（報告出品方/作者：西部證券，李華豐，譚鷺）

一、三十餘年深耕玻璃行業，四方布局多次戰略轉型

1.1、玻殼巨頭陣痛期後揚帆起航，轉型之路仍在途中

階段一：玻殼王者陷入困境：安彩高科的前身安玻公司成立於 1987 年，曾是中國最大的 彩色玻殼生產基地。1998 年，安彩高科成立，並於次年上市。為降低能源成本、穩定動 力供應，公司於 2003 年投資成立安彩能源，布局天然氣行業。隨著 CRT 玻殼被 LCD 逐 漸替代，安彩高科玻殼業務業績表現持續欠佳，並於 2005 年陷入虧損。 階段二：國資入股助力轉型： 2007 年，公司第一大控股股東變更為河南投資集團，在國 資助力下公司逐漸向光伏玻璃業務轉型。2009 年，公司 250t/d 光伏玻璃項目正式投產， 成為國內首批光伏玻璃生產商；截至 2022 年 6 月 30 日，公司有安陽、焦作、許昌三大 光伏玻璃生產基地，產能達 2700t/d，居行業前列。

階段三：多樣化布局揚帆起航：除了光伏玻璃以外，公司積極拓展業務範圍，布局光熱 玻璃、藥用玻璃、電子玻璃等高端玻璃。1）光熱玻璃方面，公司 2021 年通過收購安彩 光熱，重回浮法玻璃領域，積極進軍高門檻光熱玻璃，公司現有 600t/d 浮法玻璃窯爐一 座；2）藥用玻璃方面，公司於 2022 年投資 3.8 億元建設藥玻項目；3）電子玻璃方面， 公司 2015 年收購海川電子玻璃 20%股權，對柔性電子玻璃、蓋板玻璃、LTPS/OLED 用 玻璃等高端玻璃持續開展技術研發。 目前，公司已形成以高端玻璃為核心，做大光伏產業，做強光熱產業、做精燃氣產業、 培育新型顯示產業的「一核四極」發展戰略。

1.2、國資控股助力轉型，子公司分工明晰

河南投資集團控股助力關鍵轉型，兩次定增注入關鍵資金。公司原控股股東安玻公司為 中外合資企業。2007 年，河南投資集團拍得公司 39.12%股份，成為第一大股東。國資 入主後安彩高科曾先後兩次發起定增：1）2013 年，公司向河南投資集團定增 10 億元， 河南投資集團持股比例升至 59%。

2）2016 年，公司向鄭州投資控股、富鼎電子合計定增 11 億元；定增後，第一大股東河南投資集團持股 47.26%，富鼎電子科技躍為第二大 股東，持股 17.04%。兩次定增募集的資金有效改善了公司的財務狀況，增強資本實力以 推動公司轉型。截止 2022 年 6 月，公司仍以國資為主導，國資持股 47.26%。2022 年， 公司擬進行第三次定增，擬募集不超過 12 億元資金，用於投資年產 4,800 萬平方米光伏 輕質基板項目及補充流動資金，目前已獲得證監會核准批覆；其中河南投資集團擬認購 2 億元，發行後預計持股比例不低於 40%，仍為第一大股東，公司控制權不會發生變化。

1.3、光伏玻璃拉動業績高增，近三年淨利潤持續提升

公司 20、21 年營收、利潤高增，22 年一季度受光伏玻璃價格影響下滑明顯，Q2 及 Q3 隨著價格好轉、產能釋放重回增長通道。公司 2020/2021/2022Q1-Q3 分別實現營收 22.91/33.39/27.89 億元，同比增長 13.61%/45.74%/11.22%；2020/2021/2022Q1-Q3 年 分別實現歸母淨利潤 1.11/2.10/1.03 億元，同比增長 458.52%/88.87%/-49.99%。2018 年公司曾出現大額虧損，主要為光伏 「531」 新政、光伏玻璃售價大幅下降、光伏玻璃 二期產線停產及原料氣價格處於高位多重因素導致，隨後公司業績觸底反彈。

隨著 2019 年安陽光伏玻璃生產基地投產，光伏行業景氣度回升及光伏玻璃價格反彈，公司業績在 20-21 年持續回暖。22 年前三季度的下滑主要是受到 22Q1 光伏玻璃價格大幅下滑的影 響（據卓創數據，22Q1 3.2mm 光伏玻璃均價同比-39%，2.0mm 均價同比-42%）， 22Q1 公司營收同比下滑 15.53%，歸母淨利潤同比下滑 87.1%，Q2 和 Q3 隨著光伏玻璃 價格恢復正常，以及焦作、許昌基地陸續投產，營收和歸母均實現正增長（Q2/Q3 營收 分別同比+37.15%/+18.38%；Q2/Q3 歸母淨利潤分別同比+44.64%/53.68%）。

