（報告出品方/作者：華安證券，譚國超、李昌幸）

1 益豐藥房：區域聚焦、穩健擴張的連鎖藥店龍 頭

策略經營，穩步擴張。益豐大藥房於 2001 年在湖南創立，是國內領先的藥品零 售連鎖企業之一，主要從事藥品、保健品、醫療器械以及與健康相關的日用便利品 等的連鎖零售業務。 公司始終堅持「區域聚焦，穩健擴張」的發展戰略，市場拓展以「鞏固中南華東華 北，拓展全國市場」為目標，通過「新開+併購+加盟」，在上述區域密集開店。公司在 湖南、湖北、上海、江蘇、江西、浙江、廣東、河北、北京、天津等十省市擁有連 鎖藥店 10000+家（含加盟店 1753 家），商品 SKU 超過 62000 種，截止 2022 年 12 月 31 日員工 35000+人，會員人數 6200 萬。

自 2001 年創立以來，首創「開架自選，平價銷售」的平價藥品超市模式，從湖南 常德店起家，經歷初期周邊布局、改制上市、收購擴張三個階段的發展，以點到面 穩步擴張，從區域走向全國，成為在中南、華東、華北地區具有市場領先地位的全 國連鎖藥店龍頭。 2001-2007 年：發展初期，周邊布局 自創立以來，公司首創「開架自選，平價銷售」的平價藥品超市模式，集中於 三四線城市，通過「1 家旗艦店+多家小店」模式迅速搶占當地市場。憑藉強有力的低 價策略和可複製的模式，2001-2003 年植根湖南本土，完成省內布局，2003 年，公 司改變供應鏈利益分配方式，說服廠商把巨額廣告、營銷和中間環節費用讓利給顧 客，2004 年至 2007 年迅速挺進中南華東，在上海、湖北、江蘇、浙江、江西陸續 開設門店。

2008-2015 年：資本助力，改制上市

2008 年公司首次引入戰略投資者今日資本，獲得 2 億元戰略投資，資本注入為 公司擴張提供新動力，相繼成立湖北、江蘇、江西和浙江子公司，收購兼併新門店。 2011 年改制為股份制有限公司後，2015 年 2 月成功於上交所上市，成為醫藥零售 行業繼雲南一心堂之後的第二家上市企業。

2016 年至今：積極併購，全國擴張

成功上市後，公司積極通過自建新店方式與併購投資實現快速擴張，自 2016 年起實施「三年千店自建」計劃和同期等量併購計劃，持續加密已布局市場，並成功新 進廣東、河北和北京市場。2016 年出資 1.01 億元收購韶關鄉親藥房連鎖有限公司 旗下 51 家門店，藉此進入廣東市場，2018 年收購河北新興大藥房，切入華北市場。 2021 年，公司在湖南、湖北、上海、江蘇、江西、浙江、廣東、河北、北京九省市 擁有連鎖藥店 7809 家，淨增加門店 1818 家。

股權結構穩定，股權激勵有效。截至 2022 年 8 月 16 日，公司實際控制人高毅 先生直接持有公司股份 11.72%，通過厚信創業投資、益之康諮詢以及益之豐間接方 式持有 13.58%股權，共計持有公司 25.30%的股權，為公司實際控制人。同時，實 控人高毅的間接持股平台也是公司高管的持股平台，三家公司主要股東除實際控制 人高毅、高峰（高毅兄弟）外，主要股東為公司中高層管理人員以及核心技術人員 近百餘人。 2019 年 6 月 19 日，公司進行首次股權激勵授予，授予公司副總裁、核心技術 人員及核心業務人員共 122 人總計 264.4 萬股，占公司總股本的 0.7%，業績考核指 標要求2019-2021年淨利潤相對2018年分別增長不低於25%/40%/65%，根據2021 年年報，淨利潤相較於 2018 年增長 121.72%，遠超業績考核指標，表明股權激勵 第三階段效果顯著。員工持股計劃以及股權激勵政策使公司與核心員工實現深度利 益綁定，為公司穩步發展提供堅實保障。

