我們分析加拿大養老金計劃CPP的資產配置，該機構的AUM和投資收益在全球公共養老金機構中名列前茅。CPP Investments通過三位一體的方式配置資產：風險偏好引導被動參考組合，不多承擔風險下擴充成多資產多地域的戰略組合，實際情況決定實際組合。
摘要
1997年「楓葉革命」後加拿大政府委託加拿大養老金投資管理公司CPP Investments管理加拿大養老金計劃Canada Pension Plan。CPP Investments通過權益化、實物化、長期化、全球化和多幣化的資產配置策略，成為養老金機構中的佼佼者，2021年管理規模位列全球公共養老金機構前十，在成立至今的23年中，僅有3年出現負收益，且平均年化回報率達8.28%。
CPP為加拿大養老體系「第二支柱」，屬於「DB部分累積型」。為了避免後代過高的公共養老金繳費率和現收現付DB計劃易有的福利支出困難，「楓葉革命」提出「提費率、降福利、強投資」三位一體的解決方案。CPP Investments必須保證在淨繳費收入轉負之前，利用積累的淨資產創造穩定的投資收益以滿足轉移支付後續養老金的支出，優異的投資業績是成功的關鍵因素之一。CPP Investments的風險偏好由CPP的穩定性主導，旨在實現在沒有過度損失風險下的最大化收益，同時超過CPP的精算委員會每三年制定一次的假定未來75年確保CPP的實際資產超過目標資產需要的長期年化名義回報率，以及1997年「楓葉革命」時假定的長期年化收益率3.85%+通貨膨脹率。
CPP Investments為實現充分平衡、全球分散的投資組合，提出八個投資理念作為核心理念：（1）實現最大化長期回報必須承擔風險；（2）長期投資易提供更高回報；（3）有優勢的投資者可以發現優異回報的機會；（4）多樣化的資產/風險敞口能構建有彈性的投資組合；（5）主動管理可以戰勝被動指數；（6）戰略配置可以創造價值並降低風險；（7）非市場因素可以創造更加持續的價值；（8）合理的治理制度可以增強在適當風險水平下實現最大回報的能力。
CPP Investments的核心策略是用「參考組合、經濟含義、整體組合」的方法投資全球經濟因素和控制組合風險：
「參考組合」：依據CPP的風險偏好承擔系統性風險構建長期投資組合。基於其理念（1-2），承擔系統性風險是長期獲利的基礎，承擔多少由其風險偏好決定，最便宜的承擔方法就是投資被動指數。初始其認為40%~50%權益資產和60%~50%政府債券的組合風險最低，隨著CPP的淨資產不斷增加和資金的長久期特性，2015財年開始CPP的風險偏好逐年提高至85%權益資產和15%政府債券，承擔更多風險同時實質性增加投資的長期收益。
「經濟含義」：穿透金融資產的實際驅動因素。其認為組合不應該局限於資產類別，因為類別沒有明確指明資產共有的風險屬性，而應組合金融資產的實際驅動因素，最終將資產總結成權益和債券屬性（稱為經濟含義）。參考組合由股債指數組成，即權益和債券屬性的組合。例如，其認為每單位房地產MBS可以被分解成60%權益和40%債券屬性。
「整體組合」：控制總經濟含義風險暴露避免極端風險。基於其理念（3-7），需要投資於被動指數以外的資產，又要保持總經濟含義風險不變，包括但不限於國別、種類和市場風險等，故每引入一個新資產，就需要出售等量經濟含義的舊資產。例如，其認為私募股權的市場風險比可比的公共股權平均高30%，投資1.0美元的私募股權，須出售1.3美元的公共股權，並保留0.3美元的現金；投資1.0美元的地產資產，須出售0.6美元的公共股票和0.4美元的債券。
CPP Investments構建大類資產配置的步驟：（1）利用被動指數構成符合CPP的風險偏好參考組合，也是整體組合的投資基準和風險敞口；（2）通過承擔各種系統性風險引入beta和主動管理引入alpha，用整體組合的方法將股債被動指數構成的參考組合擴展成六大類資產、四種地域的戰略組合。儘量不增加整體風險敞口下，用金融資產替換參考組合中的被動指數；（3）實際組合中資產類別和國別分類上遵從戰略組合，可以按照資產的預期回報率偏離戰略組合比例。因其看重資產的經濟屬性，故實際組合中資產數量比例可以有較大的偏離。
一句話總結，風險偏好指引被動參考組合，不多承擔風險下擴充成多資產多地域的戰略組合，實際情況決定實際組合。
正文
加拿大養老金投資管理公司（CPP Investments）
「楓葉革命」孕育的優秀養老金管理機構：CPP Investments
加拿大政府為了避免後代過高的公共養老金繳費率和傳統現收現付DB計劃所出現的福利支出困難等情況，於1997年重新修訂公共養老金計劃，將加拿大養老金計劃Canada Pension Plan（簡稱CPP）從「DB現收現付型」轉型成「DB部分累積型」養老計劃[1]，並委託加拿大養老金投資管理公司CPP Investments（前身CPP Investment Board，簡稱CPPIB）對CPP的資金進行投資，以保持CPP的穩定運行及福利支出。
