（報告出品方/作者：中信證券，黃亞元，尹欣馳）

公司概覽：高精度定位先行者

公司介紹：技術團隊創業，深耕高精度定位行業多年

華測導航成立於 2003 年，以高精度導航定位技術及應用為核心，專注研發數據採集 設備和提供數據應用與解決方案。公司成立之初，專注 RTK 系列和 GPS 產品的研發，2005 年研發的雙頻一體化 RTK X90 成功與國際 GPS 技術接軌。公司不斷推出新的產品，進軍 新的領域。2013 年正式推出車載移動測量系統，進入以三維雷射掃描為主的全新測量領 域。公司先後參與天津測繪院的 VRS 項目、國家 863 重大專項——高精度定位服務系統 及應用示範項目等，並通過新設、增資控股、合營等方式在全國各地以及海外設置生產銷 售基地和研發中心，構建完善的研發體系和營銷體系。2017 年，公司在深圳創業板上市。 目前，公司在全國主要省份擁有 30 多家銷售子公司，在北美、東南亞、歐洲等設立多個 海外銷售子公司，經銷商逾 150 家，服務覆蓋全球 100 多個國家和地區，合作客戶超過 10 萬。

公司創始團隊均為技術出身，專業能力過硬，且深耕行業多年、經驗豐富。公司董事 以及高管在各自職業領域裡具有充足的知識儲備和豐富的經歷。包括董事長趙延平、董事 兼總經理朴東國、董事兼副總經理王向忠等在內的公司董事及高管均為測繪、雷射等相關 專業出身且在該行業有過多年的工作經驗。

董事長趙延平畢業於浙江大學光電與科學儀器系雷射專業，歷任北京光學儀器廠 技術員、天拓基業總經理等職位，在擁有紮實的技術理論和實操基礎的同事也積 累了成熟的管理經驗。除擔任華測導航董事長外，目前還任中國工程教育專業認 證協會認證專家、上海市測繪學會副理事長等社會職務。

總經理朴東國和多位副總經理畢業於浙江大學光電與科學儀器系光學儀器、東南 大學大地測量學與測量工程等專業，副總經理袁本銀入職華測以來，長期負責衛 星導航軟硬體開發與研發管理工作，致力於北斗高精度核心技術研究與產業化應 用，曾獲國家科學技術進步二等獎等多項榮譽並在 2020 年獲評為上海市青浦區 領軍人才，目前已發表高水平論文 10 余篇，發明專利 10 餘項 。

董事和高層管理人員在各自的領域內深耕多年，且在目前任職的 7 位高管中，有 5 位高管的任職時間 10-20 年，與公司共同成長，精通公司業務，具備夯實的業 務知識和敏銳的行業洞察力。

股權結構：較為集中且股權結構穩定

公司股權較為集中且股權結構穩定。公司董事長趙延平為實際控制人，直接持股 21.66%，並通過寧波上裕和上海太禾行間接持股約 6.8%和 11.88%；總經理朴東國直接 持股 1.86%，並通過寧波上裕和寧波尚坤間接持股約 0.96%和 2.96%；副總經理王向忠直 接持股 1.38%，並通過寧波尚坤間接持股 2.08%；寧波上裕、上海太禾行和寧波尚坤分別

持有 13.04%、12.25%和 6.25%的股份。自 2019 年底以來，公司前 6 大股東始終為趙延 平、寧波上裕、上海太禾行、寧波尚坤、朴東國和王向忠，且各季度之間大股東持股比例 的變動大多不超過 0.05pct。（報告來源：未來智庫）

主營業務：立足高精度定位技術，聚焦四大應用領域

自 2003 年成立以來，公司始終立足聚焦高精度定位技術及其產品和應用方案的布局， 不斷進行多行業應用的拓展，為客戶提供數據採集設備及系統解決方案。2021 年，華測 導航重新劃分收入結構，將公司業務劃分為建築與基建、地理空間信息、資源與公共事業 和機器人與無人駕駛四個應用領域，2021 年四大業務領域收入分別占比 45%/18%/32% /5%。

1）建築與基建：公司基於多種高精度定位裝備和系統應用及解決方案，為建築、工 程、施工等行業客戶的勘測、設計、施工、運維環節的工作提供高精度位置信息。公司基 於高精度定位技術，融合慣性導航、視覺、圖像識別等技術，研發出高精度接收機智能裝 備，搭配作業軟體和雲平台實現更高精度的單點測量與定位。同時針對施工自動化，公司 也研發了平地機自動控制系統、路面信息管理系統、智能壓實系統、挖機引導系統等方案， 提高施工效率和工程質量。此外，公司還提供智慧施工管理平台，將施工過程中的數據進 行採集後集中分析，全面、真實、動態反映施工環節。

2）地理空間信息：包括傳統測量測繪、GIS（地理信息系統）、遙感相關的技術和應 用。基於高精度 GNSS+INS+雷射雷達+無人飛控技術，公司開發搭載三維雷射掃描儀、 雷射雷達、綜合檢測系統等多源傳感器的無人機產品，可獲取不同場景大小的空間全要素 信息。公司地理空間信息方案主要應用於智慧城市、自動駕駛高精度地圖獲取、國土調查、 勘測等領域。截至 2021 年末，公司已經和 1 個直轄市、8 個省會城市、2 個地級市的勘測 單位建立深度合作，提供實景三維數據採集及處理方案。同時，公司也已經和各地水文局、 水利單位、涉水測繪單位達成合作，提供無人船產品。

3）資源與公共事業：瞄準「北斗+」廣闊應用。該業務主要面向農業、林業和公共事 業客戶提供高精度定位解決方案。智慧農業領域，公司依託機械智控和高精度組合導航技術，推出北斗農機自動導航系統、衛星平地系統，並推出綜合農機生產信息化管理平台， 實現智能作業機械繼承和多機作業遠程交互等功能，提高農業作業效率。公司已經和部分 農機主機企業建立深度合作，持續鞏固在農機自動駕駛領域的領先地位。其他行業，公司 基於物聯網+北斗核心技術，推出針對不同行業的位移監測系統解決方案，可實現全天候 獲取被檢測對象的三維形變、裂縫、降雨量等數據，並通過物聯網平台進行信息化管理， 應用於地質災害檢測、礦山安全、交通邊坡檢測、水利水電檢測、應急監測和建築形變監 測。目前，公司的地質災害監測方案已經布設在全國 14 省近 5000 處隱患點中，存量設備 2 萬餘台。

