（報告出品方/作者：國金證券，劉宸倩）

1. 三十年專注生豬養殖，成就行業龍頭企業

1.1 以養殖為核心，深耕行業成就龍頭

牧原集團始建於 1992 年，經過 30 年的發展形成了以生豬養殖為核心，集 飼料加工、種豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養、屠宰加工為一體的閉環式生豬 產業鏈，是我國生豬養殖行業的龍頭企業。公司採用「自繁自養一體化」模式 養殖，公司自主建設豬舍，通過統一培育種豬、繁育仔豬和育肥商品豬後進行 銷售，使用現代化設備和人工智慧技術構建了「全自養、全鏈條、自動化」的 養殖模式。

公司的主營業務是生豬養殖與銷售，該業務的收入常年占總收入的 95%以 上，是公司發展的核心業務。受到豬價下跌的影響，公司 2022 年上半年生豬 養殖業務收入增速有所放緩。2022H1 公司生豬養殖業務實現銷售收入 442.68 億元，同比增長 7.28%，占總收入的 96.28%，其他業務包括屠宰、肉製品加 工、原料貿易等占比不足 5%。公司銷售的產品以商品豬為主，同時會根據市 場行情的變化進行仔豬、種豬和豬肉產品的銷售，商品豬出欄量占比常年在 70% 以上。2022 年上半年公司共計銷售生豬 3128.0 萬頭，其中商品豬 2697.7 萬頭， 仔豬 409.3 萬頭，種豬 21.1 萬頭，分別占比 86.24%、13.09%和 0.67%。

公司近幾年出欄量快速增長，成功躍居行業第一。2015 年以來，公司憑藉 優秀的經營能力和特有的育種體系實現出欄量的快速增長，公司生豬出欄量從 2015 年的 191.9 萬頭增長至 2021 年的 4026.3 萬頭，複合增速達到了 66.08%， 出欄量成功躍居行業第一。其中，2015 年以來僅有 2019 年因為行業受到非洲 豬瘟影響嚴重，公司生豬出欄量同比下滑 6.9%，其餘年份公司生豬出欄量均保 持 50%以上的高速增長，公司出欄量成長性突出。截至 2022H1，公司生豬出欄 3128.1 萬頭，同比增長 79.39%，公司在行情低迷時期持續實現出欄量的增 長，2022 年預計生豬出欄量有望實現 5600 萬頭，出欄量有望維持高增速。

1.2 股權結構穩定，激勵機制調動員工積極性

秦英林先生和錢瑛女士為公司的實際控制人，其中秦英林先生直接持有公 司 39.20%的股份，錢瑛女士直接持有公司 1.21%的股份，兩人通過牧原實業 集團有限公司間接持有公司 13.01%的股份，兩人共計持有公司 53.28%的股份， 剩餘 46.72%的股份由其他股東持有。 公司公開發行的 9550 萬張可轉換公司債券於 2021 年 9 月 10 日在深交所 掛牌交易，該可轉債每張面值為 100 元，發行總額為 95.5 億元，初始轉股價格 為 47.91 元/股。後來公司於 2022 年 3 月 14 日向 5577 名激勵對象授予 5968.52 萬股限制性股票，公司總股本增長至 53.22 億股，公司可轉債轉股價 格變化為 47.71 元/股。2022 年 6 月 9 日公司實施權益分派方案，以實施分配 方案時股權登記日的總股本為基數，向全體股東每 10 股派 2.48 元人民幣，權 益分配方案實施後，可轉債轉股價格變為 47.46 元/股。截至 2022 年 6 月 30 日， 牧原股份可轉債餘額 95.47 億元，轉股價為 47.46 元/股，強贖觸發價為 61.70 元。

公司利用股權激勵充分調動員工積極性。近年來，公司通過完善的股權激 勵計劃促進生產積極性，公司將核心管理人員與技術業務人員的薪酬與公司業 績綁定，充分調動員工的主觀能動性，確保員工與公司長遠目標保持一致，助 力公司實現快速發展。公司在股權激勵的設置上分別對公司業績和個人業績做 了要求，根據公司全年出欄量目標以及個人績效考核情況設立了解禁限售股的 計劃，確保了激勵計劃可以落實到每一個人身上。 公司 2019 年的限制性股票激勵計劃要求以 2019 年生豬銷量為基數， 2020 和 2021 年的解除限售股票 50%的目標分別為生豬銷量增長率不低於 70% 和 150%。截至 2021 年末，2020 和 2021 年公司生豬銷量對比 2019 年銷量增 長率分別為 77%和 293%，公司股權激勵計劃銷量超額完成。 公司 2022 年 2 月發布了新的股權激勵計劃，其兩次解除限售總量 50%的 目標分別為 2022 和 2023 年生豬銷售增長率不低於 25%和 40%，對應出欄量 為 5033 萬頭與 5636 萬頭。根據公司目前出欄量情況判斷，2022 年完成激勵 目標的概率較大。

