（報告出品方/作者：國盛證券，趙雅楠，張金洋，張望）

1、巨子生物：重組膠原蛋白第一股

1.1、公司歷程：重組膠原蛋白護膚領軍者

巨子生物為重組膠原蛋白皮膚管理行業先行者。成立於 2000 年，公司專注設計、開發 和生產以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的專業皮膚護理產品，是國內首家獲重組膠 原蛋白產品醫療器械註冊證及並實現重組膠原蛋白護膚品及五種高純度稀有人參皂苷量 產的公司。旗下產品組合達 106 項 SKU，可復美、可麗金等八大品牌覆蓋功效性護膚品、 醫用敷料及功能性食品等領域。雙軌銷售策略下，公司醫療銷售網絡已覆蓋公立醫院 1000+，私立醫院及診所 1700+及連鎖藥房品牌 300+，大眾銷售網絡覆蓋電商、社媒平 台、化妝品連鎖店及連鎖超市約 2000 家。按零售額計，公司自 2019 年起位居國內最大 膠原蛋白專業皮膚護理品公司，並於 2021 年成為國內第二大專業皮膚護理產品公司。

縱觀公司戰略，其發展歷程可分為三大階段： 1）基礎研究階段（1999 年-2008 年）：潛心技術，蓄力產能。2000 年公司創始人范代 娣博士自麻省理工學院歸國與西北大學組建科研團隊成功研發專有重組膠原蛋白技術， 於 2005 年獲業內首個發明專利授權並應用於重組膠原蛋白護膚產品，期間陸續獲國家 科技部「科技型中小企業技術創新基金」、「火炬計劃」等支持。公司首期工廠於 2006 年 竣工，建築面積約 3450 平方米，設計年產量達 1683 萬盒；2008 年西安高新區瞪羚谷 生產基地投入使用，正式推動技術沉澱向商業化發展。

2）產業化階段（2009 年-2015 年）：敢為人先，鑄就品牌。2009 年公司針對中高端功 效性皮膚護理需求推出我國首款膠原蛋白護膚品牌【可麗金】，併入住國家權威醫療機構； 2011 年成立專業護理品牌【可復美】，其類人膠原蛋白敷料獲 II 類醫療器械註冊上市。 公司以強研發力鑄就品牌護城河，「類人膠原蛋白生物材料的創製及應用」項目榮獲「國 家技術發明獎二等獎」，可復美類人膠原蛋白敷料榮獲「國家重點新產品」稱號，並獲批 成立國家級「博士後科研工作站」。

3）品牌化階段（2016 年-至今）：強勢破圈，引入資本。2016 年以來公司不斷強化品 牌建設，陸續推出首個人參皂苷類功能性食品品牌【參苷】與人參皂苷功效性護膚品品 牌【欣苷】，並將已有膠原蛋白類產品種擴充出【可痕】、【可預】、【可復平】、【利妍】等 細分領域護膚品品牌，以豐富品牌矩陣在專業皮膚護理市場強勢出圈。2021 年公司獲含 高瓴資本、CPE 源峰、金鎰資本、君聯資本等投資方在內的 A 輪融資達 6.3 億美元，並 於 2022 年 11 月 4 日登陸港交所完成 IPO。

1.2、主營業務：醫用敷料、功效性護膚品與食品同步發展

八大品牌差異化布局醫用敷料、功效性護膚品與食品領域。公司圍繞重組膠原蛋白和人 參皂苷兩大核心生物活性成份，差異化打造 8 大品牌，共計 106 項 SKU，覆蓋功效性護 膚品、醫用敷料和功能性食品等原因。除可麗金與可復美兩大重組膠原蛋白功效性護膚 品牌外，公司自 2015 年起相繼建立針對領域細化的重組膠原蛋白功效性護膚品與醫用 敷料品牌可預、可痕、可復平與利妍，打造多元產品矩陣。此外公司成功實現人參皂苷 量產，設立參苷和欣苷兩大品牌，分別切入保健食品和皮膚護理領域。

1.3、組織管理：股權結構集中，研發團隊雄厚

創始人家族絕對控股。公司在 2022 年 11 月 4 日以 24.30 港元每股價格於港交所合計向 全球發售 2600.00 萬股股份，其中國際發售超額分配共 339.12 萬股（占任何超額配股 權行使前總股數的 15%）。IPO 後公司第一大股東及實際控制人仍為范代娣博士，通過 家族信託、Healing Holding 及 GBEBT Holding 合計控制公司 60.4%股份，此前 A 輪投 資者及發售後全球股東等投資者合計持股比例達 39.6%。

子公司分工明確，產業協同互助。公司下設八大全資子公司，西安巨子生物和陝西巨子 生物負責公司明星產品研產銷全產業鏈協同，其他子公司負責分產品銷售工作。1）西安 巨子生物：成立於 2001 年，承擔功效性護膚品研發、製造及銷售；2）陝西巨子生物： 成立於 2009 年，以基因工程技術、生物醫學材料和組織工程為主導，承擔公司醫療器械 產品研發、製造及銷售；3）銷售管理：南京類人、海南巨子、西安巨子醫藥等公司承擔 功能性護膚品銷售職責；西安巨子醫療與陝西巨子特食品分別從事醫療器械與食品銷售 工作。