4）機器人與無人駕駛：公司的戰略拓展業務，主要為自動駕駛乘用車、有軌電車以 及封閉/半封閉場景下的港口礦區無人運輸車、物流機器人提供高精度組合導航模組、板卡、 接收機、終端、天線等產品，實現自動駕駛、車輛監控、鐵路巡檢、駕考駕培等。

商業模式：「自產+外協」，「直銷+經銷」

採購端：公司採購的主要原材料包括 OEM 板卡、電台、天線等。外購商品主要包括 三維雷射掃描儀、手簿等。2017-2021 年，公司前 5 大供應商占比逐步降低，2021 年合 計 23.24%，且沒有單一大供應商，對單一供應商依賴程度較低。

客戶端：公司屬於「北斗+」產業鏈，立足北斗高精度定位技術，拓展建築、公共事 業、地理空間信息、機器人與無人駕駛領域，下游眾多。公司下遊客戶較為分散，2021 年來自前五大客戶收入占比僅為 4.81%，不存在嚴重依賴單一大客戶的情況。

研發端：公司注重研發體系規劃和建設，在上海、武漢、南京、英國建立 4 個研發中 心，在優勢知識密集區域吸引人才團隊，強化核心競爭力。公司核心資源主要用於產品設 計及開發、核心算法研究開發、系統解決方案設計及開發上。目前，公司已申請的知識產 權超過 800 項，包括 500 餘項專利和 300 餘項發明專利，已授權的自主智慧財產權超 500 項，其中專利 200 餘項，發明專利近 100 項，為公司的長遠發展奠定了堅實的技術基礎。

生產端：公司採用備貨生產的方式，按照產品銷售周期和安全庫存量制定生產計劃， 對定製化訂單按照銷售合同要求供貨，製造部下設計劃物流部、品保部、生產部等多個子 部門使生產保質保量完成。公司具體生產過程採取「自產+委託加工+採購」的模式，殼體 外觀、主板等硬體設計和開發由公司自主完成，焊接環節主要採用委外加工形式完成，其 他所需零部件主要系對外採購，公司自行完成調試、裝配、檢測等生產製程。公司在上海、 南京、新加坡等多地建立生產基地，完善產銷體系。

銷售端：公司採取「布局全國、拓展海外」的營銷策略，在國內建立起直銷與經銷並 重的全國營銷體系，海外銷售以經銷為主，已經建立了廣泛的經銷商網絡。公司現在全國 主要省份擁有 36 個全資子公司，1 個控股孫公司及 7 個參股公司，在美國、東南亞等國 家設立 8 個海外子公司和 1 個代表處，在俄羅斯有 1 個控股孫公司。2021 年，公司國內 外收入占比分別為 83.4%/16.6%，海外市場持續拓展中。此外，公司通過直銷和經銷產生 的銷售收入分別占 58.77%和 41.23%，「直銷+經銷」並重。

財務分析：業績持續快速增長，有望進入新一輪增長周期

公司始終聚焦主營業務，把握行業機會和市場需求，擴大市場份額和競爭優勢。 2016-2021 年，公司收入和利潤均實現高速增長：五年複合收入增速為 31.6%、歸母淨利 潤複合增速為 23.6%。2021 年，公司積極抓住衛星產業爆發的機遇，立足高精度定位技 術，拓展四大應用領域。2021 年，公司實現收入 19.03 億元，同比+35%；實現歸母淨利 潤 2.94 億元，同比+49.5%。分業務看，公司聚焦四大領域，2021 年均實現快速增長，其 中：建築與基建業務實現收入 8.6 億元，同比+25.8%；地理空間信息業務實現收入 3.45 億元，同比+35.2%；資源與公共事業業務收入 6.09 億元，同比+51.9%；此外，公司機器 人與無人駕駛業務也加速拓展，乘用車客戶實現突破，錄得收入 8922 萬元，同比+27.6%。

在規模增長的同時，公司不斷提高經營管理效率，費用結構持續優化。由於營銷網絡 的拓展和業務規模的擴張，公司前期銷售人員大幅增長，銷售費用率較高且增長較快。2019 年，公司及時止損，精簡機構和人員，銷售人員由 2018 年的 845 人下降到 352 人，銷售 費用率從 2018 年的 26.47%下降到 2020 年的 21.77%。同時，公司堅持以創新帶動發展， 加大了研發投入，技術人員由 2015 年的 128 人增加到 2021 年的 749 人，占公司總員工 的 58.9%，2018-2021 年公司研發投入複合增長率達 35.9%。此外，由於公司持續加大新 業務、新技術的拓展，以及保持自研晶片投入，研發費用率由 2017 年 13.92%提升至 2021 年的 17.49%，累計提升 3.57pcts。

利潤端，公司的毛利率穩定在 55%左右，盈利能力業內領先。華測導航近五年的毛利 率基本穩定在 55%左右，盈利能力位於行業前列。分業務來看，公司建築與基建業務毛利 率最高（61%），同時業務收入占比也最高（45%）；第二大業務為資源與公共事業業務， 毛利率 46.1%，占比 32%；第三大業務為地理空間信息，毛利率同樣較高（54.5%），占 比 18%。機器人與無人駕駛業務為新興拓展業務，毛利率 53%，占比 5%。此外，受益於 穩定且領先的毛利率水平，以及公司規模效益和精細化管理能力，公司 2021 年實現淨利 率 15.47%，自 2018 年以來逐年穩步提升。

產業分析：北斗導航系統建成，產業規模龐大

北斗導航：全球四大衛星系統之一，「三步走」戰略圓滿完成

全球導航衛星系統（Global Navigation Satellite System），是能在地球表面或近地 空間的任何地點，為用戶提供全天候的三維坐標、速度以及時間信息的空基無線電導航定 位系統。速度、精度、誤差是衡量 GNSS 優劣的指標，速度是指從啟動定位設備到首次正 常定位所需的時間；精度是指估算位置與實際位置之間的差異；誤差包括可消除誤差（星 歷誤差、衛星鐘誤差等）、傳播延遲誤差、接收機固有誤差。目前，全世界共有四大全球 衛星定位導航系統，分別是中國的北斗衛星導航系統、美國的 GPS、俄羅斯的 GLONASS 和歐盟的 Galileo（伽利略系統）。