2018 年-2022 年前三季度，公司期間費用率持續下降。2022 年前三季度，公司銷售/管 理/研發/財務費用率分別為 0.65%/3.12%/1.95%/0.84%，期間費用率合計 6.56%。2016 年以來，公司向鄭州投資控股、富鼎電子科技定增所募集的資金有效改善了公司的財務 狀況，財務費用率驟降，但近兩年有所回升。隨著公司建立了更為完善的管理體系，管 理費用率整體有所下降。銷售費用自公司在光伏玻璃行業內做出規模後也呈下降趨勢。 為加強技術儲備，提升公司行業競爭力，公司積極開展了與光伏玻璃、浮法玻璃、中硼 矽藥用玻璃及新型玻璃等有關的技術研發，研發費用逐年上升。

20、21 年光伏玻璃處漲價周期，拉動整體毛利率上漲，22 年略有承壓。2018 年「531」 新政衝擊光伏市場，導致國內需求下滑，光伏組件以及相關產品及光伏玻璃供應過剩， 售價大幅下降，公司光伏玻璃業務毛利率降至 2013 年以來最低點 6.98%。隨著 2020 年、 2021 年光伏玻璃售價逐漸恢復新政前水平及三大基地形成規模效應、攤薄費用，公司毛 利率在光伏玻璃業務毛利率拉動下總體呈波動上漲趨勢。

天然氣業務收入穩定但盈利能力較低，光伏玻璃為利潤主要來源。2021 年天然氣/光伏 玻 璃 業 務 / 浮法玻璃收入占比分別為 53.33%/39.54%/6.79% ， 毛 利 占 比 分 別 為 17.87%/65.25%/16.60%，毛利率分別為 5.16%/25.39%/37.63%。目前光伏玻璃是公司 主要的利潤來源，公司重回浮法玻璃領域後，聚焦高端超白浮法玻璃，毛利率更高，未 來放量後有望成為公司新的利潤增長點。

二、光伏玻璃主業支撐，光熱、藥玻靜待花開

2.1、光伏玻璃，主業支撐

2.1.1、行業趨勢：雙玻滲透率提升，玻璃減薄為未來趨勢

光伏玻璃位於光伏產業鏈的中游，上游主要為石英砂、純鹼等原材料及燃料，下游為光 伏組件廠。光伏玻璃是生產太陽能光伏電池組件所需的封裝材料，主要用作太陽能電池 組件的前、後蓋板，具有高透光率、低吸收反射率、耐高溫腐蝕、高強度等特點，可以 起到提高太陽能電池組件的光電轉換效率，以及對電池組件進行長久保護的作用。

雙玻組件優勢明顯，隨著價格合理化其滲透率將持續提升。光伏組件根據組件背部材料 不同可以分為單玻組件和雙玻組件，雙玻組件的優勢有發電量更高、耐候性和抗腐蝕 性更強、生命周期更長等等；而制約其發展的主要因素為價格。由於雙玻組件使用兩塊 光伏玻璃，其封裝後的重量較單玻組件重；為了降低重量，雙玻組件使用的光伏玻璃厚 度更薄，厚度在 2.5 mm 以下。據卓創資訊，2.0mm 光伏鍍膜玻璃在 21 年最高價格達到 34 元/㎡，隨著供需情況緩解，價格逐漸恢復正常，截至 22 年 10 月底價格為 20 元/㎡； 隨著超薄玻璃價格下降至合理水平，雙玻組件的經濟性提高，據 EnergyTrend，2022 年 11 月 16 日，雙玻組件均價 2 元/W，僅高於單玻 0.03 元/W，成本端上逼近單玻組件，考 慮到其對於發電效率的提升作用，整體經濟性提高，為滲透率提高提供有力支撐。

2021 年雙玻組件滲透率 37%，2030 年有望提升至 62%。2021 年雙玻滲透率為 37%， 據 CPIA 預 測 ， 2022/2023/2025/2027/2030 雙 玻 組 件 滲 透 率 將 分 別 達 43%/49%/55%/58%/62%，雙玻滲透率的提升將進一步增加光伏玻璃需求。

2.1.2、需求端：光伏裝機提速+雙玻滲透率提升帶動光伏玻璃需求

據 CPIA 預測，2023 年全球將新增光伏裝機 220-275GW。2021 年以來，矽料價格持續 走高，截至 22 年 9 月達到 307 元/千克，同比漲幅 31%，年內漲幅 28%，矽料價格持續 壓制光伏裝機量，導致 22 年前三季度光伏裝機不及預期。隨著多晶矽新產能在 22 年下 半年陸續投產，10 月矽料價格停止上漲，維持 307 元/千克，預計 Q4 矽料價格將逐漸下 降，積壓的光伏裝機需求可能會在 22Q4 及 23 年釋放。CPIA 預計光伏市場或將開啟加 速模式，預計 2023 年新增裝機 220-275GW。

我們測算，在全球光伏新增裝機保守估計下，2025 年產能需求達到 1607 萬噸， 2021- 2025 年 CAGR 為 13.7%；2030 年需求達到 1959.6 萬噸，2021-2030 年 CAGR 為 8.22%。樂觀估計下，2025 年光伏玻璃的產能需求達到 1964.2 萬噸，2021-2025 年 CAGR 為 19.51%；2030 年需求達到 2276.8 萬噸，2021-2030 年 CAGR 為 10.04%。 核心假設如下： 1）全球新增光伏裝機規模、雙玻組件滲透率參考 CPIA 預測數值； 2）容配比假設為 1.2； 3）組件尺寸假設為 4.8 百萬平米/GW，光伏玻璃與組件尺寸一致； 4）玻璃密度假設為 2.5 噸/立方米。

