（報告出品方/作者：東亞前海證券，李子卓）
1.從 ODM 龍頭到產業鏈上中下游協同發展
1.1.聞泰科技——全球領先的ODM+IDM製造商
聞泰科技是全球領先的 ODM+IDM 製造商。公司成立於2006年，最初為手機 IDH（獨立設計）公司。2008 年，公司在浙江嘉興建設了第一個生產基地，成功實現了 IDH 到 ODM 的轉型。近年來，公司在ODM市場占有率保持在 20%以上，占據龍頭地位。2016 年，公司借殼中茵股份上市。2018 年，公司收購了全球領先的半導體 IDM 廠商安世半導體，業務布局延伸到半導體領域。2021 年 4 月，公司出資設立珠海得爾塔，以其為主體收購廣州得爾塔，布局光學模組業務。當前公司主要業務包括半導體業務、產品集成業務以及光學模組業務，已經形成從半導體晶片設計、晶圓製造、封裝測試，到光學模組、通訊終端、伺服器、筆記本電腦、IoT、汽車電子產品研發製造於一體的涵蓋「上游半導體+中游模組+下游終端」的全產業鏈布局。
1.2.公司股權結構穩定，員工激勵到位
公司收購安世後實控人不變，格力電器成為第二大控股股東。聞泰科技董事長、安世半導體 CEO 張學政累計持有公司15.33%的股權，為公司實際控制人。作為功率半導體重要的下遊客戶，格力電器及一致行動人合計持股 10.3%，為公司第二大股東。
激勵政策到位，積極實施核心骨幹員工持股激勵政策。2021年2月8日公司審議通過《關於調整 2020 年股票期權與限制性股票激勵計劃授予部分預留收益激勵對象名單及授予數量的議案》，激勵計劃激勵對象人數調整為 283 名，向符合條件的 275 人授予激勵對象授予股票期權115.45萬份，行權價格為 122.66 元/份；向符合條件的65 名授予激勵對象授予限制性股票 14.13 萬股、授予價格為 61.33 元/股。股權激勵計劃的實施，有利於公司穩定發展，建立公司與員工的利益共享機制，留住和吸引高素質管理和技術人才，提高企業的經營業績和核心競爭能力。
1.3.盈利能力逐步改善，毛利率穩步提升
公司營收增長迅速，盈利能力逐步改善。2020 年公司實現營業收入517.07 億元，同比增長 24.36%。2018 到2020 年公司營收規模快速增長，CAGR 達 72.71%。2020 年實現歸母淨利潤24.15 億元，同比增長92.68%，2018-2020 年 CAGR 達 529.21%，營收和淨利的高速增長主要受益於收購安世半導體。2021 年前三季度公司營業收入386.46 億元，同比增長0.8%，增速有所放緩，歸母淨利潤 20.41 億元，同比下滑9.64%，主要是受到ODM上游原材料漲價的不利影響，短期盈利能力有所下滑。2021 年第四季度，伴隨著新項目、新客戶、新產品不斷拓展，公司產品結構不斷優化以及ODM上游原材料漲價趨緩，公司盈利能力有望顯著提升。
產業結構優化，毛利率穩步提升。公司2018 年-2021 年前三季度毛利率分別為 9.06%、10.32%、15.21%、16.49%，淨利率分別為0.42%、3.32%、4.76%、5.11%。2021 年前三季度公司毛利率提升主要歸因於半導體業務占比顯著提升，半導體業務結構優化及價格上行，產品集成業務上游原材料漲價趨緩，因此毛利率上升明顯。
推動技術創新，研發投入不斷加碼。公司近幾年來重視研發投入，2018-2021 年前三季度的研發費用分別為7.32 億元、13.2 億元、22.21億元、18.67 億元，同比增速分別為 31.46%、80.26%、68.31%、21.16%。研發投入占收入比重不斷提升，2018 年-2021 年前三季度分別為4.22%、3.17%、4.30%、4.83%。2021 年上半年，公司半導體業務研發投入3.93億元（全年規劃 9.4 億元），進一步加強了在中高壓MOSFET、化合物半導體產品SiC 和 GaN 產品、以及模擬類產品的研發投入。產品集成業務方面，公司積極投入晶圓級封裝 SiP、Mini/MicroLED、汽車電子等的產品技術研發。