1.3 公司周期性與成長性並存，盈利水平行業領先

公司營業收入實現快速增長，利潤呈現周期性變化。2010 年-2014 年公司 產能持續擴張，營業收入實現穩定增長；公司上市後憑藉豐富的融資渠道、優 秀的養殖管理體系和完善的生物安全防控措施實現業績的高速增長。在非洲豬 瘟疫病發生的 2019 年，公司憑藉優秀的管理能力和疫病防控體系抵禦住了非 洲豬瘟的侵襲並且快速擴張，在 2020 年實現營收 562.77 億元，同比增長 178.31%。2015-2021 年，公司營業收入從 30.03 億元增長至 788.90 億元，復 合增速為 72.42%，業績增速處在行業前列。 公司憑藉出欄量的高速增長保證了營收水平的持續提高，但是養殖行業利 潤端受豬價周期性波動影響較大，利潤增速呈現明顯的周期性變化。2020 年生 豬價格全年維持高位，公司實現歸母淨利潤 274.51 億元。隨著生豬供給端持續 放量，2021 年下半年豬價開始下跌，公司在全年實現 788.90 億營業收入，同 比增長 40.18%的情況下，2021 年歸母淨利潤為 69.04 億元，同比下滑 74.85%。2022 年上半年生豬價格低迷，行業整體處在虧損狀態，2022H1 公 司實現營業收入 442.68 億元，實現同比增長 6.57%，歸母淨利潤虧損 66.84 億元，同比下滑 170.16%。

公司生豬養殖業務毛利率水平行業領先，ROE 表現優秀。養殖企業盈利水 平受到生豬價格周期性波動影響較大，在豬價較高的 2020 年，公司生豬養殖 業務毛利率可以達到 62.09%，而 2022H1 在豬價低迷的背景下，公司生豬養 殖毛利率為-9.83%。與行業內橫向對比，公司毛利率水平優於行業內其他企業， 在豬價向好時公司盈利表現明顯優於其他可比公司。從 ROE 角度看，公司經 營能力處於行業領先水平，2019 年以來 ROE 水平均處於行業領先位置。

2.豬周期景氣上行，規模化養殖大勢所趨

2.1 生豬養殖市場規模上萬億，供需錯配導致豬價周期波動

我國生豬養殖市場規模上萬億，豬肉消費量總體相對穩定。豬肉作為我國 居民最主要的動物性蛋白質來源，隨著居民收入水平的提升，消費量自上世紀 70 年代以來持續增加，直至 2010 年後消費量趨於穩定。根據 Wind 數據，我 國 2012-2018 年豬肉消費量穩定在 5500 萬噸左右，在我國所有肉類消費占比 中超過 60%。其中，2019 年非洲豬瘟的暴發致使國內生豬出欄量大幅減少， 生豬價格一度在 40 元/公斤以上，高價豬肉抑制了下游消費需求，2019-2020 年我國豬肉消費量僅為 4487 萬噸和 4152 萬噸。隨著我國生豬產能的恢復帶動 2021 年下半年豬肉價格的回落，2021 年豬肉消費回升至 5315 萬噸，已經接 近往年正常水平，預計未來生豬消費量相對穩定。由於我國豬肉消費主要源自 國內生產，海外豬肉進口占比較小，按照我國年出欄 7 億頭生豬，均重為 115 公斤，均價為 15-17 元/公斤來計算，我國生豬養殖市場規模在 1.21-1.37 萬億 之間。

豬周期形成的原因是階段性供需錯配，供需不平衡主要源自生產端的變化。 根據中國統計年鑑數據，非洲豬瘟發前，我國人均豬肉消費量穩定在 30 公斤/ 年左右，豬肉消費端預計長期保持小幅波動狀態，供給端的波動是導致豬價呈 現周期性波動的主要因素。生豬生產具有一定的成長周期，從能繁母豬配種到 商品豬出欄大約需要 10 個月的時間，如果能繁母豬存欄不足，後備母豬到配 種階段則需要 5 個月左右的時間，生豬供給端的恢復需要更長的時間，疊加養 殖戶對後市預期的不同使得決策存在一定的時滯性，所以生豬產能端的變化存 在一定的滯後性。 由於散戶在我國生豬養殖行業中占比超過 60%，散養戶在生產過程中的計 劃性相對較弱，主要根據生豬價格表現安排生產，導致了我國生豬供給端根據 養殖利潤的變化呈現周期性波動。當生豬供給不足、價格上漲時，養殖戶積極 補充能繁母豬擴大生產，導致 1.5 年後商品豬供給量增加，生豬供大於求致使 豬價開始下跌；當豬價跌破盈虧平衡線後，養殖戶開始淘汰能繁母豬減少生產， 1.5 年後生豬供給開始減少，豬價再次上漲，如此周而復始形成豬價以 4 年左 右為周期的波動。