加拿大1999財年[2]，CPP Investments接受CPP的第一筆資金之後就開始不斷革新，其投資策略經歷了從被動複製資產指數走向主動管理，從單一資產投資走向多資產參考組合，從資產類別投資走向整體組合模式投資等的變化。CPP Investments的資產規模也自1999財年的360億加元，在23年間快速增長至2022財年的5390億加元；投資組合涵蓋的資產從原先單純的加拿大各省政府債，快速覆蓋到各種類型的金融資產；資產投向的國家從僅限加拿大國內，逐漸變成海外投資為主。CPP Investments成為「楓葉革命」[3]孕育出的國家級養老金機構中的佼佼者。
CPP Investments管理規模龐大、投資業績優異
管理規模上，根據Pensions & Investments的統計，CPP Investments管理的養老金規模在2021年位列全球公共養老金機構前十；投資業績上，根據年報披露，在其成立至今的23年中，僅有3年出現負收益[4]，平均年化回報率達8.28%。
CPP屬於加拿大養老體系「第二支柱」，是混合型DB計劃
加拿大養老體系[5]由普惠型「老年保障計劃」（OSA）（一支柱）、「加拿大養老金計劃」（CPP）（二支柱）和僱主主導的企業年金「註冊養老金計劃」（RPP）及自願型「註冊退休儲蓄計劃」[6]構成「養老三支柱」。三支柱養老金替代率分工明確。其中，一支柱「老年保障計劃」(OAS)為15%，二支柱CPP為25%，三支柱企業年金和個人養老金合起來如果繳費年限能達到35年，其替代率可達到退休前收入的70%。所以，加拿大普通職業者一般均享有來自國家兩支柱養老金提供的40%的替代率。如果自願加入第三支柱，其總體收入與退休前的收入基本持平[7]。
CPP在「楓葉革命」後轉向「DB部分累積型」，成為全球DB計劃轉型的藍本之一，屬於混合型DB計劃[8]，為全球養老金制度提供新思路。為了提升繳款人的養老金福利，在2016年開始引入實行「DB完全累積型」的「額外CPP」（原本的方案稱為「基礎CPP」）。
CPP通過「提費率、降福利、強投資」轉型「DB部分積累型」養老金
「快速提高費率、降低待遇水平和高效的投資體制」三位一體構成CPP的改革，促成「DB部分累積型」，實現CPP精算下未來100年的穩健福利支出：
► 傳統「DB現收現付型」導致後代不斷上漲的繳費率。如要維持收支平衡並不考慮動用額外財政資金，根據CPP在1997年的精算測算，如果不改革，其繳費率將在20年內翻倍（1998年6.1%，2020年12.2%），且每年都需要增長。
► CPP為了後代不用承擔超高的繳費率，將傳統的「DB現收現付型」向「積累型」轉型。通過短時間內快速提升繳費率，獲得了較高的淨繳費收入，在淨繳費收入下降到負值前，CPP用這部分積累收入獲得投資收益，維持未來穩健的現金流，同時後代只用支付9.9%的「永恆費率」。
► 優異的投資業績是「DB部分累積型」的關鍵因素之一。伴隨人口老齡化以及不斷新增的退休人員，CPP勢必面對不斷下降的淨繳費收入。CPP的精算報告也指出，從2025年開始，CPP除投資外淨現金流將進入負值且不斷下探。投資收益則是彌補這種負現金流的重要因素。CPP Investments的投資必須保證此前積累的投資池能夠創造穩定的投資收益，以扭轉現金流，轉移支付養老金的支出。優異的投資業績是支撐「DB部分累積型」轉型的關鍵因素之一。CPP Investments的實際表現也印證了這一點，累計淨投資回報成為CPP的主要淨資產，改變了傳統DB現收現付型計劃沒有資產的特點。
圖表：CPP精算的繳費率
資料來源：Office of the Chief Actuary 14th-17th、中金公司研究部
圖表：穩定的繳費率帶來不斷下降的淨繳費現金流
資料來源：CPP Invest 2008-2022年報、中金公司研究部
圖表：投資收益彌補不斷負增長的除投資外淨現金流
資料來源：Office of the Chief Actuary 14th-17th、中金公司研究部
註：1）除投資外淨現金流=繳費收入-養老金支出
圖表：優異的投資業績是「DB部分累積型」關鍵因素之一：累計淨投資回報成為主要淨資產
資料來源：CPP Invest 2008-2022年報、中金公司研究部
圖表：CPP及CPP Investments的資金流
資料來源：CPP Invest 2022年報、中金公司研究部
CPP Investments的投資目標：3.85%+通貨膨脹率
CPP Investments成立的目的在於實現CPP盈餘資金中積累部分的穩健增值，通過權益化、實物化、長期化、全球化和多幣化的資產配置策略，實現在沒有過度損失風險下的最大化收益，同時超過CPP的精算委員會每三年制定一次的假定未來75年長期年化名義回報率及1997年「楓葉革命」時假定的長期年化收益率（3.85%+通貨膨脹率）。
每三年進行一次精算測試，要求未來75年能實現穩定運營
加拿大精算委員會每隔三年對CPP的組合進行檢驗，依據對未來加拿大人口生命及工資等的精算假定、穩定的繳費率、未來需要福利支出等得出未來需要的目標資產。在75年的時間範圍內，計算當期實際資產滿足未來目標資產所需要的年化收益率。簡而言之，要求後續實際資產在未來75年時間內超過目標資產。
1997年「楓葉革命」精算報告制定的假定實際投資收益率：3.85%+通貨膨脹率
1997年「楓葉革命」將未來CPP扣除通貨膨脹率的實際投資回報率假定為3.85%，並將這個假定條件一直貫穿運用到2100年。實際投資收益率這個長期假定條件按照如下過程推導：