聚力打造以半導體為龍頭，部件和 ODM協同發展的科技產品公司。從營收占比角度，產品集成是公司業務的絕對支柱，近三年營收占比均在70%以上。公司產品集成業務正在從服務型向產品型轉型，業務領域正在由手機業務向非手機業務拓展，2021 年上半年，公司產品集成業務收入達180.10 億元，占公司整體營收比重為 72.7%，收入同比下降7.25%，主要受上游原材料漲價影響。
半導體業務主要體現在其全資子公司安世半導體，自公司接手安世後，安世收入規模快速提升。2021 年上半年，半導體業務收入已達67.73億元，同比增長 53.25%，占公司營收比重由 2020 年的19.1%提升到27.3%。光學模組業務方面，公司收購的廣州得爾塔公司2021 年5 月份實現資產交割，其 2020 年營收規模為 46.22 億元。
根據公司布局，未來公司戰略將圍繞三個階段推進，第一階段是ODM業務向工業、IoT、汽車電子領域進行擴展，打造強大的硬體流量平台；第二階段，在半導體領域、部件領域加速垂直整合；第三階段，以半導體為龍頭，為部件和系統集成賦能，推動公司實現從服務型公司向產品型公司的戰略轉變。
1.4.整合安世半導體，協同效應顯現
安世半導體是全球領先的分立與功率晶片IDM廠商。安世半導體是全球領先的分立式器件、邏輯器件與 MOSFET 器件專業製造商，是原飛利浦半導體標準產品事業部，有 60 多年半導體研發和製造經驗。2020年9月，公司完成了對安世半導體全部股權的收購，實現對安世半導體100%控股。根據 IHS Markit 2020 年數據，安世半導體二極體和雙極性電晶體排名第一，邏輯器件排名第二（僅次於 TI），ESD 保護器件排名第一，小信號MOSFET排名第二，汽車功率
安世與聞泰協同效應不斷深化。聞泰科技本身已在手機ODM建立了市場競爭優勢，通過收購安世半導體，形成了產品集成業務與半導體業務的協同效應。一方面，在客戶協同上，主要體現在車規級客戶與消費電子、中國區客戶之間的協同；另一方面，體現在半導體領域和部件領域的自身供應能力的協同；此外，更為重要的是，充分應用半導體業務IDM平台能力， 引入更多功率、模擬晶片的產品協同能力，推動SiP 等晶圓級封裝、Mini/MicroLED、汽車電子等方向的半導體技術融合創新，以半導體能力為牽引構築產品集成業務護城河。我們認為，公司半導體業務受益於電動汽車時代和 AIoT 時代的雙重機遇，基於產品集成業務協同的不斷深化，疊加產品結構優化以及產能的擴張，我們認為公司半導體業務未來發展空間巨大。
安世半導體全球化產業布局，產能和研發規模持續擴大。安世半導體總部位於荷蘭奈梅亨，晶圓製造工廠在德國漢堡和英國曼徹斯特，封裝測試工廠位於中國東莞、菲律賓卡布堯和馬來西亞芙蓉。安世半導體在2021年度大幅增加製造能力和研發方面的全球投資。漢堡晶圓廠增加對寬帶隙半導體製造新技術的投資。安世半導體在馬來西亞檳城和中國上海開設了新的全球研發中心，同時擴大了位於香港、漢堡和曼徹斯特的現有研發機構。安世半導體還加強位於中國廣東、馬來西亞芙蓉市和菲律賓卡布堯封測能力，包括實現先進自動化和系統級封裝(SiP) 技術能力。（報告來源：未來智庫）
2.功率半導體龍頭，乘新能源汽車時代之風
2.1.新能源汽車市場及第三代半導體變革將帶來新機遇
2.1.1.功率半導體市場空間大，增速快
功率半導體是電子裝置電能轉換與電路控制的核心，可通過半導體的單向導電性實現電源開關和電力轉換的功能，主要用途包括變頻、整流、變壓、功率放大、功率控制等。
功率半導體按器件集成度可以分為功率分立器件和功率IC兩大類。功率分立器件包括二極體、電晶體和晶閘管三大類，其中電晶體市場份額最大，常見的電晶體主要包括 IGBT、MOSFET、BJT（雙極結型電晶體）。功率 IC 是指將高壓功率器件與其控制電路、外圍接口電路及保護電路等集成在同一晶片的集成電路，是系統信號處理部分和執行部分的橋樑。