以范代娣及嚴建亞為代表的管理層技術實力雄厚，行業經驗豐富。公司核心高管團隊平 均行業經驗逾 20 年，全面覆蓋技術研發、原料採購、產品生產、銷售、運營與財務管理 等全方面職能。其中創始人范代娣博士為我國膠原蛋白行業及生物醫用材料領域的領軍 人物，2019 年中國工程院院士增選有效候選人，醫藥行業標準《重組膠原蛋白》起草專 家。公司董事會主席、執行董事兼執行長嚴建亞先生為化工背景出身，兼具公司管 理、運營、戰略規劃等豐富經驗。公司高級副總裁嚴亞娟、董秘嚴鈺博均屬創始人家族， 核心團隊內部穩定性強，利於公司長期經營發展。

科研背景支撐，產學協同高效。公司多位高管兼具科研背景，其中范代娣博士現任西北 大學化工學院院長、教授、博士生導師，高級副總裁段志廣為西北大學副教授，享有西 北大學合作專利的獨家使用權。科研背景支撐下，公司已與西北大學聯合開展重組膠原 蛋白高密度發酵技術、重組類人膠原蛋白的製備和性能研究以及生物材料的創新開發和 測試等多項研究項目。 完善股權激勵機制，促進公司長遠發展。為吸引核心人才與高管團隊，公司在重組前由 西安巨子生物公司在 2020 年 12 月通過巨子投資有限合夥一期和二期按總計 4500 萬對 價，向嚴建亞及 78 名雇員授予歸屬期為 5 年的 0.98%股本權益。公司重組後確認向初 始計劃參與者以 4.74 元的行使價授予 9.42 萬份購股權，並於初始授予日期後每 12 個月 分五期等額。

1.4、財務分析：營利增長穩健，費用持續走高

營利增長穩健，毛利率持續提升。2019-2021 年間公司營收分別達 9.57/11.91/15.53 億 元，期間 CAGR 達 27.39%，2022 年前 5 個月合計收入同增 38.89%至 7.23 億元，主要 系可復美與可麗金旗下專業皮膚護理產品銷量強勢增長驅動。2019-2021 年公司歸母淨 利潤分別達 5.75/8.27/8.28 億元，期間 CAGR 達 19.99%，2022 年前 5 個月合計歸母淨 利潤同增 8.33%至 3.14 億元。期間高利潤率的專業皮膚護理品收入增加與線上直銷渠 道發力下，2021 年整體毛利率已提升至 87.2%，超出可比同業水平。可復美與可麗金兩 大品牌相繼登陸天貓官方旗艦店，線上營銷投放與渠道建設下產品折扣及促銷影響致 2022 年 1-5 月毛利率環比下滑至 85.0%。

線上營銷開支增長，帶動淨利率高位回落。行業競爭加劇與線上直銷擴張持續擴大線上 營銷開支，對應銷售費用率由 2019 年的 9.8%顯著抬升至 2021 年的 22.3%，當年線上 營銷開支高達 3.06 億元，占銷售費用比例為 88.5%，線上銷售費用率增至 47.5%，線 下銷售費用率降至 2.58%。2022 年 1-5 月公司合計銷售費用率進一步上升至 27.1%。 管理費用率逐步增升至 5.9%，主要系以權益結算的股份獎勵開支增加及業務擴張推動 行政人員數量增加而導致雇員薪酬開支增加。在線上營銷推動的整體費用率抬升下，公 司歸母淨利率高位回落，至 2022 年 5 月已降至 43.4%。

1.5、募投項目：擬募資5.32億元延續研產銷優勢

募集總額達 5.32 億，全方位助力公司發展。巨子生物以每股 24.30 港元的最終發行價 向全球發售 2600.00 萬股股份，並悉數行使 15%的超額配股權（合計 339.12 萬股），擬 募集資金 5.32 億港元用於擴大研發投資、擴展生產能力、豐富渠道網絡、升級營運系統 與流動資金補充等用途，進一步增強公司於重組膠原蛋白全產業鏈的綜合競爭力，其中：

強化研發實力，打造美學+健康全產品矩陣。擬投入募集資金的 11%用於擴充研發 團隊、研發設計及測試與驗證研究，推進專有合成生物學技術以及新型重組膠原蛋 白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分的研發，計劃在未來五年內每年推出約 30 種 新功效性護膚品。基於科技美學定位，通過擴展產品組合致力於成為消費者在中國 專業皮膚護理產品中的首選品牌。1）科技美學產品組合：擴大產品組合，以應對消 費者不斷變化及多樣化的護膚及健康需求，並滲入新市場；2）健康產品組合：加大 投資力度，研究專有的生物活性成分及其他材料，正在開發骨修復材料及可吸收生 物膜等生物醫用材料，以及新型功能性食品及特殊醫學用途配方食品。

豐富現有產線，擴建生產能力。擬投入募集資金的 28%擴展生產能力，計劃於未來 5 年內投入 14.81 億元用於產線建設：1）擴大現有生產設施：計劃投入 3300 萬元 /1.57 億元分別擴建現有的重組膠原蛋白生產設施及功效性護膚品車間，預計達產 後車間重組膠原蛋白年產能將由10.8噸提升至212.5噸，護膚品產能達3400萬件。2）建設三大新產線：擬投入 2.26/5.77/4.89 億元用於建設三大新生產工廠，預計 2024 年投產後可實現功能性食品及特殊醫學用途配方食品 500 萬件，醫美產品及 生物醫用材料超 1 億件，以及稀有人參皂苷 267.8 噸。