2006 年至今，我國一共經歷了 4 輪完整的豬周期。2006-2010 年高致病性 藍耳病傳入我國使得能繁母豬存欄量快速去化，驅動生豬價格上漲。2010- 2014 年的周期主要受供需因素驅動，是經典的豬周期演變過程。2014-2018 年 產能去化的主要因素是我國政府推出的環保政策，大量不符合環保標準的散養 戶被淘汰。2018-2022 年這一輪豬周期則是非洲豬瘟在國內的暴發導致生豬供 給大幅去化，驅動了有史以來最強的一輪豬周期，生豬價格一度上升到 40 元/ 公斤以上。從驅動因素來看，多為動物疫病、供需關係、政策因素等一個或多 個因素綜合作用導致。從周期運行時長來看，我國每輪豬周期的總時長在 4 年 左右且豬價下行的周期往往長於上行周期，總體呈現熊長牛短的態勢，每一輪 豬周期價格的最高點和最低點之間均有一倍以上的漲幅。

2.2 政策端支持規模化養殖，龍頭企業市占率有望持續提升

近年來，國家高度重視生豬養殖行業的生產發展，大力推行生豬養殖的規 模化進程。2007 年 7 月我國出台《關於促進生豬生產發展穩定市場供應的意 見》，以實施標準化規模養殖場項目建設為抓手，推行了包括能繁母豬補貼、生 豬調出大縣獎勵、支持規模化養殖場貸款等一系列政策大力支持生豬養殖規模 化的發展。2013 年 5 月出台《關於穩定生豬生產的意見》，指出要強化技術指 導與服務、強化信息的檢測與預警、切實抓好生豬疫病防控、大力推進生豬標 准化規模養殖，通過有關部門的溝通協作和上下聯動，努力實現生豬生產的平 穩發展。在 2016 年推出的《全國生豬生產發展規劃》中提出確定生豬生產區 域布局，將全國劃分為重點發展區、約束髮展區、潛力增長區和適度發展區四 個區域，在 2020 年實現規模化養殖比重達到 52%；在 2019 年的《關於穩定 生豬生產促進轉型升級的意見》中提出到 2022 年規模化養殖率達到 58%左右， 2025 年規模化養殖率達到 65%以上，政府近些年提出的政策均在大力支持生 豬養殖規模化發展並且設立了量化目標，希望通過規模化來穩定生豬產能，促 進生豬養殖行業健康發展。

國內日益嚴格的環保要求也在加速中小養殖戶的出清，推動生豬規模化養 殖的發展。2013 年 11 月《畜禽規模養殖污染防治條例》的發布，從養殖場拆 遷、改建、擴建、無害化處理設施等方面進行了規定，在一定程度上提高了養 殖行業的門檻，出清了部分不具備環保設施的中小養殖場。2014 年-2016 年一 系列政策的出台使得生豬行業在環保管控上日益嚴格，行業內大量規模較小的 養殖戶因環保不達標被迫退出，致使能繁母豬存欄量持續下降，嚴格的環保政 策導致產能出清是 2014-2018 年這一輪豬周期的主要驅動因素。

非洲豬瘟提高了養殖場硬體設施的要求，防疫能力差的中小散戶加速退出。 2018 年 8 月非洲豬瘟的暴發給養殖行業帶來重大損失，非洲豬瘟傳染能力強、 致死率高且全球範圍內沒有有效的疫苗，養殖場只能通過消殺、物理隔離的方 式降低被傳染的風險。建立健全的生豬安全防控體系是防治非瘟的有效手段，但是中小養殖戶缺乏固定資產投入，對防疫設備和消耗性消殺物資投入不足， 部分養殖場在疫情反覆中損失慘重，被迫退出養殖行業。規模化養殖場則憑藉 政策支持和資金儲備建立起有效的防疫體系，有效降低了疫病傳染可能導致損 失的風險。從養殖戶數量上看，我國年出欄量 50 頭以下的養殖戶數量逐年降 低，占比由 2007 年的 97%下降至 2020 年的 94%；從出欄量數據看，我國規 模養殖場出欄量占比在非瘟暴發後加速增長，CR4 水平由 2019 年的 5.39%提 升至 2022H1 的 13.93%，隨著上市企業的持續擴張，未來我國規模企業市占 率有望持續提升。