全球功率半導體市場快速增長。根據Omdia 數據，2019 年全球功率半導體市場規模達到 455 億美元，預計到 2024 年將達到553 億美元，2019-2024年 CAGR 達到 4%。
功率 IC 占比最大，保持在 50%以上。功率半導體細分市場中功率IC占比常年保持在功率半導體總規模的 50%以上，2021-2024 年CAGR為5.78%；功率器件占比近 35%，CAGR 為 2.29%；功率模組占比15%，CAGR為 3.08%。得益於下游消費電子、新能源汽車、通訊行業近幾年的快速發展，預計未來 MOSFET 和 IGBT 還將迎來更大的成長空間。
中國作為全球最大的功率半導體消費國，市場規模發展更快。根據IHS數據，2018 年中國市場需求規模達到 138 億美元，占全球需求比例的35%，2021 年市場規模將達到 159 億美元，2015-2021 年CAGR達到6.3%。目前國內功率半導體市場產品需求主要以電源管理IC、MOSFET及IGBT為主，根據 IHS 統計，中國功率半導體市場中前三大產品電源管理IC、MOSFET、IGBT 三者市場規模占 2018 年中國功率半導體市場規模比例分別為61%，20.2%與 13.9%。
MOSFET 具有開關速度快，工作頻率高等優勢，通常適用於小功率電力電子變流裝置。MOSFET 全稱金屬氧化物半導體效應管，是一種可以廣泛應用在模擬電路和數字電路的場效電晶體，它的優點是開關速度快、損耗低、驅動電流小、無二次擊穿現象。缺點是電壓不能太高，電池容量也不能太大，所以通常適用於小功率電力電子變流裝置。
兼具 MOSFET 及 BJT 兩類器件優勢，IGBT 被稱為電力電子行業的「CPU」。IGBT 全稱絕緣柵雙極型電晶體，是由BJT（雙極型三極體）和MOSFET 組成的複合全控型電壓驅動式功率半導體器件。IGBT具有電導調製能力，相對於 MOSFET 和雙極電晶體具有較強的正向電流傳導密度和低通態壓降，因此兼具有 MOSFET 器件的高輸入阻抗、驅動功率小、開關速度快，BJT 器件飽和壓降低、電流密度高和GTR 的低導通壓降的優點。
MOSFET 和 IGBT 廣泛應用於新能源、汽車、工業、家電等領域。從市場的角度看，功率半導體行業為需求驅動型行業。隨著功率半導體應用領域從工業控制和消費電子拓展至新能源、軌道交通、智能電網、變頻家電、汽車電子等諸多市場，同時政策、技術等因素驅動下游產業增長，促使對應的功率半導體市場規模呈現穩健增長態勢。
2.1.2.乘新能源汽車時代之風，功率半導體蓬勃發展
2025 年全球新能源汽車銷量或將達 1800 萬輛，2030 年或將達4000萬輛，2021-2030 年 CAGR 將達 20.44%。近幾年來，全球新能源汽車銷量一直呈現持續增長態勢，據 EVTank 統計，2020 年全球新能源乘用車銷量為331 萬輛，預測 2021 年將達到 750 萬輛，同比增長27%，2025 年將達到1800萬輛，到 2030 年將達到 4000 萬輛，2021-2030 年CAGR達20.44%。
2025 年我國新能源汽車銷量或將達到900 萬輛，2021-2025年CAGR達 31.6%。我國作為全球新能源汽車發展的重要市場，隨著碳達峰、碳中和等相關政策的不斷推進，我國新能源汽車市場亦將保持高速增長。據中汽協及 GGII 數據，2021 年中國新能源汽車銷量將達到300 萬輛，同比增長約 120%，2016-2021 年 CAGR 達到 42.7%。預計2025 年中國汽車銷量有望達到 3000 萬輛，2025 年規劃的新能源汽車滲透率目標為20%，目前來看新能源汽車滲透率進展超預期，市場預期普遍在20%-35%之間。我們假設2025年新能源汽車滲透率將達到 30%，屆時，2025 年我國新能源汽車銷量將達到 900 萬輛。