拓展 DTC 直銷渠道，提升品牌曝光度。擬投入募集資金的 46%用於增強全渠道銷 售網絡與營銷投放力度，其中 35%用於擴大在線直銷渠道，開展在線營銷活動，增 加在線銷售；9%用於擴大線下經銷及直銷渠道；2%的用於擴大銷售及營銷團隊。 以 KOL+科學家營銷活動提升品牌能見度，繼續參與頂尖學術會議及皮膚病學行業 研討會，擴大學術界及醫學界全面的專業意見領袖網絡。繼續加強與明星、美容博 主、皮膚科達人以及護膚專家等 KOL 合作，持續提升消費者對公司專業護膚產品的 認知度。

2、專業皮膚護理：千億重組膠原蛋白更具看點

2.1、重組膠原蛋白：新材料，新藍海

膠原蛋白是構成動物生命基礎的不溶性纖維型蛋白質，占人體總蛋白含量的 25%～33%， 主要存在於皮膚、肌肉、骨骼、牙齒、內臟與眼睛等處，起到支撐器官與保護機體的作 用，同時又與細胞增生、成熟、分裂與信息傳遞具備密切聯繫。膠原蛋白屬於細胞外基 質的結構蛋白，約占真皮組織的 95%，並在所有皮膚組織（包括表皮和皮下組織）中占 據 75%，獨特的三螺旋結構使得膠原蛋白兼具生物學活性與水溶性等優勢，良好的生物 學特性可在皮膚護理、生物醫用與保健食品等多領域廣泛應用。

當前 253 億市場規模，膠原蛋白滲透率仍處低位。據弗若斯特沙利文數據統計，2021年膠原蛋白類產品（含動物源性膠原蛋白及重組膠原蛋白）在我國肌膚美麗與健康領域 中應用的市場規模已達 253 億元，其中在功效性護膚品、醫用敷料與肌膚煥活應用中的 市場份額僅為 20.1%/28.1%/8.7%，滲透率在美容護理材料中仍處低位。

重組膠原蛋白更具安全性、生物活性與修復性能。對比透明質酸與植物活性物等美容護 理成分，膠原蛋白對皮膚表面的蛋白質分子具有較大親和力，可有效增強表皮屏障、改 善水的跨膜運輸、恢復上皮超微結構、促進創面癒合以及減輕局部炎症，擁有結構支撐、 刺激細胞再生和修復受損皮膚屏障等功效。憑藉皮膚修護和抗衰老領域具有獨到優勢， 膠原蛋白在專業皮膚護理市場份額逐步提升，並有望於 2026 年超過透明質酸應用規模。

重組技術以高效、高質、安全等特點為行業大勢所趨。弗若斯特沙利文數據顯示，2021 年重組膠原蛋白在專業皮膚護理品中的市場規模達 94 億元，已超過動物源膠原蛋白體 量，對比動物源膠原蛋白製備可實現生產成本與性能顯著提升。1）技術與成本：重組膠 原蛋白技術研發與設備成本昂貴，但合成周期較短，原料成本便宜，規模效應明顯。2） 穩定性對比：動物源膠原蛋白可保留多重螺旋結構，力學結構與穩定性優越，重組膠原 蛋白具備單螺旋結構，水溶性與保濕效果良好，可用於功能性敷料與護膚品領域。3）安 全性對比：動物源膠原蛋白可能存在病毒感染風險或引起人體免疫反應，而重組膠原蛋 白可有效避免病毒隱患與免疫反應，保證醫學應用安全。

三大路徑製備重組膠原蛋白。膠原蛋白重組技術以基因工程根據基因序列構建重組表達 質粒載體，並將表達載體電轉化至菌株獲得菌種，對其進行發酵罐發酵、純化及鑑定。 據《重組膠原蛋白生物材料命名指導原則》，重組技術可分為：1）重組類膠原蛋白：由 人體膠原蛋白功能區域的 mRNA 逆轉錄為 cDNA，並重組修飾後形成的特定基因編碼的 胺基酸序列或片段組合；2）重組人源化膠原蛋白：由人體中膠原蛋白功能區基因序列的 部分區域重組製成的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分胺基酸序列片段，當前 主要生產廠商包含巨子生物、錦波生物、創健醫療等；3）重組人膠原蛋白：具備三螺旋 結構的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長胺基酸序列，目前尚無規模廠商達到全人源 重組水平。

基因序列、發酵與純化共築重組技術壁壘。三類重組膠原蛋白的核心區別在於表達體系 建立、宿主選擇、蛋白表達、蛋白純化、蛋白保存等，且隨著基因序列同源性與相似度 提升，膠原蛋白載體表達產率與生物活性功能性出現相應提升。1）基因工程構建：將人 體膠原蛋白基因與質粒載體結合製成工程菌，並修飾工程去除端肽，其中合適的胺基酸 序列有利於蛋白形成三螺旋結構；2）高密度發酵決定產量：將重組菌置入發酵罐中進行 定向轉化與繁殖，選擇高表達量的菌株，控制 pH 值、溫度及溶氧控制等發酵條件可決 定菌種生長及膠原蛋白產量高低；3）分離純化決定純度：選取金屬離子親和層析(IMAC)、 免疫親和層析(FC)等先進純化方法從發酵罐內分離雜質提取高純度重組膠原蛋白。