2.4 新一輪周期上行開啟，養殖板塊景氣度上行

生豬供給端持續減少，行業景氣度有望上行。能繁母豬存欄量作為市場上 常用的未來產能評估指標，可以用來預估未來 10 個月左右的生豬供給量，而 生豬的供應量在一定程度上決定了豬價走勢。從歷史數據來看，能繁母豬快速 去化的時間段對應 10 個月後的生豬價格往往呈現波動上漲態勢。 根據農業農 村部數據，從去年 7 月開始我國能繁母豬存欄量開始環比下滑，直至今年 5 月 份能繁母豬存欄量環比回正，預示今年 4 月生豬供給量抵達峰值後開啟下行通 道，生豬供給量直至 2023 年 3 月前大概率呈現趨勢性下行。與之相對應，我 國生豬價格自 4 月中下旬開始上漲，截至 8 月已經從 4 月的 12 元/公斤左右上 漲至 22 元/公斤左右，隨著生豬供給端持續收縮，預計下半年生豬價格中樞有 望持續抬升，生豬養殖行業景氣度持續上行，養殖企業盈利端有望全面改善。

根據農業農村部數據，我國能繁母豬存欄量自 2021 年 7 月開始環比下行， 生豬產能開始進行為期 10 個月的去化過程，截至 2022 年 4 月，我國能繁母豬存欄量為 4177.3 萬頭，累計去化 8.47%，去化幅度與前面幾輪豬周期相比較 弱。而根據涌益諮詢的數據，能繁母豬存欄量變化趨勢與農業部數據基本一致， 但是去化量明顯多於農業部統計數據；涌益諮詢數據顯示能繁母豬存欄量自 2021 年 6 月開始環比下行，截至 4 月能繁母豬累計去化 18.03%。從豬飼料產 量數據來看，2022 年 4-6 月豬飼料產量分別同比下滑 15.20%、14.60%和 12.40%，豬飼料產量的減少側面印證了生豬存欄量的下滑。 分飼料結構來看， 2022 年一季度育肥豬飼料仍然保持增長，同比上漲 17.9%；從母豬料和仔豬料 產量來看，母豬料產量一季度同比下滑 22.3%，仔豬料產量一季度同比下滑 8.8%，說明能繁母豬存欄量與仔豬存欄量同比有較大幅度下滑，能繁母豬去化 量可能超出官方數據。

雖然農業農村部數據顯示本輪能繁母豬去化程度不及往年的深度，但是從 當下生豬價格、飼料產量降低幅度和涌益諮詢能繁母豬存欄量數據判斷，本輪 產能實際去化程度可能超過官方的去化幅度，足以支撐周期價格高度。從去化 節奏來看，去年 9-11 月是能繁母豬淘汰速度最快的時刻，對應今年三季度供給 端減少幅度最大，生豬供給端可能存在階段性缺口。去年四季度隨著豬價的抬 升，能繁母豬去化速度有所放緩，但是整體趨勢依舊下行，預計年內生豬供給 端持續下行。 由於生豬價格在 4 月底開始上漲，外購仔豬在 5 月中旬已經開始盈利，我 國能繁母豬存欄量自 2022 年 5 月份開始環比上行。根據農業農村部數據，5-7 月能繁母豬存欄量分別環比上行 0.4%、1.9%和 0.5%，我國能繁母豬去化進程 告一段落，能繁母豬存欄量開始恢復。根據以往情況判斷，當生豬養殖行業實 現全面盈利時，養殖戶就會開始進行補欄動作擴充產能，截至 2022 年 8 月， 生豬養殖單頭盈利可以達到 500 元/頭左右的水平，足以驅使養殖戶進行補欄。 養殖戶補充能繁母豬速度相對緩慢。上一輪周期中養殖戶虧損較為嚴重導 致資金短缺，同時官方數據顯示本輪周期能繁母豬去化幅度不足，養殖戶相對看好今年四季度行情，對明年下半年行情存在一定的遲疑，所以目前養殖戶補 母豬動力不足，更多的還是補充仔豬。從仔豬與二元母豬價格也可以看出養殖 戶補欄主要進行仔豬補欄，仔豬價格自 4 月初開始明顯上漲，而二元母豬價格 則沒有太大的變化，說明養殖戶並沒有大肆進行外購母豬補欄。根據二元母豬 和三元母豬占比的變化，我們可以推斷出部分養戶使用商品豬留作種用來補充 產能，根據目前養殖戶情緒和資金狀況判斷，我們預計能繁母豬存欄量會呈現 緩慢上漲態勢。

冬季生豬需求旺盛，春節前豬價有望維持高位。從需求端看，我國生豬消 費下半年好於上半年且四季度是豬肉年內消費最旺盛的時刻，生豬屠宰量一般 在四季度有明顯改善，同時春節前一般是生豬價格年內最高的時候。考慮到目 前餐飲和團餐消費受疫情影響較為嚴重，隨著疫情管控逐步放開，需求端有望 逐步改善，為生豬價格提升提供支撐。自 2022 年 4 月份以來，我國生豬價格 持續上漲，7 月份生豬價格高點一度超過 24 元/公斤，隨後平均豬價持續在 20 元/公斤以上呈現震盪上行態勢。考慮到春節前生豬供給量總體呈現下行趨勢， 同時下半年生豬消費會有明顯好轉，預計下半年生豬價格中樞持續抬升，養殖 板塊公司盈利彈性有望得到釋放。