北斗系統是我國自主發展、獨立運行的全球衛星導航系統和重要空間基礎設施，也是 繼 GPS、GLONASS 之後的第三個成熟的衛星導航系統。北斗衛星導航系統由空間端、地面端和用戶端三部分組成。空間端包括 3 顆靜止軌道衛星和 30 顆非靜止軌道衛星，30 顆非靜止軌道衛星又細分為 27 顆中軌道(MEO)(含 3 顆備份衛星)衛星和 3 顆傾斜地球同步 軌道(IGSO)衛星組成，旨在為全球用戶提供全天候、全天時的高精度定位、導航、授時和 短報文通信服務。2020 年 6 月 23 日，北斗三號最後一顆全球組網衛星發射成功，標誌著 「三步走」戰略的圓滿完成。目前，北斗的服務由北斗二號和北斗三號系統共同提供，未 來將過渡到北斗三號為主。

產業規模：2020 年四千億產業規模，快速增長

北斗產業快速發展，空間龐大。2020 年我國衛星導航與位置服務產業總體產值達 4033 億元， 同比增長 16.9%，與衛星導航技術研發和應用直接相關的產業核心產值達到 1295 億元， 同比增長約 11%，在總體產值中占比 32.11%，由衛星導航應用和服務所衍生帶動形成的 關聯產值同比增長約 19.9%，達到 2738 億元，在總體產值中占比達到 67.89%。2016 年， 北斗產值約 400 億元，占衛星導航總產值的比例僅 20%。據前瞻產業研究院預測，2019-2025 年，我國北斗衛星導航產值保持 15%左右增速，占衛星導航總產值的比例提升至 80% 左右，2025 年我國北衛星導航產值規模有望達 6440 億元，北斗產值占比有望大幅抬升。（報告來源：未來智庫）

產業鏈：千億市場成長加速，衍生規模較大，用戶段產業鏈向下游傾斜

北斗衛星導航定位系統產業鏈分為空間段、地面段和用戶段三個部分。

空間段的主要產業領域為衛星設計、衛星製造、衛星發射和星基增強系統；

地面段包含監測站、主控站、注入站、地基增強系統等領域；

用戶段是整個產業價值鏈的核心，用戶段的上游為基礎數據、軟體、器件等產業， 中游為車載終端、GNSS 接收機等終端和系統，下游是針對用戶提供的運營服務， 將終端和系統與各行各業連接起來，為其提供智能化服務和解決方案。

用戶段的產業鏈又可以分為上游的晶片、天線、板卡、雷達；中游的終端以及下游的 北斗導航運營及數據服務。2020 年，用戶段上、中、下游產值占比分別為 9.5%、43.9%、 46.6%。2020 年以前，中游終端產值一直為占比最大的環節。2020 年，下游應用產值首 次超過中游。

上游包括晶片、天線、板卡、慣導及毫米波雷達、導航地圖等產業鏈環節。北斗晶片 包含射頻晶片、基帶晶片及微處理器的晶片組，相關設備通過北斗晶片，可以接受由北斗 衛星發射的信號，從而完成定位導航的功能。國外的主流衛星導航企業在晶片技術上任然 領先，但隨著北斗三號新型號 28 納米工藝射頻基帶一體化 SoC 晶片等的推出和廣泛應用， 我國導航晶片技術已經邁入先進國家的行列，國產替代趨勢明顯。截至 2020 年底，國產 北斗兼容型晶片及模塊銷量已超過 1.5 億片，季度出貨量突破 1000 萬片，具有北斗定位 功能的終端產品社會總保有量超過 10 億台/套（含智慧型手機）。2020 年，國內厘米級應用 高精度晶片、模塊和板卡的總出貨量高速增長，突破 100 萬片，主要應用場景包括智能網 聯汽車、無人機、農機、工程機械、測繪儀器、機器人和物聯網終端等，高精度應用明顯 呈現出泛在化和規模化趨勢。北斗導航型晶片、模塊、高精度板卡和天線已輸出到 100 余 個國家和地區。未來，北斗晶片將朝著集成化、高精度+高動態化、多系統融合方向發展， 實現核心技術自主可控，並提升國產北斗晶片的海外市占率。

中游主要覆蓋車載終端、系統集成、國防安全終端、GNSS 接收機、GIS 數據採集器、 移動終端等產業。接收機是用來處理天線接收到的電磁信號，分為導航型接收機、測地型 接收機、授時型接收機、高精度接收機，發展迅速。早期，高精度接收機主要被天寶、拓 普康、徠卡等國際知名廠商把持，2000 年前後，部分國內企業開始涉足衛星導航測繪儀 器的研發和生產。 2019 年，國內各類高精度接收機終端銷量超過 20 萬台/套，其中國產 高精度接收機銷量已占到 50%以上。2019 年國內高精度市場規模達到 74.8 億元，同比增 長 13%。2020 年國內市場各類高精度應用終端（含測量型接收機）銷量接近 150 萬台/ 套，其中應用國產高精度模塊和板卡的終端已超過 70%左右。高精度接收機產業有望逐 步實現國產替代。當前，國內形成了南方測繪、中海達、華測導航、合眾思壯四家為主的 市場格局。

下游為運營服務。北斗系統集成及運營服務指通過提供衛星定位系統平台作為北斗地 面段和空間段的接口，有針對性地集成各種軟硬體平台，服務於終端用戶並收取服務費形 成收入的模式。成熟國家運營服務可以占到其導航產業的 70%以上，而在我國北斗產業中， 2015 年運營服務占比僅為 25%，2019 年占比就達到 44%，發展空間巨大，成長速度迅猛。

行業應用：立足 GNSS 布局五大場景，積極拓展車載高精定位

根據歐洲全球導航衛星系統局的預測，來自設備和服務的全球 GNSS 下游市場收入 將從 2019 年的 1500 億歐元，增長至 2029 年的 3250 億歐元，複合年增長率為 8%。

公路與消費領域將是 GNSS 未來核心收入來源，預計公路和消費占 2019-2029 年GNSS 累計總產值的 93.3%。其中，公路領域包括自動駕駛，車隊管理、ADAS、車載終 端；消費領域包括基於位置服務的智慧型手機、平板電腦等數據收入。其他領域中，預計地 理測繪和農業占據 50%以上收入。