微生物表達為主流重組蛋白構建體系。重組膠原蛋白合成需構建表達體系，將目的基因 和載體連接後導入到不同宿主細胞（包括動物、植物及微生物），再進行發酵誘導表達重 組膠原蛋白。由於動植物表達體系培養難度大且成本較高，當前商業化生產主要選擇以 大腸桿菌及酵母體系為主的微生物表達體系。1）大腸桿菌製備方法成熟：穩定性與可控 性良好，因生長周期短、生產成本低等優勢占據較大生產份額，但由於是原核生物缺乏 翻譯後加工系統。2）酵母表達系統發展完善：包含畢赤酵母的發酵體系、啤酒酵母的發 酵體系。作為真核表達系統具有翻譯後修飾等優點，可用於表達外源蛋白並不產生內毒 素。其中畢赤酵母生長快速，分子遺傳學操作容易，且具有強烈好氧生長偏愛性，可進 行細胞高密度培養並用於大規模工業化生產。

中短期看好敷料與護膚品應用，長期針劑商業化機遇可期。當前頭部公司的膠原蛋白提 取與重組技術均取得重大突破，膠原蛋白產品已具備突出的補水保濕、修復抗衰等皮膚 護理功效，在輕醫美趨勢下，有望發揮其在敷料與功效性護膚品市場中高消費頻次與強 用戶粘性的特性，實現膠原蛋白產品滲透率與規模的迅速提升。長期來看，針劑注射領 域的壁壘更為突出，重組膠原蛋白在支撐性與穩定性方面的不足限制其僅能應用於水光 領域，未來在結構性與生物活性提升的前提下有望拓寬填充市場空間，加速商業化進程。

2.2、市場規模：專業皮膚護理高景氣，重組膠原蛋白趨勢正盛

千億市場規模，重組膠原蛋白景氣當頭。重組膠原蛋白下游主要應用包括功效性護膚品、 醫用敷料及肌膚煥活應用等領域，據弗若斯特沙利文數據，按零售額計 2021 年我國重 組膠原蛋白產品市場規模達 108 億元，過去 4 年 CAGR 達 63.0%，對應動物源膠原蛋白 滲透率由 15.9%提升至 37.7%。在供需格局推動下，預計至 2027 年我國重組膠原蛋白 產品市場規模有望達 1083 億元，未來 CGAR 約 42.4%，對應動物源膠原蛋白滲透率將 進一步提升至 62.3%，其中功效性護膚品/醫用敷料/肌膚煥活應用中的重組膠原蛋白產 品規模分別達 645/255/121 億元。

1）專業皮膚護理領域：市場規模高達 566 億元，行業 CR5 近 45%。專業皮膚護理為 重組膠原蛋白重要應用領域，用於解決皮膚敏感、皮膚衰老、慢性濕疹及過敏等皮膚問 題。據弗若斯特沙利文數據顯示，2017-2021 年我國專業皮膚護理市場規模從 200 億元 上升至 566 億元（CAGR=29.7%），預計將以 32.5%的年複合增速於 2027 年達到 3097 億元；其中重組膠原蛋白為目前滲透率最低、增速最高的細分市場，2021 年市場規模 94 億元，預計將以 44.3%的年複合增速於 2027 年達到 901 億元。從競爭格局看，弗若斯 特沙利文數據顯示，2021 年專業皮膚護理市場公司 CR5 達 44.7%，巨子生物以 10.6% 市占率位居份額第二；分品牌看專業皮膚護理品牌 CR10 達 47.1%，四大國際品牌合計 市占率約 12.4%，六大國貨品牌合計市占率達 34.7%，其中可復美與可麗金分別以 5.10%/4.80%市占率位居份額第三和第四位。

2）肌膚煥活應用領域：424 億元總規模中，重組膠原蛋白滲透率低。肌膚煥活應用作 為非手術類項目以其安全、恢復期短及價格實惠備受消費者青睞，弗若斯特沙利文數據 顯示 2021 年煥活市場規模達 424 億元，其中透明質酸、肉毒毒素及膠原蛋白為前三大 生物活性成分。據弗若斯特沙利文數據，膠原蛋白由於動物源性膠原蛋白生產成本高且 安全隱患大長期難以成規模優勢，在重組膠原蛋白應用拓展與價格優勢下市占率有望由 2022 年的 4.8%提升至 2027 的 9.7%。當前我國膠原蛋白肌膚煥活細分市場中大多數公 司所提供的肌膚煥活產品仍基於動物源性膠原蛋白，截至 2021 年末僅有錦波生物獲國 家藥監局頒發 III 類醫療器械註冊證，並獲准於中國銷售基於重組膠原蛋白的肌膚煥活 產品。

3）生物醫用材料領域：市場規模穩健增長，細分領域多向發展。據弗若斯特沙利文數據 顯示 2021 年我國基於膠原蛋白的生物醫用材料市場規模已達 32 億元，預計有望於 2027 年達 199 億元，期間 CAGR 為 35.6%。膠原蛋白的醫療領域應用集中於藥物傳輸與組織 工程系統。作為基體的藥物傳輸系統，膠原蛋白海綿可吸收大量組織滲透液，預防傷口 快速乾結並能起到潤滑作用，在治療嚴重燒傷和創傷方面用途廣泛；水凝膠則可利用膠 原蛋白與腎上腺素複合製成的可注射性產品實現遏制癌細胞生成的作用。作為基體的組 織工程系統，膠原蛋白可應用於皮膚移植、人工骨、內置止血材料、眼科疾病的治療及 組織工程等，重組膠原蛋白具備較高生物兼容性及促進成骨細胞再生能力，是用於以牙 科植入物為代表的植入型醫療器械的理想生物活性成分。