國家設立了調節機制保證生豬價格的平穩運行。豬肉是我國居民最主要的 肉類消費品，生豬價格對居民的日常生活有較大的影響，政府為了保證生豬價 格的平穩運行，設立了豬肉儲備和投放預警調節機制。具體來看，當豬糧比價 低於 6:1 或高於 9:1 時啟動三級預警，但是暫不啟動收儲或放儲。當豬糧比低 於 5:1，或者能繁母豬存欄量單月同比減少 10%，或者能繁母豬存欄量連續 3 個月累計降幅超過 10%時啟動收儲。當豬糧比價連續 2 周處於 10:1-12:1 之間， 或者 36 個大中城市精瘦肉零售周均價同比漲幅在 30%-40%之間時啟動放儲。 截至 8 月 26 日，豬糧比價為 7.82，依舊處於正常區間，但是為了切實保障中 秋、國慶節日豬肉市場供應和價格穩定，國家發改委將於 2022 年 9 月開始分 批次投放政府豬肉儲備，並指導地方聯動投放儲備。

豬肉放儲並不改變豬價變化趨勢。從歷次儲備肉收儲情況來看，由於儲備 肉一次放出的體量在 1-3 萬噸之間，對整體供需平衡影響不大。儲備肉放出後 短期內可以對價格起到一定的調節作用，同時也會對市場情緒進行一定程度的 調節，但是放儲並不能改變生豬價格的變化趨勢，決定生豬價格的主要因素依 舊是供需關係。由於下半年生豬供給大概率偏緊，生豬價格中樞抬升的大趨勢 不會被放儲所影響，但是豬價上漲的速度和高點可能會受到一定程度的壓制。

3.軟硬體結合助力持續擴張， 產業鏈延伸拓展想像空間

3.1 融資渠道與資源儲備豐富，出欄量有望保持高速增長

公司作為國內優秀的養殖企業，在過去幾年內憑藉高效的輪迴二元育種體 系、優秀的生物安全防控體系、豐富的融資渠道和雄厚的土地儲備，成功實現 了產能的快速擴張。2021 年公司出欄 4026 萬頭生豬，位居全國第一，一舉奠 定了國內生豬養殖龍頭企業的地位。目前國內規模化養殖水平依舊處於較低水 平，隨著規模化進程的不斷推進，大型養殖企業仍然具備較大的成長空間，公 司在土地、資金、固定資產、生物性資產、人員等核心要素方面儲備豐富，有 望在未來 2 年繼續保持生豬出欄量的高速增長。 公司在過去的 10 年內擴張步伐迅速，並且於 2020 年首次出欄量位居全國 第一，公司 2010-2021 年生豬出欄量從 35.9 萬頭增長至 4026.3 萬頭，年複合 增長率達到了 54%。2021 年在生豬價格大幅下跌的背景下，公司憑藉優秀的 成本控制能力和資金實力持續擴張，2021 年生豬出欄量同比增長 122%，出欄 量約占全國生豬出欄量的 6%左右，拉開了與其他企業的差距，奠定了我國生 豬養殖龍頭企業的地位。

公司自 2019 年開始加大固定資產的投入，積極擴張養殖產能，截至 2022H1 公司固定資產達到 1039.94 億元，養殖產能超過 7000 萬頭。同時公司 在 2011 年就開始前瞻性布局，專門設立戰略發展部負責養殖用地的儲備，截 至 2021 年末，公司已經儲備了 1 億頭產能的土地資源；考慮到公司目前的在 建產能和融資能力，預計未來 2 年左右可以實現 1 億頭產能固定資產的建設， 支持公司出欄量持續增長。從生物性資產看，公司擁有優質的種豬繁育體系， 截至 2022H1 擁有 247 萬頭能繁母豬和 100 萬頭左右的後備母豬，可以支持年 出欄生豬 7000 萬頭左右的產能，未來生豬出欄量擴張確定性較強，同時今年 下半年公司會持續增加能繁母豬存欄量，為出欄量持續擴張做足準備。

從資金端看，公司融資渠道豐富。上市以來通過股權融資共計 97.99 億元， 通過債權融資共計 231.5 億元，公司年籌集資金量也跟隨公司擴張計劃保持高 速增長。同時公司持續加強與銀行等各類金融機構合作，截至 2021 年末授信 餘額超 200 億元，保證了資金端的充裕和靈活性。公司依靠豐富的融資渠道， 在周期底部可以憑藉豐富的資金來源度過寒冬，上行周期可以增加融資規模實 現高速擴張。目前公司仍有一個非公開發行項目正在推進，落地後有望獲得 50-60 億元的現金補償。

