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市場從中期趨勢看，處於年內二次探底後的震盪回升行情。這波回升行情的催化劑來自十一月初開啟的三大利好：1）防疫政策持續優化：疫情防控二十條助推我國消費復甦和經濟回暖，促進我國和世界的交流恢復，這有利於基本面預期改善和外資流入；2）美國CPI低於預期後海外緊縮預期緩解，進一步助推外資流入；3）房地產融資政策轉向，地產三支箭打消市場對此前保交樓不保實體的擔憂。回顧這次行情，儘管中間出現擾動，但是三大中期線索推動市場整體上行。近期三大中期線索總體延續好轉趨勢。
短期關注三條線索的震盪因素
1）疫情防控線索：後續演繹路徑仍存複雜性。目前多地已經放寬防疫政策，追求科學、精準防疫。但參考借鑑海外各國在政策逐步調整過程中的有關經驗，我們也需要注意疫情有複雜性和反覆性，落實到A股市場層面上來，戰略上可以繼續維持逢低布局的態度，但短期也不宜過於冒進。
2）海外流動性線索：當前寬鬆預期將迎密集驗證期。進入十二月後，當前的寬鬆預期將迎密集驗證期，主要包括：1）12月2日非農數據顯示當前美國就業仍然強勁，預計後續繼續公布的失業率等更多就業數據如果驗證了非農的邏輯則市場寬鬆預期可能會有所鬆動；2）近期大宗商品價格上漲下TIPS隱含通脹預期有所上行，目前通脹現拐點時大概率但能否持續低於預期存在不確定性；3）12月中下旬將開啟本輪的全球央行加息周，屆時市場也將有驗證當前的預期。
3）年底政策線索：地產進一步增量較難，關注年末重要會議，期待資本市場和產業政策。第三支箭後穩定房地產融資形成了信貸、債券、股權融資的「三箭齊發」態勢，後續來看進一步期待地產政策再超預期難度較大。貨幣政策方面，央行近期降准為了穩定此前的債市波動，短期利率有所回落，後續大概率以穩為主。產業政策上可以關注近期政策或項目熱度提升的方向。
整體來看，我們認為十二月依然處於運動戰的階段。布局方向綜合考慮政策預期、景氣預期和行業輪動，關注：農業、計算機、光伏、軍工、新基建等。
風險提示：疫情惡化、地產風險、中美關係惡化、歐美經濟硬著陸等。
一、二次探底後的回升行情延續
市場反彈動能衰減，存量博弈特徵顯著
歲末行情延續。上證指數本周上漲1.76%，深證成指下跌2.89%，創業板指下跌3.20%，是市場二次探底後的回升行情延續。行業層面，本周各行業板塊普遍上漲，其中社會服務、食品飲料、美容護理漲幅居前，分別上漲8.49%、7.87%和6.43%；汽車、計算機、房地產、通信漲幅其次，分別上漲3.81%、3.49%、3.45%和3.27%；銀行、電子、國防軍工漲幅較小，分別上漲0.99%、0.77%和0.22%，而煤炭板塊逆勢下跌0.44%。市場風格維度，國證價值上漲1.00%，國證成長上漲2.27%；中證1000上漲2.59%，中證100上漲2.62%，差異較小；市場風格偏好成長股，大小盤走勢無明顯分化。
各行業普遍上漲，原因是三大中期線索均有好轉跡象。1）防疫政策持續優化：12月3日，北京宣布公交下周起可不憑48小時核酸乘車；廣州多區恢復堂食，部分商場不再查48小時核酸，鼓勵家庭自備抗原試劑盒。2）地產政策持續加碼： 11月28日證監會發布消息，決定在股權融資方面調整優化5條措施，標誌著支持房地產市場融資的「第三箭」已經射出。至此，穩定房地產融資形成了信貸、債券、股權融資的「三箭齊發」態勢。3）美國通脹好於預期，加息幅度有望放緩：美國當地時間11月30日，鮑威爾在布魯金斯學會發表題為《通脹與勞動力市場》的演講，這也是12月議息會議前鮑威爾最後一次公開講話。鮑威爾坦言，美聯儲可能「最快在12月」放慢加息步伐，同時沒有重申達到峰值利率之前「還有一段路要走」的觀點。這一最關鍵的鴿派信號也引發30日美國股市大漲。
