（報告出品方/作者：東方證券）

1、深耕電子陶瓷，高技術壁壘鑄就成長優勢

1.1、專注陶瓷材料研發，鑄就平台型電子陶瓷龍頭

1970 年潮州三環（集團）股份有限公司成立，1992 年由國有企業改制為股份制公司，隨後於深 圳、潮州、香港、南充等地成立子公司不斷擴展企業版圖，2014 年在深交所上市，成為一家致力 於研發、生產及銷售電子基礎材料、電子元件、通信器件等產品的綜合性企業。2014 年起通過收 購微密斯、成立研究院/博士後科研工作站等措施不斷積累新技術並研發新產品，增強自身科技實 力。經過五十載的辛勤耕耘，公司現已成為全球領先的電子陶瓷類電子元件及材料供應商，被評 為國家高新技術企業、中國製造業單項冠軍示範企業，連續多年名列中國電子元件百強前十名。

公司跨界尋求突破，持續完善產品矩陣。公司前身為無線電瓷件廠，最初從事陶瓷基體、固定電 阻器等低端產品的製造和銷售，1984 年公司引進國外先進設備，電阻及瓷體實現自動化生產； 1996 年投資生產片阻用氧化鋁陶瓷基片，進入片式化元件製造領域；

2001 年研發生產光通訊用 陶瓷部件，向光通信領域拓展；2004 年研發生產燃料電池電解質基片(SOFC)，進入新能源應用 領域；2007年獨立研發陶瓷封裝基座(PKG)，為晶振器件提供核心材料配套；2008年研發玻璃與 金屬封裝部件(GTM)，涉獵製冷行業零部件生產；2009 年研發生產氮化鋁陶瓷基片，為半導體功 率模塊提供高效散熱解決方案；2017 年收購維密斯壓電噴射閥業務。現如今公司產品覆蓋光通信、 電子、電工、機械、節能環保、新能源和時尚等眾多應用領域，其中光纖連接器陶瓷插芯、氧化 鋁陶瓷基板、電阻器用陶瓷基體等產銷量均居全球前列。

三環集團致力於先進材料和產品的研發。公司擁有新型陶瓷材料、複合材料、電極漿料、納米粉 體製備技術， 多種先進的成型技術（擠壓、干壓、熱壓、等靜壓、流延、注射），氧化、還原氣 氛燒結及高溫共燒陶瓷等窯爐燒結技術。經多年技術積累和創新，公司高新技術產品已形成以移 動終端陶瓷部件、光通信陶瓷部件、氧化鋁/氮化鋁陶瓷基板、陶瓷封裝基座、MLCC（多層片式 陶瓷電容器）、燃料電池電解質隔膜片、接線端子、傳統電阻、電阻用陶瓷基體等為主導的多門 類產品結構。

公司股權架構明晰，持股集中。現公司實際控制人為創始人張萬鎮先生，直接持有公司總股本的 2.80％，同時通過持有第一大股東潮州市三江投資有限公司 59.21％的股權，間接持有公司 19.93％ 的股份。第二大股東為香港中央結算有限公司，持有股權比例為 3.76%。員工結構中技術人員占比將近兩成，公司通過股票激勵計劃穩定人才。半世紀來，三環集團不斷 引進和培養人才，同時與海內外相關知名公司、院校及科研單位合作，通過創新不斷優化產業結 構， 組成了一支致力於高科技研發的尖兵團隊。截至 2021 年底，公司技術人員有 2956 人，占員 工總數的 18%。公司第二期限制性股票激勵計劃預留授予激勵對象中，核心技術人員占激勵對象 總數的 81%，彰顯出公司對技術人員的重視。

1.2、公司業績穩步提升，盈利能力較強

公司近年來營收規模和盈利能力穩健增長。除 2019 年受到國際貿易摩擦及電子產品行業整體需 求放緩影響導致業績有所下滑外，近年來業績皆保持穩健增長。2021 年公司實現營業收入 62.2 億元，較上年同期增長 56%，實現歸母淨利潤 20.1 億元，較上年同期增長 40%。這主要受益於 5G 技術廣泛普及應用、汽車電子及消費電子的需求增長，疊加國產替代進程不斷加速，被動元器 件市場需求旺盛，行業景氣度較好，公司主要產品電子元件及材料、半導體部件銷售大幅增加。

公司毛利率和淨利率長期維持高位。2014-2021 年公司綜合毛利率維持在 48%以上，毛利率較為 穩定且處於較高水平。分業務來看，2016-2021 年光通信部件毛利率均超過 50%；電子元件及材 料毛利率總體呈現上行趨勢，6 年來毛利率提升 11pct；半導體部件毛利率雖然有所波動，但仍維 持在 35%以上。

公司各項費用率控制良好。2021 年公司銷售費用為 0.5 億元（同比增長 44%，主要原因是公司 銷售人員薪酬同比大幅增加）、管理費用為 4.5 億元（同比增長 51%，主要原因是公司管理人員 薪酬及其他管理費用支出增加）、財務費用為-1.0 億元（同比減少 2%）。2016-2021 年公司期 間費用率總體穩定在 18%以下，期間費用控制良好，公司經營效率不斷提升。公司營收結構呈現多元化格局。公司主營業務主要包括光通信部件、電子元件及材料、半導體部 件與接線端子四大類，營收主要來自光通信部件以及電子元件材料。2021 年各類營收分別占比 28%、34%、19%與 2%。其中，通信部件類產品收入占比持續下行，電子元件及材料 6 年內營 收占比提升 22pct，總體呈上升趨勢，半導體部件與接線端子業務占比相對穩定。