► CPP假定實際收益率來自於兩部分的加權平均。一是「運營餘額」，意指足以支付未來三個月養老金福利支出的準備金，其假定的年化實際投資收益率僅為1.5%；這個收益率改革後沒有變動。二是「新基金」就是指「運營餘額」以外的所有基金，其假定實際收益率是4%。總組合的3.85%的實際投資收益率就是來自二者的加權平均。「新基金」是未來獲取較高風險收益的主要來源，由CPP Investments對其進行多元化組合投資。
精算報告對改革後 「有效投資收益率」假定是[9]：2003年及以後一直到2100年是7%。由於對未來的通貨膨脹假定為3%，於是得到4%的假定實際收益率（7%-3%=4%）。
「楓葉革命」精算報告統計當時各種投資管理機構和長期資產的真實回報率，得到名義投資回報率7%的假定：
► 一是來自「魁北克養老金計劃」(QPP)多元化組合的業績，1966-1995年其平均實際收益率約為4%。
► 二是加拿大精算研究所(CIA)出版的《1924～1997年加拿大經濟統計》顯示，1997年以前加拿大25年期的大型私人養老金的實際投資收益率接近5%，其名義收益率是11%。
► 三是加拿大精算研究所給出的歷史數據說明，50年期的實際收益率大約在4%與5%之間，其投資範圍有五個：傳統的住房抵押、20年期加拿大聯邦債券、加拿大91天期國庫券、加拿大和美國的股票投資，還包括加拿大政府債券真實回報率略高於4%。
由此構成精算報告對未來名義投資回報率7%的假定，以及未來3%的通貨膨脹，所以得到投資組合的實際回報率是4%。在具體投資管理中，以「運營餘額」和「新基金」構成加權組合，成為最終實際投資回報率3.85%。名義投資回報率則是3.85%+通貨膨脹率。
CPP Investments旨在沒有過度損失風險下實現總組合的最大化收益
CPP Investments公布的投資目標，只是在沒有過度損失風險下實現總組合的最大化收益。具體量化標準可以從其精算穩健性和風險管理框架下一窺究竟，
► 從精算穩健性的角度看，CPP Investments需要同時滿足「楓葉革命」精算報告及每三年一次的精算報告中的假定回報率。
►從風險管理框架的角度看，「沒有過度損失風險」是指在90%的置信區間內，未來10年中的任何一年CPP參考組合[10]及投資組合可能出現的最大損失不超過一個規定的VaR值。從CPP Investments披露的數據看，參考組合的VaR值基本是其10%，進一步投資組合[11]由於主動管理可能帶來新的風險，而被允許額外多承擔2%，即投資組合的VaR值基本是其12%。簡而言之，風控要求未來12個月內，CPP Investments的參考組合出現最大10%損失的概率不超過10%，投資組合出現最大12%損失的概率不超過10%。
圖表：CPP Investments在2013-2017財年設置的VaR值
資料來源：CPP Invest 2013-2017年報、中金公司研究部
給定風險下最大化收益的參考組合模式（Reference Portfolio）
CPP Investments的投資目標：在沒有過度損失風險下的最大化收益
作為加拿大養老金計劃的委託投資機構，CPP Investments專注於長期穩健的投資回報，保證CPP在未來75年內穩健支出養老福利。CPP Investments的投資目標：
► 公布的投資目標是在沒有過度損失風險下的最大化收益。
► 從每三年的精算檢查下，超過制定的假定未來75年長期年化名義回報率。
► 符合1997年「楓葉革命」要求CPP穩定運營到2100年的精算條件，超過長期年化收益率：3.85%+通貨膨脹率。
圖表：CPP Investments的投資目標
資料來源：Office of the Chief Actuary 31th、CPP Invest 2022年報、中金公司研究部
基於上述投資目標，CPP Investments要求實現風險和回報的有效平衡，同時尋求通過積極管理增加顯著價值，構建一種面對廣泛的市場和經濟條件時具有彈性的整體投資組合，涵蓋所有主要資產類別，管理和緩解重大風險因素，並包含多種不同的投資策略。構建組合時，CPP Investments：
► 保持長期投資視野，以從全球經濟增長和其他發展中獲益。
► 選擇具有不同潛在回報和風險驅動因素的投資策略和資產類型。
► 避免過度依賴任何一個國家、貨幣或地區的回報。
► 隨著經濟和市場條件的變化進行戰略性投資。
自2006財年，CPP Investments全面轉型主動管理後，僅在2008財年、2009財年（2008年金融危機期間）出現負收益，後續持續超越業績基準和精算假定基準。
圖表：CPP Invest在沒有過度損失風險下實現總組合的最大化收益
資料來源：CPP Invest 2008-2022年報、中金公司研究部註：1）基礎CPP業績基準即被動指數構成的參考組合，2）精算假定基準即3.85%+當年通貨膨脹率
圖表：2006財年全面轉型主動管理後，CPP Invest僅出現2次負回報，其餘都超過精算假定基準
資料來源：CPP Invest 2008-2022年報、中金公司研究部 註：1）基礎CPP業績基準即被動指數構成的參考組合，2）精算假定基準即3.85%+當年通貨膨脹率
CPP Investments的八大投資理念
