時光荏苒，我寫作備忘錄已經四十年了。有時我也會想放棄，因為我有時覺得自己已經寫完了所有（投資）相關的話題。之後，出乎意料又令人激動的新點子突然跳了出來，我2021年1月的備忘錄《Something of Value》，記錄了我在2020年與兒子安德魯一起生活和討論投資的時光。其中我講述了一次半真實的對話，在對話中我們簡短地討論了是否以及何時出售升值資產。 我突然想到，儘管出售是投資過程中不可避免的一部分，但我從來沒有用一整篇備忘錄來討論這個問題。
基本理念
每個人都熟悉那句老話，它應該是投資的基本主張。"低買高賣"。但很少有重要的事情可以用四個字提煉明白；因此，"低買高賣 "只不過是討論一個非常複雜過程的起點。
威爾-羅傑斯，20世紀20年代和30年代的美國電影明星和幽默大師，提供了他可能認為是更全面的追求財富的成功方法。
不要賭博；拿出你所有的積蓄，買一些好的股票，持有它，直到它上漲，然後賣掉它。如果它不漲，就不要買它。
他的建議不符合邏輯，這點清楚地表明這句格言--和其他許多格言一樣--是多麼的簡化。 然而，無論細節如何，人們可能會毫無疑問地接受以下觀點：他們應該出售升值的投資。 但這個基本觀點有多大的幫助？
起源
我在這裡寫的大部分內容都基於2015年一份名為《流動性》的備忘錄。 當時投資界的熱門話題是對市場流動性下降的擔憂（當我說 "市場 "時，我指美國股票市場，但這一說法也可以擴大到其他市場）。 這通常被歸因於：
(a)投資銀行在2008-09年全球金融危機中遭受的打擊；
(b)沃爾克規則，該規則禁止具有系統重要性的金融機構進行自營交易等高風險活動。 後者限制了銀行在客戶想要賣出時 "鎖定 "證券或買入證券的能力。
也許2015年的流動性下降了，也許不是。 然而，從當天的事件來看，我在結束那份備忘錄時表示，我相信:
（a）大多數投資者交易太多，對他們自己不利;
（b）解決流動性不足的最好辦法是建立長期的投資組合，而非依賴流動性來取得成功。
長期投資者比短期交易者有優勢（我認為現在大多數的市場參與者都是短期交易者）。 有耐心的投資者能夠忽略短期表現，長期持有，並避免過多的交易成本，而其他人則擔心下個月或下一季度會發生什麼，因此過度交易。 此外，長期投資者可以利用一個優勢：以便宜的價格購買流動性低的資產。
然而，就像投資中的許多事情一樣，「拿住」這兩個字說起來容易做起來難。 太多的人把頻繁買賣等同於增加價值。 以下是我在《流動性》中對這一想法的總結，靈感來自於安德魯說過的話：
「當你發現一項具有長期複利潛力的投資時，最難的事情之一就是要有耐心，只要根據預期的回報和風險，保持你的倉位是有必要的。 投資者很容易被新聞、情緒、到目前為止已經賺了很多錢的事實，或被一個新的、看起來更有前途的想法所打動，從而賣出自己的倉位。看一下某隻漲了20年的股票行情圖，想想一個持有者說服自己『不要賣出』會多麼困難。」
每個人都希望他們在1998年以5美元的價格買入亞馬遜並持有至今，這隻股票現在已經上漲了660倍，股價一度達到3300美元。
- 1999年，亞馬遜股價達到85美元時，你會繼續持有嗎？鑑於公司股價在不到兩年的時間裡上漲了17倍？
- 2001年（譯者註：網際網路泡沫破裂），當亞馬遜股價從峰值下跌93%至6美元時，你能克制住自己，不恐慌賣出嗎？
- 而在2015年底，當亞馬遜的股價達到600美元--比2001年的低點上漲了100倍時，誰會不賣掉呢？ 然而，任何在600美元價位賣出的人都只獲得了亞馬遜上漲全程18%的利潤。
這讓我想起有一次我和一個朋友去馬里布，據說林奇家族在1892年以30萬美元買下了整個馬里布地區--13330英畝的土地，折合每英畝22.5美元。（顯然，現在這裡值幾百億美元，甚至更多）我的朋友說："我也想用30萬美元買下整個馬里布。" 我的回答很簡單："你會在地價漲到60萬美元的時候賣掉它。"