2、電子陶瓷應用廣泛，國內龍頭有望充分受益

2.1、電子陶瓷市場快速成長，終端產品應用廣泛

電子陶瓷作為先進陶瓷重要組成部分，市場規模快速增長。根據共研網數據，全球先進陶瓷市場 規模從 2017 年的 2679 億元增長到 2021 年的 3819 億元，同比增長 43%，年複合增長率約 7％； 在多個終端行業需求量增長帶動下，預計 2022 年全球先進陶瓷市場規模將達 3916 億元。而電子 陶瓷作為先進陶瓷材料之一，指在電子設備中作為安裝、固定、支撐、保護、絕緣、隔離及連接 各種無線電元件及器件的陶瓷材料。2021 年全球電子陶瓷市場規模約為 260 億美元，根據 Global Market Insights 預測，全球電子陶瓷市場規模在 2026 年將達到 300 億美元，國內市場增速顯著 高於全球市場，公司作為國內電子陶瓷材料龍頭有望深度受益。

電子陶瓷行業市場受應用場景多樣化、國產替代加速、政策紅利等多重因素驅動上行。 應用場景擴大，激發新的需求增長 汽車電子化升級、LED 照明的推廣，將拉動片式電阻的需求，擴大陶瓷基片類產品的市場空間； 智能類手機、手錶、穿戴式等消費電子產品的推廣將直接增加對陶瓷外觀件的需求量；5G 時代 下，汽車電子、物聯網、AR 等新場景的推進，將帶動 SAW 元件、石英晶體元件、CMOS 圖像 傳感器封裝及 3D Sensing 陶瓷封裝基座類元件的不斷增長，產生大量的陶瓷封裝需求；新能源汽 車用量的增長，將增加對燃料電池和對應的燃料電池隔膜板的使用量。未來在人工智慧、物聯網、 新能源汽車不斷發展的背景下，電子陶瓷應用場景必將更加廣泛。

電子陶瓷產業國產替代加速，國內市場快速提升。相比日美，我國的電子陶瓷產業規模整體偏小、技術含量偏低。目前日本和美國的電子陶瓷行業 發展處於領頭羊地位，其中日本電子陶瓷材料種類多、產量大、應用廣、性能強，約占全球的市 場份額的 50%；而美國在基礎研究與新材料開發方面具有優勢，約占全球市場份額的 30%，但美 國電子陶瓷產品側重於航空航天、核能等高技術和軍事工程，產業化進程慢於日本。相比而言， 我國電子陶瓷行業雖然在某些方面實現了突破甚至超越，但整體產業規模仍然較小，技術研發能 力仍然較弱，國產替代空間大。

我國電子陶瓷行業市場規模快速提升，自主技術體系升級。2017 年起日韓企業退出部分中低端電 容陶瓷市場為國產替代提供了機遇，加之近年來國家頒布一系列政策鼓勵陶瓷外殼、陶瓷基座等 電子陶瓷配套器件加速國產替代，企業也不斷加碼核心技術研發，從陶瓷粉體到製備燒結等流程 都實現了自主技術的升級和突破，整體行業得到了不斷的升級和發展。據頭豹研究院數據顯示， 2016-2021 年中國電子陶瓷行業市場規模從 449.8 億元增長至 876.5 億元，年複合增長率達 12%。 未來隨著 5G 通信、電子元器件、新能源燃料等領域的需求增加，國產替代趨勢加速，預計中國 電子陶瓷行業市場規模將繼續保持高速增長態勢，2022 年有望超過 998 億元。

電子陶瓷產業迎來政策紅利。2017 年 1 月，國家發改委、科技部、工信部、財政部聯合發布的《戰略性新興產業重點產品和服 務指導目錄（2016 年版）》中，將「新型結構陶瓷材料」作為電子核心產業列入目錄中。2019 年 5 月，國家發改委、科技部、工信部、財政部聯合發布《產業結構調整指導目錄》，將電子陶 瓷材料、特種陶瓷材料、消費電子陶瓷材料列為鼓勵類產業。2021 年 1 月，工信部電子信息司發 布《基礎電子元器件產業發展行動計劃（2021-2023 年）》，將高導熱、電絕緣、低損耗、無鉛 環保的電子陶瓷元件做為重點發展領域。近年來國家發布的一系列鼓勵中國電子元件及其專用材 料發展的政策，推動電子陶瓷行業迎來政策紅利。

2.2、縱向垂直一體化整合，公司產業優勢凸顯

電子陶瓷行業的上游是原材料及設備供應商，主要包括（1）氧化鋁、氧化鋯等電子陶瓷粉體， 代表企業有國瓷材料等，部分已達到國際先進水平；（2）銀漿、貴金屬等漿料，部分依賴向日 本企業進口；（3）化工原料，主要向美國企業進口；（4）電子陶瓷粉體合成設備、精密電子陶 瓷薄膜流延機、熱壓燒結設備、雷射切割機等生產設備，部分已實現國產替代。產業鏈中游主體 為電子陶瓷生產企業，以三環集團、風華高科等為代表，主要產品包括結構陶瓷和功能陶瓷兩大 類，製備工藝複雜，技術難度較高。下游應用領域廣泛，包括終端光通信、無線通信、工業雷射、 消費電子產品、汽車電子等，作為新一代信息技術產業發展所需的關鍵戰略材料之一，電子陶瓷 應用領域未來將不斷擴展，驅動下游需求持續增長。