功率半導體是新能源汽車實現電能轉換的核心器件。電動汽車將不再需要汽油發動機，油箱或變速器。決定電動汽車性能的關鍵部件是電動機，PCU（動力控制單元）以及其他核心電氣部件，這些部件中功率半導體都起著至關重要的作用，例如，功率半導體應用於汽車的高扭矩電動機供電所需的轉換器、降低電池電壓的 DC/DC 轉換器、電池充電器的附加類似組件，這些組件是電動汽車運行的關鍵。
新能源汽車可以分為如下三類車型：油電混合動力車型、純電動車型、插電混動車型。油電混合動力按混合程度分為微混、中混和全混。油電混合動力是一種用電動馬達作為發動機的輔助動力驅動汽車，平時不需要充電，只要加油就可以，正常行駛和傳統動力汽車沒有差別；純電動汽車完全通過電力來進行驅動，需要藉助充電樁充電，是真正零排放的車型；而插電混動車型既能使用充電樁充電，同時又能使用傳統燃油，是目前較受歡迎的車型。
不同新能源汽車電力系統的主要作用不同。一方面，由於電力系統的主要功能不同，不同新能源汽車電力系統的運行電壓功率的範圍差異巨大。中混汽車的電壓一般在 150V 以下，而全混合純電動汽車的電壓超過400V甚至更高。另一方面，不同功率半導體的工作電壓不同，IGBT適合高壓工作，而 MOSFET 適合低壓工作。在電力驅動系統中，IGBT用於逆變器模塊，該模塊將蓄電池的直流電轉換為交流電以驅動電機。在電源系統中，IGBT 用於各種交流/直流與直流/直流變換器中，實現為蓄電池充電與完成所需電壓等級的電源變換等功能。同時，新能源汽車充電樁中也需要大量使用 IGBT。因此，新能源汽車的蓬勃發展導致了汽車功率半導體中IGBT和 MOSFET 的需求量越來越大，種類也越來越多。
純電及插混車型中功率半導體價值量大幅提升。根據英飛凌數據，功率半導體在新能源汽車中的用量和價值量顯著上升，在48V輕混車輛中半導體總價值為 572 美元，功率半導體為 90 美元，占比15.7%，占比較少的原因為 48V 輕混車輛的驅動動力仍然為內燃機，電機僅作輔助輸出扭矩的作用。然而在插混和純電車型中，電動機成為了主要的動力輸出來源，整車中半導體總價值為 834 美元，功率半導體為330 美元，占比57.7%，功率半導體價值占比顯著增加。
2025 年我國新能源汽車功率半導體市場規模有望達193億元，2021-2025 年 CAGR 達 32%。按照 2025 年我國新能源汽車銷量將達到900萬輛，xEV（純電動車+混合動力汽車）中功率半導體價值量330美元計算，不考慮輕混及燃料電池等占比較小的新能源車型，預計2025 年我國新能源汽車功率半導體市場規模或將達到193億元，2021-2025年CAGR達到32%。
2.1.3.第三代半導體逐漸開始規模應用
半導體材料經歷了幾代的發展，目前已形成了三代半導體材料。第一代半導體主要是矽基和鍺基半導體；第二代半導體材料是化合物半導體，以砷化鎵（GaAs）、磷化銦（InP）等為代表；第三代半導體以同為化合物半導體材料的碳化矽（SiC）、氮化鎵（GaN)為代表。
第三代化合物半導體迅速發展， GaN、SiC 功率器件逐漸開始規模化應用。相對於傳統的矽襯底，第三代化合物半導體具有禁帶寬度大、擊穿電場強度高、電子遷移率高、熱導電率大、介質常數小和抗輻射能力強等特點，因此以第三代化合物半導為襯底製作的功率器件具有更高的性能和效率。第三代半導體主要在射頻和功率兩個方向具有明確的應用前景。由於生產規模還相對較小，生產技術有待成熟，產品價格相對較高，性價比較低，應用受到了較大的限制。