自從寫完《流動性》後，我越是思考，就越相信人們賣出投資有兩個主要原因：一是投資上漲，二是投資下跌。 你可能會說這觀點聽起來很荒唐，但許多投資者的行為比這荒唐的多。
因為上漲而賣出
"獲利回吐 "是我們這個行業中一個聽起來很聰明的術語，指的是出售已經升值的東西。 要理解人們為什麼從事這種行為，你需要洞察人類行為，因為很多投資者的賣出行為是由心理學驅動的。
簡而言之，許多投資者賣出持倉是因為人們喜歡他們的資產獲得收益，同時他們還害怕利潤會消失。 大多數人投入大量的時間和精力，試圖逃離遺憾和尷尬等不愉快的感覺。 還有什麼能比看著大筆收益蒸發更讓投資者自責的呢？ 還有那些專業投資者，在一個季度向客戶報告了「巨額獲利」，然後不得不解釋為什麼在下一個季度持有的股票跌破成本價？ 想落袋為安以避免這些結果是人之常情。
如果你賣掉升值的資產，就是把收益從紙面變成了事實，無法逆轉了。 因此，有些人認為賣出獲利股票是非常可取的——他們喜歡實現的收益。 事實上，在一個非營利組織的投資委員會會議上，一位成員建議，他們應該對增加捐贈支出持謹慎態度，因為用於支出的收益是未實現的。 我很快就指出，認為已實現的收益比未實現的收益更短暫通常是一個錯誤（假設沒有理由懷疑未實現的帳面價值的真實性）。 是的，前者已經被具體化了。 然而，人們一般都會用賣出所得再投資，這意味著之前實現的利潤，以及本金又被置於風險之中。 有人可能會說，升值的證券比目前相對低價的資產，即新投資更容易受到下跌的影響，但這太不確定了。
我並不是說投資者不應該出售升值的資產並實現利潤。 但是，僅僅因為漲了就賣出股票肯定是沒有意義的。
因為下跌而賣出
為了使收益落袋賣掉升值的資產，這是不對的，而僅僅因為資產下跌而賣掉它們，那就更糟糕了。 儘管如此，我相信很多人都會這樣做。
雖然規則是 "低買高賣"，但顯然許多人在資產加速下跌的情況下，會有更大的動力去出售資產。 事實上，正如持續購買升值資產最終會使牛市變成泡沫一樣，大範圍出售下跌的資產有可能使市場下跌變成崩潰。 歷史上的泡沫和崩盤都是證明。
我腦海中出現這樣一場戲：典型的投資者以100美元的價格買入股票。 如果它漲到120美元，他說："我想我買對股票了，我應該增加頭寸。"如果它漲到150美元，他說："現在我非常有信心，我要加倍買入。" 另一方面，如果它跌到90美元，他說："我要考慮增加我的頭寸，以減少我的平均成本。"但在股價跌至75美元時，他得出結論，他應該重新確認他的論點。 股價50美元時，他說，"我最好等塵埃落定後再買入。" 而在股價20美元時，他會說："感覺它要歸零了；讓我離場！"
就像那些害怕交出收益的人一樣，許多投資者擔心損失擴大。 他們可能擔心他們的客戶會說（或者他們會對自己說）："什麼樣的傻瓜會在證券從100美元跌到50美元後還繼續持有？ 每個人都知道，這樣的下跌會預示著進一步的下跌。 你看，它發生了。"
投資者真的會犯諸如我所描述的那些行為錯誤嗎？ 有很多傳聞的證據。 例如，研究表明，普通共同基金投資者的表現比普通共同基金更差。 這怎麼可能呢？ 如果她只是持有自己的頭寸，或者她的錯誤是非系統性的，根據定義，普通基金投資者的表現將與普通基金一樣。 為了使研究結果發生，投資者必須平衡地減少他們在後來表現較好的基金中的資本數量，並增加他們對表現較差的基金的配置。 讓我換個說法：平均而言，共同基金投資者傾向於賣出近期表現最差的基金（殺跌），以追逐表現最好的基金（追漲）。
我們知道，如上所述，"散戶投資者 "往往是趨勢的追隨者，他們的長期業績往往因此而受到影響。 那專業人員呢？證據更加清晰：近幾十年來，主動投資的份額漸漸被指數投資和其他形式的被動投資蠶食。原因很簡單，主動投資決策經常出錯。 當然，許多種錯誤促成了這個現實。 然而，不管是什麼原因，我們不得不得出結論，平均而言，積極的專業投資者持有更多表現較差的股票，而較少持有表現出色的股票，和/或他們在高價位買入太多，在低價位賣出太多有關。 被動投資發展到覆蓋美國股票共同基金的大部分資本，並不是因為被動基金的表現好；我認為這是因為主動管理基金的表現一直很糟糕。