收入、利潤高速增長。2012-2021 年公司營業收入由 15.4 億元增長至 153.3 億 元，CAGR 29%；歸母淨利潤由 0.7 億元增長至 8.9 億元，CAGR 33%。 公司 2022 年前三季度實現營收 133.48 億元（同比+22.03%），歸母淨利潤 8.24 億元（同比+18.34%），扣非歸母淨利潤 7.95 億元（同比+16.62%）；單三季度實現 營收 45.98 億元（同比+28.01%），歸母淨利潤 2.47 億元（同比+29.27%），扣非歸 母淨利潤 2.35 億元（同比+25.31%）。

主營業務結構層面，三大較高毛利的主營業務是公司保持利潤穩步增長的基礎， 公司主營業務包括西藥及中成藥、中藥以及非藥品。其中，西藥及中成藥是公司最主要收入來源，2021 年占比 71.76%，其次為中藥及非藥品，三大主營業務 2021 年毛利 率分別達到 34.93%、46.65%及 47.86%。

門店數量層面，公司近年來加速擴張，自 2015 年至 2021 年，累計門店數量由 1065 家迅速擴張至 7809 家，年均複合增長率達到 39.38%。保證中南地區與華東地區穩步擴 張基礎上，公司對華北地區布局也取得成效，自 2018 年收購河北新興大藥房，切入華 北市場，收購後，河北市場收入占比由 18 年 5.73%迅速增至 21 年 10.13%，成為公司 業績的重要補充，從毛利率角度看，三地區毛利率均保持在 35%以上，隨著公司「三年 千店自建」計劃和同期等量併購計劃的逐步完成，以及 2022 年「萬店擴張」的推進， 門店擴張將進一步為業績增長提供強勁動力。

2 藥店行業：長中短期邏輯推動持續發展

2.1 零售藥店是不可或缺的醫療終端

根據米內網數據顯示，2021 年三大藥品銷售終端的銷售額為 17747 億元，雖然 公立醫院以 63.5%占據主要地位，但從近幾年銷售額占比的變化情況來看，零售藥 店和基層醫療機構的占比正在逐漸增大。尤其是在 2020 年受新冠疫情影響後，醫院端銷售額進一步減少，而藥店端重要性得到凸顯，2021 年藥店銷售額占比提升至 26.9%。 對比三大藥品終端的銷售額增速，2020 年疫情影響下三大終端增速都出現下滑 的情況下，零售端仍舊保持正增長狀態。而 2021 年零售端也仍以 10.3%的增速領 先醫院和基層醫療終端，可見零售藥店終端的增長動力與韌性。

2.2. 長期趨勢：連鎖率提升進行時

中國藥店在經歷了初創期、快速成長期、跨區域連鎖發展期、集中度提高期、 多元化發展期這 5 個階段的快速發展後，中國藥店數量也從 2006 年的近 32 萬家增 長為 2021 年的 58.7 萬家，2021 年增速為 5.89%。 我國頭部連鎖藥店的市場占有率逐年提升。2017 年中國百強連鎖藥店市場集中 度為 40.47%，2021 年增至 52.45%，平均每年提升約 3pct。

借鑑美日藥店的發展經驗，可以看出零售藥店連鎖化是藥品零售行業的大勢所 趨。相較於美日零售藥店連鎖化率基本達到 60%以上的態勢，中國藥店連鎖率仍有 很大的提升空間。並且集中度上，中國十強連鎖的市占率僅為 25.2%，遠不及日本 CR10 市占率的 70.7%，更不及美國 CR4 的 79.6%。 參考美日的連鎖率水平，假設到 2025 年中國藥店連鎖率達到 60%水平，期間 每年以 5%的增速增長，到 2025 年中國的連鎖藥店數將突破 40 萬家，仍有不小增 長空間。

2.3 中期增量：政策加持，處方外流走上快車道

處方外流是指醫院對外開放處方單，從而患者可以憑藉處方單在零售藥店購買 處方藥。其和醫院藥占比設置、「零加成」等政策一起，都是為打破國內醫院長久以 來的「以藥養醫」問題。一直以來醫院都是處方藥的主要開具渠道，但處方外流通 過讓處方流向非指定藥店，以此來截斷以藥養醫的渠道。 為推動處方外流，早在 2006 年衛生部就提出醫院不得以任何方式限制處方外流 推進醫藥分開，經過多年的發展，處方外流相關政策不斷，主要都是集中在明確禁 止限制處方外流、對零售藥店的規範以及鼓勵電子處方三大方向推動處方外流。