CPP Investments將其八個投資理念視為其戰略核心，以實現充分平衡（well balanced）、全球分散（global diversified）的投資組合，在不產生過度風險下創造最大化、可持續的長期回報。
圖表：CPP Investments的八大投資理念
資料來源：CPP Investments官網、中金公司研究部
投資理念1：實現最大化長期回報必須承擔風險
CPP Investments認為有必要謹慎地承擔投資風險，以獲得高於最低風險帶來的長期回報（無風險收益率）。不同類型資產和投資策略的風險特徵比資產的回報更穩定。整體風險暴露（risk profile）主導對長期投資收益的影響。
CPP Investments於2006年構建參考組合模式，其核心是對各類資產的風險的分配和組合。
投資理念2：長期投資可以提供更高回報的機會
CPP Investments認為真正的長期投資者可以通過資產更大的確定性和現金流的可預測性獲利。長期投資者可以從短期投資者創造的機會中獲利。如在困境時期，從那些投資者無法或不願承擔的風險中獲利。視野較長的投資者也可以更多地利用長期指標來更好地評估投資策略和個體機會。
CPP Investments於2001年開始參與私募股權投資和房地產投資，後續不斷參與各種類型的長期非公開投資機會。
投資理念3：資本市場為有優勢的投資者提供了創造優異回報的機會
CPP Investments認為全球資本市場從來沒有在任何層面上完美定價。公開市場價格表現出噪音、導致價格過高/過低的短期動量以及均值回歸的變化。非公開市場價格表現出類似的特徵，但通常觀察到的波動性較小。與長期內在價值相比，具體市場、行業、證券和投資在短期內有時會出現嚴重的定價錯誤。CPP Investments認為這為有優勢的投資者創造了機會，選擇有利的持倉（多頭或空頭），並最終獲得更高的價值。鑑於CPP Investments的相對優勢，CPP Investments積極管理基金資產，以尋求超過成本和風險的超額長期回報。
CPP Investments於2006年開始全面追求主動管理，尋找純alpha的投資機會，後續不斷委託外部管理人參與多空策略、絕對收益策略等。
投資理念4：多樣化的資產和風險敞口可以構建彈性投資組合
CPP Investments認為多元化是在既定總風險水平的限制條件下，提高投資回報的最有力方式。數量有限且更獨立的風險收益因素（risk factor driven）很大程度上驅動各類資產的收益。真正有效的多樣化超越了資產類別（sector）、國家（country）和貨幣（currency）等標準類別。CPP Investments認為需要考慮潛在的風險回報因素，並將風險組合起來，以在既定風險水平上構建最具彈性的長期投資組合。參與公開和非公開投資戰略，擴展了可投資資產和可用技能的範圍，全球多樣化的資產和貨幣在一定程度上抵消CPP中單純的加拿大國內風險。
CPP Investments於2005年消除僅限加拿大國內投資的限制，開始承擔全球金融市場的風險，同時獲得收益。
投資理念5：主動管理可以戰勝被動市場指數
CPP Investments認為在許多市場上專業和專注地精選投資標的可以相比於被動投資實現費後的收益增強。CPP Investments通過選擇主動策略、在自營層面高性價地管理某些策略以及聘請世界一流的專業外部管理人，為整體組合增加淨值。CPP Investments認為多種積極策略可以顯著增加投資組合的廣度和風險調整後的回報，同時積極的管理可以通過低成本、基於指數的策略來補充，以實現最佳多樣化所需的整體要素敞口。
CPP Investments於2006年開始全面追求主動管理。
投資理念6：戰略配置可以為整體組合創造價值並降低風險
CPP Investments認為市場走勢的未來方向有時可以很有把握地預測，儘管市場走勢的路徑和時間, 特別是在短期內不太可預測。CPP Investments認為可以對未來市場風險進行判斷，在整體組合的層面進行再分配，通過利用當前市場定價和長期基本價值之間的差距增加回報，並在適當時降低風險。
CPP Investments於2006年構建參考組合模式，後續不斷發展成一整套資產配置的模式。
投資理念7：將非市場因素納入投資決策，可以創造更加持續的價值
CPP Investments認可ESG的理念，認為更好地識別和適當地管理環境、社會和治理因素以及其他長期戰略有優勢的公司和組織，更容易在長期內創造更大的價值。當前CPP Investments認為氣候變化（climate factor）很可能從根本上改變經濟和資本市場[12]，管理此類因素帶來的風險和機遇是CPP Investments投資流程的一部分。CPP Investments積極與所投公司管理層合作，特別是在其擁有重要股權的公司中。
CPP Investments認可ESG的理念，在2018年發行第一支由養老金髮行的綠色債券。氣候變化也是CPP Investments未來戰略關注的領域，從2021年開始不斷出現在其年報中。積極參與被投企業管理和給予資源是CPP Investments進行股權投資創造alpha的重要方法之一。
投資理念8：合理的治理和風險管理可以增強在適當風險水平下實現最大回報的能力