50年前，當我在第一國民銀行工作時，潛在的客戶經常問："你認為你能在股票投資組合中獲得什麼樣的回報？" 標準答案是12%。 為什麼？ "嗯，"我們說（說起來簡單），"股票市場每年的回報率約為10%。 只要稍加努力，我們就能在此基礎上至少提高20%。" 當然，正如時間表明的那樣，這句話沒有道理。 "一點努力 "並沒有增加什麼。 事實上，在大多數情況下，主動投資虧損了：大多數股票基金回報不如指數，特別是在扣除管理費之後。
我們最終證明了什麼呢？ Oaktree在不良債務投資中的基本做法——低價購買——來自於賣家給我們的巨大機會。 負面情緒在經濟和市場危機期間達到頂峰，導致許多投資者變得沮喪或恐懼，並在恐慌中賣出。 只有當持有者以非理性的低價出售給我們時，才能取得像我們在不良債權中所得到的那些結果。（譯者註：霍華德·馬克斯旗下橡樹資本是全球最大的不良資產投資機構，在投資界有著「困境資產投資之王」、「華爾街禿鷲」之稱。）
卓越的投資主要包括利用他人所犯的錯誤。 顯然，因為下跌而出售股票是一個錯誤，可以給買家帶來巨大機會的錯誤。
投資者應該何時賣出股票？
如果你不應該因為投資上漲賣出，也不應該因為投資下跌賣出，那麼到底應該什麼時候賣出？我之前提到過，我在《Something of Value》中描述了我的兒子安德魯和他的家人，在2020年與我和我太太南希一起生活時發生的討論。 那段經歷價值連城，是新冠疫情中的一抹意外之喜。《Something of Value》激起了迄今為止，我所有備忘錄中最強烈的讀者反應。 這種反應可能出於以下原因：
（a）內容，主要與價值投資有關；
（b）提供的個人見解，特別是我關於需要與時俱進的反思部分；或者
（c）我作為附錄的重現的對話
下面我節選了最後一段對話的部分內容。
我：嘿，我看到XYZ今年上漲了xx%，現在的市盈率是xx%。 你是否想把一些利潤落袋？
安德魯：爸爸，我已經告訴你我不會賣。 我為什麼要賣？
我：好吧，你可能會在這個價位賣掉一些，因為(a)股價漲了這麼多；(b)你想把一些收益 "記在帳上"，以確保你不會把它全部還回去；(c)在這個估值下，它可能被高估了，不穩定了。 當然，(d)從來沒有人會因為盈利而破產。
安德魯：是的，但另一方面，(a)我是一個長期投資者，我不認為股票是用來交易的紙片，而是企業的部分所有權；(b)公司仍然有巨大的潛力；(c)我可以忍受短期的向下波動，這是股票市場投資機會的部分來源。歸根結底，只有長期的才是最重要的。
(我們家有很多 "a-b-c"，我想知道安德魯是怎麼知道的）。
我：但是，如果它在短期內有可能被高估，你難道不應該減少你的持有量，把一些收益落袋為安？ 然後，如果它下跌，（a）你已經限制了你的損失，（b）你可以在更低的價格買入。
安德魯：如果我擁有一家潛力巨大、勢頭強勁、管理出色的私人公司的股份，我絕不會因為有人出全價就賣掉部分股份。 偉大的複合型企業非常難找，所以放開它們通常是錯誤的。 另外，我認為預測一家公司的長期結果比預測短期價格變動要直接得多，用一個你不那麼相信的決定代替一個你非常相信的決定是沒有意義的……
我：難道就沒有一個你會開始賣出的價位嗎？
答：理論上是有的，但主要取決於（a）公司基本面是否如我所希望的那樣發展，以及（b）這個機會與其他機會比起來怎樣，還要考慮到我對這個機會已經非常滿意了。
像 "從來沒有人因為盈利而破產 "這樣的箴言可能與為自己兼職投資的人有關，但在專業投資中不應該有這樣的說法。人們當然有很好的理由賣出，但這些理由與害怕犯錯、避免後悔和看起來糟糕無關。 相反，這些理由應該基於投資的前景，而且必須通過強硬的金融分析、嚴謹的態度和紀律來確定，而不是由於投資者的心理確定。