國內外汽車廠商紛紛讓化合物半導體「上車」，未來增量可期。2018年，特斯拉 Model 3 採用了意法半導體生產的碳化矽逆變器，是第一家在主逆變器中集成全碳化矽功率模塊的車企。此外，近期新上市的比亞迪漢EV也搭載了比亞迪自主研發並製造的高性能 SiC-MOSFET 控制模塊。未來隨著化合物半導體的製造成本不斷降低，生產規模逐步擴大，行業的規模效益更加成熟，憑藉其性能優勢，有望取代矽基的功率半導體器件並迎來高增長。根據 Omdia 數據，全球 SiC 和 GaN 功率半導體的銷售收入，從2018年的5.71 億美元增長到 2020 年底的 8.54 億美元。預計未來十年，每年的市場收入以兩位數增長，到 2029 年將超過 50 億美元。
2.2.產品結構不斷優化，IGBT、第三代半導體取得突破
安世半導體是聞泰科技半導體業務的承載平台，是公司半導體業務收入的來源。安世半導體是全球知名的半導體IDM公司，覆蓋了半導體產品的設計、製造、封裝測試的全部環節。公司總部位於荷蘭奈梅亨，每年可交付 900 多億件產品，其產品廣泛應用於全球各類電子設計。公司豐富的產品組合包括二極體、雙極性電晶體、模擬和邏輯IC、ESD保護器件、MOSFET 器件以及氮化鎵場效應電晶體（GaN FET）。
安世半導體是是全球領先的 IDM 標準器件半導體供應商。相比眾多專注於集成電路設計或晶圓代工等單一環節的半導體公司，其業務線覆蓋了半導體產品的設計、製造、封裝測試的全部環節，具備更強的研發、資金實力、市場影響力、以及資源整合和垂直生產線的技術優勢。目前在英國和德國分別擁有一座前端晶圓加工工廠，在中國廣東、馬來西亞、菲律賓分別擁有一座後端封測工廠，並在荷蘭擁有一座工業設備研發中心ITEC。
安世與國內外眾多大客戶展開合作，優質客戶資源豐富。安世建立了世界一流的全球銷售網絡，服務客戶超過2.5 萬家。安世的核心下遊客戶為汽車產業，同時覆蓋移動和可穿戴設備、工業、通信基礎設施、消費電子和計算機等多個領域，均為全球領先的製造商和服務商。聞泰下游終端產品穩定的需求量可以為安世的半導體業務提供更豐富的機會，安世可以充分藉助上市公司的實力擴大自身優勢和提高在中國的市場份額，開拓中國渠道及客戶。
汽車領域占公司半導體收入近五成份額。2021 年上半年，公司半導體業務三大產品線包括電晶體（包括保護類器件ESD/TVS 等）、MOSFET功率管、模擬與邏輯 IC 的收入占比分別為52.16%、27.52%、17.56%。同時，公司半導體收入主要來源於汽車、移動及穿戴設備、工業與電力、計算機設備和消費領域，分別占比 45%、22%、22%、6%、5%。汽車領域包括電動汽車仍然是半導體收入來源的主要方向。我們認為，隨著電動車滲透率的不斷上升將會帶動公司車規功率半導體高速增長。
公司的產品結構不斷優化，主要體現在以下幾方面：（1）中高壓MOSFET 出貨占比不斷提升。截止到 2021 年上半年，安世料號已接近1.6萬種，公司加強高毛利率產品包括邏輯、模擬、功率MOSFET等的產能和料號擴充，目前 100V 以上的 MOSFET 料號已經超過100 種，產品結構得到優化。（2）第三代半導體取得進展顯著。在化合物半導體產品方面，目前第二代 650V 氮化鎵功率器件(GaN FET)，已通過AEQC認證測試並實現量產，新款器件具有明顯性能優勢。碳化矽技術研發也進展順利，碳化矽二極體產品已經出樣。預計未來公司氮化鎵方面還會向推出更高電壓產品，碳化矽產品將由更多料號產品推出。（3）IGBT 方面以及模擬產品方面進展亦較為順利。IGBT 方面，公司 2020 年已組建了頂尖的團隊，迅速打造產品的能力。公司收購的 Newport 晶圓廠也有IGBT 製造能力，公司IGBT產品進展較好。（4）模擬產品方面，公司積極布局在馬來西亞的檳城，新建了模擬產品的研發團隊，以及在中國的研發中心都有與模擬相關產品的團隊在做積極的擴張。2021 年上半年公司大幅增加在模擬開關市場的投入，目前第一批電源管理 IC 已經推出。
2.3.成功收購 Newport，產能技術雙提升