CPP Investments從設立之初就明確其獨立性，所有的資金和使用僅限於CPP，並最大化CPP受益人的利益，加拿大財政部無法調用CPP的資金。CPP Investments構建了以投資收益和風險承擔驅動的薪酬激勵體系。目前CPP Investments的投資和尋找投資機會，需要最終回到風險承擔上，其任何新增或減少資產的分配都需要保證整體組合的風險承擔不變。
圖表：CPP Investments的投資策略演變
資料來源：CPP Invest 2018年報、中金公司研究部
CPP Investments的核心策略：「參考組合、經濟含義、整體組合」三位一體的資產配置體系，投資全球經濟因素和控制整體風險
CPP Investments通過「參考組合」表達CPP的風險偏好；「經濟含義」穿透金融資產的底層驅動因子，對驅動因子進行組合；「整體組合」控制總組合的風險敞口不變，即避免極端風險也獲得額外的收益。由此組成三位一體的資產配置體系。在CPP容忍的風險偏好下，投資全球經濟因子和控制整體組合風險。
► 參考組合：按照CPP的風險偏好，將被動資產指數（股債）構成基準組合，設定為總組合的風險敞口；
► 經濟含義：資產的分類不是按照傳統的類別，而是依據其背後蘊含的經濟含義。組合的是底層經濟含義，而不是表面的資產類別。
► 整體組合：每新增一個資產，同時扣除等量風險的對應被動資產，保證整體組合的風險不變。
圖表：CPP Invest「參考組合、經濟含義、整體組合」三位一體的資產配置體系
資料來源：CPP Invest 2009-2022年報、中金公司研究部
「三位一體」資產配置體系之「參考組合」：依據CPP的風險偏好構建長期投資組合
CPP Investments通過參考組合的方式表達CPP的風險偏好。CPP Investments投資的基本策略是為CPP的盈餘資金投資設計一個審慎的、適中的風險水平。CPP的風險下限是保證CPP 的盈餘資金可以產生符合精算假設要求的實際淨收益。CPP Investments認為40%~50%的全球權益資產和50%~60%的加拿大政府債券形成的資產組合風險最低，也是目前符合 CPP 要求的、最簡單的投資組合。
基於CPP資金的長久期特性，從2015財年開始，CPP Investments的風險偏好逐年提高至與85%全球權益資產和15%加拿大政府債券形成的資產組合所具有的風險一樣的水平。基於兩方面的考量：
►更多的淨資產支撐更高的風險偏好。由於CPP Investments出色的投資業績，不斷累積的淨投資回報構成CPP的淨資產，基於CPP的精算檢驗其當前的資產足以滿足未來的福利支出，CPP Investments可以將更多盈利結餘去承擔更高的風險，同時換取更高的潛在回報。換而言之，風險偏好的提升，是CPP資金支出穩健性提高的結果。
► 實際組合權益占比遠高於當時的參考組合的權益占比。2015財年之前，CPP Investments一直保持65%權益，35%債券的參考組合。但是其實際投資組合，在考慮合理可控的風險（active risk）後，具有72%權益，28%債券遠高於參考組合的比例。CPP的董事會和管理層認為參考組合可以承擔更高的風險，故長期提高參考組合權益的比例至85%。
圖表：CPP Invest認為40%~50%的全球權益資產和50%~60%的加拿大政府債券形成的資產組合風險最低
資料來源：CPP Invest 2022年報、中金公司研究部
圖表：伴隨CPP的累積淨投資收益占淨資產比例上升，CPP的風險偏好（參考組合）也在逐步提升
資料來源：CPP Invest 2009-2022年報、中金公司研究部
「三位一體」資產配置體系之「經濟含義」：穿透金融資產的實際驅動因素
參考組合是整體組合的對於市場暴露程度和系統性風險承擔的起點，依據CPP當時的風險偏好所制定，而實際承擔系統性風險的還是具體大類資產。CPP Investments認為雖然各種資產可以有各樣分類方法，例如耶魯捐贈基金的另類資產分類方法，但是實際驅動各種資產的價格變動的是底層因子。因子就像食品中的各種營養要素，各種金融資產是不同的肉類和蔬菜，最終的整體組合是拿蔬菜和肉類炒的一盤菜，而對於人體來說最終受益的是這盤菜中的營養要素。CPP Investments認為考慮組合，不應該局限於資產的分類方式，因為資產類別沒有明確指出資產的共同風險屬性，而是應該穿透金融資產的實際驅動因素。
CPP Investments認為每一項投資就是將整體組合暴露於如下的系統性風險：
► 權益市場的敏感性；
► 政府債券利差和利率；
► 貨幣匯率風險；
► 國家和地區的影響；
► 不同商業行業的影響；
► 信用質量；
► 流動性。
CPP Investments認為每種資產由各種底層因素驅動，最終將資產總結成權益屬性和債券屬性，並將這種屬性稱為經濟含義，屬性的含量稱為經濟含義暴露（Economic Exposure）。所以CPP的參考組合由被動的股票和債券指數組成，也就是權益屬性和債券屬性的組合。
► 權益屬性來自於所有公開市場權益、非公開市場權益、房地產、基礎設施、其他資產、外部管理人隱含的權益屬性；
► 債券屬性來自於所有固定收益、債務、非公開債務、基礎設施、其他資產、外部管理人隱含的債券屬性。
圖表：CPP Invest認為每種資產由各種底層因素驅動，其選擇最終考慮資產的權益屬性和債券屬性
