性價比及時調整飼料配方，有效降低飼料成本。公司結合南陽市小 麥主產區特點，因地制宜研製了「小麥+豆粕」型飼料配方技術，在飼料營養中，小麥和 玉米屬於能量原料，因此小麥和玉米具有一定的相互替代性，並且小麥的蛋白質含量較玉 米高，使用小麥一定程度上節約豆粕等蛋白類原料的使用，2016 年玉米價格大幅下跌後， 公司又加大玉米的採購量以替代高價小麥。當前在玉米、豆粕價格高企的背景下，目前繼 續研發大麥、高粱、原料副產品等應用技術，實現對原料的充分應用。

飼料生產加工環節，公司實現了全流程智能化生產，配料精準、用人少；所有飼料采 用 85℃、8 分鐘（保持 3 分鐘＋保溫 5 分鐘）的高溫滅菌工藝，滅菌溫度實時在線監控， 保證高溫滅菌效果；冷卻空氣三級過濾；成品料散裝密閉運輸，養殖場智能飼喂，全程無 人為接觸，飼料生物安全零風險，保障豬群健康。公司搭建了飼餵信息化系統，實現對飼 料質量、採食情況和豬群生長性能的監控，保證飼料品質、營養精準供給，豬群健康生長。

（4）現代化智能豬舍和設備應用提升生產效率。公司積極投入智能養殖裝備技術的 研發，以現代工業裝備、先進材料、高通量檢測、物聯網和人工智慧技術為依託，針對豬 舍環境無人智能控制、生豬健康自動識別預警、福利養殖設施裝備和豬場生物安全與工程 防疫等關鍵技術進行攻關，研發出了環境控制、豬咳生物表徵識別、紅外測溫、自動智能 巡檢、自動性能測定等關鍵智能化技術與配套智能設備，開發出了生豬產業全過程品質管 理體系，助推傳統生豬產業向智慧產業轉型升級。牧原內鄉十七分場是全國首個實現一體 化生產的生豬生產基地，運用國內先進的養豬生產自動化控制技術實現了供水、供料、通 風、降溫等過程的完全自動化。

（5）注重人才建設，激勵員工積極性。公司創始人秦英林先生，與一批行業經驗豐 富、理論功底紮實的技術骨幹構成了公司核心研發團隊。為適應產能擴張，公司近年來大 舉招聘一線生產人員，保障了生豬養殖環節的正常有序運作，同時引進與生產經營與企業 管理密切相關的各類技術專業人才，推動生產經營向智能化轉型。

公司通過卓越薪酬、股權配置、學習、晉升以及榮譽、福利等薪酬方案激發員工積極 性。公司在 2019 年 11 月 9 日發布了限制性股票激勵計劃草案，此次計劃向包括董監高、 核心技術人員在內的 914 名員工，共計進行 5338.81 萬股的股權激勵，其中，首次授予 4271.05 萬股，占本次限制性股票授予總量的 80%；預留 1067.76 萬股，占本次限制性 股票授予總量的 20%，並準備將預留的 20%大多留給新員工，以刺激員工工作積極性。

我們認為，公司成本優勢來源於三十年的技術和經驗積累，鑄就了公司核心護城河和 競爭壁壘。2021 年國內生豬價格大幅下跌，在主要上市豬企均出現不同程度的虧損下， 牧原股份依然完成 4026.3 萬頭的出欄量，並實現 65-80 億的盈利，展現出穿越周期的成 長性。公司目前商品豬完全成本在 14.6 元/公斤左右，並在 2022 年 1 月 7 日的調研活動 中表示下一步將通過改善高成本落後場區、子公司運營情況，加強內部管理與人員賦能 培訓等措施，降低公司內部養殖成績離散度，實現整體養殖成本的下降，以階段性達成 13 元/kg 的完全成本為 2022 年成本下降的奮鬥目標。

3.3. 公司屠宰業務有望成為新的增長點

公司相應政策加快發展屠宰業務。非洲豬瘟爆發以來，為促進生豬產業發展和預防 疫病發生，多部門提出加快屠宰行業提檔升級，推動「運豬」向「運肉」轉變，鼓勵生豬實現 「集中屠宰、冷鏈運輸、冰鮮上市」。公司在 2019 年前後開始發力屠宰業務，截至 2021 年 底，公司屠宰板塊已在河南、山東、安徽、內蒙、東三省等地布局 23 家屠宰子公司。目 前公司已有內鄉、正陽兩家屠宰廠正式投產運營，潁上、曹縣、商水、鐵 嶺四家屠宰廠 進入試運營階段，合計屠宰產能為 1600 萬頭，預計 2022 年底 屠宰產能將達到 3700 萬 頭。公司 2021 年實際生豬屠宰量約為 290 萬頭，屠宰產能利用率約為 70%，未來有望通 過提升產能利用率、拓寬銷售渠道、優化銷售結構、降低生產成本等多種措施，支撐屠宰 業務實現盈利。

公司積極拓展屠宰業務銷售渠道，目前已在全國 16 省成立 40 個銷售分區；公司持 續優化生產工藝，針對屠宰多個工藝環節組織攻關團隊，通過智能化升級 提升生產效率 與產品質量，更好地服務下遊客戶。

4. 投資分析

我們認為，牧原股份作為國內生豬養殖行業龍頭，生豬出欄量位居全國第一。公司目 前母豬儲備豐富、現金流充裕，堅持逆勢擴張有望進一步提高市場份額，成本控制行業領 先或助力穿越周期，屠宰業務有望貢獻新的盈利增長點。基於公司未來 2 年的出欄規劃 和成本改善情況，以及生豬市場行情波動。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站