公司在過去幾年的高速擴張中儲備了大量人才，為公司的快速發展提供軟 件支持，截至 2021 年末公司員工人數達到了 13.75 萬人，人員配備增長速度 快於公司業務增長速度。根據公司披露，公司每 10 萬頭出欄的人員標準配置 為 138 人，部分場區可能達到 150 人以上，目前人才儲備充足。隨著生產人員 技術的熟練、管理效率的提升，公司人均飼養數量仍有上升空間，目前儲備的 人才數量足以支撐公司未來兩年的發展。

3.2 積極拓展產業鏈下游，市場空間持續擴大

在非洲豬瘟病毒進入我國後，生豬調運可能會增加疫情傳播的概率。為了 減少非洲豬瘟對我國生豬生產的影響，國務院辦公廳於 2019 年 9 月發布《關 於穩定生豬生產促進轉型升級的意見》，鼓勵從「生豬調運」向「鮮肉運輸」轉 變，引導生豬屠宰加工向養殖集中區域轉移，鼓勵就近屠宰。2020 年 5 月發布 的《非洲豬瘟防控強化措施指引》要求逐步限制活豬調運，除了種豬和仔豬外， 原則上不對活豬進行跨大區調運，推行豬肉產品冷鏈運輸。從「運豬」到「運 肉」已經變為趨勢，未來活豬調運的空間會越來越少。目前養殖企業的主要銷 售模式依舊是活豬銷售，調運政策的改變會對企業跨區域銷售造成一定的負面 影響，養殖屠宰一體化發展則可以有效降低調運政策改變帶來的不利影響。

一體化發展不僅解決了生豬調運的問題，還可能為公司帶來新的盈利增長 點。根據頭豹研究院數據，生豬養殖產業鏈中各環節毛利率差異較大，上游育種、疫苗和獸藥環節與下游渠道商、加工商和零售端的毛利率水平較高，而中 游育肥與屠宰的毛利率處於偏低水平。從各環節營收與盈利占比來看，生豬養 殖行業僅占產業鏈營收規模的 15%，利潤規模的 7%，而一體化發展則可以有 效的打通上下游產業鏈，帶來新的增長動力。

為了順應政策要求，完善公司產業鏈發展，公司根據自身養殖產能的布局 在產能密集地區建設配套養殖場。截至 2022 年一季度，公司已經在河南、山 東、安徽等養殖產能密集區設立了 20 家屠宰子公司，投入運營 8 個屠宰廠， 建成屠宰產能 2200 萬頭，預計年末屠宰產能將超過 3000 萬頭。目前公司屠宰 廠的主要客戶是大型的農批市場、商超、食品加工企業等 B 端客戶，銷售的產 品也是以白條豬肉為主，考慮到新零售的需求與市場環境，未來有計劃會增加 精分割產品，針對性銷售非標準化分割品。公司目前已經開始凍品銷售，並且 與下游餐飲企業進行合作，直接把產品銷售至終端來提升盈利水平。此外，公 司積極向上遊行業探索，今年與中牧股份合資成立新動保公司「中牧牧原」，主 要從事獸藥生產、獸藥經營、獸藥研發及技術諮詢等服務，期望通過動保端提 高公司整體生產效率，降低養殖成本。

4.成本優勢鑄就核心競爭力，成本下降路徑明顯

生豬具有大宗商品屬性，商品豬價格相對統一，養殖公司銷售的商品豬難 以形成差異化競爭與價格優勢。因此，生豬養殖企業的盈利水平主要由成本端 決定，優秀的成本控制能力是豬企的核心競爭力之一。公司作為自繁自養模式 的代表企業，在非洲豬瘟暴發以前成本水平行業最優，與行業平均水平相比具 有較大的優勢。非瘟暴發後，其他企業受困於疫病影響，養殖端死淘率大幅提 升，同時缺少優質能繁母豬維持產能，只能使用三元商品豬進行生產，生產端 效率大幅下滑，成本端明顯提高。公司憑藉特有的輪迴二元育種技術和出色的 疫情防控能力放大了成本端優勢，低成本優勢支撐公司在上一輪周期中盈利水 平明顯優於行業，同時公司特有的「肉種雙用」能繁母豬幫助公司實現低成本 快速擴張，一舉成為我國年出欄量最多的生豬養殖企業。

我們認為公司的成本優勢可以總結為以下幾點：（1）飼料採購和配方優勢 明顯，公司飼料成本處於行業領先水平；（2）優秀的育種技術，公司仔豬成本 較低；（3）自動化和智能化養殖設備的使用可以提升生產效率，並且有效降低 疫病對豬群的影響。公司在過去幾年一直處在快速擴張期，在產能利用率、疫 病控制和內部管理等方面仍有改善空間，未來公司有望憑藉豐富的技術儲備和 經驗積累長期維持成本優勢，助力公司鑄就護城河。