電子陶瓷產品精密度要求高、加工難度大，材料、工藝和設備是關鍵。電子陶瓷粉料的微細度、 均勻度和可靠性、稀土配方直接決定了下游產品的尺寸、性能參數和穩定性，各個廠商不同的配 比決定了燒結出的性能也相差極大。電子陶瓷產品生產工藝流程長且複雜，以 MLCC 為例，其生 產包括陶瓷介質薄膜成型、內電極製作、電容晶片製作、燒結、外電極製作等大小工藝流程 20 余 項，每個環節的工藝經驗積累和設備改造能力是決定產品生產成本、良率高低和產品質量的重要因素。

公司已實現產業垂直一體化，掌握了從粉體製備、前道成型燒結、後道加工和表面處理等全部工 藝。在關鍵基礎材料方面，公司掌握了新型材料、電子漿料、功能玻璃、納米粉體等的製備技術； 在工藝技術方面，公司掌握小型化及高精密產品的干壓、注射、流延、疊印成型、氣氛保護高溫 共燒、陶瓷金屬化等技術；在設備方面，公司手握多種形式精密研磨技術、精密模具設計製作等 核心技術。垂直一體化工藝技術的形成，使得公司具備了從原材料到成品的全製程生產能力，極 大地降低了生產鏈成本，提高了產業議價能力。

3、持續加碼陶瓷領域，拓展布局新能源賽道

3.1、電子陶瓷市場遼闊，產品版圖持續拓張

（一）陶瓷封裝基座（PKG） 陶瓷封裝基座（PKG）品類眾多，有望成為主流封裝技術。陶瓷封裝基座是由印刷有導電圖形和 沖制有電導通孔的陶瓷生片，按一定次序相互疊合併經過氣氛保護燒結工藝加工後而形成的一種 三維互連結構。陶瓷封裝相比金屬與塑料封裝的主要優勢在於，陶瓷封裝的體積較小，且頻率穩 定，易於集成化操作，未來有望成為主流的封裝技術。陶瓷封裝基座的主要下游應用分別為 SMD 封裝、射頻封裝、圖像傳感器封裝等。其中，SMD 封裝主要用於晶體振盪器等；射頻封裝主要用 於 SAW 濾波器；圖像傳感器封裝主要用於 3Dsensing、CMOS 圖像傳感器等高端市場。

陶瓷封裝基座應用廣泛，占有大量市場份額。陶瓷封裝基座被廣泛應用於晶體振盪器、聲表面波 濾波器、大功率 LED、軍工等器件的封裝。其中，晶體振盪器需要運用 SMD 封裝， SAW 濾波 器主要使用射頻封裝，它主要應用於汽車、手機等領域。此外，還有一些高端市場的產品比如 3Dsensing、CMOS 圖像傳感器等需要使用到圖像傳感器封裝。

陶瓷封裝基座為石英晶體元器件的主要配套產品。隨著數字電子技術的迅猛發展，石英晶體元器 件的市場前景一片向好。根據觀研報告網發布的《中國陶瓷行業現狀深度研究與未來投資預測報 告（2023-2029 年）》顯示，以晶振為例，晶振屬於被動元件，在汽車、智慧型手機、通信基站、 筆記本、LCD 電視和遊戲機等行業均有所應用，並且這些應用領域所使用的晶振顆數也不相同。 此外，石英晶振為石英晶體元器件的核心產品，以晶賽科技的 SMD 晶體諧振器產品與 SMD 晶體 振盪器產品 2020 年的成本構成為例，基座分別占其原材料成本的 47%與 36%，價值量占比較高。 隨著電子產品升級與換代，對石英晶體元件需求也隨之增加，景氣度持續向好。

全球陶瓷封裝基座市場需求穩定增長。全球陶瓷封裝基座的主要生產企業有日本京瓷、美國洛泰 克（NTK）和三環集團。日本京瓷是陶瓷封裝基座市場的絕對領導者，其全球市場份額曾一度高 達 80%，並憑藉其壟斷地位長期享受極高毛利水平。隨著全球範圍內 5G 通信、物聯網等新技術 推廣普及，陶瓷封裝基座市場需求穩定增長。根據華經產業研究院數據，2020 年全球陶瓷封裝基 座市場規模為 14.6 億美元，同比增長 5%。國內方面，2020年中國陶瓷封裝基座市場規模達 17.2 億元，同比增長 9%。

（二）陶瓷插芯。陶瓷插芯、光纖連接器是光通信器件連接的關鍵器件。陶瓷插芯是光纖通信網絡中最常用、數量 最多的精密定位件，常用於光纖連接器的製造、器件的光耦合等。光纖連接器是光纖與光纖之間 進行可拆卸（活動）連接的器件，光纖主要用於光纖線路的連接、光發射機輸出埠/光接收機輸 入埠與光纖之間的連接、光纖線路與其他光器件之間的連接等，光纖連接器影響了光傳輸系統 的可靠性和各項性能。公司的光纖陶瓷插芯產能居於全球市首位，是加速國內外 5G 網絡、光纖 入戶等設施建設的主導力量。

光纖陶瓷插芯國際龍頭，通信部件銷量將被有力提振。光纖陶瓷插芯主要用在光纖連接器上，是 光纖連接器的核心部件。根據中國電子元件協會統計，中國是全球陶瓷插芯產量最大的國家， 2013 年中國的陶瓷插芯產量（含在華外資企業的產量）已達到全球總產量的 93%。據 ResearchAndMarkets 發布的分析報告顯示，預計到 2027 年全球光纖連接器市場將達到 77.8 億 美元，2022 年至 2027 年的年複合增長率為 9%。據三環集團招股書披露，光纖陶瓷插芯成本約 占連接器整體成本的 50%，故光纖陶瓷插芯在光纖連接器的生產成本、製造技術中占據著極其重 要的地位。