從處方藥的渠道貢獻來看，醫院仍是主要渠道，大小型醫院占比合計超過 70%。 不過作為處方承接方的零售市場，處方藥占比提升明顯。根據 RPDB 中國藥品零售 資料庫數據統計，我國零售市場中，處方藥份額從 2019 年的 66.4%穩步上升至 2021 年的 68%。

在集采之前，醫院端作為主要的藥品銷售渠道，坐享藥品加成的高利潤。因此無論是醫院方還是廠家都有動力從醫院藥房開具藥品，而那時的藥店只能是一個醫 院的補充角色。作為藥店營收主體的成藥由於藥店議價能力弱、廠家不重視，導致 其往往是藥店的負利潤產品。而無奈的是，藥店的客流量需要這些藥品來維持，所 以不得不仍然要上架這些負利潤藥品，再從其他產品中填補利潤。而如今集采加上 醫院藥品「零加成」等政策將之前的平衡格局打破。

2.4 短期催化：2022 年逐步恢復，疫情防控政策變化下未來可 期

2022 年逐步恢復正常。選取申萬三級分類作為行業整體指標，2021 年營業收 入和利潤端受 2020 年高基數、租金會計準則變化以及社保等多方面影響，導致增速 相對放緩。但 2022 前三季度逐步恢復，收入端增速提升至 22.92%，利潤增速恢復 至 15.15%。

線下藥店（申萬）板塊收入增速恢復具有持續性，2022Q2、Q3 收入增速分別為 26.07%、24.66%，增速水平恢復到 2020 年疫情間 25%左右水平線。 利潤端季度增速恢復明顯，2022Q1-Q3季度增速分別為-2.76%、8.26%、23.34%， 從 2022 年第二季度開始增速轉正，第三季度更是恢復到疫情前的正常水平。可預期 在疫情防控逐步正常化下，板塊恢復將逐步兌現。 經歷 2021 年疫情反覆、20 年高基數等因素影響下的增速下滑，加上 2022 年 上半年疫情的持續干擾，導致原先預期的恢復有所推遲。但在行業大邏輯支撐下， 疫情影響也會持續減弱，隨之傳統開店增長的行業本質會更加凸顯。整體來看，2023 年的內生增長逐步恢復，疊加疫情防控政策變化帶來增量，看好 2023 年藥店板塊。

2.5 日本藥店發展經驗有借鑑意義，對比醫藥電商線下優勢仍 舊不可替代，藥店行業開啟集中化、專業化與多元化之路

日本同樣走過一條從「以藥養醫」到「醫藥分離」的漫長道路。日本醫藥分離 可以追溯至明治時期，1874 年日本頒布《醫制》首次寫入「醫藥分業」，但在 1955 年日本通過的《醫藥分業法的部分修訂案》才正式實施「醫藥分業」制度，截至 2019 年日本醫藥分離率達到了 74.9%，日本用了上百年時間才基本完成「醫藥分離」的 改革。 整體來看也是從最初的行政手段再到調整結構的過程，將醫院的盈利重心從藥 品利潤轉移至診療服務上。經過多年努力，日本處方數量從 1989 年的 1.35 億增長 至2015年的7.82億張，而醫藥分離率也從1989年的11.3%增長至2015年的70%。 根據健康商務雜誌社的調查，2019 年日本醫藥分離率達到 74.9%，處方量更是接近 8.2 億張。

日本是全球醫藥強國，2015 年日本醫藥市場規模就已經達 971 億美元（6506 億人民幣）。在 2015 年醫藥分離率達到 70%的時代，其推動力來源於國家的政策引 導，也來自醫院門口和百米之內開設的藥店（院邊藥店）而牽引的。面對醫藥改革， 日本藥店龍頭 WELCIA&鶴羽的破局之道在於：圍繞消費者健康生活展開破局，通過 美容、處方配藥、健康的融合實現客流變現。