2.3、人參皂苷：食品保健與美護領域新機遇

以人參皂苷拓展食品保健與美護領域新應用。公司另一重要原料為人參及其他人參屬植 物主要活性成分的一類皂苷，在中藥與健康產品中具有重要應用，其中：1）原型人參皂 苷：為天然存在於人參屬植物中的人參皂苷，包括 Ra/Rb/Rc/Rd/Re/Rf 等類型；2）稀有 人參皂苷：在自然界中含量極低，包括 Rk1/Rg5/Rk3/Rh4/CK 等類型，可由原型人參皂 苷通過物理、化學或合成生物學技術生產。稀有人參皂苷分子量較低，具有多種高生物 活性，可增強免疫系統，降低血脂和血糖水平並有助於抑制腫瘤生長，多用於製作健康 產品和藥品。當前稀有人參皂苷 Rg3 已在中國獲批准用於臨床癌症治療，其他種類稀有 人參皂苷已被廣泛地用於製作能夠增強免疫系統、改善睡眠等方面的健康產品。

稀有人參皂苷：市場規模達 6.45 億元，巨子生物占據 24.0%。人參皂苷產品主流消費 者為中日韓等傳統醫藥文化及應用較為普及的亞洲國家，其中我國是世界上最大稀有人 參皂苷保健食品市場，據弗若斯特沙利文數據測算，2021 年基於稀有人參皂苷技術的保 健食品銷售額達 6.45 億元，預計至 2027 年有望提升至 15.61 億元，期間複合增速達 15.9%。從競爭格局看，弗若斯特沙利文數據顯示按零售額計算，2021 年巨子生物以 24.0% 的市占率位居我國第二大基於稀有人參皂苷技術的保健食品公司。

基於稀有人參皂苷技術的保健食品市場規模持續增長。隨著生活水平改善、工作強度增 強及生活壓力提高，消費者將更加重視身體健康，對於增強免疫力、改善睡眠、提升健 康水平等生活方式的追求有助於推動包括基於稀有人參皂苷技術的健康產品普及。對於 Rk3、Rh4、Rk1、CK 等稀有人參皂苷的功效研究有望進一步拓展其多元領域應用，合成 生物學技術進步使多種人參皂苷商業化與批量生產成為可能，並推動市場規模與滲透率 持續提升。

3、研發賦能品牌，科技成就產品

3.1、研產優勢：二十年研發硬核賦能，高產供應鏈穩定輸出

強研發注入，首次突破重組膠原蛋白護膚品量產。公司高度重視研發賦能與技術投入， 獲證能力與研發實力位居業內翹楚，當前共有專利 79 項，醫療器械批文 11 項，其中 10 項為 II 類醫療器械；研發團隊已達 124 人，占總員工比重為 14.8%，其中 45 人擁有碩 士及以上學位，2022 年 1-5 月合計研發費用投入達 1424 萬元，整體研發費用率提升至 1.97%。公司創始人、首席科學官范代娣女士被譽為「類人膠原蛋白」之母，於 2000 年 成功開發專有重組膠原蛋白技術，採用 PCR(聚合酶鏈式反應)擴增生產系列重組人源化 膠原蛋白，實現膠原蛋白從生產方法到產品性能、物化特性的重大改革，突破天然膠原 蛋白應用領域限制，為我國首個自主研發、具有自主智慧財產權的重組膠原蛋白。

多項技術陸續突破，率先構建合成生物學技術平台。公司深耕重組膠原蛋白行業長達二 十餘年，已構建領先的合成生物學技術平台積極探索人參肽和淫羊藿苷等生物活性成分， 成功量產 3 種全長重組膠原蛋白、25 種功能增強重組膠原蛋白、5 種重組膠原蛋白功效 片段，2021 年公司升級 Human-like®重組膠原蛋白仿生組合專利技術，整合產品組合中 的四種重組膠原蛋白，通過不同仿生組合與濃度添加實現修復、抗衰老、亮膚等功效訴 求。

首次突破國內 5 種高純度稀有人參皂苷量產。公司基於生物活性成分的深厚專知，不斷 突破人參皂苷合成技術，是我國首家實現 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK 五種稀有人參皂 苷百公斤量產的公司，也為全球最大稀有人參皂苷產能公司之一。公司 CK 人參皂苷生 產效率達全球任何其他已報導公司生產效率的 20 倍以上，且在其生物轉化後的粗品形 式下，CK 人參皂苷濃度明顯超出比植物中天然狀態的 CK 人參皂苷濃度更高。當前公司 持續擴大人參皂苷研發投入，致力於突破利用基因工程菌種實現合成稀有人參皂苷。

產能供給充足，自主產線高質量輸出。自建產線保障優質產品充足供應，重組膠原蛋白 產線擁有行業領先的表達體系，生產重組大腸桿菌靶蛋白的加工後回收率高達 90%，合 成重組膠原蛋白純度高達 99.9%，細菌內毒素濃度低於 0.1EU/mg，顯著優於醫用級材 料行業標準。公司擁有全球最大重組膠原蛋白與人參皂苷產能，兩條配套產線可實現重 組膠原蛋白年產能 10.88 噸，人參皂苷產能 630 千克。另建有功效性護膚品產線 11 條、 醫用敷料產線 6 條和保健食品產線 2 條，未來將新增 3 家工廠合計投資達 14.8 億元， 持續實現高質量生產水準下產品的穩定供應。