2.1.3、供給端：行業集中度高，規模效應顯著

預計未來三年光伏玻璃產能仍保持較高增速，供給端壓力較大。我們根據公司公告及各 省市光伏玻璃產線聽證會公示不完全統計了光伏玻璃的現有產能、已披露的在建產能及 規劃產能，若聽證會公示的產能全部獲批，預計 2021/2022E/2023E/2024E/2025E 光伏 玻璃的年有效產能分別達到 1581/2522/4669/7700/9246 萬噸，同比增速分別為 60%/85%/65%/20%，產能增速較快，供應端壓力較大。我們預計未來在聽證會政策及 市場因素的影響下，部分產線可能延遲點火，從而使得供需相對平衡。

競爭格局上，雙寡頭格局穩定，二三線企業及新進入者積極擴產。中國近年來已經成為 全球光伏產業鏈中最大的光伏產品生產區域，2020 年，中國光伏玻璃產能占據全球 90% 以上份額。光伏玻璃行業長期保持著較高的集中度，基本維持雙寡頭競爭格局，其中信 義光能和福萊特是光伏玻璃生產規模最大的兩家企業，據我們測算，2021 年信義光能、 福萊特的產能占比分別為 27%、20%，合計高達 47%。由於光伏行業整體需求景氣度持 續，疊加傳統建築玻璃市場需求的下滑，光伏玻璃行業的新進入者數量持續上升，二三 線企業及新進入者積極擴產，預計未來可能對雙龍頭的市占率造成一定衝擊。

信義光能與福萊特的光伏玻璃收入與毛利率遙遙領先，二線企業距龍頭仍有差距。從光 伏玻璃業務收入來看，2021 年信義光能/福萊特/洛陽玻璃/彩虹新能/安彩高科/拓日新能 的光伏玻璃營收分別為 106/71/27/20/13/2 億元，龍頭企業信義光能和福萊特營收遙遙領 先；從毛利率來看，龍頭企業信義光能/福萊特 2021 年的毛利率分別為 41%/36%（信義 光能為港股上市公司，運輸費用不計入成本），二線企業洛陽玻璃/彩虹新能/安彩高科/拓 日新能的毛利率分別為 20%/21%/25%/20%，相比龍頭企業低 15~20pct，龍頭企業的規 模優勢較為明顯，二線企業中安彩高科的毛利率表現較為優秀。

2.1.4、天然氣優勢+薄玻差異化布局，助力光伏玻璃業務穩定發展

公司光伏玻璃業務收入高增，2020-2021 年盈利能力明顯提升。 2018-2021 年公司光伏玻璃業務收入分別為 8.32/5.91/10.32/13.20 億元，同比增速分別 為 -18.7%/-29.03%/74.69%/27.91% ， 光 伏 玻 璃 業 務 營 收 占 比 分 別 為 39.01%/29.30%/45.06%/39.54%。 在 盈 利 能 力 方 面 ， 2018-2021 年 光 伏 玻 璃 業 務 毛 利 率 分 別 為 6.98%/10.96%/27.72%/25.39%，毛利率在 2019 年以前處於較低水平，2020 年有明顯 改善，盈利水平顯著提升；此外，2018-2021 年公司光伏玻璃毛利占比分別為 43.11%/36.93%/76.96%/65.25%。受益於光伏產業的高成長性，光伏玻璃業務是公司的 主要利潤來源。

直接材料與燃料動力在生產成本中占比較高，為取得成本差異的主要抓手。光伏玻璃成 本構成中，直接材料與燃料動力合計占比約 80%。燃料動力方面，過去產能多採用石油 類燃料，目前新建產能則主要以天然氣作為主要燃料。直接材料主要以純鹼與超白石英 砂為主，據觀研數據，當直接材料成本占比為 40%時，純鹼與超白石英砂分別占總成本 19％/10％，此外還包括白雲石、焦銻酸鈉、石灰石及其他，分別占總成本的 2％/5％/1％ /3％。

由於各企業資源稟賦不同，各部分的占比存在一定差異。如福萊特的優勢主要為其礦山 資源豐富，石英砂成本較低，福萊特的原材料/燃料動力/直接人工/製造費用/運輸費占比 分別為 39%/38%/4%/14%/4%；安彩高科的優勢主要在於可獲得低價天然氣，安彩的原 材料/燃料動力/直接人工/製造費用/運輸費占比分別為 53%/27%/9%/5%/6%。

自供天然氣夯實燃料成本優勢，光伏玻璃有望持續降本。公司天然氣業務包括 CNG、 LNG 及管道天然氣業務，玻璃生產中主要使用管道天然氣。公司正在運營的天然氣管道 運輸線路為豫北支線，該線路由公司投資建設；此外，公司在建中石化榆濟線對接管線， 該管線途經及服務區域均處於安陽市，主要目的是為公司運營的豫北支線引入中石化氣 源，拓寬氣源優勢，進一步降低公司玻璃業務的燃料成本並保證豫北地區穩定的天然氣供應。