隨著 5G 的加速推廣，中國 5G 網絡等新型基礎設施規模不斷壯大。公司光纖陶瓷插芯及套筒主要 運用於 5G 基站建設、光纜連接及數據中心建設等。陶瓷插芯是光纖通信中重要的「光通信使 者」， 5G 新基建提速使得光通信部件需求回暖。（1）IDC 行業：受益於 5G 技術的日益成熟與 普及、網際網路行業的持續發展等，雲計算、物聯網和大數據等技術蓬勃發展。近年來國內 IDC 市 場規模保持 25%以上的年增長速度，有望帶動光纖陶瓷插芯及套筒產品需求的提升；（2）5G 基 站：截止 2022 年，我國 5G 通信基站累計建站數量已達 202.5 萬。

（三）陶瓷基片。陶瓷基片絕緣性能好，高頻特性好。陶瓷基片是以氧化鋁和氮化鋁等電子陶瓷為基底，對厚膜電 路元件及外貼元件形成一個支撐底座的片狀材料。它的產品技術居國際先進水平，具有機械強度 及電絕緣強度高，尺寸精度、壓痕控制及產品翹曲度、平行度、直角度、表面粗糙度控制好等特 點。陶瓷基片被廣泛應用於高鐵、新能源汽車、5G 基站、智慧型手機等領域。公司目前是氧化鋁陶 瓷基片第一大廠商。

陶瓷基片下游市場景氣度升高，公司從中充分受益。目前氧化鋁陶瓷基片的主要供應商包括日本 丸和、NCI、三環集團、台灣九豪等。公司作為國內電子陶瓷行業主要公司，目前是氧化鋁陶瓷 基片第一大廠商。氧化鋁陶瓷基片是片式電阻的核心部件。根據華經產業研究院數據顯示，2019年全球片式電阻市場份額前五名分別為台灣國巨、KOA、Rohm、松下和 Vishay，其中，台灣的廠商國巨市場份額約為 34%。公司作為全球陶瓷基片生產的領導者，下游電阻廠商包括台灣 國巨、美國 Vishay，積極擴產有望充分受益於行業景氣度的提升。

氧化鋁陶瓷基片是製造片式電阻最廣泛使用的材料。陶瓷基片是以電子陶瓷為基底，對厚膜電路 元件及外貼元件形成一個支撐底座的片狀材料，市場上主要有氧化鋁、氮化鋁及低溫共燒陶瓷三 種產品。根據共研網數據，2015 年至 2022 年中國氧化鋁陶瓷基板供給量和需求量都在不斷攀升， 需求量在 2022 年達到 5483 萬片，同年中國氧化鋁陶瓷基板市場規模達到最高。1996 年三環集 團投資生產片阻用氧化鋁陶瓷基片，進入片式化元件製造領域，之後持續創新推出了氧化鋁陶瓷 基板等一系列新產品。

（四）陶瓷劈刀。陶瓷劈刀：半導體封裝技術的核心部件。陶瓷劈刀是一種有垂直中心孔的軸對稱的陶瓷工具，屬 於微精密結構的陶瓷部件。具有硬度高、尺寸精度高、使用壽命長的特點。陶瓷劈刀主要應用於LED光電封裝和半導體IC。從市場規模來看，陶瓷劈刀的全球市場規模約350萬隻/月，中國大陸大約占據其中70%的市場規模。在海外企業壟斷陶瓷劈刀行業的背景下，公司國內率先實現量 產打破壟斷格局，未來增長空間較大，實現可持續發展。

目前陶瓷劈刀市場被國外廠商壟斷，國產替代空間巨大。根據公司公告，目前陶瓷劈刀主要廠商 有瑞士 SPT、美國 K&S 和 GAISER、韓國 PECO 和 KOSMA，CR5 約占全球陶瓷劈刀市場份額 的 90%，行業集中度較高，國內品牌尚未形成規模。從需求端來看，陶瓷劈刀的全球市場規模大 概是 350 萬隻/月，中國大陸大約占據其中 70%的市場規模。公司於 2020 年 3 月開啟「半導體芯 片封裝用陶瓷劈刀產業化項目」，截至 2022 年 11 月三環劈刀產業化項目已完成並驗收，未來憑 借價格策略、交貨保障、營銷網絡等產品優勢實現較大規模國產替代。

3.2、燃料電池隔膜板前景向好，公司競逐新能源賽道

燃料電池隔膜板：公司作為固體氧化物燃料電池 （SOFC）板塊主要供應商，具有明顯優勢。燃 料電池隔膜板主要應用於高溫固體氧化物燃料電池系統中，其作用是作為燃料電池的電解質。 SOFC 是一種在中高溫下直接將儲存在燃料和氧化劑中的化學能高效、環境友好地轉化成電能的 全固態化學發電裝置，是目前幾種燃料電池中，理論能量密度最高的一種。公司 SOFC 產品主要 有燃料電池隔膜板、SOFC 單電池等，目前已成為全球 SOFC 電解質隔膜板、SOFC 單電池的主 要供應商。

SOFC 作為戰略儲備技術，三環提前卡位積極布局。SOFC 是可以將氫氣、甲烷、煤氣等清潔燃 料中的化學能轉換成電能的全固態電化學發電裝置，能量轉換效率高，可達到 60%左右，產生的 熱進行熱電聯供效率可達到 80%以上，是目前最為前沿、也是技術難度最高的一代燃料電池。目 前全球主要生產 SOFC 的企業為美國的 Bloom Energy 與澳大利亞的 CFCL，Bloom Energy 的 SOFC 已部署在醫療保健、數據中心、關鍵製造、零售商等的 100 多個應用中。三環集團創新研 發 SOFC 隔膜板和整機發電系統，提前卡位未來清潔能源賽道，燃料電池業務有望迎來高速增長。