資料來源：CPP Invest 2022年報、中金公司研究部註：經濟含義暴露：CPP Investment認為對應權益屬性、債券屬性的比例
圖表：CPP Invest認為每單位的房地產MBS可以被分解成60%的權益屬性和40%的債券屬性
資料來源：CPP Invest 2022年報、中金公司研究部
從CPP Investments的年報中可以一窺其對資產的經濟含義暴露的理解。CPP Investments認為每單位的房地產MBS可以被分解成60%的權益屬性和40%的債券屬性，也就是持有1美元的房地產MBS，從經濟含義的角度看，等同於持有0.6美元的房地產股票和0.4美元的房地產債券。從2014、2015的年報看，當時CPP Investments的參考組合認為應該持有65%的權益屬性和35%的債券屬性，而實際組合持有資產比例是：2014年權益類48.7%、債券類33.6%；2015年權益類50.2%、債券類32.6%。出現這種差異的原因在於，參考組合看重的是資產的經濟含義，是其中權益屬性和債券屬性的分配，而不僅是資產數量上的比例。將當時CPP Investments持有的實物資產按照其經濟含義穿透，實際組合持有資產的經濟含義比例是：2014年權益屬性65.1%、債券屬性34.9%；2015年權益屬性65.2%、債券屬性34.8%，符合其參考組合的約束。CPP Investments對穿透金融資產的實際驅動因素的看重可見一斑。
圖表：2014、2015財年CPP Invests持有資產的經濟含義比例符合參考組合的要求，而不是資產數量比例
資料來源：CPP Invest 2014-2015年報、中金公司研究部 註：1）資產暴露：各類資產的數量比例，經濟含義暴露：CPP Investment認為對應權益屬性、債券屬性的比例
「三位一體」資產配置體系之「整體組合」：控制風險暴露，避免極端風險
CPP Investments通過參考組合獲得了由被動指數構成的基礎組合，基於其「主動管理」和「精選投資標的」的理念，還需要加入除公開市場權益和債券以外的金融資產。整體組合方法就是在保證整體組合風險暴露不變的前提下，引入其他新資產，提升組合收益。整體組合方法的本質是一種風險暴露控制的方法，對於儘可能避免意外風險和補償不足的風險至關重要。
如果用一句話總結，整體組合方法就是基於CPP Investments穿透資產底層驅動風險，每引入一個新資產，就需要出售等量的經濟含義暴露的舊資產，保證整體風險敞口不變。風險敞口包括但不限於國別（country）、種類（sector）和市場風險暴露（market risk exposure）。
► CPP Investments用現金和公開市場股票代表私募股權投資的系統性風險。CPP Investments認為非公開市場公司的權益相比於可比的公開市場公司的權益，具有更高的系統性風險。CPP Investments的私募股權投資組合主要包括中型和大型市場槓桿收購，CPP Investments認為其市場風險比可比的公共股權平均高30%。
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私募投資的風險替代：理想情況下，對於每1.00美元的私募股權投資，CPP Investments將出售1.30美元的公共股權，並保留0.30美元的現金。在實踐中，CPP Investments會用整體組合剩餘部分中較低的股權風險大致抵消私營公司隱含的較高系統性風險。
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具體風險敞口保證不變：CPP Investments儘可能地將要出售的公開市場股票的商業行業、地理區域與要購買的非公開市場公司相匹配。例如，要對美國醫療保健公司進行PE投資，CPP Investments出售被動投資組合中持有的適當比例的美國公開交易的醫療保健股票。
► CPP Investments用公開市場債券和股票代表實物資產投資的系統性風險。
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實物資產投資的風險替代：CPP Investments對每項實物投資進行定量和定性分析，並劃分具體的（經濟含義）風險類別。例如將房地產資產分解成權益屬性和債券屬性。
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具體風險敞口的保證不變：CPP Investments旨在合理匹配風險類別（risk exposure）和地理風險敞口（geographic exposure），例如通過出售對應地區的公共市場債券和股票組合。
圖表：對於每1.00美元的私募股權投資，CPP Invest將出售1.30美元的公共股票，並保留0.30美元的現金
資料來源：CPP Invest 2015年報、中金公司研究部
圖表：對於每1.00美元的地產MBS，CPP Invest將出售0.60美元的公共股票和0.40美元的債券
資料來源：CPP Invest 2015年報、中金公司研究部
