（報告出品方/作者：國泰君安證券，陳筱，陳俊希，李芓漪）
1.超預期觀點：主旋律為表，「類型化+工業化」為核
市場觀點：公司成功的原因是在主旋律商業電影賽道推出了多部重要影 片。 我們的觀點：拍攝主旋律商業電影並不是公司成功的內核，關鍵在於「類 型化+工業化」。 包括《復仇者聯盟》系列，《正義聯盟》系列，《變形金剛》系列等多部 進口大片本質上均為主旋律商業電影，但這個賽道並非是這些電影高票 房的關鍵，核心在於電影「好看」。 首先是對電影類型的界定。對於「英雄人物」這個題材的類型界定，可 以選擇拍成科幻片、紀錄片、戰爭片甚至愛情片、懸疑片等等，但不同 的類型對應了更細分的觀影需求，若電影沒有明確的類型化，在有限的 時間內很難將邏輯較強且特色鮮明的故事展示出來。大多數成功的電影 均有明顯的類型特徵，而博納影業在對題材的類型界定方面能力較強， 這成為電影敘事完整和劇情緊湊的基礎。
再有是工業化製作能力，亦可以看做是對電影「拆解整合」能力。在電 影製作產業鏈分工細化的當下，對於電影拍攝過程中的每一個環節做到 精細管理，電影後期特效製作各取所長成為高質量電影的關鍵。博納影 業在多年的影片製作過程中積累了大量經驗，這成為公司製作部分類型 影片成功率較高的關鍵。 最後我們認為，公司並非是單純的電影投資公司，而是深入參與到電影 製作過程中的主導者。這使得電影在有導演特徵的基礎上，也逐漸顯現 出博納影業的標籤。這種體系更類似於好萊塢大片，觀眾即便不看出品 方，在觀看特定影片時也能感受出好萊塢拍攝製作的印記。類似的趨勢 亦有望在公司製作發行的電影中體現，而這正是「類型化」和「工業化」 帶來的優勢，進而這種優勢為公司未來待映電影的票房預期提供了重要 保障。
2.民營電影公司龍頭，樹立主旋律商業大片標杆
2.1.發展歷程：以港片發行起家，逐步實現全產業鏈覆蓋
博納影業以發行起家、向產業鏈上下游延伸，在主旋律題材上樹立商業 化運作標杆。公司是首家從事電影發行業務的民營企業，2000 年初以來 助力《無間道》《竊聽風雲》等多部港產影片在大陸市場發行，多年積 淀的發行經驗使公司敏銳把握觀眾觀影偏好及社會熱點，並藉此向上游 投資延伸。自 2014 年起，公司將我國主流價值觀與觀影需求相結合， 打造出《智取威虎山》、《紅海行動》、《中國機長》、《長津湖》等一系列 票房可觀的商業化影片。2019 年初公司取得電影院線牌照，進而夯實對 產業鏈下游的布局，截至 2021 年末已開設 108 家加盟影院。
公司是中國首家在美 IPO 的影視公司，自 2016 年退市後整裝待發衝擊 A 股。公司曾於 2010 年登陸納斯達克，並於 2016 年以 8.6 億美元完成 私有化，宣布從納斯達克退市，私有化買家包括阿里、騰訊、紅杉基金、 復星國際以及創始人於冬等。2017 年 9 月，公司首次遞交 A 股 IPO 申 請，於 2020 年 11 月過會，並在 2022 年 7 月獲得證監會批文。
公司創始人於冬持股 28.09%，高管團隊從業經驗豐富。本次發行前， 公司創始人於冬直接持有 25.66%的股份，並通過影視基地及西藏祥川間 接持有公司 2.43%的股份，合計持有約 28.09%的股份，為公司的第一大 股東。齊志等董事、監事以及高管通過天津博新間接持有公司 1.94%的 股份，主要管理人員均擁有豐富的電影行業從業經歷。張涵予、黃曉明、 章子怡等 7 位演員及導演合計持有公司 1.09%的股份。
2.2.財務分析：投資、發行為業績支柱，盈利能力持續提升