SOFC 在新一代燃料電池中占比逐漸增加。據華經產業研究院公布的數據顯示，全球 SOFC 燃料 電池總出貨量由 2017 年的 2.3 萬套增長至 2021 年的 2.5 萬套，整體呈上升趨勢；由於單堆輸出 功率不斷提升，2017-2021 年全球 SOFC 出貨功率從 75MW 增長到約 240MW。就燃料電池市場 現狀而言，全球燃料電池裝機量持續上升，2018-2019 年增長迅速，2020 年受到新冠疫情的影響， 但在亞太地區的拉動下仍然保持增長態勢，達 1319 MW。2021 年增長勢頭強勁，出貨量同比增 長 77%，達到 2330 MW。

公司著力研發 SOFC 電池、電堆。公司目前是全球固態氧化物燃料電池隔膜板主要供應商之一， 客戶包括全球固態燃料電池領軍企業 Bloom Energy，同時企業業務延伸至 SOFC 固體燃料電池 發電系統領域。除了 SOFC 電解質隔膜板，公司還在研究 SOFC 燃料電池、電堆的開發。2018 年，公司申報的「固體氧化物燃料電池電堆工程化開發」項目入選國家重點研發計劃「可再生能 源與氫能技術」重點專項 2018 年度項目，公司為廣東省同批次唯一入選該計劃的上市公司。

4、需求與國產化共振，MLCC成長為盈利新極

電容器是三大被動電子元器件之一，是電子線路中必不可少的基礎元件。電子元器件按照電流反 應模式可分兩大類：主動電子元器件（有源器件）、被動電子元器件（無源器件）。主動電子元 器件是指可執行數據運算、處理的元件；被動電子元器件是指電信號按原有基本特徵通過的元件。 電容器是三大被動電子元器件之一，電容通過靜電的形式儲存和釋放電能，在兩極導電物質間以 介質隔離，將電能儲存其間。根據 ECIA 數據，2020 年電容約占全球被動元器件市場份額的 65%， 是最常見的基礎電子元器件。

陶瓷電容性能優異，其市場份額占據電容器市場半壁江山。根據介質材料不同，電容器產品可分 為陶瓷電容、鋁電解電容、鉭電解電容、薄膜電容等。與其他電容器相比，陶瓷電容具有價格低、 使用壽命長、體積小、性能優等特點，占據全球電容器行業市場份額約 52%，是電容器行業最大 的細分市場。根據結構不同，陶瓷電容器可分為單層陶瓷電容器、多層陶瓷電容器和引線式多層 陶瓷電容器。根據 CEIA 數據，2020 年片式多層陶瓷電容器（MLCC）市場規模占比超九成，是 最主要的陶瓷電容類型。

4.1、MLCC千億賽道，日韓龍頭占據主導地位

MLCC 是用量最大、發展最快的片式電子元件品種之一。多層片式陶瓷電容器（MLCC），是將 印有內電極的陶瓷介質膜片以多層交替堆疊方式進行疊層，經過一次性高溫燒結形成陶瓷晶片， 再在晶片兩端封上金屬層（外電極），從而形成的類似獨石的結構體，故被稱為「獨石電容器」。 MLCC 具有體積小、耐高溫高壓、容量範圍廣、易於實裝、性能優異等特點，是全球用量最大、 發展最快的陶瓷電容器，又稱為被動元器件行業「皇冠上的明珠」。

完整的 MLCC 產業鏈包括上游材料、中游製造以及下游應用。上游材料的質量不僅決定 MLCC產 品性能，同時也會對製造成本產生重要影響。陶瓷粉料是 MLCC 產品製造的主要成本，低容 MLCC 中占比 20%-25%，高容 MLCC 占比 35%-45%。陶瓷粉料的納米分散製造技術和工藝具有 很高門檻，目前國內陶瓷粉料廠商可以滿足中低端 MLCC 生產需求，但對特殊功能、超細高純度 粉料仍然依靠進口以滿足高端 MLCC 生產需求。三環集團不斷向上游材料延伸，打造垂直一體化 布局。MLCC 產業鏈中游是製造廠商，微型化、高容量、高可靠性、高耐溫逐漸成為 MLCC 技術 的發展趨勢。產業鏈下游覆蓋面較廣，包括消費電子、工業、通信、汽車和軍工等領域。

MLCC 應用場景豐富，下遊行業發展帶動 MLCC 產業升級。MLCC 產業鏈下游包括手機、計算 機、汽車、物聯網和工業等領域。根據華經產業研究院數據，消費電子是 MLCC 最大應用場景， 手機/計算機分別占據 36%/21%市場份額。汽車領域作為未來 MLCC 重要增量市場，占比約 21%。 下游產業疊代更新，拉動 MLCC 產業升級。消費電子領域注重產品便攜性，驅動 MLCC 向高品 質、微型化方向發展；軍用/工業設備多為大功率電子整機，因而對耐高壓、大功率 MLCC 存在巨 大需求；目前為適應線路高度集成化，多功能複合片式電容器成為技術研究熱點。

全球 MLCC 市場規模已超千億，國內市場規模占比超四成。全球 MLCC 市場規模呈現穩中有升 態勢。2019 年 MLCC 量價齊降使得市場規模發生短期波動。而後，受 5G 技術、汽車電子等下游 產業需求帶動，MLCC 市場逐漸回暖。根據中國電子元件行業協會數據，2021 年全球 MLCC 市 場規模已達 1147 億元，預計 2022-2026 年年均複合增長率為 7%，2026 年有望增長至 1547 億 元。中國 MLCC 市場規模穩步增長，2017-2021 年年均複合增長率為 12%，2021 年中國 MLCC 市場規模達 483.5 億元，占全球 MLCC 市場規模約 42%，已成為全球最大的 MLCC 市場。