線上增速雖快但占比仍小。根據米內的數據，2021 年中國網上藥店銷售規模突 破 2000 億元，同比增長 40.2%。占比上，2021 年網上藥店(含藥品和非藥品)銷售 額占比上漲至 28.1%。雖然增速快速，但相較於整個醫藥零售 5000 億+ 的市場規 模，占比還是相對較小，預計在未來線下仍是醫藥零售端的主流渠道。 O2O 依託於線下藥房，覆蓋受限於城市發展水平。目前 O2O 集中在一二線城 市，TOP10 城市占比達到 54.5％。主要原因是 O2O 需要強大的城市人力和運力基 礎，並且人口越密集效率越高，而目前一線城市才能滿足這樣的條件。

發展方向：從地域走向全國，開啟集中化、專業化與多元化之路，頭部藥 店充分受益

集中化：擴張進行時。集中度提升是大趨勢，而擴張是頭部連鎖藥店的必選 之路。全國空白市場仍舊空間巨大，對於頭部連鎖藥店而言，無論是自建、 併購還是加盟的方式，依靠資本和品牌加速拓展大有可為。 專業化：藥店是醫療的最前線，管理要求也更精細。藥店是直面患者的醫療 最前線機構之一，專業化能力將逐步成為發展的必要要素。而專業化體現在 人員、物流、品種管理、醫保資質等多個方面，其中頭部連鎖藥店已經成為 行業標杆。 多元化：布局多場景，發展新增量。在處方外流的大背景下，各種渠道都成 為藥店未來發展的布局點。無論是院邊店、DTP 還是電商，都為傳統線下 藥店拓展提供新的增量，而各頭部連鎖藥店在布局上也是走在行業前列。

3 擴張達新高，業態穩健又富有活力

3.1 擴張戰略明確，發展速度迅速

益豐藥房堅持「區域聚焦、穩健擴張」的發展戰略和「重點滲透、深度營銷」 的經營方針。「區域聚焦」戰略使益豐藥房快速占領區域市場，獲得超過行業平均的 盈利水平和銷售利潤。益豐大藥房聚焦區域發展戰略，已取得在中南華東地區的市 場領先地位，同時不斷深化長三角都市圈網格布局，加快構建新的超級區域。建立 了不同城市、不同商圈的店面網絡，形成了旗艦店、區域中心店、中型社區店、小 型社區店的「艦群型」門店布局。 截至 2022 年 6 月 30 日，公司在十省市擁有連鎖藥 9200 家，2022 年上半年淨 增加門店 1391 家，二季度增加門店 1039 家，創歷史新高。

益豐藥房始終堅持直營（自建+併購）為主的營銷模式，區域拓展以「鞏固中南 華東華北，拓展全國市場」為發展目標，立足於中南華東華北市場，在上述區域密 集開店，形成多層次門店網絡布局，深耕區域市場，通過門店網絡深度擴展和品牌 滲透，逐步取得市場領先優勢。2022 年上半年，益豐藥房發生 14 起同行業的併購 投資業務，涉及併購投資金額 4.74 億元。同期，益豐藥房新增直營門店 909 家，直 營門店總數達 1493 家。其中二季度新增 519 家，包括自建 314 家，併購 205 家。

益豐藥房「區域聚焦、穩健擴張」的發展戰略中，包括過「新開+併購+加盟」 的拓展模式，在確保新店質量的前提下，持續提升門店網絡覆蓋的廣度和深度。加 盟也是益豐藥房經營業務中的重要一環，益豐藥房加盟配送業務持續拓展。2022 年 上半年，益豐藥房加盟門店達 1516 家，二季度新增 520 家，同樣達歷史新高。

3.2 人才培訓、基建建設保障承接處方外流

隨著醫改和國家集采的持續推進，醫藥分開的趨勢日益明朗，為承接醫院處方 外流，益豐藥房成立了處方外流戰略領導小組和專業處方藥事業部，線上線下全渠 道承接處方外流。 線下領域，以院邊店為依託，益豐藥房積極布局 DTP 專業藥房、「雙通道」醫保 定點以及特慢病醫保統籌藥房，引進國家醫保談判品種。2021 年，公司擁有院邊店 超 500 家，建成 DTP 專業藥房 237 家，其中雙通道醫保門店 130 家，特慢病醫保 統籌藥房 1000 余家，經營國家醫保協議談判藥品 200 個，醫院處方外流品種近 650 個，並與超過 150 家供應商建立了深度合作夥伴關係。