安世收購英國晶圓廠 Newport，推動產能擴充技術升級。截止公司2021年半年報發布時間，安世集團已完成對英國Newport 晶圓廠100%股權的收購，並已將其運營納入管理體系。Newport 成立於1982 年，在英國西部威爾斯擁有工廠，主要從事 0.18μm-0.7μm 工藝製程的半導體晶片製造，主要產品為應用於汽車行業的 MOSFET、IGBT 晶片，以及CMOS、模擬晶片。
Newport 之前是晶圓代工廠，主要客戶是英飛凌，在車規級IGBT、功率 MOSFET、模擬晶片和化合物半導體等領域都擁有成熟的工藝能力。因此，在中高壓 MOSFET、IGBT、模擬晶片這幾個方向上Newport 都能與安世產生直接的協同互補效應。同時，Newport 用於汽車等的直徑200毫米晶圓的產能超過每月 3.2 萬片（最大產能可擴充至每月4.4 萬片），未來將納入公司 IDM 體系內，將有效緩解公司產能緊缺的情況，有助於推動公司抓住電動汽車時代和 AIoT 時代帶來的雙重機遇。
公司控股股東新建上海臨港 12 寸車規級晶圓廠。2020 年，公司控股股東聞天下宣布投資 120 億元人民幣在上海臨港新建一座300mm（12英寸）車規級晶圓廠，該晶圓廠經封裝、測試後的功率器件產品，可廣泛應用於汽車電子、計算和通信設備等領域。整個項目預計產能40 萬片/年，預計將於 2022 年 7 月投產，未來將成為支撐公司半導體產能擴充的重要來源。
3.ODM 業務穩定增長，非手機業務打開成長第二曲線
3.1.5G 換機熱潮下，ODM廠商迎來發展機遇
ODM（Original Design Manufacturer)全稱是原始設計製造商。根據終端品牌廠商提供的產品需求，ODM 廠商參與部分產品研發、採購原料、生產，最後將產品銷售給品牌廠商。
ODM 模式與其他專業加工模式相比具有更高的技術壁壘。EMS、IDH是與 ODM 相對的兩種加工模式。EMS（Electronic ManufacturingService)全稱是電子產品製造服務，能提供採購、物流、生產製造等服務，但在產品研發設計上沒有涉及。IDH（Independent Design House）則是獨立設計公司，能提供系統級設計解決方案，但不進行採購、物流和生產製造。ODM模式對研發技術水平要求更高，ODM 的優勢是它累積了成熟的手機工藝製程，在開發端能儘快地搶占市場先機，採購端能有效地控制其供應鏈的成本，生產端能更快地促進產品疊代和落地。手機品牌廠商也能降低經營風險和製造生產成本。
5G 換機帶動手機市場逐漸回暖，5G 手機滲透率顯著上升。根據中國信通院數據，2021 年 1-7 月，國內市場手機總體出貨量累計2.03億部，同比增長 15.6%，其中，5G 手機出貨量 1.51 億部，同比增長94.3%，市場滲透率高達 74.3%。截至 2021 年 7 月底，國內市場5G手機出貨量累計3.27億部，受益於 5G 網絡的不斷覆蓋、5G 基站的增加，將帶動5G手機滲透率上升，5G 換機熱潮也將整體帶動智慧型手機的需求增加。
手機廠商轉向 ODM 模式，ODM 占比將進一步提高。近年來，各大手機品牌廠商逐步轉向 ODM 模式。根據 Omdia 統計，2019 年三星關閉中國的自建工廠，放棄本國供應鏈，代由 ODM 廠商生產，預計委外設計比例從 2019 年的 9%增加到 2020 年的 22%；預計OPPO 的ODM出貨量從占比從 44%提升到 51%。
5G 換機背景下，ODM 公司有望實現量價齊升。隨著5G手機滲透率提升，手機晶片、射頻器件等硬體全面升級，5G 手機的生產成本整體上顯著高於 4G 手機，品牌廠商由於成本壓力，中低端5G手機將會加速下沉，ODM 廠商將因此受益，滲透率會顯著上升。根據Counterpoint 數據，2018-2020 年，ODM 出貨量占比不斷提升，2020 年出貨量占比達到36%。我們認為在智慧型手機存量市場競爭日趨激烈的背景下，智慧型手機廠商為了更好的管控成本，集中資源投入到高端機的研發，未來ODM委外生產的比例會進一步提升。