4.1 飼料：區位優勢降低採購成本，飼料研發技術行業領先

生豬養殖的成本主要由仔豬成本、飼料成本、疫苗成本、人工成本等構成， 飼料原料成本約占公司營業成本的 55%-60%之間，所以飼料成本是生豬養殖 成本中最重要的部分。公司依靠原料採購優勢和飼料配方優勢使得公司飼料原 料成本常年處於行業領先地位，2021 年原料採購成本比新希望低 906.92 元/噸， 比溫氏股份低 1861.78 元/噸。

公司產能主要分布在華北、東北等糧食主產區。其中河南省占比超過 30%， 黑吉遼蒙區域占比約 20%，山東省、安徽省各自占比約為 10%，江蘇、湖北等 省各自占比約為 5%。東北地區作為我國重要的商品糧生產基地，年玉米產量 占全國玉米產量的 40%左右；河南省作為我國的產糧大省，糧食產量約占全國 糧食總產量的 10%，2020 年河南省生產小麥 3753 萬噸，約占全國小麥總產量 的 28%。公司依託區位優勢進行供應鏈布局，通過與國內外主要糧商合作擴充 糧源，降低採購成本。從原料價格來看，公司的玉米和豆粕採購價格均處在行 業較低位置。

飼料配方方面，公司針對不同品種、不同生長階段的生豬提供差異化的飼 料配方，根據生豬生長性能的不同來調整營養供給，實現一日一配方。通過豬 群營養的精細化管理降低養殖肉料比，降低了商品豬出欄消耗的飼料量，提升 了綜合養殖效率。 玉米和小麥同為能量原料，兩者在飼料配方中具有一定的相互替代性，公 司根據小麥和玉米價格的波動，調整飼料配方中小麥和玉米的占比，有效降低 飼料成本。除此之外，公司在原有「玉米+豆粕」型和「小麥+豆粕」型配方的 基礎上，積極研發大麥、高粱、原料副產品等物料的飼料配方；同時應用可消 化胺基酸體系設計日糧配方，充分利用發酵胺基酸降低豆粕用量，減少了飼料 對玉米和大豆的依賴程度，公司的低豆粕日糧使用豆粕的比例僅為 6.81%，遠 低於行業平均的 17.7%。公司研發的新配方有效的提高了價格相對較低的小麥 和稻穀混合物的採購量，降低了飼料原料成本。

4.2 育種：種豬性能行業領先，仍有較大提升空間

生豬育種是提高生產效率的核心要素。根據美國農業部的研究表明，種豬 基因對生豬生產效益的影響占比約為 40%，是最核心的影響項，超過了飼料、 飼養管理和防疫技術的影響水平。生豬育種水平決定了仔豬成本，而生豬育種 也是產業鏈中專業化程度最高、投入資本最大、周期最長的一項工作。 公司在 20 多年前就已經開啟了「種子計劃」發展種豬育種技術，公司以 終端消費市場為方向確立育種體系，致力於豬肉品質的改善，培養適合中國人 口味的種豬品種。目前公司育種技術和種豬場規模已經位於行業領先水平，擺 脫了對進口種豬的依賴，並且開發了公司特有的輪迴二元育種體系。該體系培育的輪迴二元母豬在搭配低蛋白營養飼料後，生殖效率沒有明顯降低，很好的 適配了公司的低蛋白配方飼料，有效降低了飼養成本。同時輪迴二元體系肉種 兼用的特點可以大幅縮短補充能繁母豬的周期，增加了公司產能提升的靈活性， 是上一輪豬周期中公司出欄量快速增長的核心優勢之一。

公司經過多年的種豬繁育，已經形成了性狀穩定且高效的核心種群， 2022H1 公司 PSY（單頭母豬年產仔豬數量）已經達到了 26 的水平，處於行 業領先水平。PSY 水平的領先使得公司仔豬成本優於行業平均水平，在非洲豬 瘟暴發前的 2017 年，公司仔豬成本為 356 元/頭，比行業平均水平低 264 元/頭。 目前公司斷奶仔豬成本低於 350 元/頭，在行業中具有明顯優勢。

我國在生豬育種方面起步較晚，後期投入相比國外存在一定的差距，所以 我國生豬養殖行業的生產效率與歐美國家相比仍然存在一定的差距。由於國內 本土豬種生殖效率較差，我國目前主流的種豬繁育體系依靠從海外引進種豬， 隨著國內企業育種技術的發展和養殖技術的提升，國內領先的養殖企業 PSY 水 平有望追趕歐洲發達國家的水平,從而降低生豬飼養成本。截至 2020 年，我國 與歐美國家的 PSY 水平仍有差距，我國平均 PSY 水平為 17.54，先進國家例 如荷蘭平均 PSY 水平達到了 30.82，丹麥平均 PSY 水平達到了 33.89。公司已 經建立了由國家核心育種場、省級一級原種豬場、種公豬站和擴繁場組成的較 為完善的生豬研發、育種、擴繁體系。截至 2022 年 5 月，公司已經在全國范 圍內成立 11 家種豬公司開展種豬育種及銷售業務，公司將持續增加良種研發資 金投入，不斷增強生豬育種創新能力，提高公司育種水平。