全球 MLCC 廠商分為兩大梯隊，日韓廠商寡頭壟斷，行業集中度較高。全球 MLCC 行業根據技 術水平和規模可分為兩大競爭梯隊：其中村田、三星電機、國巨等起步早、具有技術優勢和規模 經濟效應，因而處於第一梯隊；風華高科、三環集團等中國大陸企業處於第二梯隊。全球 MLCC 供給端格局高度集中，且由日韓主導。村田、三星電機作為全球兩大龍頭企業，2020 年全球 MLCC 行業市場份額占比分別為 32%、19%，全球 MLCC 行業 CR3/CR5 分別為 66%/82%，呈 現寡頭壟斷的競爭格局。

4.2、MLCC產業周期處於底部區間，復甦拐點可期

MLCC 周期性明顯，量價易受供求關係變化產生波動。以 MLCC 為代表的被動元器件具有基礎性、 用量大、下游分散等特點，量價受下游市場需求與廠商供給水平共同作用，呈現明顯的周期性特 征。復盤 2017Q1-2022Q4MLCC 行業周期情況： 1）2017Q1-2018Q2（周期上行）：2016 年底，日韓廠商相繼減少中低端 MLCC 產能，逐步將 產能轉移至汽車電子、工業、醫療等高端產品領域，常規 MLCC 供給出現缺口；另外受 2016 年 Note 7 爆炸事故影響，三星電機 MLCC 停產三個月，產品交貨周期拉長，導致 MLCC 供求缺口進 一步擴大。

2）2018Q3-2019Q3（周期下行）：村田等龍頭廠商宣布擴產 MLCC，並於 2019 年投產，MLCC 供給量大幅增加；同時智慧型手機等下游電子產品行業需求整體放緩，MLCC 需求量下降，導致 MLCC 周期下行。 3）2020Q1-2021Q1（周期上行）：受益於居家辦公趨勢，電子產品下游市場需求旺盛拉動 MLCC需求增長；5G終端、新能源汽車產業的蓬勃發展，進一步拉動高端MLCC需求缺口擴大； 供給端方面，受衛生事件等意外事件影響，上游原材料成本上升，且海外產能無法釋放。 4）2021Q2-2022Q4（周期下行）：受疫情影響以及通脹因素共同作用，手機、PC等消費電子產 品需求下降；由於各大 MLCC 廠商積極擴產，供給加大，造成供過於求的局面，MLCC 周期下行。

MLCC 行業處於周期底部區域，復甦拐點或將到來。MLCC 行業自 2021Q2 進入下行周期，2022 年價格持續跌落，相關廠商庫存水位升高。目前行業已接近周期底部，拐點逐步確立，以三環集 團、風華高科為代表的 MLCC 廠商在產能利用率和整體庫存等方面有所恢復。未來隨著下游需求 的回暖，行業景氣度有望觸底向上。 1）價格端：MLCC 價格下行周期進入尾聲。根據 TrendForce 數據，從 2022 年各類 MLCC 價格 走勢來看，受車用領域需求支撐，車用級 MLCC 價格水平穩定；工控級 MLCC 跌幅較小，跌勢逐 漸趨緩；消費級 MLCC 因下游需求疲軟跌幅最大，部分低階消費規 MLCC 價格甚至已降至材料成 本，價格繼續下行空間非常有限。總體來看，MLCC 各類應用價格跌幅持續收窄，下行周期已進 入尾聲，行業景氣度有望觸底上行。

2）庫存端：2022Q4 國內 MLCC 廠商存貨規模環比均有所下降。三環集團、風華高科 2022Q3 末 存貨水平環比均有所下降，兩家公司存貨規模相比 2022Q2 均下降約 1 億元，表明國內現貨庫存 去化接近尾聲。未來隨著下游需求的回暖，以及下游經銷商庫存的逐步去化，MLCC 廠商庫存有 望逐步恢復至正常水位。

4.3、下游產業需求復甦，拉動MLCC用量增長

全球新能源汽車銷量逐年增長，中國新能源汽車市場滲透率突破 25%。隨著新能源汽車性能逐步 升級、加之各國政府政策支持，全球新能源汽車銷量大幅增長。根據 EVTank 數據，新能源汽車 2026 年銷量將達到 3157 萬輛，21-26 年 CAGR 為 37%。中國作為全球最大的新能源汽車市場， 在政策和市場雙重作用下，新能源汽車市場持續爆發增長。根據中汽協數據，2022 年中國新能源 汽車銷量將達到 689 萬輛，預計 2026 年中國新能源汽車銷售量將達到汽車銷售總量的近 50%。

智能網聯汽車銷量逐年增加，實現自動駕駛功能成為最大賣點。智能網聯汽車區別於傳統汽車， 它可提供更安全舒適的服務、更綠色節能的綜合解決方案。目前，智能網聯汽車產業處於發展的 早期階段，L2 駕駛技術汽車已批量生產，L3/L4/L5 自動駕駛技術 ICV 仍處於測試階段。ADS 級 智能網聯汽車滲透率逐年增加，2021 年滲透率達 45%，L3 級預計於 2023 年開始銷售，2025 年 後 L4 以上汽車有望成為新增長點。全球汽車智能化進程不斷推進。根據簡樂尚博數據，2022 年 全球智能網聯汽車銷量將達 6590 萬輛，2018-2021 年年均複合增長 42%。在國家政策推動、智 能網聯技術更新疊代下，預計 2025 年智能網聯汽車銷量將達 7850 萬輛。