公司主要業務為投資、發行、影院，2021 年收入恢復至 2019 年水平。 2020 年受疫情影響影院關停較長時間，公司業績因此承壓，營業收入僅 為 16.1 億元，同比下滑 48%；2021 年公司實現收入 31.2 億元，同比增 長 93.8%，與 2019 年收入相近。從結構上看，影片的投資與發行、下游 影院為主要收入來源，三項業務占比分別為 46.5%、32.6%、27.5%。
在成本端，投資、影院構成兩大主要支出項。投資業務的開展需投入大 量影片投資成本，影院業務的開展需投入分帳成本、租金、人工薪酬等 一系列電影放映成本，兩項均為資本密集型運營項目，因此構成公司的 主要支出項。2019-2021 年間，公司投資業務成本占比分別為 34%、34.9% 和 51.4%，影院業務成本占比分別為 53.5%、46.4%和 45.1 %。
公司投資、發行毛利率維持高位，影院波動較大，2021 年整體毛利率達 40%。公司發行業務分為代理發行和買斷/保底發行兩類，其中代理發行 多用於公司投資影片，按照淨額法確認收入，影片產生的宣發費用計入 銷售費用，因此代理發行毛利率為 100%。得益於《長津湖》、《中國醫 生》等主投主控影片的票房貢獻，2021 年發行業務毛利率大幅提升至 89.7%，投資業務毛利率略有下滑主因《長津湖》製作成本較高、單片 毛利率較低，影院業務毛利率波動較大主要系疫情反覆所致。整體而言， 公司毛利率維持較高水平，2021 年達到 40%。
公司期間費用率顯著下降，扣非後歸母淨利潤率持續提升。2021 年公司 銷售/管理/財務費用率分別為 9.5%/6.8%/4.6%，較 2019 年分別-7.4pct /-0.9pct/+2pct，整體費用率較 2019 年下滑 6.3pct。在投資及發行影片表 現優異、費用管控較好的作用下，2021 年公司扣非後歸母淨利潤同比增 長 139%至 3 億元，對應利潤率提升至 9.6%。
2.3.募資規劃：16.8億元投資影片，2.1億元投資影院
公司擬將 18.9 億元投入電影、影院項目，多部大片有望在未來上映。資 金實力是生產高質量影片的重要基石，本次發行完成後，公司擬將 16.8 億元投資《智取威虎山前傳》、《紅海行動 2》、《虎鯨行動》等 10 部影片， 其中，公司在第一年至第三年對新影片的擬投資金額分別為 7.4 億元/4.9 億元/4.5 億元。另外，約 2.1 億元將投向博納電影院項目，以完成對影 院裝修、銀幕等的升級改造。
3.多年發行練就市場洞察力，電影開發成功率較高
3.1.把握民營資本及港產影片開放紅利，在發行環節先發制勝
公司敏銳把握內地電影市場向民營資本、港產影片開放的紅利，成為發 行環節獨樹一幟的民營企業。我國電影產業的發行與放映環節由國有電 影企業主導，長期在計劃經濟體制下運行，而隨著《關於當前深化電影 行業機制改革的若干意見》、《關於改革電影發行放映機制的實施細則》、 《電影製片、發行、放映經營資格准入暫行規定》等多部文件出台，我 國電影產業逐步向民營資本開放。創始人於冬自 1999 年至 2000 年任職 於中影集團公司，離任後成立博納影業，敏銳把握電影發行市場化趨勢 及港產影片風潮，通過靈活的分帳機制在內地成功發行《說出你的秘密》 《我的兄弟姐妹》等港產影片並藉此建立與香港電影圈的緊密聯繫。 2003 年《內地與香港關於建立更緊密經貿關係的安排》的發布進一步推 動港產影片的流行，根據 2005 年搜狐報導，彼時內地市場 80%的港產 影片由公司發行。
