事件：2022年9月9日，國家統計局公布8月物價數據：CPI同比上漲2.5%，預期為2.8%；PPI同比上漲2.3%，預期為3%。疊加7月CPI同比上漲2.7%，預期2.9%；PPI同比上漲4.2%，預期4.7%。
一、CPI的預測方法
市場對遠期CPI的預測，主要採用加入虛擬變量的季節調整方法或者產出缺口法+季節環比法進行預測。對近期CPI的預測，主要採用非食品項環比歷史均值法+食品項高頻指標法，也有機構採用食品項高頻指標法+工業消費品項高頻指標法+服務項環比歷史均值法。但是，最近的實踐表明，這些預測方法準確性均有所不足。
2022年8月，CPI環比下降0.1%。其中，食品價格環比上漲0.5%，影響CPI上漲約0.10個百分點。國內汽油和柴油價格分別下降4.8%和5.2%，合計影響CPI下降約0.20個百分點。不包括食品和能源的核心CPI環比持平。鑑於食品和能源是影響CPI變化的主要因素，且二者波動性均較大，可以採用食品高頻指標法+能源高頻指標法+核心CPI環比情景分析法的三分法對CPI進行預測。
分解預測CPI首先要解決權重問題。根據環比項對CPI的影響，可以得到食品權重為20%，能源權重為4%，因而核心CPI權重為76%。根據各分項預測數據得到9月CPI環比增速預測值為0.76*0.2%+0.2*2.2%+0.04*（-2%）=0.5%。
1、疫情防控與需求不足拖累核心CPI上行
將2013年至2022年的核心CPI環比數據按年份、月份矩陣分布，每個月份根據環比增速的出現頻次可以將其分為下行、正常、上行三種基本情景，超出這三種基本情景的為衝擊下的異常年份。在疫情防控期間，核心CPI增速明顯低於正常年份。也有部分月份即使經濟下行，核心CPI增速依然不受影響。據此，可以得到2022年剩餘月份的核心CPI環比增速預測值，並根據翹尾因素、新漲價因素進行同比預測，得到核心CPI9月環比增長0.2%，同比將維持在0.8%的水平，並在11月份升至1.0%的水平。由於經濟偏弱，2022年全年核心CPI新漲價因素僅為0.8%，雖然高於2020年，卻低於2019年和2021年。
表：核心CPI環比預測
圖：2022年核心CPI走勢預測
2、豬周期影響食品價格上漲
估算食品項的環比時，一是可以用農業部農產品批發價格200指數的環比，對其做整體擬合，2021年以來兩者回歸時的擬合優度為0.68；用商務部食用農產品價格指數環比對其做整體擬合，兩者回歸時的擬合優度僅為0.34；一是對於有高頻指標且波動較大的食品項，如豬肉、鮮菜、鮮果採用豬肉36個城市平均零售價月平均值環比、28種重點監測蔬菜平均批發價月平均值環比、7種重點監測水果平均批發價月平均值環比作為高頻指標進行預測。2021年以來數據回歸時的擬合優度為0.898，CPI食品項環比=0.1+0.129*豬肉36個城市平均零售價月平均值環比+0.131*28種重點監測蔬菜平均批發價月平均值環比+0.094*7種重點監測水果平均批發價月平均值環比。經過高頻計算可得到8月CPI食品項環比預測值為0.53%。
圖：農業部農產品批發價格200指數與CPI食品項環比走勢
圖：商務部食用農產品價格指數與CPI食品項環比走勢
中國收儲調控能力較強，糧食價格波動較小。由於CPI豬肉項波動幅度較大，若沒有高頻數據支持時對CPI食品項進行預測，則需要結合政府收儲政策、季節特徵對9月環比變化做出預判，或者利用不完整數據做環比預測，由於9月上旬蔬菜價格大幅上漲，得到9月CPI食品項環比預測值2.2%，同比增長9.1%。若政府能夠控制豬肉價格小幅穩定上漲，則CPI食品項將在10月份開始回落。