益豐藥房在湖南、湖北、江蘇、上海、江西、廣東、河北等七省市均建立了現 代化物流配送中心，擁有物流業內較為先進的設備、技術和管理模式。通過供應商 聯繫、倉庫管理和運輸管理的數位化系統以及移動門店管理益店掌系統，打造高效 供應鏈體系，實現供應商智能訂貨、門店智能補貨，管理效率持續提升。益豐藥房 所有門店的商品均由公司或分子公司物流中心自主配送，強大的物流配送能力為公 司的快速擴張提供了強有力的物流支持。

益豐藥房力求員工服務專業化和標準化，通過人才培訓實現顧客專業感知、療 效感知、公司品牌形象以及顧客整體滿意度的持續提升。益豐藥房根據不同崗位需 求，實行線上線下相結合的差異化混合培養模式。專業知識方面，專業師資團隊全 面梳理和更新專業知識課件，提升員工專業能力。2021 年，益豐藥房 696 人一次性 通過執業藥師資格考試，為公司後續發展儲備了充足的專業人才。 同時，益豐藥房擁有強大的數位技術研發應用團隊，努力打造切合公司實際運 營的網絡化、數位化和智能化系統。通過益豐健康 APP、小程序、微信商城、微信 公眾號、會員精準營銷等運用，為線下門店帶來持續增量的訂單和客流；通過建設 網際網路醫院、處方中台、遠程問診等便捷服務，實現用戶的黏性與企業品牌的提升； 通過對公司主數據治理、建立開發平台系統，對企業內部進行資源整合與梳理，實 現公司業務快速響應以適應市場變化。 無論是人才培訓還是數位化建設，都是益豐藥房經營效率不可或缺的保障，益 豐藥房各類門店的坪效保持穩定。

3.3 多元化延伸推進可控精品戰略

益豐藥房持續推進可控精品戰略，不斷完善和打造自有品牌、獨家品種、廠商 共建品種等商品精品群，通過為顧客提供質量可靠、療效確切、性價比高且渠道可 控的商品精品，實現差異化競爭。2021 年，公司與近 500 家生產廠商建立了精品戰 略合作關係，遴選了 1200 多個品種納入公司商品精品庫，建立了品類成份覆蓋更加 完善的精品商品體系。2021 年，國家集采目錄成分數總計 215 個，公司經營品種 成分覆蓋率達 98%以上，累計新引進集采品種數量超過 600SKU。 中藥方面，經過兩年的建設，恆修堂藥業有限公司研發、生產和倉儲大樓全面 竣工，總建築面積 40,046 平米，工廠配置了業內先進的自動化生產加工和檢測設 施設備，開展中藥飲片的研發、生產和銷售業務。

益豐藥房醫藥電商運營逐步升級到集團化醫藥新零售體系。2021 年上半年， O2O 多渠道多平台上線門店超過 7500 家，覆蓋公司線下所有主要城市，並在核心 城市均處於行業領先地位。在 O2O 和 B2C 雙引擎的策略支撐以及疫情的推動下， 憑藉益豐藥房供應鏈優勢和數位化精細化運營體系，上半年網際網路業務實現營業收 入 8.16 億元，同比增長 81.4%，其中，O2O 實現銷售收入 6.51 億元，同比增長 115.05%，B2C 實現銷售收入 1.66 億元，同比增長 12.97%。

益豐藥房從藥品出發，向中藥養生、保健食品、保健器械、個人護理用品及與健康關聯的便利品不斷延伸。在服務方面，從藥學服務出發，向預防保健、用藥跟 蹤、慢病管理、健康生活顧問、全方位健康管理方案等領域延伸。從業態出發，通 過開設中醫館、中醫坐堂、門診部、店內診所、網際網路醫療以及恆修堂中藥廠建設 等方式，向診療和上游工業延伸。

4 盈利預測

關鍵假設

零售業務：經歷 2021 年的一次性因素後，2022 年 12 月疫情防控政策調 整，後續藥店行業逐步恢復到疫情前增長水平，預計未來零售板塊增速在 24%以上，毛利率增長到 40%。

加盟及批發業務：公司未來重點發展的方向之一，未來增速在 25%水平， 毛利率逐步恢復到 2020 年的 12%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。「連結」