公司不斷鞏固民營發行龍頭地位，影片發行數量與質量均保持行業前列。 2007-2009 年，公司每年發行 14 部影片，數量僅次於中影集團公司，其 中獨立發行影片數亦維持高位，2007-2008 年更是居於首位。從發行質 量來看，公司亦穩居行業領先地位，2007-2009 年市場票房 TOP20 影片 中公司發行影片數量占比保持在 40%以上，如 2009 年公司聯合出品、 發行的《十月圍城》以 2.13 億票房取得年度國產片票房第二名，頭部影 片亦構成公司的主要收入來源。
3.2.多年發行經驗積澱，轉化為市場洞察力與資源整合優勢
3.2.1.發行業務助公司深入理解市場變化，順勢向上游投資延伸
基於在發行環節的領先地位，公司較同業而言更能敏銳洞察觀眾觀影喜 好和市場趨勢，進而在投資環節做出更具前瞻性的判斷。電影的發行與 投資業務互相促進，發行業務幫助公司做出更符合市場需求的投資決策， 投資業務助力公司獲取影片發行權並進一步擴大發行份額。公司早期為 港產影片做內地市場發行時便多次參與合拍片的投資，逐步由發行環節向上游投資環節延伸，兩項業務的正向循環助公司在投資領域占據一席 之地，其重點投資發行影片均取得可觀票房收入與良好口碑。
投資業務分為主投、參投兩類。對於主投影片，公司作為發起人負責創 作生產全過程，具體環節包括選題選角、制定預算並尋找其他投資方、 劇本立項審批、拍攝製作、內容和技術審查等。對於參投影片，公司僅 作為參投方簽訂聯合投資協議，並在影片上映後獲取票房收益。
公司投資影片多定檔於國慶、春節等大檔期，頭部影片較好的市場反響 使其在下映後亦可獲得可觀的版權授權收入。從投資影片票房市占率來 看，公司始終居於行業前列，2021 年進一步提升至 19.2%。儘管疫情反 復對線下觀影需求及影片生產與定檔產生衝擊，致使公司投資影片票房 波動較大，但頭部影片在下映後亦可產生可觀的版權授權收入，如《烈 火英雄》《長津湖》等院線影片授權給優酷，同時亦有《肥龍過江》等 網絡影片登陸騰訊視頻及其他平台，因此公司投資收入並未因疫情影響 而劇烈波動，2020 年投資收入僅同比下滑 8.3%，2021 年則同比增長 128.2%。
3.2.2.與香港電影界長期緊密合作，行業資源整合優勢顯著
公司與眾多知名導演、編劇、監製及演員保持長期緊密的合作關係，擅 長整合資源創作影片。基於在發行環節較強的先發優勢與豐富經驗，公 司不僅能更快地捕捉觀眾觀影偏好，亦能更好地把握電影人才的個人特 點，從而在創作主投影片時確定最合適的人選。以導演林超賢及監製梁 鳳英為例，其與公司合作前擅長拍攝警匪/動作題材影片，在 2013 年合 作以後，雙方將社會熱點與個人風格相結合創作出一系列軍事動作題材 影片，《長津湖》、《紅海行動》、《湄公河行動》、《激戰》在上映當年均 取得亮眼成績。
3.3.主旋律題材成為新主流，公司電影開發能力持續獲得驗證
主旋律電影已形成「類型電影+本土故事+愛國內核」的成熟範式，在政 策支持下成為主流題材。主旋律電影的發展歷經三大階段： 1）1989-2008 年：以《開國大典》為開端，初步形成以重大革命歷史事 件或大時代背景下的典型人物為主要內容的主旋律電影。 2）2009-2013 年：動作、諜戰、愛情等類型電影元素逐步融入主旋律電 影，全明星陣容亦成為主旋律電影的一大重要標誌，代表影片如《建國 大業》《風聲》。 3）2014 年至今：細分垂類越發多元，並逐步形成「類型電影+本土故事 +愛國內核」的成熟範式，代表影片如《智取威虎山》《戰狼 2》《中國機 長》。