3.2、產品優勢：重組膠原蛋白為核，助力健康美學

差異化定位+科技賦能，品牌矩陣覆蓋健康美學全版圖。公司自 2009 年創立重組膠原蛋 白抗衰護膚品品牌可麗金以來，陸續拓展可復美、可復平等多元品牌，當前已有八大品 牌系列覆蓋醫用敷料、功能性護膚品及食品領域健康美學全版圖。在透明質酸與植物活 性物成分護膚品紅海競爭中，公司把握重組膠原蛋白在抗衰、修復與安全性能優勢，以 科技賦能產品，差異化進軍重組膠原蛋白細分領域市場，提供面向專業醫療機構與大眾 消費者的中高端醫用級皮膚護理品，已成為我國第二大專業皮膚護理公司及最大膠原蛋 白護膚品公司。

科技美學貫穿可復美&可麗金兩大頭部品牌。公司以重組膠原蛋白為核心，於 2009 年創 立中高端抗衰品牌可麗金，以類人膠原蛋白健膚噴霧出圈，當前已有 9 產品大系列與 60 項 SKU，其中 3 款產品已獲 II 類醫療器械註冊證。公司第一大品牌可復美於 2011 年率 先推出我國首款基於重組膠原蛋白的 II 類醫用敷料並打響品牌，陸續獲科技部批准「國 家重點新產品」、「陝西省名牌產品」，並於 2021 年當選用戶說國妝排行榜最受消費者喜 愛的國產護膚品品牌與藍玫獎最具競爭力品牌。當前可復美旗下已有 5 大產品系列，合 計 SKU32 項，其中主打的醫用敷料系列具有 3 款 II 醫療器械註冊產品及 1 款 I 類醫療 器械註冊產品。

差異化品牌策略區分定位。公司可復美與可麗金兩大品牌在護理定位、產品 SKU 與銷售 渠道等維度均採取明顯區分，以差異化品牌運營策略最大化終端客戶需求。從品牌定位 來看，可復美錨定大眾市場的皮膚修復需求，收入結構以重組膠原蛋白為主打的醫用敷 料占比超一半以上；可麗金定位中高端市場抗衰護理需求，收入結構中功效性護膚品占 據主導地位，2022 年 1-5 月可麗金功效性護膚品收入占比高達 96%，醫用敷料產品收 入占比僅 4%。從渠道角度來看，可復美以線上直銷模式迅速打爆品牌知名度，其中 2021 年 DTC 與電商直銷渠道收入增速高達 140%/118%，當前可復美直銷渠道占比已提升至 62%。可麗金早期則以線下經銷渠道助力品牌拓展，近年在線下渠道承壓情況下，經銷 收入占比仍達 74%。

頭部單品強勢增長，持續霸榜暢銷品類。公司在研發支撐下根據銷售數據反饋積極優化 產品系列與核心 SKU，以適應市場趨勢，高質量滿足消費者多元需求。當前公司已成功 打造敷料與護膚品類核心大單品，強勢驅動品牌收入高增，其中類人膠原蛋白敷料連續 三年霸榜可復美品牌最暢銷單品，有效促進肌膚創面癒合與屏障修復，抑制和緩解皮膚 炎症，防止色素過度沉著與瘢痕形成，2021 年單品收入達 4.57 億元，2019-2021 年間 銷量 CAGR 達 22.99%。可麗金品牌著手產品定位調整，對現有矩陣進行合理化設計， 共推出 SKU176 項，淘汰 SKU116 項。當前可麗金已打造爆品類人膠原蛋白健膚噴霧， 2021 年銷量達 376.7 萬件，實現收入 1.45 億元。

聚焦差異化優勢，專業品牌錨定中高端定位。較現有主打透明質酸與植物活性物成分的 功效性品牌，公司以核心科技成分重組膠原蛋白差異化進軍醫用敷料與功效性護膚品市 場，積極探索新產品矩陣創新。對比產品定價（不考慮折扣率），可復美&可麗金兩大品 牌定位錨定中高端，產品單價超國貨品牌平均水平，旗下類人膠原蛋白敷料單片定價達 37.6 元。功效性護膚品市場中，可復美與可麗金兩大品牌以重組膠原蛋白為亮點，精華 /爽膚水等細分品類表現優異，天貓旗艦店月銷量超 3 萬件，仍處行業領先水平。

強產品力主打癒合修護，皮膚護理功效落在實處。當前市場植物活性物及透明質酸等主 流液體敷料仍為溶液形態，以創面表面形成保護層起到物理屏障作用，所含成分不具藥 理學作用，不可被人體吸收。可復美類人膠原蛋白敷料按 II 類醫療器械標準註冊，以類 人膠原蛋白原液為核心成分，可促進創面癒合與減輕炎症後瘢痕形成風險，較妝字號膠 原貼具更強修護急救功效，將皮膚護理功效落在實處。對比動物源膠原蛋白敷料，可復 美重組膠原蛋白產品無細胞毒性與刺激性，與人體排異反應低，適宜敏感肌膚護理；中 性酸鹼度下具備高變性溫度，更易日常儲存。