相比於光伏玻璃龍頭福萊特，公司天然氣採購均價低0.7~1.4 元/m³，福萊特2019-2022Q1 天然氣採購均價分別為 2.54/1.98/2.68/3.07元每立方米，而公司2019- 2022Q1天然氣採購均價分別為 1.55/1.27/1.29/1.67元每立方米。據公司公告，截至 2022Q1（公司光伏玻璃日熔量 900t/d 時），天然氣自用占比僅 16%左右，自產天然氣可 完全滿足自供需求，未來隨著焦作、許昌生產基地陸續投產運營（日熔量增加至 2700t/d），預計管道天然氣自用數量的占比將提升至 50%以上，公司玻璃業務動力燃料 費低成本的優勢將進一步凸顯。

整合上游原料供應鏈，保障低價石英砂供應。公司於 2022 年 6 月 23 日發布公告擬收購 長治市正慶合礦業有限公司控股權及其採礦區域內相關資產，該公司主營石英岩礦的開 采和銷售，礦區面積 0.0853 平方公里，保有儲量 123.41 萬噸，生產規模 10 萬噸/年。 石英砂是光伏玻璃生產中最重要的原材料之一，此次收購有助於提高公司原料自供能力， 鎖定石英砂價格，降低光伏玻璃生產成本，提高公司競爭力。 我們通過與福萊特對比，測算了收購礦區對公司毛利率的影響：目前福萊特和安彩光伏 玻璃業務的毛利率分別為 35.7%/25.39%，而福萊特的原材料單位成本比安彩高科低 35.58%，假設其他單位成本不變，若安彩收購礦區對原材料成本的節省比例為 10%/15%/20%/25%/30%/35% 時 ， 安 彩 光 伏 玻 璃 業 務 的 毛 利 率 可 提 升 至 29%/31%/33%/35%/37%/39%。

雙玻組件滲透度不斷提高，公司光伏玻璃差異化布局已初顯成效。據 CPIA 預測， 2022/2023/2025/2027/2030 雙玻組件滲透率將分別達 43%/49%/55%/58%/62%。目前 主流雙玻組件普遍採用 2.0mm+2.0mm 的光伏玻璃，雙玻滲透率的提高將增加 2.0mm 光 伏玻璃的需求量。公司為國內首家實現 2.0mm 光伏玻璃原片生產的企業，具備超薄光伏 玻璃生產能力，較早布局薄玻璃領域。2022 年 1-3 月，公司 2.0mm 光伏玻璃收入占比 已經達到 39.39%，且毛利率高達 21.54%，較 3.2mm 光伏玻璃的毛利率高 5.50pct。

薄玻產能占比提升，產品結構不斷優化，差異化戰略加速落實。公司現有安陽、焦作、 許昌三大光伏玻璃生產基地，其中安陽 900t/d 產線生產的光伏玻璃規格包括 3.2mm 和 2.0mm，而新增的焦作年產 18 萬噸產線及許昌年產 4800 萬平方米產線生產的光伏玻璃 規格則以 2.0mm 為主，符合目前光伏玻璃產品輕薄化、大型化的發展趨勢；焦作、許昌 生產基地投產後，2mm 產品的產能占比提升。目前公司已經具備生產超薄、大尺寸光伏 玻璃的能力，可滿足 182mm、210mm 等光伏組件產品需求。此外，公司在穩定現有安 陽、焦作、許昌三個光伏玻璃項目生產運營基礎上，開展許昌二期、安陽二期光伏玻璃 項目論證準備工作；同時關注西北部地區光伏產業鏈布局，謀劃青海等地光伏玻璃項目 投資建設。隨著新項目持續推進，預計公司寬玻、薄玻產品占比將進一步提高，產品結 構得到不斷優化。

簽署戰略合作協議，提高未來業績增長確定性。2022 年 6 月，公司與晶澳太陽能科技股 份有限公司簽署了關於銷售光伏玻璃的《戰略合作協議》。協議約定，2022 年 6 月-2025 年 5 月，晶澳科技及其控股子公司向安彩高科及控股子公司採購約 8,910 萬㎡光伏玻璃 （按 3.2mm 單玻測算），預估合同總金額約 25.39 億元（為公司 21 年光伏玻璃收入的 1.92 倍）。

2.2、光熱玻璃，靜待花開

2.2.1、高端超白浮法玻璃業務利潤率高

2021 年收購光熱科技重返浮法玻璃業務，毛利率高達 37.63%。公司全資子公司光熱科 技主營高端超白浮法玻璃業務，主要應用於高端建築領域和太陽能光熱電站，產品應用 符合低碳節能發展方向。2021/2022H1 公司浮法玻璃業務收入分別為 2.27/2.21 億元， 營收占比分別為 6.79%/12.65%，上升了 5.86pct。2021 年浮法玻璃業務毛利 0.85 億元， 毛利率 37.63%，盈利能力強。