圖：中國糧食價格波動幅度較小
圖：CPI豬肉項波動較大
圖：2022年CPI食品項走勢預測
3、能源是形成CPI預期差的重要原因
國內成品油價格實行實行最高零售價格，並適當縮小流通環節差價。2016年1月13日，國家發展改革委發布消息，決定進一步完善成品油價格機制，設置調控上下限。調控上限為每桶130美元，下限為每桶40美元，即當國際市場油價高於每桶130美元時，汽、柴油最高零售價格不提或少提；低於40美元時，汽、柴油最高零售價格不降低；在40美元-130美元之間運行時，國內成品油價格機制正常調整，該漲就漲，該降就降。當國際市場原油價格低於每桶80美元時，按正常加工利潤率計算成品油價格。高於每桶80美元時，開始扣減加工利潤率，直至按加工零利潤計算成品油價格。每10個工作日，根據新加坡、紐約和鹿特丹等三地國際原油價格變化，對國內汽、柴油最高零售價格進行調整。當汽、柴油調價幅度低於每噸50元時，不作調整，納入下次調價時累加或沖抵。2022年9月6日24時起，國內汽、柴油價格（標準品，下同）每噸分別提高190元和185元。根據當前國際油價調整情況，預計9月21日24時起新一輪油價調整將會下調。
對於能源價格，可以採用0#柴油上海月均值環比作為高頻指標進行預測，2021年以來數據回歸時的擬合優度為0.71。CPI柴油項環比=1.03*0#柴油上海月均值環比。利用不完整數據做環比預測得到9月CPI能源項環比預測值-2%。
圖：CPI柴油項與柴油含稅價
雖然6月份以來，由於歐美國家經濟衰退預期導致石油需求下降，國家原油價格隨之下跌。但是，考慮到歐佩克+對產量的控制力和地緣政治因素，2022年底國際原油價格應該可以維持在80-100美元之間，未來下跌空間有限。2023年則可能因歐美各國經濟衰退跌至60-80美元之間。因而CPI能源項環比增速將維持震盪格局。
圖：近期國際原油價格持續下跌
4、CPI預測
9-12月CPI環比增速預測值分別為0.5%、0.1%、0.2%、0.2%，同比增速預測值分別為3%、2.5%、2.3%、2.8%。
圖：2022年CPI走勢預測
二、PPI的預測方法
PPI可以分為生產資料和生活資料兩類，其中生產資料PPI波動幅度較大，生活資料PPI波動幅度較小。因而，我們可以採用生產資料PPI高頻數據法+生活資料PPI環比情景分析法的二分法進行預測。2022年8月，生產資料價格下降1.6%，影響工業生產者出廠價格總水平下降約1.18個百分點，即生產資料權重為74%。回歸分析表明，生產資料權重為75.8%、生活資料24.2%。
圖：生產資料主導PPI走勢
1、生活資料PPI相對穩定
假設生活資料PPI環比增速在2022年二季度一度高於正常值，表明成本上漲壓力在向下游傳導。但是，隨著經濟復甦壓力加大，8月生活資料PPI環比下降0.1%。預計未來生活資料PPI環比增速維持正常水平，得到生活資料PPI9月環比增長0.1%，同比增長1.7%，10月開始回落。
表：生活資料PPI環比預測
圖：2022年生活資料PPI走勢預測
2、生產資料PPI相對穩定
生產資料PPI分為採掘、原材料、加工三大類，回歸分析表明採掘類權重6.7%，原材料類權重28.9%，加工類權重64.4%。我們從國家統計局公布的流通領域重要生產資料市場價格選取高頻跟蹤指標，根據顯著性篩選，得到黑色系無縫鋼管（219*6，20#）、有色系電解銅（1#）、石油天然氣汽油（92#國VI）、農業生產要素複合肥（硫酸鉀複合肥，氮磷鉀含量45%）、水泥價格指數五個因子，2021年以來數據回歸時的擬合優度為0.96。生產資料PPI環比=0.091*黑色系無縫鋼管（219*6，20#）+0.046*有色系電解銅（1#）+0.058*石油天然氣汽油（92#國VI）+0.137*農業生產要素複合肥（硫酸鉀複合肥，氮磷鉀含量45%）+0.078*水泥價格指數。