整體組合方法要求CPP Investments根據風險屬性（經濟含義暴露程度）來描述每項投資或策略實現新投資。只有在量化了重大交易對管理集團、投資部門和整體組合的風險敞口的預期影響後，CPP Investments才決定繼續進行重大交易。最後，CPP Investments每天監控關鍵的風險敞口，特別關注有效的權益/債務、貨幣和國家敞口。整體組合至少每季度在預期目標的合理偏離範圍內進行平衡。
CPP Investments構建大類資產配置的步驟：從參考組合到戰略組合，再到實際組合
CPP Investments的資產配置流程從CPP的精算要求出發，得到CPP的風險偏好，構成參考組合形成整體組合的風險敞口，而後通過主動管理的方式，在儘量不額外增加整體組合風險敞口的情況下，用各種金融資產替換參考組合中的被動指數。
圖表：CPP Invest資產配置流程
資料來源：CPP Invest 2009-2022年報、中金公司研究部
在實際構建大類資產配置的過程中，CPP Investments從參考組合出發，在不額外增加整體組合風險的情況下，不斷增加多元化、國際化的資產，形成戰略組合、目標組合到最後實際投資的組合。
圖表：CPP Invest資產配置流程
資料來源：CPP Invest 2009-2022年報、中金公司研究部
► 參考組合：CPP Investments依據CPP的風險偏好，利用簡單被動指數構成投資基準和制定整體組合的風險敞口；
► 戰略組合：在考慮各類金融資產未來5年的風險特徵，在不大幅提升總體風險敞口下，替換參考組合中的被動資產；
► 目標組合：以年為維度，考量未來1年內各類資產的機會進行調整；
► 實際投資組合：日度監測實際組合的運作，監控整體組合的風險敞口變化；
圖表：CPP Invest越實際的組合，越引入多元的資產，同時保持整體組合風險水平一致
資料來源：CPP Invest 2009-2022年報、中金公司研究部
從參考組合到戰略組合：創造被動指數以外的增量價值
CPP Investments通過參考組合制定了市場暴露程度和系統性風險敞口，CPP Investments認為除了承擔系統性風險外，還需要「主動管理」和「戰略配置」以增加組合的收益。CPP Investments認為這些增強預期收益來自：（1）承擔更多風險，獲得更高預期收益；（2）在滿足目標風險的基礎上，使用槓桿構造更加分散的組合；（3）利用主動投資策略以選擇投資標的實現超過公開市場指數的收益；（4）通過戰術配置調整臨時市場暴露程度獲得收益。
圖表：CPP Invests認為在承擔系統性風險外還需要主動管理和戰略配置
資料來源：CPP Invest 2022年報、中金公司研究部
圖表：CPP Invests認為除參考組合外收益的來源
資料來源：CPP Invest 2022年報、中金公司研究部
CPP Investments通過參考組合以外的beta和alpha來創造被動指數以外的增量價值：
► beta導向，通過分散投資和承擔系統性風險以獲得可持續的淨額外回報。
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公開市場beta：整體組合主要是依靠參考組合帶來的beta，即投資對應資產的被動指數;
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公開另類beta：利用其他的系統性風險（systematic risks），例如「規模」和「價值」等因子，依靠對應因子構建指定的權重（alternative weighting）；
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非公開另類beta：利用非公開市場投資的固有的風險/回報溢價（risk premium），包括但不限於流動性溢價等。還有其他的另類回報來源（alternative return-generating areas），包括但不限於房地產、基礎設施投資和農業土地等。
► alpha導向，「純alpha」的價值在於不增加系統性風險，又可以實現總風險可控。alpha可以通過主動管理技能獲得。
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大資金的優勢：只適合大型投資者的投資機會。包括但不限於，直投PE、基礎設施投資和房地產投資等；
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優秀的內外部管理人：依靠選股能力，發現偏離市場定價的資產，無論是做多還是做空；
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為市場提供流動性：結構性交易（structure trades）或者是套利投資（arbitrage technique）在不增加市場風險敞口的情況下獲得風險溢價。這種情況最為明顯的是供應流動性，是CPP Investments具有主要競爭優勢的活動；
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戰術配置：在各類資產出現價格偏離下，主動調整系統性風險暴露。
圖表：CPP Invests通過Beta和Alpha增加組合淨值
資料來源：CPP Invest 2022年報、中金公司研究部