搶抓市場機遇，全力開拓高端浮法玻璃市場。安彩光熱現有 600t/d 浮法玻璃窯爐一座，對生 產工藝和產品結構進行了優化升級，採取了創新的窯爐融合設計，同時滿足工程與光熱玻璃 的需要，實現了工藝兼容的新突破。產品定位高端戰略客戶，通過技術研發和創新提升產品 附加值產量，據公司公告數據測算，2021 年公司高端浮法玻璃單價 3192 元/t，單位成本 143 5 元/t，毛利率 37.63%。目前除常規尺寸外，也在提升 4m-6m 大板、6m 以上超大板、厚板 等高附加值浮法玻璃產品生產能力，滿足客戶差異化需求。

2.2.2、光熱玻璃行業高度集中，從獨占逐步走向雙寡頭

光熱玻璃屬於浮法玻璃中的超白玻璃，比建築超白玻璃的鐵含量更低。超白玻璃是一種 超透明的低鐵玻璃，也稱低鐵玻璃、高透明玻璃，超白浮法玻璃的低含鐵量是高透光率 的關鍵，由於玻璃中的氧化鐵等物質對光有顯著的吸收作用，為提升玻璃的透光率，超 白玻在生產中需將氧化鐵含量降低至 0.015%以下，鉻、鎳、鈷、錳等其它物質含量也相 對較少，導致超白玻的太陽光直接吸收比僅有 0.01，為普白玻太陽光直接吸收比的 1/10 左右。超白玻璃按照含鐵量的不同又可以進一步細分為建築超白玻璃（鐵含量 150ppm） 和光熱超白玻璃（鐵含量 120ppm）。

光熱超白玻璃對透光率、耐候性和自爆率要求高。1）透光率：可達 91.5%（以 5mm 為例）， 透光率每提高 1%，反射率可以提高 1.5%；2）耐候性：超白玻璃需經受 UV 輻照、濕熱等惡 劣氣候，耐候性差的超白玻璃透光率會隨使用發生衰減從而使反射率降低，影響集熱效率；3） 自爆率：普通玻璃的自爆率一般在 0.3-0.4%，光熱玻璃自爆可能會造成集熱管損壞、人員傷 害等，帶來高額的維修、更換成本，因此光熱玻璃要求更低的自爆率，安彩的光熱玻璃鋼化 後自爆率可以降到 0.01%以下。

超白光熱玻璃技術壁壘高，生產過程中質量控制難。在混合料配方及原材料儲運方案設 計上，由於超白玻璃生產需要精確控制產品的含鐵率並保障透光率，所以需要在混合料 配方設計環節便考慮礦石品質的穩定性、各類化學元素的含量以及原材料的儲運問題； 在混合料製備及傳輸過程中的含鐵率控制上，必須一方面精確控制每一種原材料的用量， 另一方面防範鐵元素的引入和原材料的損失，才能夠確保熔化的玻璃液的化學成分構成、 含鐵率等指標處於合理範圍；在熔化與澄清環節的優化上，必須根據設計要求嚴格控制 熔融溫度、加料速度等工藝參數，確保玻璃液均化效果。

截至目前，國內僅有艾傑旭（大連）與安彩具備光熱超白玻璃批量生產能力。目前艾傑 旭的太陽能超白玻璃年產能最大，為 700t/d，已經為國內太陽能光熱發電以及太陽能熱 利用項目供應 556MW 的太陽能超白玻璃，國外供貨數量達到 473MW，總計約 1.03GW。 安彩緊隨其後，攻破技術瓶頸，填補了國內光熱玻璃空白，目前的光熱玻璃產能設計為 600t/d，產品已批量化應用於青海、杜拜等大型光熱電站項目。

艾 傑 旭 和 安 彩 均 可 生 產 多 種 厚 度 的 超 白 光 熱 玻 璃 。 艾傑旭 可 提 供 厚 度 為 1.8/2.0/2.5/3.0/3.2/4.0/5.0mm 的太陽能超白玻璃，此外，還可根據客戶要求提供非標準 厚度、定製尺寸及透光率更高的產品。安彩光熱既能夠生產厚度為 2-4mm 太陽能光熱玻 璃，同時還能夠生產 18 米的超長板和 15mm 的超厚板等高附加值的超白浮法玻璃產品， 滿足客戶差異化需求。

2.2.3、需求測算：光熱提速發展，光熱玻璃受益

國內光熱市場承儲能之風提速發展，在建規模 2695MW，為已投運規模 589MW 的 4.6 倍。據我們不完全統計，截至 2022 年 11 月 20 日，我國光熱招投標項目規模 1205MW， 在建項目規模 2695MW，在建規模為已投運規模 589MW 的 4.6 倍，光熱發展大大提速。 我們在已發布報告《光熱發電行業專題報告：「光」彩奪目，炙手可「熱」 》、《光熱行 業專題報告（二）：光熱儲能經濟性提升，「十四五」裝機加速》中對光熱行業提速發展 進行了詳細分析，目前新增的在建項目基本為風光熱儲多能互補項目，總裝機規模更大， 涉及的資金規模、企業範圍更廣，在國家政策鼓勵、多方合力推動下，落地可能性大大 提高。

國內在建的 2.7GW 光熱項目將為光熱玻璃市場帶來 27 萬噸增量需求、12.15 億增量金 額。目前 2.7GW 的在建項目中，按 110MW 對應 11000 噸需求測算，預計需要使用 27 萬噸光熱玻璃。假設光熱玻璃單價為 4500 元/噸，則大約需要 12.15 億元。