華測導航重點布局的四大應用領域，包括建築與基建、地理空間信息、資源與公共事 業、機器人與無人駕駛，這四大領域又可具體落到五大應用場景，分別為測量測繪、位移 監測、精準農業、無人機/船、自動駕駛。其中，測量測繪和位移監測是公司傳統主業，公 司技術領先、份額持續提升，海外有望持續帶來全新增量市場。精準農業、無人機/船是公 司重點發展的戰略業務，是將高精度導航定位技術與不同行業的深度融合，長期增長可期。 自動駕駛場景是公司的全新業務布局。未來，公司將積極布局車規級 GNSS SOC 晶片、 高精度車規級 IMU 晶片、全球 SWAS 廣域增強系統及持續投入優化核心算法，為客戶提 供更有競爭力的產品與解決方案：

場景一：測量測繪

測量測繪與空間地理信息產業，是現代測繪技術、信息技術、計算機技術、通訊技術 和網絡技術相結合而發展起來的綜合性產業，包括傳統測量測繪產業、GIS（地理信息系 統）產業、衛星定位與導航產業、航空航天遙感產業的專業應用，還包括 LBS（基於位置 服務）、地理信息服務和各類相關技術及其應用。

RTK 是測量測繪應用的關鍵技術。RTK（Real Time Kinematic）實時動態測量技術， 是基於載波相位觀測值為基礎的實時動態定位技術，由基準站接收機、數據鏈、流動站接 收機三部分組成。流動站通過接收衛星信號及基礎站所傳輸數據，利用相對定位原理在系 統內組成差分觀測值，能夠實時提供測站點在指定坐標系中的三維定位結果，並達到厘米 級精度。RTK 技術產出實時定位精度，大大提高作業效率，可用於大地測量、工程測量等 各種控制測量以及地形測圖等。

華測導航測繪與地理信息業務主要由 RTK 測量測繪設備與位移監測解決方案組成。 其中 RTK 測量測繪是華測重要業務支點，占公司業務總營收約 40%，主要覆蓋自然資源、 交通、電力、應急等行業，為提供客戶位置信息數據採集設備和系統解決方案。

公司測量測繪產品多樣，核心競爭力突出。華測核心產品高精度 GNSS 接收機，兼容 四大全球性系統衛星信號，採用差分定位技術，提供亞米級至毫米級的定位服務，搭配以 RTK 系列軟體與 GNSS 雲服務等系統為核心的軟硬體綜合生產平台，可廣泛應用於工程 施工、精密測繪中，目前已成功應用於我國三江源大型科考、南極科考、珠峰高程測量。 公司 RTK 產品多樣，推陳出新，「慣導口袋 RTK」，設計精巧便攜，集成慣導模塊，實現 免對中測量，大幅提升作業效率；新一代 5 星 16 頻 RTK 產品，首創「軌道雙交修正技術」， 衛導+慣導雙重檢核修正，突破複雜場景信號問題，增強抗磁場影響能力，能夠修復飛點 精度至 5cm。此外，作為公司工業級北斗終端產品，GIS 數據採集器支持單點定位和差分 定位，精度高、續航長，實現實時定位、人員監管、數據採集和回傳等功能，可在自然資 源、電力等多個行業應用中提供完善的解決方案。（報告來源：未來智庫）

國內衛星導航測量測繪行業歷經「進口、國產替代、產品出口」的發展歷程，目前國 內廠商主要為華測導航、南方測繪、中海達、合眾思壯等，而海外廠商則以天寶為主。

華測導航近年不斷加強 RTK 業務產品渠道開拓，市占率實現突破，截至 2021 年 6 月末，公司傳統測繪終端設備營收占據國內行業首位。全球範圍來看，據歐洲全球導航衛 星系統局（GSA）2019 年發布報告，GNSS 作為全球少數逆勢上漲產業之一，未來仍將 保持穩定增長。

高精度 GNSS 接收機海外空間廣闊。據 GSA 預測，2029 年 GNSS 全球接收機出貨 量將達 28 億台，較 2019 年增加近 10 億台，全球 GNSS 設備總裝機量將達 100 億部。 其中，GNSS 單機價值在 5-150 歐元範圍內的交通運輸市場將成為主要增長點，預計保持 6%的年增長率，市場增量可期；手機和可穿戴設備市場由於全球智慧型手機使用壽命增加、 替換周期變長，增速趨緩；價格在 150 歐元以上的高精度 GNSS 接收設備占全球出貨量 約 3%左右，預計全球市場空間由當前約 540 億美元增加至 2029 年 840 億美元。

場景二：位移監測

災害位移監測通過對地質災害高風險或頻發區域進行監測預警，能夠將地災防治從 「事後處理」有效轉變為「事前預警」。能夠極大減少生命與財產損失。近年來，伴隨極 端天氣頻發，我國泥石流滑坡等地災損失嚴重。據自然資源部地質勘查管理司披露，2020 年全國發生 7840 起地質災害，直接經濟損失 50.2 億元，同比增長 26.8%，2021 年全國 共發生地質災害 4772 起，伴隨地災位移監測逐步推廣，共成功預報地質災害 905 起，避 免直接經濟損失 13.5 億元。據智研諮詢，位移監測系統（主要應用於安全監控和健康監測） 市場隨著國家在地質災害監測領域及尾礦庫安全的高度重視保持超過 20%的年均增長。

公司位移監測解決方案成熟、經驗豐富。公司基於物聯網+北斗高精度定位核心技術， 已開發出針對不同行業應用的系統解決方案，可全天候、全天時獲取被監測對象的三維形 變、裂縫、降雨量等感知數據，廣泛應用於地質災害、礦山安全、交通高邊坡監測、水利 水電監測等。公司位移監測經驗豐富，參與制定自然資源部地質災害防治三年行動方案全 國標準技術指南，通過多渠道合作，不斷推廣普適地災監測方案，在四川、重慶、貴州、 雲南、陝西、廣東等多個省份應用，成功預警四川茂縣渭門鎮滑坡、騰衝市黃瓜菁滑坡監 測等災害。近年來，公司陸續中標多個地災檢測項目，市占率保持領先。