電動化、智能化、網聯化已成為汽車產業發展趨勢，單車 MLCC 用量大幅增加。汽車被村田稱為 「MLCC 的集合體」，根據集微諮詢數據，一輛傳統燃油汽車包含動力系統、安全系統、舒適系 統、娛樂系統等，單車 MLCC 用量約為 3000-3500 顆，其中安全系統用量約為 1000-1500 顆。 隨著汽車電動化、智能化趨勢，單車 MLCC 用量將大幅增加，電動引擎、控制器、電車管理系統、 充電系統等均會提升高電容 MLCC 用量。村田數據顯示，一輛混合動力汽車 MLCC 用量為 12000 顆左右，純電動汽車可達 18000 顆左右，某款具備 L2+自動駕駛電動汽車單車 MLCC 用量達 1 萬 顆以上，部分高端車型對 MLCC 用量甚至達到 3 萬顆。未來，車用 MLCC 種類和數量將隨汽車產 業升級而隨之增加。

車規級 MLCC 是行業發展的重要增量來源，2025 年需求量突破 6000 億。根據集微諮詢數據， 2021 年全球車用 MLCC 需求量約為 3936 億顆，伴隨汽車電動化、智能化、網聯化進程加深，加 之新能源汽車滲透率逐年提升，2025 年全球新能源汽車 MLCC 需求量將超過燃油車需求量，全 球車用 MLCC 總量約為 6420 億顆，2021-2025 年年均複合增長率達 13%。

中國 5G 基站總數超 200 萬個，5G 建設發展迅速拉動 MLCC 需求量提升。5G 基站建設穩步推 進，基站數量快速增長。根據工信部數據，我國 5G 基站數量從 2019 年 13 萬個增長至 2022 年 231.2 萬個，2022 年我國 5G 基站總量占全球 60%以上。5G 基站的基帶處理單元和有源天線處理 單元對 MLCC 可靠性要求嚴格，基帶處理單元需要高容值電容，有源天線處理單元則需要大功率 高 Q 值電容。5G 基站建設對 MLCC 需求巨大，根據 VENKEL 估計，5G 基站 MLCC 用量與 4G 基站平均用量相比，將提升超 3 倍，單個 5G 基站 MLCC 用量達 15000 顆。

終端產品升級加之通訊標準提升，拉動智慧型手機平均 MLCC 用量增長。以蘋果手機為例，從初代 iPhone 4 MLCC 用量 177 個，到 iPhone 12 max MLCC 用量 1500 個，單機 MLCC 用量提升超 8 倍。另外，相比 4G 手機 700 顆 MLCC 的平均用量，5G 手機 MLCC 平均單機用量約為 1000 顆。 未來隨著智慧型手機功能創新以及通訊技術疊代升級，MLCC 單機使用量有望持續增長。

5G 手機持續放量拉動 MLCC 需求量增長。全球 5G 手機持續放量，滲透率大幅提升。根據 IDC 數據， 2021 年全球 5G 手機出貨量超 5 億，2021-2025 年年均複合增長率為 18%，預計 2025 年 5G 手機滲透率高達 70%以上。2021 年 5G 手機 MLCC 單機平均用量約為 1000 顆，考慮到智能 手機升級拉動單機 MLCC 用量提升趨勢，我們保守假設 5G 手機 MLCC 單機平均用量以每年 10% 速率增長，至 2025 年增長至 1464 顆/台。我們預測 2023 年 5G 手機 MLCC 需求量有望突破 1 萬 億顆，2025 年有望達至 1.6 萬億顆，2021-2025 年年均複合增長率約為 30%。

隨著物聯網技術的發展普及，MLCC 需求被進一步催化。近年來，隨著 5G、Wi-Fi 6、雲計算、 AI 等新一代信息技術逐步成熟，物聯網產業呈現蓬勃發展態勢。根據中商產業研究院數據，我國 物聯網試產規模由 2017 年 11860 億元增長至 2021 年 29232 億元，年均複合增長率為 25%。根 據工信部數據，我國物聯網設備數量持續增加，2022 年我國移動物聯網聯接數量達 18.5 億，占 全球 70%，主要應用於公共服務、車聯網、智慧零售、智慧家具等領域。根據 VENKEL 調研，以 Amazon Alexa 為例，平均每個終端設備需要應用 MLCC 數量 75 顆以上。在智能物聯網產業快速 發展中，物聯網和高智能作為突出技術特點，電子元件整體消耗較大，MLCC 作為主要被動元件， 需求隨之提升。

4.4、國產替代空間廣闊，公司加碼擴產MLCC

中國 MLCC 行業自給率低，國產替代空間巨大。MLCC 供給端格局高度集中，且由日韓廠商主導。 根據華經產業研究院數據，2020 年全球 MLCC 廠商市場份額分布中：日系廠商占比約 56%，韓 國企業占有率約為 23%，中國大陸企業占比僅為 6%。MLCC 國產化率低，國產替代空間廣闊。 日韓廠商產能調整加之中美貿易摩擦背景下，國內終端廠商開始將供應鏈向國內轉移，國內廠商 有望承接產能提高市場份額，加速擴產實現國產替代。

日韓廠商削減普通規格 MLCC 產能，著力發展高端領域。由於中低端 MLCC市場競爭日趨激烈， 村田、三星電機等日韓廠商自 2016 年起，開始對 MLCC 產能結構做出戰略調整，逐步削減毛利 率較低的普通規格 MLCC 產品，轉向技術難度和利潤更高的車規級 MLCC 產品。日韓廠商憑藉技 術優勢生產小尺寸、高電容值的產品，在 MLCC 高端領域形成壟斷。據立鼎產業研究院統計，日 韓龍頭廠商結構性調整退出後，共釋放約 20%規模的常規 MLCC 產能。