作為業內唯二實現光熱玻璃批量生產及供應的企業之一，安彩光熱有望充分享受行業發 展的紅利。按照在建 2.7GW 光熱項目預計在 23-25 年帶來 12.15 億新增光熱玻璃需求估 計，在悲觀/中性/樂觀假設下，安彩高科的市場占有率分別為 30%/40%/50%，對應光熱 玻璃新增需求 3.65/4.86/6.08 億元，23-25 年平均每年新增需求分別為 1.22/1.62/2.03 億 元，相當於安彩高科 2021 年營收的 3.64%/4.85%/6.07%；假設毛利率為 40%（略高於 目前浮法玻璃業務的毛利率），23-25 年平均每年新增毛利分別為 0.49/0.65/0.81 億元， 相當於安彩高科 2021 年毛利的 9.46%/12.62%/15.77%。在光熱大發展和公司積極布局 加碼光熱玻璃業務的背景下，光熱玻璃或成為安彩高科下一個增長點。

2.3、藥用玻璃，前瞻布局

2.3.1、中硼矽玻璃性能優勢明顯，為國際公認藥用包裝首選

藥用玻璃是指專門用於藥品包裝的玻璃。相比其他醫藥包裝材料，藥用玻璃具有透明性、 光潔性、阻隔性、化學穩定性、耐溫性、相容性、再生性等諸多優良特徵，是某些醫藥 產品和生物製劑不可替代的包裝容器，目前主要應用於凍干劑瓶、粉針劑瓶、水針劑瓶、 口服液瓶及輸液瓶等。 藥用玻璃產業鏈上游為石英砂、硼砂與硼酸、矽油、硼矽玻璃管等原材料，以及生產和 檢測設備供應商。從原材料來看，供應石英砂主要為國內企業，供應硼砂的代表性企業 為土耳其艾梯麥，供應矽油的代表性企業為道康寧，供應硼矽玻璃管的代表性企業為肖 特、康寧、日本電氣硝子等。從設備來看，玻璃包裝生產和檢測設備供應商以國外企業 為主，國內凱盛君恆一枝獨秀。

產業鏈中游為藥用玻璃包裝製造企業。代表性企業如山東藥玻、力諾特玻、正川股份、 寧波正力、雙峰格雷斯海姆、尼普洛、歐壁、肖特等。近幾年，國內藥用玻璃優質企業 屢次實現技術突破，建立了較為深厚的技術儲備和較強的生產能力，產品質量水平增速 提高，數位化/自動化升級較快。 產業鏈下游是製藥企業，參與者包括各類製藥企業、合同研發製造企業等。藥用玻璃包 裝可用於粉針劑、水針劑、凍干劑、輸液劑、口服液體及固體製劑等劑型。疫苗、抗體 藥物、重組蛋白、血液製品等生物藥以玻璃包裝為主。

按玻璃材質，藥用玻璃可分為鈉鈣玻璃和硼矽玻璃，硼矽玻璃又可進一步細分為高硼矽、 中硼矽和低硼矽玻璃。按照玻璃的耐水性，可分為Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ類玻璃。中硼矽和高硼矽 玻璃具有較高的耐水性，屬於Ⅰ類玻璃。低硼矽玻璃是我國 20 世紀 60 年代自主研發的 藥用玻璃品種，含三氧化二硼量不達硼矽玻璃的國際標準，屬於Ⅱ類玻璃。鈉鈣玻璃屬 Ⅲ類玻璃，製成的藥用包裝容器內表面經中性化處理後，可達到高內表面耐水性。根據 國家藥品監督管理局藥品審評中心公開的登記數據，低硼矽玻璃藥包材的登記數量最多， 隨後依次為鈉鈣玻璃、中硼矽玻璃、高硼矽玻璃。

耐水性是表徵藥用玻璃化學穩定性的重要指標，指的是在特定條件下單位質量玻璃析出 的鹼的量。玻璃析出鹼的量越少，意味著其耐水性越高、材質越穩定，與瓶內的藥品發 生化學反應的風險就越小，其儲存的藥品安全性和穩定性越好。造成藥品藥效減弱乃至 失效的重要原因之一便是玻璃容器的某些成分被與之接觸的藥品析出或玻璃及藥品成分 的相互遷移。在美歐等發達國家的規定中，包括疫苗在內的各種生物製劑、血液製劑必 須使用耐水性高的「I 類中硼矽玻璃瓶」。

中硼矽玻璃是國際公認的安全藥用包裝材料。鈉鈣玻璃容器耐鹼性能弱、機械性能較差， 一般適用中性或弱酸性注射劑的包裝。玻璃材料中添加的三氧化二硼能降低玻璃的熱膨 脹係數，提高玻璃的熱穩定性和化學穩定性，在一定範圍內，硼元素含量越高，玻璃的 熱穩定性和化學穩定性越好、生產工藝越複雜、成本越高。低硼矽玻璃容易產生脫片及 瓶體凍干炸裂等問題，並且達不到酸鹼性較強藥物的存儲要求。