位移監測市場前景廣闊。據自然資源部數據，截至 2020 年底，全國已發現地質災害 隱患點達到 33 萬多處，如按照單個監測點項目 15 萬元左右測算，則預計地質災害監測市 場空間約 500 億元。此外，監測範圍或將進一步拓寬，涵蓋高速公路的邊坡監測、大型橋 梁的監測、水泥大壩、危樓監測等形變監測，據上海產業技術研究院估計，2020 年國內 形變監測市場規模達到 42 億元，同比+23.5%。未來，形變監測有望為監測市場帶來新增 量。

場景三：精準農業

農機自動導航有利於提升標準化作業，增強土地利用率、農機作業效率以及降低勞動 強度。現階段我國農機自動駕駛滲透率極低，根據國家統計局數據，2019 年全國大中型 拖拉機保有量 443.87 萬台，北斗農機自動駕駛滲透率不到 1%，相較美國 40%、歐洲 8% 的滲透率，有較大提升空間。

政策補貼推動智能農機產品普及，農機自動駕駛滲透率有望提升。近年，國家陸續引 發相關通知，大力支持自動導航、推動農機智能化普及：明確指出推廣使用智能終端和 應用智能作業模式，深化北斗系統在農業生產中的推廣應用，並將部分重點補貼測算比例 從 30%提高至 35%；2025 年 推廣應用加裝北斗終端的農業機械不少於 50 萬台。根據農業農村部數據，2020 年農機自 動駕駛系統銷售 1.7 萬套，同比增長超過兩倍，受益於國家農機補貼政策、北斗系統不斷 升級以及土地流轉面積增加，未來我國農機自動駕駛系統或將維持高增長，預計 2025 年 農機自動駕駛銷量達 11.5 萬套。

華測導航於 2013 年開始布局農機自動導航，在精準農業領域積累深厚，已牽頭或參 與起草農機導航國家標準 2 項，其「領航員 NX100」產品榮獲第十七屆中國國際工業博覽 會首屆空間信息產業暨北斗導航技術應用展產品金獎。公司基於北斗/GNSS/INS 組合導航 定位技術，開發出北斗農機自動導航控制系統、衛星平地系統、農機生產信息化管理平台、 土地整平解決方案、智能噴霧控制解決方案等，可實現智能作業機械集成和多機作業遠程 交互與共享，大幅提升農業作業效率。2021 年，公司新品「領航員 NX510 北斗農機自動 駕駛系統」推出，在此前基礎上簡化安裝，提升性能，作業精度達 2.5 厘米。伴隨市場滲 透率上升，農機領域有望助力公司營收增長。

場景四：無人機/船

無人船助力水文勘探與數據採集。公司無人船以高精度組合導航、自動控制技術為核 心，結合通信、雷達避障、視覺測距等技術，以無人船為載體，可同時搭載聲納、多波束、 雷射掃描儀等傳感器設備進行水下、水上測繪，成為水文測驗、洪水應急監測的市場首選， 廣泛應用於全國各大水文站的流量監測、水上水下地形測繪等項目。2021 年，公司無人船在河南省 特大暴雨災害中，幫助進行河底高密度點雲採集，為救援隊伍提供必要數據支持。

此外，公司基於 GNSS+INS 的高精度組合導航技術和無人機研發技術，開發出的航 測無人機產品和包括純電動垂直起降固定翼無人機和多旋翼無人機等，可同時搭載傾斜相 機、雷射雷達、三維雷射掃描儀等裝備，應用於建築規劃、勘察測繪、交通、電力、林業、 水利等行業。華測導航無人測繪方面優勢顯著，三維雷射雷達系統可在無人機、無人船、 無人車上靈活應用，打通了整個立體三維掃描測繪的工具鏈。據弗若斯沙利文預測（轉引 自 CSDN），2024 年中國測繪與地理信息工業無人機市場規模可達 449 億元，呈持續增長 態勢。

場景五：自動駕駛

公司提供高精度組合導航方案

在自動駕駛場景，公司主要提供高精度組合導航模組（衛星導航+慣性導航）。目前， 公司已經掌握了高精度定位算法、緊耦合算法、SWAS 廣域增強系統、慣導標定等行業領 先的核心技術，可為乘用車自動駕駛提供完整的高精度定位解決方案。

目前，公司乘用車應用獲車規標準認證，成為哪吒指定合作夥伴。目前，公司已經通 過 IATF16949 車規標準認證，可為車企、自動駕駛方案商提供端到端的滿足 ASIL-B 要 求的車規級高精度定位解決方案，並與哪吒汽車和浙江省某車企達成合作，成為其自動駕 駛位置單元業務定點供應商，項目周期為2021年至2026年，目前處於量產前的開發階段。

GNSS 和 IMU 是組合導航的核心

GNSS+RTK 提供厘米級定位。衛星導航（Global Navigation Satellite System，簡稱 GNSS）其通過 4 顆衛星解決可接收機與衛星原子鐘間所存在的同步誤差，同時解出經緯 度、高程與時間，能在地球表面或近地空間的任何地點，為用戶提供全天候的三維坐標、速度以及時間信息。然而由於衛星工作易受到多種因素干擾，比如衛星信號穿過電離層、 對流層時會發生折射，極小的時間偏差都會導致定位出現很大的誤差，僅依靠衛星定位無 法滿足精度要求，有時會出現高達幾十米的誤差。RTK 差分技術通過地面基準站網提供差 分修正信號，在地基增強站幾十公里內，對流層、電離層對衛星定位誤差的影響相似，因 此範圍內終端通過接受基準網站差分信號便可消除偏差、提高衛星導航精度，優化後定位 精度可以從毫米級至亞米級不等。

慣性導航系統可實現自主導航定位，不依賴外界信號。慣性導航（Inertial Navigation System，簡稱 INS）是利用慣性測量單元（Inertial Measurement Unit，簡稱 IMU）測量 載體的比力及角速度信息，結合給定的初始運動條件，與全球導航衛星系統（GNSS）等 系統進行信息融合，從而實時推算速度、位置、姿態等參數的導航設備，可以輸出完備六 自由度數據。基於該技術的慣性導航系統可裝備於運載體（如飛機、船舶、汽車、無人機 等）並用於實現導航定位，該方法不向外部輻射能量、不依賴於外界信號，因而具備強自 主性。