史丹福大學教授西德尼·科特爾（Sidney Cottle）是班傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴維·L·多德（David L. Dodd）的《證券分析》「價值投資者的聖經」後期版本的編輯，我56年前在沃頓商學院讀的那個版本也是他擔任編輯。因此，我把這本書記作"格雷厄姆、多德和科特爾"。 在20世紀70年代，西德尼是第一國民城市銀行投資部門的顧問，我從未忘記他對投資的描述。"相對選擇的紀律"。 換句話說，投資者做出的大多數投資組合決定都是相對選擇。
很明顯，在任何出售現有持股的決定中，相對考慮都應該發揮巨大的作用。
如果你的投資理論不如以前有效，並且/或者使用它準確決策的概率下降了，那麼，此時可能是出售部分或全部持股的合適時機。
同樣，如果另一項有更大的前景，提供更高的風險調整後預期回報的投資出現，減少或全部賣出現有持股，為新機會騰出空間是合理的。
出售一項資產不是一個可以單獨考慮的決定。科特爾的"相對選擇"概念強調了這樣一個事實，即每次出售都會產生收益。你會用這些收益做什麼？你心中是否有一些你認為可能產生優越回報的標的？如果換成新的投資，你可能會錯過什麼？如果你繼續在你的投資組合中持有該資產而不作出改變，你又會放棄什麼？或者你不打算對收益進行再投資。在這種情況下，以現金形式持有收益會比繼續持有你賣掉的投資更好嗎？諸如此類的問題與"機會成本"的概念有關，這是財務決策中最重要的理念之一。
換個角度看，如果你賣出是認為未來的暫時性下跌會影響到你持有的某個股票或整個市場呢？這種方法才有大問題。
為什麼要賣掉你認為長期前景看好的東西，為你預期的暫時下跌做準備？
這樣做會帶來更多的錯誤（非常多），因為下跌可能不會發生。
伯克希爾-哈撒韋公司的副董事長查理·芒格指出，出於擇時的目的而賣出，實際上給了投資者兩條錯路：下跌可能會發生，也可能不會發生；如果發生了，你必須弄清楚什麼時候是正確的時機，然後再買入。
也可能是三條錯路，因為一旦你賣出，你還得決定如何處理收益，同時等待下跌發生，時機成熟再進入。
那些通過頻繁賣出來避免下跌的人可能會陶醉於自己的聰明才智，而無法在由此產生的低點恢復他們的頭寸。 因此，即使是賣在正確的賣點，也可能無法取得任何長久的價值。
最後，如果你錯了，股票沒有暴跌怎麼辦？ 在這種情況下，你會錯過接下來的收益，要麼你永遠沒有買回的機會，要麼你不得不以更高的成本買回。
因此，為了擇時而賣出通常不是一個好主意。這種獲利機會很少，也很少有人擁有利用這些機會的技能。
在我結束這個話題之前，有必要指出，賣出的決定並不總是在投資經理的控制下做出的。客戶可以贖回自己的資金，讓基金經理必須出售資產，而封閉式基金的有限壽命可能要求經理人在所持資產沒有成熟到可以出售的情況下進行出售。在這些情況下，選擇出售什麼仍然可以基於經理人對未來回報的預期，但不出售並不在經理人的選擇之列。
持有多少才算多？
當然，有些時候，基於相對選擇的理念，賣出一種資產，轉到另一種資產是正確的。 但我們不能以機械的方式來做。如果我們這樣做，在邏輯上的極端情況下，我們會把所有的資本投入到我們認為最好的一項投資中。
幾乎所有的投資者--即使是最好的投資者--都會使他們的投資組合多樣化。 我們可能對持有的何種資產是最好的有一定直覺，但我從未聽說過一個投資者只有一種資產組合。 他們可能會過度偏愛某種資產，以利用他們認為自己了解的東西，但他們仍然會分散投資，以抵禦他們不了解的東西。 這意味著他們進行了次優化，通過犧牲一些獲得「最大」收益的機會增加獲得「優秀」收益的可能性。
以下是我與安德魯對話中的一個相關問題。
我：你的投資組合是集中式的。當你開始投資時，XYZ就是大頭寸，因為升值，它在你投資中的比重更大。聰明的投資者集中投資組合，並堅持利用他們所知道的東西，但他們分散持股，並在頭寸價格上升時賣出，以限制他們不知道的東西可能造成的損害。XYZ頭寸的增長難道沒有使我們的投資組合在這方面失調嗎？