非手機產品 ODM 占比也在逐步提升，未來增量空間巨大。據Counterpoint 統計，全球筆記本電腦 ODM/EMS 市場出貨量穩定占據筆電整體市場 80%以上。其中，2020 年約 88%的筆記本電腦是由ODM/EMS廠商生產，約 74%的筆記本電腦通過 ODM 方式進行生產。2020 年，全球前三大筆電 ODM 廠商為廣達、仁寶、緯創。
3.2.ODM 占據龍頭地位，盈利能力逐季改善
原材料漲價壓力減小，產品集成業務盈利能力逐步緩解。2016-2020年，公司產品集成業務收入快速增長，2020 年營收達到416.67 億元，2016-2020年 CAGR 達到 34.71%。其中 2019 年漲幅較大，同比增長139.41%，主要是因為公司在 2018 年新開拓的客戶三星、OPPO、LG的持續放量、公司擴大 ODM 比例以及公司在印度、印尼和無錫工廠的投產增大。毛利率方面，2016-2020 年，公司不斷擴展新業務新客戶，加上行業景氣度逐步回暖，公司產品集成業務毛利率顯著提升，從 2016 年的6.56%提升到了2020年的12.11%。2021 年上半年，ODM 業務毛利率為9.02%，主要是因為上游原材料漲價壓力。2021 年三季度，上游器配件漲價的不利影響呈現緩解趨勢。
ODM 龍頭公司，市場份額保持在 20%以上。公司作為ODM龍頭廠商，具備較高的研發水平。無論在核心技術、產品的研發，還是專業的生產製造，公司都具備優勢。據 Counterpoint 數據，ODM行業集中度較高，前三大頭部 ODM 廠商占據市場份額高達 77%。公司在ODM業務上占據較高的頭部優勢，近年來保持在 20%以上的市場份額。
公司搶占優質客戶，率先布局 5G 市場。近年來，聞泰陸續與各大主流手機品牌展開合作，搶占優質客戶，成為其前三大ODM供應商，提高其在手機 ODM 市場的占有率。2006 年開始已與華為建立合作，2009年進軍海外市場，兩年後便在印度加設工廠，迅速擴張。2012 年引入小米，之後推出暢銷機型紅米系列。
上游原材料價格逐步回暖，漲價壓力有所緩解。2021 年四季度以來，手機、PC 面板以及存儲晶片（DRAM）價格已逐步趨於穩定並略有下降。面板方面，三種尺寸的手機面板的價格三季度以來較為穩定，浮動幅度不大；存儲晶片方面，DRAM 價格從 2021 年4 月份開始有所回調，DRAM現價為$2.79，較 2021 年 4 月份價格最高點下降了$0.61。（報告來源：未來智庫）
3.3.非手機類 ODM 市場打開成長第二曲線
公司作為手機 ODM 行業龍頭，2018 年開始早已布局筆電領域。公司在 X86 和 ARM 等不同的平台上都積累了豐富的經驗，在上海、無錫、西安、深圳研發中心的筆電設計團隊不斷擴充；無錫、嘉興和昆明製造基地經過不斷的升級改造，硬體設施、質量管理能力已達到行業一流水平，可以滿足全球客戶的筆電製造需求。
公司布局高端市場並陸續與大客戶展開合作。根據公司官網顯示，公司聯合微軟、高通及國內外頂級品牌推出了高通驍龍835、850平台的筆記本電腦。2019 年基於高通驍龍 850 移動平台的華為Matebook E系列筆記本電腦正式亮相。我們認為未來公司在筆記本電腦、平板電腦等領域和國內外大客戶還有很大合作空間。
在平板電腦 ODM 廠商中，公司位居全球前五。目前全球平板電腦前五大 ODM/OEM 廠商中，華勤、聞泰、龍旗出貨量均位居前五。2020年聞泰在平板電腦 ODM 的出貨量 2150 萬台，占據13%的市場份額。
3.4.收購廣州得爾塔，拓寬光學模組業務新賽道