4.3 效率提升：智能化養殖提高效率，新型豬舍提高防疫能力

生豬育肥階段控制成本的核心在於降低死亡率和提升人效。公司採取「全 自養、全鏈條、智能化」的養殖模式，與對比農戶代養模式相比，公司需要自 主投資建設養殖場、招聘員工進行一體化作業，所以公司固定資產和人力成本 投入較大，內部管理效率的提升可以有效降低養殖成本。 公司近年來大量投建新產能，在快速擴張時期公司產能利用率有所下滑， 2021 年公司產能利用率僅有 71.11%，未來公司產能利用率有望恢復至 80%左 右。同時隨著公司智能化養殖的推進和非洲豬瘟對防疫水平要求的提升，公司 新建產能的頭均固定資產投入高於以往水平，導致公司頭均折舊水平近些年大 幅提升，2021 年頭均折舊水平達到了 156.02 元/頭。隨著公司產能利用率的提 升，頭均折舊成本有望持續降低。

公司根據豬的生長特性、健康成長需要結合智能化設備，開發了包含自動 化通風、溫控、供料和清潔的智能化豬舍。公司設計的「母豬產房」、豬舍新型 內熱交換通風裝置、多功能自動控制豬舍、「豬舍送料系統」和「豬用乾濕飼餵 器」等獲得多項專利，生產設施處在行業領先水平。目前公司養殖端自動化程 度較高，育肥階段 1 名飼養員可以同時飼養 2,400-3,600 頭生豬。 2019 年以來，公司為了快速擴張儲備了大量的人才，員工人數從 3 萬人增 長至 2021 年的 13 萬人左右，生產人員人均飼養頭數由 2018 年的 468 頭下降 至 2021 年的 351 頭，人員存在一定的超配情況，人均飼養頭數仍有較大提升 空間。從頭均職工薪酬來看，2019 年以前公司頭均職工薪酬為 65 元/頭左右， 隨著人員的快速擴張，截至 2021 年已經增長至 222.37 元/頭，較 2018 年增長了 226%。隨著公司自動化養殖的不斷推進、生產人員的熟練度的提高和管理 效率的提升，未來頭均職工薪酬仍有下降空間。

自非洲豬瘟暴發以來，行業內養殖成本中樞大幅提升，公司雖然依靠一體 化養殖模式在疫情防控上存在一定的優勢，但是全程存活率較非洲豬瘟暴發前 有明顯下降。截至 2022H1，公司全程存活率僅為 80%左右，較非洲豬瘟暴發 前 90%以上的水平仍有較大差距。 公司運用人工智慧、雲計算等前沿技術，創新研發出智能巡檢機器、板下 清糞機、自動清洗機器、自動刷圈機器等一系列智能養豬機器建立了防病、防 臭、防非瘟的「三防」豬舍。在提高人效的同時降低了人與豬的接觸次數，降 低了傳播疫病的可能性，提高了生物安全等級。公司還在豬舍內新增了新風系 統，新風系統可以有效過濾 99.5%以上的 0.3 微米微粒，能有效防止豬藍耳病、 豬瘟、口蹄疫等病原微生物的感染。同時公司在每個豬舍的欄位均設有通風口， 不同欄位空氣不交叉，避免大面積的交叉感染，有效降低了豬舍內生豬患病的 概率。

5.盈利預測

我們對公司 2022-2024 年盈利預測做出如下假設： 1）出欄量：根據公司現有產能情況和 2022 年上半年出欄量，我們預計公 司 22-24 年分別出欄 5600、7000、8000 萬頭，其中商品豬出欄量分 別為 5008、6470、7600 萬頭。2）銷售價格：由於生豬價格存在一定的周期性波動，目前生豬價格處在 22 元/公斤以上且處在上行周期，預計下半年生豬價格好於上半年。考 慮到目前能繁母豬補欄積極性偏弱，2023 年整體價格大概率好於 2022 年。我們預測 22-24 年商品豬出欄均價分別為 16.91、18.50、 16.50 元/公斤。 3）成本端：受國際糧價上漲的影響，公司目前養殖完全成本在 15.5 元以 上，考慮到公司養殖存活率、人員效率的提高，以及未來可能存在的 原材料成本下降，我們預計 22-24 年商品豬養殖成本分別為 14.0、 12.8、12.4 元/公斤。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統發生錯誤