11月以來，市場迎來一波反彈上攻行情。上證指數累計上漲8.91%，深證成指累計上漲6.84%，創業板累計上漲3.54%。市場風格為價值股，大盤股領漲。11月以來累計領漲板塊分別是房地產、建築材料、食品飲料、非銀金融。其中地產政策迎來連續利好，本月迎來三大利好：「第一支箭—金融信貸支持地產16條」，「第二支箭—民企債券融資支持工具」，「第三支箭—股權融資」，板塊大幅上漲。得益於防疫政策持續優化，疫後修復相關的消費概念同樣大幅上漲。
我們認為，當前仍然處於十一月初開啟的年內二次探底後的回升行情過程中，而這波回升行情的催化劑就是十一月初開啟的三大利好：1）防疫政策鬆動：疫情防控二十條助推我國消費復甦和經濟回暖，促進我國和世界的交流恢復，這有利於外資流入，基本面預期改善；2）美國CPI低於預期後海外緊縮預期緩解；3）房地產融資政策轉向，地產三支箭打消市場對此前保交樓不保實體的擔憂。回顧這次行情，儘管中間出現擾動，但是三大中期線索推動市場整體上行。
二、短期關注三條線索的震盪因素
疫情防控線索：後續演繹路徑仍存複雜性
近期，全國新冠疫情每日新增確診病例與無症狀感染者數量不斷下降，整體形勢有所好轉。12月2日，全國新增確診病例3933例，無症狀感染者28894人，本周內新增確診病例與無症狀感染者總人數連續下降。
前期疫情較為嚴重的廣州、重慶、北京三地疫情近期均呈現下降態勢。12月2日，廣州市新增確診病例1201例，無症狀感染者4096人；重慶市新增確診病例205例，無症狀感染者5640人；北京市新增確診病例703例，無症狀感染者2610人
多地放寬防疫政策，追求科學、精準防疫。近期人民日報等多家媒體發布關於科學精準、提高防疫工作有效性的新聞，多地也不斷優化細化新冠疫情精準防控措施，各地生產生活逐漸恢復，相關物流指數也有所回升。
我們認為，政策優化將有利於減輕當前疫情對經濟活動的干擾，有望助推我國消費復甦和經濟回暖以及和世界的交流恢復。需要看到的是，「二十條優化措施」的頒布是建立在繼續「堅持人民至上、生命至上，堅持外防輸入、內防反彈，堅持動態清零」原則上的優化，並非意味放鬆防控，更不是放開、躺平，防疫政策的優化調整是一個循序漸進的過程，不會也不能夠一蹴而就，而且部分投資者先前對於政策調整預期已有所期待，細則的落實使得其預期得到了兌現。
同時，參考借鑑海外各國在政策逐步調整過程中的有關經驗，我們也需要注意疫情有複雜性和反覆性，對於後續疫情實際形勢的演化路徑和基本面趨勢需要冷靜理性看待。落實到A股市場層面上來，戰略上可以繼續維持逢低布局的態度，但短期也不宜過於冒進
海外流動性線索：當前寬鬆預期將迎密集驗證期
美國10月CPI低於預期後海外市場已經交易了一個多月的緊縮緩解，美債美股持續上漲，美元大跌。11月28日多名美聯儲官員在公開講話中談論了明年繼續保持大幅加息的偏「鷹派」的貨幣政策立場，但12月1日美聯儲主席鮑威爾表示，美聯儲最早可能在12月放緩加息步伐，整體表現「鴿派」，且是迄今為止對放緩加息節奏最明確的表態，目前市場整體交易邏輯仍然是緊縮預期的放緩，CME利率期貨數據顯示目前投資者預計12月加息50個基點的可能性為79.4%，高於上周75.8%；而加息75個基點的可能性降低至20.6%。進入十二月後，當前的寬鬆預期將迎密集驗證期，主要包括：1）12月2日非農數據顯示當前美國就業仍然強勁，預計後續繼續公布的失業率等更多就業數據如果驗證了非農的邏輯則市場寬鬆預期可能會有所鬆動；2）近期大宗商品價格上漲下TIPS隱含通脹預期有所上行，目前通脹現拐點時大概率但能否持續低於預期存在不確定性；3）12月中下旬將開啟本輪的全球央行加息周，屆時市場也將有驗證當前的預期。整體來看，當前寬鬆基調在十二月後會面臨較多檢驗，趨勢未必扭轉但波動大概率加大。