CPP Investments的戰略組合相比於參考組合，直觀上資產更加多元化、主動管理化、槓桿化。資產類別上涵蓋：公開和非公開權益、政府債券、高收益債、公開和非公開債務、房地產及基礎設施投資等。管理上不只是鏡像複製被動指數，而是主動管理各類資產，並加入槓桿。
圖表：CPP Invests從參考組合演進到戰略組合
資料來源：CPP Invest 2016-2022年報、中金公司研究部
被動指數構成的參考組合是CPP Investments的業績基礎；相比參考組合，戰略組合提升分散、降低被動指數、提升風險回報比。一句話總結，從參考組合到戰略組合，就是利用整體組合方法，保持經濟含義的敞口不變，分散投資、用非公開投資替代公開市場股票，以提升整體組合的風險回報。
圖表：被動指數的參考組合是CPP Invest的業績基礎
資料來源：CPP Invest 2022年報、中金公司研究部
圖表：相比參考組合，戰略組合提升分散、降低被動指數、提升風險回報比
資料來源：CPP Invest 2022年報、中金公司研究部
從戰略組合到實際組合：資產和國別分類遵從戰略組合，按照現實條件及資產預期回報率確定偏離戰略組合比例
戰略組合本質是其達成長期投資目標的願景計劃。從戰略組合的計劃到實際投資，CPP Investments允許在實際投資中出現一定程度的偏離。這種偏離包含六種具體資產的種類和4個國別區域的敞口：
► 不斷拓展美國和新興國家投資的四種國別敞口：CPP Investments主要投資於四個地區，分別是北美發達市場、歐洲中東和非洲發達市場、亞洲發達市場及新興市場。2016-2022財年中CPP Investments不斷提升美國和新興國家的敞口，降低加拿大國內的敞口。
►可以偏離戰略組合比例的六種資產類別：CPP Investments主要投資於六種資產，分別是公開權益、私募股權、公開債券、信用投資、實物投資及現金（包含絕對收益策略）。由於CPP Investments看重穿透資產的經濟屬性，所以實際組合對應比例相比於戰略組合的比例會有較大的偏離，2016-2022財年中權益敞口對戰略組合比例的超配偏離不斷上升超過10%、實物資產敞口對戰略組合比例的低配偏離不斷上升，超過15%。
值得關注的是，CPP Investments認為具體投資標的只會在出現合理的風險調整預期回報時，才會值得投資，不會為了填補特定資產類別或地理區域的空白敞口而進行投資。
圖表：CPP Invest的國別投資比例變化
資料來源：CPP Invest 2010-2019年報、中金公司研究部
圖表：實際組合對應比例相比於戰略組合的比例會有較大的偏離
資料來源：CPP Invest 2016-2022年報、中金公司研究部
[1]鄭秉文.加拿大養老金「DB型部分積累制」新範式20年回望與評估——降低養老保險費率的一個創舉[J].經濟社會體制比較,2017(06):87-117.
[2]加拿大財年Q1是4-6月，Q2是7-9月，Q3是10-12月，Q4是1-3月。
[3]加拿大政府於1997年的開展的養老金改革，被稱為「楓葉革命」。
[4]加拿大2003、2008、2009財年出現負收益。
[5]按照世界銀行的分類標準，「老年保障計劃」為「第零支柱」、「加拿大養老金計劃」為「第一支柱」、「註冊養老金計劃」為「第二支柱」、個人養老儲蓄帳戶為「第三支柱」。
[6]加拿大企業年金和個人養老儲蓄帳戶不僅可以互轉，而且僱主可以為其雇員提供「集團式的」延稅型個人「登記退休儲蓄計劃」(RRSP)，員工可將其合併繳費。
[7]鄭秉文.加拿大養老金「DB型部分積累制」新範式20年回望與評估——降低養老保險費率的一個創舉[J].經濟社會體制比較,2017(06):87-117.
[8]世界上主流的混合型DB計劃，主要包括：拉美國家的轉型、香港的轉型、瑞典的「名義帳戶制」（NDC）、德國的「積分制」、中國的統帳結合模式等。
[9]1998年為5.0%、1999年5.4%、2000年5.8%、2001年6.2%、2002年6.6%
[10]參考組合是CPP Investments制定的大類資產基準組合。
[11]投資組合是CPP Investments實際投資組合。
[12]https://www.cppinvestments.com/about-us/our-investment-beliefs。「Climate change may well radically change economies and capital markets.」
文章來源
本文摘自：2022年12月30日已經發布的《從全球養老金機構看資產配置（2）：CPP Investments的參考組合模式（上）》
張捷 分析員 SAC 執證編號：S0080520120001
艾澤文 聯繫人 SAC 執證編號：S0080121070453
李求索 分析員 SAC 執證編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991
王漢鋒 分析員 SAC 執證編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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