分子量小至 217 道爾頓，深入真皮養護。公司持續推動產品升級與創新，2021 年開發 核心 C5HR 仿生技術組合四種重組膠原蛋白，推出 Human-like 重組膠原蛋白仿生系列產 品，4 種重組膠原蛋白與人體膠原蛋白胺基酸序列 100%一致。其中：1）重組 I 型人膠 原蛋白作用於皮脂膜構築膠原纖維支撐力；2）重組 III 型人膠原蛋白深入角質層維持肌 膚年輕感與修護；3）重組類人膠原蛋白深入顆粒層，持續發揮養護功效；4）Mini 小分 子重組膠原蛋白肽為市面已知最小膠原蛋白，分子量僅 217 道爾頓，可滲透真皮層深度 護膚，層層加持幫助人體吸收。Human-like 系列產品成分搭配 5D 玻尿酸與聚穀氨酸鈉 與依克多因及羥基積雪草苷，有效構建復配修護體系與高保濕體系等三重肌膚修護配方。

「械字號」招牌下，高毛利率領跑同業。對比盈利能力，公司近年毛利率水平顯著領先 敷爾佳、創爾等敷料同業，我們認為主要原因系：1）械字號引領強議價權：可復美與可 麗金數款敷料持膠原蛋白 II 類醫療器械證，在醫用敷料市場差異化優勢明顯，對下游具 備更強議價權；2）產品結構持續優化：高利潤率水平的專業皮膚護理產品在收入占比由 90.1%提升至 97.6%，同期敷爾佳及創爾的化妝品&非膠原產品占比仍相對較高；同時 公司積極調整保健食品產品結構，縮減飲品等低毛利率產品銷量，帶動保健食品整體毛 利率大幅改善；3）渠道結構持續優化：公司初期渠道以線下發展，械字號背書強化機構 端加價倍率與高利潤空間；4）規模效應釋放與降本增效：公司重組膠原蛋白量產瓶頸逐 步突破，核心生產原料成本下降利於毛利率水平優化。

4、雙軌策略力拓渠道，線上打法強化營銷

4.1、線下經銷+線上DTC，雙軌策略全渠道協同

雙軌策略實現高效觸達，渠道交互增強用戶基礎。公司以「醫療機構+大眾消費者」的雙 軌渠道策略構建全渠道銷售和經銷網絡，當前 1）醫療機構：直銷+經銷模式已覆蓋 1000 多家公立醫院、約 1700 家私立醫院和診所及約 300 個連鎖藥房品牌；2）大眾銷售網絡： 直銷覆蓋電商、社媒平台（天貓、京東、抖音、小紅書及拼多多）DTC 店鋪及京東及唯 品會等電商平台的自營部門，經銷覆蓋個人消費者、化妝品連鎖店及連鎖超市（屈臣氏、 妍麗、調色師、Ole、華聯集團及盒馬鮮生等）約 2000 家門店。B 端與 C 端渠道相互協 同，院線認可助力品牌樹立專業形象，促進大眾消費者信任，持續強化用戶基礎與流量， 2021 年高達 30.2%的可復美醫用敷料線上消費者來自其他渠道引流。

經銷渠道：動態優化調整，仍為第一大收入渠道。品牌創立初期公司與以西安創客村為 代表的經銷商合作開發醫院診所、連鎖藥房等醫療機構及大眾市場影響力，採取高成本 效益模式拓寬業務半徑。2021 年以來公司主動優化經銷渠道結構，遴選具備渠道影響力 的優質經銷商，2022 年前 5 個月合計新增經銷商 35 家，淘汰經銷商 56 家，期末經銷 商總數達 385 家。當前經銷仍為公司第一大收入來源，2021 年收入規模達 8.63 億元， 占總收入比重為 55.6%，至 2022 年 5 月底該比重降至 53.5%。其中西安創客村為公司 第一大經銷商，主要代理可麗金品牌銷售，2019-2022 年 M1-M5 期間可麗金品牌經銷毛 利率分別高達 82.5%/83.7%/84.0%/80.4%，年收入體量近 5 億元，占經銷渠道比重長 期超 50%。

西安創客村交易縮減，單一客戶依賴度下降。西安創客村成立於 2015 年，主要採購可 麗金品牌產品及保健食品並以自有渠道銷售，公司聯合創始人嚴建亞先生及陝西巨子生 物曾為其唯一股東，後陝西巨子生物於 2017 年向時任西安巨子生物總經理馬曉軒先生 轉讓其所有股本權益。當前巨子生物積極調整渠道戰略，全面協同個人消費者、電商平 台、醫院、診所、連鎖藥房、化妝品連鎖店、連鎖超市及經銷商等多渠道網絡，2019-2021 年前五大客戶收入占比持續下降至 38.7%，其中最大客戶西安創客村收入降至 4.54 億 元，占總營收比降至 29.3%，整體客戶集中度與單一客戶依賴度顯著下降。