由於9、10月份是地產產業鏈和消費的旺季，預計9月PPI生產資料環比降幅收窄為-0.3%，同比增長0.6%，並在10月份由於翹尾因素開始同比負增長。
圖：2022年生產資料PPI走勢預測
3、PPI預測
9-12月PPI環比增速預測值分別為-0.2%、0.2%、-0.1%、-0.1%，同比增速預測值分別為0.6%、-1.7%、-1.8%、-0.7%。
圖：2022年PPI走勢預測
4、上游降價，利好中下游製造業
2021年以來CPI同比漲幅首次高於PPI。採掘工業PPI降幅高於原材料工業PPI高於加工工業PPI，利潤分配加速向下游傾斜。
圖：CPI同比漲幅開始高於PPI
三、國內物價對貨幣政策不構成制約，PPI回落下貨幣寬鬆仍有空間
結構性通脹不會制約中國貨幣政策寬鬆空間。當前，中國核心CPI仍處於低位，且PPI呈下降趨勢。如果豬肉價格得到控制，中國將面臨通縮壓力。即使豬肉價格較大幅度上漲，也將面臨CPI結構性通脹、PPI負增長的局面。雖然預計美聯儲9月將繼續加息75bp並縮表，但中國貨幣政策不但不會緊縮，反而仍有寬鬆空間。
歷史上，在CPI破三的情況下中國政府也曾幾次降息。2019年8月，CPI維持在2.8%水平，核心CPI為1.5%，1年期LPR下調5bp，5年期以上LPR不變。2019年11月，CPI由3.8%升至4.5%，核心CPI為1.4%，1年期LPR與5年期以上LPR同步下調5bp。2020年2月，CPI由5.4%降至5.2%，核心CPI為1.0%，1年期LPR下調10bp，5年期以上LPR下調5bp；2020年3月，CPI為4.3%，核心CPI為1.2%，1年期LPR下調20bp，5年期以上LPR下調10bp。預計未來LPR利率將進一步下降，以刺激投融資需求。
圖：CPI破三無礙貨幣寬鬆
在其他條件不變的情況下，利率下降，本身估值較高的公司受益更大，LPR下調將更加利好成長股和小盤股。
展望9月，消費因旺季邊際改善，基建在政策加碼下維持較高增速，地產保交樓有望降低地產投資下滑速度，但投資整體難以上行。政策友好、經濟弱復甦的格局決定了市場上行動能不足，9月可能震盪小幅上行。傳統能源與新能源均有不錯的投資機會，高油價支撐傳統能源高盈利能力，新能源成長性更強。
中長期來看，中國房地產投資增速將低於3%甚至呈負增長，保交樓穩增長和旺季推動下地產鏈存在階段性反彈，但長期回報率有限。老齡化下醫療需求上升，降低醫療產業利潤率才能保障看得起病，醫療雖然不會像地產那麼差，也很難回到以前的好時光了。新能源的技術進步、半導體等產業的國產替代、發展軍工維護祖國統一、汽車智能化發展、機器人對沖人口老齡化均確定性較高。
豬周期達到拐點，豬肉價格有望上漲至2023年5月；2022年下半年養殖戶開始盈利。2023年4月之前存在投資安全邊際較高。雖然儲備肉投放會抑制豬肉價格上漲速率，但也會推動散養戶退出，利好大企業提高市場占有率。電力、鋰電池度過盈利拐點，迎來困境反轉。
汽車在政策刺激下維持高景氣，軍工維持穩定增長。上游原材料降價，利好風電、機械、家電、汽車等行業，光伏電池片維持緊平衡格局。消費電子仍處於下行周期，半導體設備與材料確定性更強。農業、化工因全球高溫和能源價格上漲面臨減產風險，價格上漲利好相關企業。貴金屬有望受益於全球經濟衰退。