受益於海外龍頭退出中低端 MLCC 市場，三環集團擴充產能，MLCC 銷量呈爆發式增長。由於大 部分下游產業仍沿用既有常規規格 MLCC 產品，因而這部分需求缺口將逐步移至大陸企業。三環 集團加大產能投入搶占中低端 MLCC 市場份額，其產能由 2017 年 17 億隻/月增長至 2020 年 100 億隻/月。2018 年以前，公司生產 MLCC 以 0603 以上尺寸產品為主，與上述日本廠商退出產能高 度重合。受益於此，疊加 MLCC國產替代需求，公司 MLCC訂單大幅增多，根據公司公告，2019 /2020 /2021H1 銷量分別較上一年同期增加 60% /106% /144%。

公司已在 MLCC 製造關鍵技術上有所突破，生產 MLCC 品類眾多。三環集團自 2000 年開展 MLCC 業務，從事 MLCC 業務二十餘載。公司堅持 MLCC 全流程製造技術研發，已在介質材料、 導電漿料、產品設計、工藝裝置、設備技術等方面積累了較為豐富的經驗。公司 MLCC 品類眾多， 應用領域廣泛。根據公司官網信息，三環集團 MLCC 主要產品分為 5 大系列：常規產品、中高壓 產品、節能燈專用 MLCC、高強度 MLCC、柔性電極 MLCC 等系列，每個系列由多個子產品組成，產品主要應用於家電、電源、照明、醫療設備、5G通訊設備等眾多領域。目前公司已取得 MLCC 產品的 IATF16949 等相關認證，公司正積極推進車載領域的合作。

公司布局高容 MLCC 領域，募資擴充高端 MLCC 產能。在 5G 商業化、汽車電子快速發展、國產 替代進程深化背景下，公司 MLCC 產品需求旺盛。為把握市場機遇進一步優化高端產品結構，公 司募資擴充 MLCC 相關產能。2020 年公司擬投入募集資金 18.95 億元用於「5G 通信高品質 MLCC 擴產技術改造項目」，2021 年公司投入 37.5 億元用於「高容量系列 MLCC 擴產項目」， 預計項目達產後新增 MLCC 年產能 5400 億隻。MLCC 屬技術密集型產業，需要提高公司自身研 發實力以突破技術壁壘。公司計劃投入 1.5 億元用於建設深圳三環研發基地，進一步提升研發實 力，為實現長期發展戰略提供人力資源保障。上述項目達產後，高品質 MLCC 將成為公司盈利新 極，相關產品有助於打破國外壟斷市場局面，助力國內相關產業發展。

盈利預測

我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設： 1) 2023 年收入的大幅增長主要來自於電子元件及材料等業務線，預計隨著下游景氣度的 逐步回暖，產品不斷創新並快速放量，產品結構不斷優化，盈利能力穩步提升。我們 預測公司 22-24 年收入分別為 53.2 / 70.6 / 86.8 億元。 a 通信部件：公司通信部件主要包含光纖陶瓷插芯等業務，目前處於市場領先地位，並 通過推陳出新來獲得更高的市占率。受益於國內 5G 基建的加快，未來市占率將穩步提 升。我們預計 22-24 年公司通信部件業務實現營業收入 14.7/17.9/20.2 億元。

b 電子元件及材料：公司電子元件及材料主要包含 MLCC、陶瓷基片、陶瓷電阻等。公 司技術處於國內領先地位，並不斷向材料和設備等上游延伸，構建垂直一體化布局。 受益於下游需求逐步回暖，疊加公司 MLCC 等業務的快速擴產放量，我們預計公司 22- 24 年電子元件及材料業務實現營業收入 16.8/25.6/33.4 億元。 c 半導體部件：公司半導體部件主要包括 PKG 陶瓷封裝基座、指紋識別蓋板等。隨著 全球範圍內 5G 通信、物聯網等新技術推廣普及，陶瓷封裝基座市場需求穩定增長，我 們預計半導體部件業務實現營業收入 10.3/12.1/14.2 億元。

d 其他業務：公司其他業務包含接線端子與壓縮機部件、陶瓷燃料電池部件、陶瓷劈刀 等。公司作為全球主要的接線端子供應商之一，客戶認可度高；陶瓷燃料電池部件受 益於下游的旺盛需求而維持高速增長；持續推出陶瓷劈刀等新產品，成為業績增長新 的動能因子。隨著公司產能的逐步釋放和新產品的不斷推出，我們預計公司22-24年該 業務實現營業收入 11.4/15.0/19.0 億元。

2) 2022 年由於消費電子等下游需求疲弱，公司各項業務毛利率承壓。未來公司將持續創 新拓展產品矩陣，積極降本增效，疊加下游需求有望逐步回暖，我們預計公司 2022- 2024 年綜合毛利率為 44.7%/46.9%/47.6%，總體呈現上升趨勢。3) 公司 22-24 年銷售費用率為 0.93%, 0.88%和 0.83%，管理費用率為 7.17%, 6.70%和 6.23%，二者逐年小幅下降主要考慮到銷售收入的增長對費用率有一定的攤薄影響。研 發費用率方面，22-24 年研發費用率穩定在 7%以上，分別為 7.90%、7.67%和 7.44%， 主要考慮到公司需要保持高研發投入來進行技術創新。 4) 公司 22-24 年的所得稅率維持 14%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「連結」