後疫情時代大檔期成為高票房的一大保證，主旋律影片更具定檔優勢。 受疫情反覆、進口大片缺失等影響，觀眾在非核心檔期的時間觀影意願 有所下滑，片方亦更傾向於在國慶、春節等大檔期定檔，供給與需求的 集中釋放推動全年票房向大檔期集中。與其他題材影片相比，主旋律影 片對主流價值觀的宣傳作用與國慶、春節的節慶意義天然適配，因此在 大檔期上映的確定性更強，從而獲得更強的票房保證。根據藝恩及貓眼 專業版數據，主旋律影片票房占全年票房比例呈明顯的提升趨勢，在後 疫情時代表現更為明顯，2020/2021 年占比分別達 43.9%/24.9%。
公司是主旋律電影商業化新階段的引領者，其投資影片占據半壁江山。 公司以 2014 年的《智取威虎山》為開端，開創了主旋律題材電影商業 化的新篇章，與 2016 年的《湄公河行動》及 2018 年的《紅海行動》共 同鑄就「山河海三部曲」，成為市場上弘揚時代精神、引領主流價值觀 的代表作品。藝恩及貓眼專業版數據顯示，2014 年以來主旋律影片數量 明顯增多，相應地票房亦呈激增態勢，截至目前，票房 TOP16 的主旋律 影片中 9 部為公司投資影片，其合計票房達 247 億元，占 TOP16 影片票 房比例達 59.9%，公司多年來穩居主旋律題材龍頭地位。
公司影片儲備豐富，多部重磅影片有望於 2022 年內上映。5 部影片有望 於 2022 年內完成製作，截至 2021 年末公司已為其預付 4.71 億元製片款， 其中《海的盡頭是草原》由爾冬陞執導，由陳寶國、馬蘇、阿雲嘎等人 主演，該片為第 12 屆北影節開幕影片，已定檔 9 月 9 日上映；《無名》 由程耳編劇並執導，由梁朝偉、王一博主演，新老明星陣容擁有龐大的 粉絲基礎，同時諜戰類型吸引力強，具備爆款潛力；《不期而至》、《少 年時代》、《神馬島》類型豐富，亦由知名導演、演員參與，值得期待。
4.積極鋪設重點城市高端影院，市占率穩步提升
公司優選重點票倉城市拓展影院及銀幕，票房收入市占率穩步提升。 2019-2021 年間，公司旗下影院數量由 79 家增至 101 家，年複合增長率 達 13.1%，銀幕數量由 79 家增至 101 家，年複合增長率達 13.4%，票房 收入市占率由 1.49%提升至 1.6%。在選址方面，已建影院主要分布於北 京、上海、杭州、寧波、重慶等一線及新一線城市，未來影院拓展亦將以重點票倉城市為主。
公司亦高度重視旗下影院的品牌建設，未來擬投入 2.1 億元打造 10 家高 端影院。公司持續提升放映技術及服務質量，高端影院品牌「博悅匯」 陸續入駐上海、重慶、天津等城市的核心地段，未來擬投入 2.1 億元打 造 10 家高端影院，其中北京亦莊天街店、重慶高新天街店、寧波明樓 天街店、長沙芙蓉天街店有望在 2022 年內建設完畢並開業。
5.盈利預測
核心假設：我們假設公司每年定檔 3 部左右大製作主旋律商業影片，以 及多部提升美譽度的作品，票房主要由大製作電影貢獻。此前上映的《長 津湖》及《長津湖之水門橋》兩部影片合計貢獻 98.4 億元的票房，證明 單系列電影的票房爆發力較強。基於此我們認為在國內電影市場恢復的 過程中，公司有望在單一年度獲取百億的票房份額，同時影院業務在市 場復甦進程中也將獲得業績提升的機遇。
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精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站