渠道結構優化推動毛利率上行。2019-2021 期間公司整體毛利率穩定從上升至 87.2%， 分渠道看，1）傳統渠道毛利率優化：2019-2021 年間經銷渠道毛利率持續上行主要系第 一大經銷商西安創客村銷售的可麗金產品毛利率由 82.5%上升至 84.0%，其他經銷商體 系加速優勝劣汰，整體營收質量改善帶動毛利率上行；2）高利潤率直銷渠道比重提升， 公司 DTC、電商渠道毛利率均超 90%以上，較傳統渠道高出 10pcts 左右，渠道結構優 化之下整體毛利率持續上行。2022 年 M1-M5期間毛利率環比下行至 85.0%，我們認為 主要原因系 DTC 與電商平台競爭加劇，為進入抖音等新平台的降價策略導致渠道高利潤 率水平環比略降，其次疫情影響與經銷商體系調整下存貨周轉率下滑或代表部分經銷環 節壓力，公司降價讓利有效緩和經銷夥伴囤貨壓力。

率先突破渠道轉型，直銷占比快速攀升。巨子生物、敷爾佳、創爾生物等三大敷料品牌 早期均以院線機構與線下經銷起家，敷爾佳迅速打通銷售渠道建立「醫美面膜」心智， 2021 年中大規模經銷商達 498 家，終端覆蓋廣泛涉及醫療機構、美容院、藥店、百貨、 KA、CS 等，2021 年間經銷渠道合計占比達 65.83%；創爾生物布局公私立醫院、藥房 等醫療機構，百強醫院覆蓋率近 50%，2020 年經銷渠道合計收入占比達 31.97%。對比 同業巨子生物以雙軌策略率先完成渠道轉型，迅速觸達 C 端大眾消費者，合計直銷渠道 占比已於 2022 年 5 月末提升至 46.50%，其中電商平台與線上 DTC 平台毛利率分別達 93.3%/88.60%，顯著領先同業渠道利潤率水平。

4.2、捕捉護膚新需求，流量打法強化營銷

把握科學護膚需求升級，線上引流傳遞品牌價值。營銷策略基於品牌立身之本，多渠道 貫穿科學與知識的營銷理念，打造科技美學品牌形象，由醫療機構出發向全渠道拓展， 線上+線下營銷投放疊加學術交流進一步提升品牌可見度。 學術交流鞏固品牌形象：定期舉辦參與醫學界專業知識分享會議與學術交流論壇， 在獲得皮膚護理行業最前沿學術觀點及見解的同時，雙向傳遞公司最新科研成果， 在學術界及醫學界建立全面的專業意見領袖網絡。2021 年 5 月公司亮相第五屆絲綢 之路國際博覽會絲路婦女論壇，分享公司的品牌理念和科技主張，提升品牌美譽度； 2021 年 6 月巨子生物受邀參加 CSD2021 中華醫學會第二十七次全國皮膚性病學術 年會，並舉辦巨子生物衛星會——重組膠原蛋白研討會，分享重組膠原蛋白在醫美 方面的卓越功效，進一步提升品牌認可度。

線下營銷強化品牌觸感：公司以線下營銷為消費者提供現場體驗與專業服務，多次 舉辦「溯源」活動邀請 KOL、專業機構及媒體實地考察公司生產現場增強品牌觸感， 通過各方機構在各方領域的影響力，擴大品牌的知名度、傳遞品牌科技美學的專業 度。舉辦皮膚科醫生及消費者參與的圓桌論壇進行健康護膚等專業學術探討，強化 自身學術科研水平與科技美學的品牌形象；在大型商場廣告屏和快閃式零售門店以 及屈臣氏、妍麗以及調色師等化妝品連鎖店投放海報廣告，以直觀的視覺衝擊加強 品牌觸達度。

線上營銷加速品牌變現：線上營銷為近年公司發力重點，已組建極具市場洞察力的 專業團隊拓展天貓、京東、小紅書及抖音等各類電商與社交媒體平台營銷，通過平 台搭建獨特的直播矩陣（明星、美容博主及皮膚科達人）與消費者互動，以社媒官 方帳號為消費者科普護膚知識，提升客戶對品牌的忠誠度和依賴度。2022 年 3 月公 司舉辦以「肌膚問題鑑定司」為主題的線上營銷活動，邀請護膚專家與消費者進行 直播互動吸引觀眾超 26 萬人次。

線上營銷全力引流，KOL 加速轉化。拆分公司營銷開支，線上投放為公司近年發力重點， 2021 年線上營銷開支高達 3.06 億元，占總營銷費用比重達 88.4%，對應線上營銷費用 率高達 47.5%。公司以 MCN 模式加強與 KOL 合作擴大消費者群體，陸續簽約薇婭、雪 梨、小本 Brant 等知名博主，KOL 合作數量由 2019 年的 2 個增至 2022 年 5 月末的 40 個，2021 年度與合作達人實現合作銷售額高達 1.16 億元，同比增長 128.09%，KOL 銷 售費用率達 41.86%。

流量打法下，高投入高回報成果良好。對比敷料同業，公司早期以院線機構與經銷商已 有網絡助力產品銷售，銷售費用率長期處於可比同業低位，2019 年以來公司發力線上營 銷，流量打法下 2022 年 M5 整體銷售費用率顯著抬升至 27.1%，其中線上銷售費用率 高達 56.81%，超出同業敷爾佳的 34.20%。高費用投入收穫高流量回報，公司以優異的 運營數據將核心品牌可復美和可麗金迅速切入天貓、抖音、小紅書等社媒平台，可復美 與可麗金在線上電商平台粉絲數與小紅書等社交平台筆記數均領先於同業水平。2021 年 618 期間可復美品牌旗艦店訪問人數超 500 萬次，零售額同增 300%至 7000 萬元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「連結」