IMU 的核心零部件為加速度計和陀螺儀。從組成上來看，IMU 通常由慣性傳感器加速 度計、陀螺儀以及其他部件（磁力計、壓力傳感器等）組成。通常情況下，每套 IMU 裝置 包含 3 組陀螺儀和加速度計，分別測量三個自由度的角加速度和線加速度。陀螺儀用以獲 取運動體的角速度並測量其角度變化，加速度計用以獲取運動體的線性加速度並測量其速 度變化，慣性導航解算軟體通過積分運算、姿態矩陣計算等方法計算出地理坐標系下運載 體的速度、位置和姿態。

GNSS+IMU(衛慣組合)構建高精定位方案，高冗餘度保障自動駕駛安全。GNSS+RTK 在衛星信號良好時可提供厘米級定位，但當車輛在受建築物、高架、隧道遮擋等衛星信號 弱場景下，定位精度大幅下降。IMU 即使在複雜工作環境中或極限運動狀態下也可準確定 位，但其存在誤差累計問題。此外，GNSS 更新頻率低（僅 10Hz，延遲達 100ms），不足 以支撐實時位置更新，IMU 的更新頻率＞100Hz（其延時＜10ms），可彌補 GNSS 的實時 性缺陷。因此，GNSS+IMU 成為目前常見的組合導航方案，兩者互補，滿足定位精度和 穩定性，搭配車身傳感裝置與高精地圖形成高冗餘精準定位，極大保障自動駕駛安全性。

產業鏈方面：衛星導航及慣性導航上游主要為各類元器件，衛星導航主要為晶片、天 線、板卡等核心器件，而慣性導航為陀螺儀、加速度計等傳感器；中游主要為 GNSS、INS 模塊生產企業及組合導航系統集成商；下游主要為軍工領域（航天、飛彈）和民用領域（自 動駕駛、無人機）。

車載高精定位市場有望快速增長

自動駕駛汽車維持高增長，L2 發展迅猛，L3 及以上滲透率有望快速提升。2020 年 2 月，發改委、工信部等 11 個部門聯合印發《智能汽車創新發展戰略》，指出智能汽車已成 為全球汽車產業發展的戰略方向，到 2025 年，我國標準智能汽車的技術創新、產業生態、 基礎設施、法規標準、產品監管和網絡安全體系將基本形成，實現高度自動駕駛的智能汽 車在特定環境下市場化應用。車用無線通信網絡（LTE-V2X 等）實現區域覆蓋，新一代 車用無線通信網絡（5G-V2X）在部分城市、高速公路逐步開展應用，高精度時空基準服 務網絡實現全覆蓋。IDC 預計，2021 年擁有自動駕駛（輔助）功能的汽車數量共 3605 萬 輛，其中：

L1（部分駕駛輔助）：L1 級自動駕駛以基礎的駕駛輔助功能為主（如定速巡航）， 目前在全球範圍內已得到一定普及。IDC 數據顯示，2021 年實現 L1 級別輔助駕 駛功能的汽車達到 2392 輛，滲透率已達 27.8%。

L2（組合駕駛輔助）：L2 級別自動駕駛包含 ACC 自適應巡航、LKAS 車道保持 輔助、AEB 自動剎車輔助、全自動泊車等一系列高級駕駛輔助功能。目前 L2 級 別自動駕駛發展迅猛，IDC數據顯示，2021年出貨量已達 1204萬輛，同比+34%， 滲透率 14%，預計 2024 年出貨量將達到 1843 萬輛，2020-2024 年 CAGR 近 20%，發展迅猛。

L3 及以上（高階自動駕駛）：達到 L3 級別後，自動駕駛系統將負責主要的動態 駕駛任務，駕駛員只需要在系統發出接管請求時進行接管。L4 級別可在有限制條 件下執行全部動態駕駛任務；L5 級別則客替代駕駛員自動執行全部動態駕駛任務。 根據 IDC 數據，2021 年 L3 及以上自動駕駛出貨量 8.4 套輛，預計 2024 年出貨 量將達到 86 萬輛，2021-2024 年 CAGR127.9%，2024 年滲透率提升至 1%，預 計 2025 年開始滲透率將快速提升。

衛慣組合系統優勢互補，有望成為 L3 級別以上自動駕駛主流定位方案。在 L3 級別的 自動駕駛中，系統將負責主要的動態駕駛任務，駕駛員只需要在系統發出接管請求時進行 接管，屬於高級別自動駕駛範疇，需要充分發揮高精度定位技術進行輔助。而目前自動駕 駛獲得定位的技術有三種：GNSS-RTK 定位、環境特徵匹配、慣性定位。三種定位各有優 劣勢：（1）衛星定位可實現全球、全天候、全天時定位，絕對位置準確；（2）環境特徵匹 配定位可獲得周圍環境的 3D 信息，但傳感器會受到天氣、環境、光線等的影響；（3）慣 性導航具有較強的自主性，不依賴於外部信息，也不受外界電磁干擾的影響，數據更新頻 率高，且是所有定位技術中最容易實現與其他傳感器提供的定位信息進行融合的主體。慣 性導航作為定位信息融合的中心，將視覺傳感器、雷達、雷射雷達、車身系統信息進行更 深層次的融合。

衛星定位與慣性導航組合起來，優勢互補，能夠實現準確又實時的位置更新，為決策 層提供精確可靠的連續的車輛位置、姿態信息，有望成為 L3 以上的自動駕駛主流定位方 案，多家智能汽車主機廠及自動駕駛科技公司均已採用。伴隨未來 L3 級別自動駕駛滲透 率的不斷提高，衛慣組合系統互補優勢將得到重視。乘用車方面，目前已有小鵬、埃安等 多車型在其量產車型上搭載配置慣性導航的高精度定位單元；商用車方面，滴滴、京東、 美團等已在無人設備場景中開始應用，Waymo、Apollo、小馬智行等專注於 L3-L4 的自動 駕駛科技企業亦在其高級別自動駕駛方案中採用慣性導航作為自動駕駛標配硬體。

車載慣性導航打開民用領域需求，中國車載慣導市場遠期空間超 500 億。當前，慣導 技術主要應用於軍工領域。據智研諮詢測算，2019 年中國慣性導航市場規模約 174 億元， 其中軍用慣導占比約 82%，但隨成本下降及自動駕駛普及，慣導有望拓寬民用領域需求。 目前慣性導航單車價值量在 1000-2000 元左右（根據其不同精度），L3 及以上自動駕駛滲 透率仍較低。我們預測到 2025 年中國 L3 及以上自動駕駛滲透率可達 26%，若假設其單 車價值量為 1500 元/個，L2 及以下車輛不使用，L3 及以上車輛配置 1 個，則 2025 年中 國慣性導航市場規模可達 134 億元。若假設 L3 及以上自動駕駛滲透率達到 100%，則中 國慣性導航的遠期市場空間有望達到 570 億元。作為自動駕駛的標配產品，車載衛慣導航 系統市場空間有望快速擴大。（報告來源：未來智庫）