中硼矽玻璃具有化學穩 定性和熱穩定性較好、耐水和耐酸性能好、氧化鋁含量低、與藥物長期接觸沒有沉澱物 析出以及無玻璃屑脫落等優點，在國際上也被稱為Ⅰ型玻璃，是藥用包裝注射劑包裝材 料的首選。高硼矽玻璃的抗熱衝擊性能和耐水性能最佳，但是由於將藥用玻璃管加工成 藥用玻璃製品的加工需要更高的溫度，封口較為困難，作為藥用玻璃的應用很少。在國 際上，特別是歐美等發達國家地區，大多數注射劑包裝材料使用中硼矽玻璃；在我國，由 於中硼矽玻璃技術門檻高，大部分普通注射劑藥品仍使用低硼矽玻璃作為包裝材料。

2.3.2、管制工藝技術壁壘高，國內僅少數企業實現自主量產

根據製作工藝的不同，藥用玻璃產品可分為管制瓶和模製瓶，其中管制工藝更為先進。 管制成型屬於二次成型的生產工藝，模製成型屬於一次成型的生產工藝。生產管制瓶時， 需先將玻璃液拉製成玻璃管，再對玻璃管進行二次加工，製成具有一定幾何形狀的玻璃 容器；生產模製瓶無需製成玻璃管，而是將玻璃液注入成型設備和各種不同形狀的模具成 型，直接製成具有一定形狀的玻璃容器。管制瓶有壁薄且均勻、容量小、透明度高、美觀等 優點，常用於凍乾產品、疫苗等生物製劑產品。

中硼矽玻璃熔點高，而且液態時粘度高，無論是壓模、拉管或成型難度都高於普通玻璃。 中硼矽玻璃的模製技術相對簡單，國內藥玻龍頭山東藥玻已經實現了技術突破，並具有 完全自主產權，推動了國內中硼矽模製瓶整體價格的下跌。在管制工藝方面，中硼矽玻 璃前段窯爐拉管技術過去基本被海外壟斷。德國肖特集團（SCHOTT）、美國康寧 （CORNING）公司、日本電氣硝子（NEG）株式會社壟斷了中硼矽玻璃的生產，僅此 3 家公司的全球市占率就達到了 80~90%。儘管國內有逾 200 家藥用玻璃生產企業，但其 中成功完成中硼矽玻璃管的自主研發的企業較少，且生產的中硼矽藥用玻璃管產品質量 與國際先進水平相比仍有一定的差距；目前，國內多數企業尚未掌握中硼矽拉管技術， 主要是向外企採購已成型的玻璃管，再進行二次成型過程。

2.3.3、政策推動中國市場從低硼矽向中硼矽轉型，市場發展可期

目前我國藥用玻璃市場中低硼矽和鈉鈣玻璃占比高達 90%以上。原因有三：（1）中硼矽 玻璃價格高，國內低硼矽玻璃管價格約為 6000～7000 元/噸，而中性硼矽玻璃管價格約 為 27000 元/噸，是低硼矽玻璃的 3.9～4.5 倍；（2）生產能力落後且有平替，中硼矽玻 璃技術壁壘高，低硼矽玻璃為中硼矽玻璃技術攻克失敗產物，可作為其降低檔次、質量 和性能的替代品，進行成本控制；

（3）相較於歐美等國早已強制要求注射用製劑、生物 製劑必須使用中硼矽玻璃，我國對此並無強制性要求，低成本低硼矽玻璃遂占據中國主 流市場。受價格、技術、法規三重因素疊加影響，下游藥企缺少技術升級意願，國產中 硼矽玻璃的推廣舉步維艱。國內中硼矽玻璃需求增長緩慢，藥用玻璃企業缺少進行技術 突破的源動力，造成行業產品以低端的鈉鈣玻璃和低硼矽玻璃為主的現狀，企業在鈉鈣 玻璃和低硼矽玻璃賽道過度競爭，擠壓利潤空間。

注射劑將成為中硼矽玻璃主要需求來源。與國內不同，國際分類中並無低硼矽玻璃品種， 鈉鈣玻璃在國際標準中未被註明藥用。注射劑與藥包材發生相互作用的可能性高，並且 由於是直接進入人體的藥品，風險程度也高。注射劑對藥包材的高要求使得熱穩定性、 化學穩定性能優異的中硼矽玻璃成為國際上超過 70%的主流注射劑包裝材料。除我國和 印度等幾個少數國家未完全採用以外，中硼矽玻璃已經得到國際醫藥包裝市場的廣泛認 可，發達國家在注射劑中全部採用中硼矽玻璃。

與此同時，在我國，注射劑在不同劑型 中的使用金額占比最高，達 61.28%，使用頻度占比僅次於口服劑，達 21.32%，是一種 非常重要的藥劑類型。在第七批集采的 58 個品種中，26 個為注射劑，占比達到 47.54%。 從第五批集采開始，國家集采所涉及的品種重心已從口服化藥向注射劑組轉移，隨著注 射劑一致性評價的推進，注射劑還將持續受到集采政策關注，預計未來注射劑玻璃瓶的 需求量會相應增加。隨著我國標準逐步與國際接軌，注射劑包裝材料升級換代需求可觀。