收購歐菲光攝像頭相關業務自產，正式進軍光學模組領域。公司於2021年 2 月 7 日與歐菲光簽署《收購意向協議》，擬以現金方式購買歐菲光擁有的與向境外特定客戶供應攝像頭的相關業務資產，具體包括歐菲光持有的廣州得爾塔的 100%股權，以及歐菲光及其控股公司在中國及境外所擁有的（除廣州得爾塔外的）與向境外特定客戶供應攝像頭相關業務的經營性資產。此項收購於 2021 年 5 月 24 日正式完成。
廣州得爾塔前身是索尼電子華南有限公司，2017 年被歐菲光收購。公司業績表現良好，在 2019 年和 2020 年分別實現營業收入51.21億和46.22億，分別實現淨利潤 1.10 億和 3.39 億。
得爾塔科技是光學模組領域全球領先的主流供應商，同時是全球知名品牌的核心供應商之一。公司官網顯示，得爾塔科技採用行業領先的flip-chip 技術，用以生產一流的光學模組產品，產品憑藉更穩定的性能，更強的抗干擾、更小的產品尺寸，滿足特定客戶的產品需求。得爾塔科技擁有 FTIR、X-Ray、TBR、酸鹼化學試驗等解析和信賴試驗設備一百多台，專注於光學領域的研發和生產分析實驗，聚焦攝像頭模組的同時，積極布局新技術、新產品和新服務。目前公司的攝像頭模塊產品從FF到DualCamera 良品率均達到了 98%以上的水平，目前最大年產能達2億台，未來產能伴隨新基地的投產將進一步提升。公司以多年專業經驗鑄就有利競爭優勢，未來將伴隨攝像頭高端化、雙攝、三攝等技術創新，向手機、IoT、智能汽車等領域延伸，從而實現高速增長。
公司將全面推動光學模組業務及產業鏈上下游的有效整合。自5月份資產交割以來，公司積極推進光學模組業務的研發和認證。公司將充分利用在產品集成業務和半導體業務領域的管理優勢、研發優勢、規模優勢和客戶資源優勢，全面推動光學模組業務以及產業鏈上下游的有效整合。
4.盈利預測和投資分析
盈利預測
(1) 半導體業務：公司提出以半導體創新為重心和牽引的發展戰略。作為公司核心業務，半導體板塊受益於新能源汽車、光伏等新興領域的快速發展，整體需求保持強勁態勢，同時價格趨勢維持穩健。產品方面，公司產品高端化、多樣化布局順利，中高壓MOSFET、IGBT、第三代半導體以及模擬類產品持續布局，預計未來幾年公司新產品將逐步推出。產能方面，一方面，自有產能每年在進行技改擴張，另一方面，2021 年收購的英國 NEWPORT 晶圓廠產能逐步導入，實現了IDM產能的擴充。同時，公司大股東投資建設的上海臨港晶圓廠預計2022年下半年投產，對於 2023 年後產能需求提供有效保障。未來伴隨汽車電氣化時代的到來，下游應用端半導體需求及滲透率都將穩步提升。同時，公司產品不斷向高端化演進，毛利率有望維持高位。預計2021-2023年公司半導體業務分別實現營業收入141.20/169.71/241.59億元。
(2) 產品集成業務（ODM）：2021 年上半年，公司受到上游原材料價格變化帶來的影響，業績表現承壓。2021 年三季度開始，原材料價格上漲有所緩和，業績表現小幅回暖。目前，伴隨部分原材料供需緊張關係有所緩和，價格逐步下調，這對公司供應及價格均呈現有利的發展趨勢。2021 年以來，公司持續加大研發投入，產品結構化調整順利，新產品的研發及新客戶的導入進度符合預期，預計2022 年將進入收穫階段。同時，半導體業務與 ODM 業務協同效應逐步顯現，解決方案及器件的產品化都將推動公司 ODM 業務產品化深度，提高未來盈利空間及發展穩定性。預計 2021-2023 年公司ODM業務分別實現營業收入398.88/531.70/622.17 億元。
(3) 光學模組業務：2021 年末，公司光學模組業務客戶驗證進度良好。公司是唯一一家具備 Flipchip 封裝技術的國內廠商，目前也在積極的購置設備，準備復工生產。未來幾年，公司有望受益於蘋果及安卓系其他廠商光學模組領域的高需求，業務實現快速增長。預計2022-2023年公司光學模組業務分別實現營業收入 30/50 億元。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站