公司分析：深耕算法+自研晶片構築核心價值，持續股權激勵彰顯發展信心

算法優勢：以高精導航定位為核心，構建多場景算法壁壘

華測導航位居北斗產業鏈用戶段中下游，算法是行業核心競爭力。國內高精度衛星定 位導航企業從上世紀 90 年代的國外產品經銷商向實現自主可控產品技術轉型，逐漸向具 有高技術壁壘的產業鏈上游，如晶片、算法等領域延伸。在同樣的硬體環境下，算法優劣 直接影響到 GNSS 等產品的測量精度。目前，華測導航以 GNSS 高精度算法核心技術為 技術基礎，有自主可控毫米級/厘米級高精度算法，具備高精度 RTK、PPP、靜完整算法 技術能力。

高精度衛星導航行業門檻較高，在測量測繪領域，公司的高精度 GNSS 核心算法技 術行業領先。公司通過多年深耕算法，開發出高精度 GNSS 接收機智能裝備，搭配以 RTK 系列軟體、GNSS 雲服務等系統為核心的軟體、硬體綜合產品平台，結合空間地理信息數 據處理、展示、分析、應用能力，能夠實現項目及產品的平台化協同研發。

在自動駕駛領域，算法深刻影響衛慣組合系統精度。組合導航系統算法包括 GNSS、 IMU 子系統內的算法，以及 GNSS 和 IMU 耦合算法，均對定位精度有影響。GNSS 子系 統內算法：GNSS 系統需使用 RTK 載波相位差分技術等增強技術，達到厘米級定位精度， 由於實際環境、通信情況等因素會影響高精度定位算法的準確性，依賴於長時間積累實現 算法疊代。IMU 子系統內算法：主要是 DR（Dead Reckoning，航位推算）算法，指已知 上一時刻導航狀態（狀態、速度和位置），根據傳感器觀測值推算到下一時刻的導航狀態， 算法包括姿態編排和位置編排兩個部分。IMU 和 GNSS 融合算法：INS 和 GNSS 的組合 方式可分為鬆耦合（loosely coupled）、緊耦合（tightly coupled）和深耦合（Deeply coupled）。 在同樣的硬體環境下，算法優劣的優劣對車輛精確建模性、導航過程中測算準確性、航位 誤差糾正以及是否適應多種外部衛星信號較弱極端環境起到了至關重要作用。

華測算法優勢賦能衛慣導航。2020 年，華測結合自身高精導航定位經驗，基於算法 積累迅速切入乘用車自動駕駛領域，推出北斗地基增強系統結合 GNSS+INS 導航系統。 目前，華測掌握鬆耦合與緊耦合兩種融合算法：其鬆耦合採用 RTK 定位結果+IMU 原始數 據實現融合，GNSS 和 INU 各自解算信息，並將所得結果導入濾波器進行進一步解算，估 算 INS 誤差情況，從而提高導航精度。緊耦合則採用 RTK 定位結果+GNSS 原始數據+IMU 原始數據。相較於鬆耦合，緊耦合不要求完整的 GNSS 結果，根據 GNSS 提供的部分數 據即可計算 INS 誤差，因此在 GNSS 受到一定干擾、探測到的衛星數量少於 4 時，經解 算後依然可以作為濾波器的依據計算，具有精度高、穩定性好的特點。緊耦合算法的實現 需要的計算量較大，華測同時具備 RTK 定位算法和組合導航算法兩種研發能力，其算法 優化可使 IMU 與 GNSS 協同，搭配多傳感器數據融合技術，可實時提供高精度的載體位 置、姿態、速度和傳感器等信息，幫助車輛在各複雜行駛環境中提供高精度定位結果。

公司持續投入研發，推動技術持續領先。年報數據顯示，公司 2018-2020 年研發投入 占總收入比重分別為 13.9%、14.9%和 14.8%，2021 年上升至 17.5%。與同行業其他可 比公司相比，華測導航的研發投入占比一直位列前二、2021 年行業第一。持續的高研發 投入將為公司的技術優勢保駕護航，助力公司在算法開發、自主晶片研製等方向持續領先。

晶片自研：自研「璇璣」晶片投產，產業鏈縱向拓展

2020 年華測自主基帶晶片「璇璣」研製成功，並成功實現量產。「璇璣」是一款新一 代全星座全頻點高精度基帶晶片，擁有完全自主智慧財產權的 GNSS 基帶技術。搭載「璇璣」 的板卡可實現精度為 1cm（水平 RMS）的 RTK 定位及 0.12°/米基線（動態定向）精度 定向。「璇璣」能夠支持北斗、GPS、GLONASS、Galileo 等全球衛星導航系統的全部衛 星星座，及上述衛星星座所播發的所有衛星信號，解析載體位置、方向信息。同時，「基 帶、射頻、算法」的單晶片一體化將有助於降低功耗以及成本，極大體現了公司自主研發 能力，確保在關鍵技術上自主可控。

伴隨「璇璣」量產，公司研發向上游拓展。在當前基礎上，公司將進一步投入研製更 高集成度和製程的 GNSS 晶片與車規級 IMU 晶片，開發相應 OEM 板卡和模組。上游產業 延伸將拓寬公司產品在測繪測量、導航應用、自動駕駛、無人機航測、農機自動導航等領 域的應用場景，大幅降低公司 GNSS 產品、模塊、板卡等成本，通過整合產業鏈提升主要 產品毛利率。

客戶服務：直銷與經銷並重，積極拓展海外市場

直銷與經銷並重，打造優秀銷售能力。公司在國內直銷與經銷並重，在海外則以經銷 為主，已建立起廣泛的海內外經銷網絡。截至 1H21，公司全國擁有 38 家子公司（其中全資子公司 33 個），在北美、東南亞、歐洲等海外各地共設立 8 家海外子公司和 1 個代表處， 眾多子公司能夠快速相應市場變化、更好地滿足客戶需求。公司以直銷為主的銷售模式更 貼近客戶，有利於增強客戶粘性，持續挖掘客戶需求，並藉此打開解決方案業務空間。此 外，公司已與百餘家經銷商形成了廣泛而穩固的合作關係，針對農機無人駕駛等業務採用 經銷模式，有效降低回款風險。農機系統主要面向農民，採用直銷存在回款難的問題，以 經銷商買斷的形式可降低應收風險。