全球寬鬆預期助推了北向資金回流，隨著國內基本面和海外流動性預期改善，北向資金有望繼續保持流入趨勢。11月11日以來，北向資金出現明顯回流趨勢，至本周五回流超過800億，其中配置盤資金約320億，交易盤資金約450億。從流向來看，工業金屬、鋼鐵、半導體製造、白酒、白電、免稅、CXO方向獲得配置盤和交易盤的一致加倉，此外配置盤流入裝修建材和醫療器械也相對較多，對鋰電材料和鋰電設備則有所減持。隨著海外美聯儲緊縮逐漸步入尾聲，市場開始關心美聯儲何時出於衰退壓力轉向寬鬆，因此美元指數已經從前期110上方回落至105附近，人民幣匯率也從7.2升值至7.05左右，海外流動性緊縮的壓制因素有望逐步緩解。疊加國內一系列地產支持政策出台和疫情管控政策調整，國內經濟基本面同樣出現改善預期，北向資金有望在內外部雙重改善的環境下繼續保持流入趨勢。
年底政策線索：地產基調已明確，關注年末重要會議，期待資本市場和產業政策
第三支箭後地產供給端政策已經相對明確，待市場消化後預計重回對地產景氣考核。地產政策方面，11月28日證監會發布消息，決定在股權融資方面調整優化5條措施，也是停止12年後上市房企重新恢復融資。目前政策供給端、需求端雙向發力，住房貸款下降至低點，多地購房政策放開，房地產信貸、債券、股權政策三箭落地，房企融資環境大幅改善，據不完全統計，國有六大行已向17家房企提供超1.2萬億元意向性授信額度。截至第三支箭落地後，本輪地產下行期的大部分政策均已經看到，包括對供應商的「保交樓」和「保實體」，對居民端的房貸利率下調，部分地區限購鬆綁等，後續來看進一步期待地產政策再超預期難度較大，後續市場大概率將先徹底消化當前的地產政策，隨後重回對地產景氣回升的考核。貨幣政策方面，央行近期降准主要是為了穩定此前的債市波動，近期短端利率已經有所回落，後續大概率繼續以穩為主保持適度合理。
年底市場政策預期較高，關注年末重要會議，產業政策上可以關注近期政策或項目熱度提升的方向。二十大以來市場的產業政策行情也相對豐富，前期傳媒、信創、電網等都相繼出現增量政策。我們按時間線統計各時段行業政策發布情況以形成政策強度熱度，按時間線統計挑選出行業在各時期項目落地情況，目前來看，大部分關鍵行業在十一月以來確實都迎來了政策熱度的提高，結合各行業近期項目跟進和落地的邊際變化，預計儲能、氫能、風電、醫療新基建、數據中心等有可能成為年底後續新頒布產業政策的關鍵詞。
三、十二月初的布局方向選擇
日曆效應催化，年末風險偏好較低，防禦類資產有望迎輪動表現。復盤同處相似經濟基本面環境、同為去庫期的2011-2012、2014-2015、2018及2021年，整體四季度呈現的特徵為逆周期資產明顯占優，以四季度月度收益均值表現計，穩定類板塊（地產銀行公用交運）>TMT（傳媒通信電子）>中游製造及可選消費，穩定類板塊表現占優一方面由於盈利具備逆周期屬性，景氣排名相對提升，另一方面則受益於地產帶動，經濟預期較差背景下市場對於地產政策放鬆通常有所期待。對應到今年行業表現上，同樣在經濟預期不明朗+當年高景氣賽道景氣預期基本反應背景下，短期風格或往「穩增長」方向輪動
產業政策頻發下，優選政策和中期景氣疊加的品種。近期如遊戲、信創等產業政策同樣頻發，我們認為歲末行情中可以優選產業政策和後續中期景氣疊加的品種，主要瞄準2023年仍具備高業績增速的板塊，重點關注成長科技方向優選安全主題下的半導體設備/材料、信創、軍工，高景氣優選23年仍具備高業績增速預期的風/光/儲，同時推薦基本面有望率先出現改善的醫療器械/零售藥店/創新藥和部分龍頭中藥。
風險提示：
（1）美聯儲加息超預期，如果美聯儲持續激進加息，美元流動性收緊，作為全球資產定價錨的美債利率將面臨繼續上行風險，國內貨幣政策也或將面臨一定約束；
（2）疫情形勢惡化超預期，如果疫情零星反覆形勢超預期惡化，那麼企業供應鏈、生產活動等都將勢必受到影響，從而面臨業績下滑或增速不及預期風險；
（3）國內經濟復甦或者穩增長政策的效果不及預期，如果國內經濟面臨企穩壓力，復甦力度不及預期，那麼整體市場走勢或繼續承壓，後續市場對政策刺激效果的信心可能進一步滑落。
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