中硼矽玻璃未來市場發展前景光明。據製藥網預測，未來的 5~10 年，中國藥用玻璃當中 將會有 30%-40%由低硼矽玻璃升級為中硼矽玻璃。同時，根據國際 Reportlinkrer 的報告， 未來幾年，中國藥用玻璃市場規模的年複合增長率將達到 9%。我們以 2020 年為基準年 （中硼矽玻璃管用量約 5 萬噸），假設每年需求增速為 7%~9%，2030 年完成中硼矽玻璃 30%~40%的替換進行敏感性分析，若增速為 7%、替代率為 30%，預計 2030 年中硼矽 玻璃管的用量將達到 25.00 萬噸，2020-2030E 的 CAGR 達到 17.46%；若增速為 9%、 替代率為 40%，預計 2030 年中硼矽玻璃管的用量將達到 35.84 萬噸，2020-2030E 的 CAGR 達到 21.77%。

2.3.4、布局中硼矽玻璃管自主產能，國產替代正當時

中國藥用玻璃行業頭部效應明顯，對企業技術競爭力要求日益凸顯。目前中國藥用玻璃 生產企業 200 多家，國內格雷斯海姆、肖特、正川股份、力諾特玻、山東藥玻和四星玻 璃等大型生產企業占據了主要的市場份額，頭部企業的龍頭效應較為明顯。其中，格雷 斯海姆、肖特、正川股份、山東藥玻和四星玻璃能自主量產難度最高的中硼矽管制瓶， 但產品質量、成品率存在一定差異；力諾特玻過去通過二次成型向外資採購的中硼矽玻 璃管實現中硼矽管制瓶量產，2022 年 10 月 28 日，力諾特玻用於中硼矽玻璃管生產的新 型節能全氧燃燒窯爐點火成功，項目達產後可年產約 5000 噸產品。

頭部企業或通過自主全套生產或通過外資採購，均能生產中硼矽玻璃瓶，而僅能生產鈉鈣、低硼矽玻璃等低 端產品的企業只能在市場中占據較小份額。隨著國家經濟發展以及國民生活品質提升， 國家對藥用玻璃行業的質量要求不斷提高，不能滿足行業質量、價格要求的藥用玻璃產 品將逐漸退出市場，技術水平較低、規範意識較差、不能滿足客戶需求的企業將逐步被 市場環境所淘汰，行業的規範程度、技術水平將得到進一步的提升，規範化、規模化、 集中化是行業未來必然的發展趨勢，行業頭部企業的品牌效應和規模效應逐步凸顯。

各企業積極布局發展中硼矽玻璃業務，擴大產能、搶占市場。其中，旗濱集團在建 40t/d 中硼矽藥用玻璃管項目，籌劃建設 3 條中硼矽藥用玻璃管(3*25t/d)，含 6 條深加工制瓶 生產線；正川股份投建年產 13 億支中硼矽玻璃瓶產線；四星玻璃投建年產 3 萬噸中硼矽 玻璃管生產線；德力藥玻投建年產 1 萬噸一級耐水藥用玻璃管制品、2800 噸高端模製瓶 產線；安彩高科投建年產 1 萬噸中硼矽藥用玻璃管產線；格雷斯海姆在中國將新增年產 疫苗玻璃瓶 20 億支；肖特藥包投建年產 4 萬噸中硼矽玻璃管產線（一期 2 萬噸已投產）、 21 億支高端中硼矽玻璃管制瓶自動生產線項目。預計 2023-2025 年內資企業將新增產能 9.76 萬噸/年，外資產能將新增 4.1 萬噸/年（部分產能以 1 萬噸=10 億支的比例換算）。

2022 年 3 月 31 日，安彩高科宣布投資建設年產 1 萬噸中硼矽藥用玻璃項目。計劃總投 資 3.8 億元，預計一期一年後（2023 年 4 月）投產，二期兩年（2024 年 4 月）後投產， 兩期項目全部達產後預計年均銷售收入 1.6 億元，年均淨利潤 2,915 萬元。項目分兩期 建設，一期建設出料量為 25 噸/日的玻璃窯爐，配備 2 條拉管生產線，年產 5,000 噸中 硼矽藥用玻璃管，同步建設相關基礎設施；二期建設與一期同等規模的玻璃窯爐及生產 線。兩期項目建成達產後，總計形成年產 1 萬噸中硼矽藥用玻璃管生產能力。

2018 年以 來，公司啟動中硼矽藥用玻璃的產品調研和技術研發工作，組建了專業的技術研發團隊， 在引進國內外先進技術、設備的基礎上，圍繞料方開發、成型工藝、鉑金通道等核心環 節進行技術攻關，在中性硼酸藥用玻璃上擁有自主核心玻璃料方發明專利。該項目預計 將為公司帶來新的利潤增長點。同時，中硼矽藥用玻璃與新型顯示電子玻璃在玻璃熔制、 澄清均化等關鍵技術環節具有共通之處，中硼矽藥用玻璃項目建成投產後，將為公司向 新型顯示等高端玻璃方向發展提供一定的技術支撐。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「連結」