積極拓展海外業務，海外業務高速增長且維持高毛利率水平。近年來公司海外收入持 續高速增長，增速基本維持在 30%-50%水平，海外業務毛利率高於公司平均毛利率。可 以看到，公司平均毛利率在 55%左右，而海外業務毛利率則達到 64%左右。海外業務的 高毛利率證明了公司產品在國際市場上的競爭力。預計未來公司也將繼續擴展海外業務， 帶動收入持續增長。

把握海外新基建需求。2020 年 3 月 30 日，公司公告全資子公司以約 327 萬美元的價 格收購公司俄羅斯代理商 PRIN86%的股權，並計劃將以 198 萬美元對其分三年 （2020-2022 年）進行增資。目前，公司的 GNSS 設備已在俄羅斯、泰國等地的基礎建設， 以及緬甸的農業、交通運輸等多個行業部投入使用。公司將持續把優勢產品推向國際市場， 提高公司在海外市場的影響力。2021 年，公司海外收入 3.15 億元，同比高速增長 59.3%， 占比提升 2.5pcts 至 16.6%，毛利率高達 62.8%。（報告來源：未來智庫）

打造管理平台優化產品監測與客戶服務。公司持續投入打造物聯網平台，旨在提供可 靠連接通信能力，以實現設備數據採集上雲、客戶管理、產品管理，實時監控裝備健康狀 況，及時發現裝備問題，提高客戶滿意度和客戶粘性。同時，公司完善信息化流程，搭建 統一、全球化高度集成的信息化應用平台，實現產品全生命周期的管理，通過合理規劃及 管控，提高準時交付率、提升客戶滿意度，進一步增強公司規模化發展能力。

公司治理：股權激勵機制完善，全方位激發員工積極性

華測導航員工激勵計劃方案完整且合理，激勵作用明顯，員工工作積極高。1）激勵 對象範圍廣。公司 2017-2022 年實施了 5 次股權激勵計劃，單次計劃最多覆蓋 719 人。 激勵對象包含公司及控股子公司高管和核心技術骨幹，公平合理程度高。2）股權激勵數 量充足。公司採取股票期權與限制性股票兩種激勵方式，合計激勵數量為 2875 萬股。高 額的激勵數量有助於調動員工積極性。3）激勵機制健全合理。根據激勵對象的不同，公 司以合理的方式確定股權激勵的解禁期與相應的行權價或行權價，並設置有效的業績激勵 目標。在充分調動員工積極性，提升公司業績的同時，有效控制了激勵費用與成本。

2022 年 1 月 28 日，為進一步提高員工積極性，公司決定對公司董事兼副總經理王向 忠授予限制性股票激勵。激勵總額為 370 萬股，授予價格為 35 元每股。解鎖時間為正式 授予後的 15 個月到 63 個月，分五階段解鎖執行，每階段間隔 12 個月。為保障激勵機制 有效性，公司設置了一系列業績目標作為解鎖條件，以 2021 年淨利潤為基數，要求各年 份淨利潤增長率依次達到 15%、30%、45%、70%和 100%的水平。根據以往股權激勵解 鎖條件的完成情況來看，激勵條件的設定相對合理，具有完成的可能性及一定的考核壓力。 根據披露的激勵方案和財務數據，公司從 2017 年起發起了 5 次股權激勵方案，在到期的 激勵方案中，僅有 2017 年限制性股票激勵計劃第一階段和 2019 年股票期權激勵計劃第一 階段達到了業績目標，其餘激勵方案均未在當年達到業績目標解鎖。一定的業績考核壓力， 有助於公司有效實現激勵目標。

盈利預測

盈利假設：

（1）公司建築與基建業務主要為建築、工程和施工行業客戶在勘測、設計、施工、 運維環節的工作提供高精度位置信息。該業務與國家整體推進基礎設施建設的節奏有關， 我們預計該業務收入未來三年保持穩定增長，預計 2022-2024 年增速為 22.4%/16.3%；

（2）地理空間信息業務受益於全國智慧城市建設持續推進以及國家地理資源勘測從 二維轉向三維的趨勢，我們預計該業務未來三年收入實現增速 67%/37.8%/34.4%；

（3）資源與公共事業板塊主要聚焦於位移監測與農機自動駕駛兩大場景，預計位移 檢測收入穩定增長同時農機自動駕駛仍然有較大的增長空間，我們預計該業務收入未來三 年實現增速 33%/28.3%/21.9%；

（4）機器人與無人駕駛業務主要包括半封閉與封閉場景下的傳統機器人業務以及乘 用車自動駕駛業務，公司目前已經和多家整車廠達成合作，預計該業務將在 2022 年開始 大規模放量，同時隨著 L3 級別以上自動駕駛滲透率提升，該業務未來增長潛力巨大。我 們預計該業務 2022-2024 年實現收入增速 45.8%/325.5%/80.0%；

（5）毛利率：建築與基建、地理空間信息與資源公共事業業務板塊的毛利率預計保 持穩定，而無人駕駛業務毛利率因為出貨量規模快速擴大或略有下降。由此，我們預計公 司 2022-2024 年整體毛利率為 55.5%/54.0%/53.0%。

盈利預測：當前北斗產業「三步走」戰略完成，華測導航作為高精度定位領域龍頭廠 商，瞄準產業中價值量占比最高的用戶段中/下游產業鏈環節，發展天花板較高，成長潛力巨大。公司立足 GNSS 技術重點布局四大應用場景，戰略推進車載高精度定位業務，有望 憑藉核心算法、自研晶片、優質客戶服務和完善的激勵機制構築核心競爭優勢。基於前述 假設，我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 25.69/36.10/47.10 億元，同比+35%/40.5% /30.5%；預計公司 2022-2024 年實現歸母淨利潤 3.86/5.50/7.05 億元，同比+31.1%/42.7% /28.1%；對應 EPS 預測 1.02/1.45/1.86 元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站