安德魯：也許這是真的，這取決於你的目標。但對我來說，削減倉位意味著賣掉我根據自下而上的評估感到無比舒適的投資，轉而進入我覺得不那麼好或不那麼了解的投資（或現金）。對我來說，擁有少量我非常相信的投資要好得多。在我的一生中，我只會有幾個好的見地，所以我必須重倉這幾個見地。
所有的專業投資者都希望為他們的客戶取得良好的投資業績，但他們也希望自己在財務上取得成功。 而業餘人士必須在其風險承受能力的範圍內進行投資。 由於這些原因，大多數投資者——當然還有大多數投資經理的客戶——不免對投資組合的集中度感到憂慮，從而容易受到不良發展的影響。這些考慮為限制個人資產購買的規模和在其升值時削減頭寸提供了合理的理由。
投資者有時會將如何在投資組合中分配資產的決定委託給一個叫做投資組合優化的過程。 有關資產類別的回報潛力、風險和相關性的輸入被送入一個計算機模型，然後得出具有最佳預期風險調整回報的投資組合。 如果某項資產相對於其他資產升值，投資者可以重新運行該模型，它將告訴你應該買什麼和賣什麼。 這些模型的主要問題在於，我們擁有的關於這三個參數的所有數據都與過去有關，但為了得出理想的投資組合，模型需要準確描述未來的數據。 此外，這些模型需要輸入一個風險數字，而我絕對堅持沒有一個數字可以完全描述一項資產的風險。 因此，優化模型不能成功地支配投資組合的行動。
底線
我們的投資決策應該基於我們對每項資產潛力的估計。
我們不應該僅僅因為價格上漲和頭寸比率上升而賣出。
可以有合理的理由限制我們所持倉位的規模。
但沒有辦法科學地計算出這些限制應該是什麼。
換句話說，縮減頭寸或完全賣出的決定取決於判斷。...就像投資中的其他事情一樣。
關於賣出，最後再說幾句
大多數投資者試圖通過對特定資產的超配和減配和/或通過適時的買入和賣出來增加價值。 雖然很少有人有能力持續地，正確地做這些事情（見前文我對主動管理的評論），但每個人都可以自由地去嘗試。然而，我必須要強調： "但是"。
我很清楚的是，到目前為止，簡單投資是 "最重要的事情"。 (應該有人用這個標題寫一本書！）大多數積極管理的投資組合不會因為操縱投資組合的權重或為了市場時機而進行買賣跑贏市場。 你可以嘗試參與這樣的陰謀詭計來增加回報，但這些行為在最好的情況下也不可能奏效，在最壞的情況下則會妨礙你。
大多數經濟體和企業都受益於積極的潛在長期趨勢，因此大多數證券市場在大多數年份都會上漲，當然也會長期上漲。運行時間最長的美國股票指數之一，標準普爾500指數，在過去90年裡，估計每年的複合平均回報率為10.5%。 這是驚人的表現。這意味著90年前投資於標準普爾500指數的1美元今天將增長到大約8000美元。
許多人都說過複利的神奇之處。據說阿爾伯特·愛因斯坦稱複利是 "世界第八大奇蹟"。如果1美元今天能以每年10.5%的複利投資，50年後將增長到147美元。有人可能會說，未來幾年的經濟增長將比過去慢，或者說，在以前的時期，便宜的股票比現在更容易找到。儘管如此，即使它的複利率只有7%，今天投資的1美元在50年後將增長到29美元以上。因此，今天剛剛成年的人，如果他們只是及時開始投資，並避免交易來破壞這個過程，實際上可以保證在他們退休時得到很好的收入。
我喜歡我們這個時代偉大的投資者之一比爾·米勒在他2021年第三季度的市場信中提到的方式。
在戰後時期，美國股市在大約70%的年份里是上漲的……但大多數投資者試圖猜測另外30%的股票下跌時間，甚至更糟糕的是，他們花時間試圖在市場的季度漲跌浪潮中衝浪，但毫無效果。 70%贏對30%輸，比這更不利的賠率讓賭場老闆賺得盆滿缽滿。同時，股票的大部分回報都集中在極度悲觀或恐懼時期開始的急劇爆發中，正如我們最近在2020年新冠疫情的下跌中看到的那樣。 我們相信時間，而不是時機，是在股市中積累財富的關鍵。
米勒談到的 "急劇爆發 "是什麼？ 2019年4月11日，The Motley Fool援引摩根資產管理公司2019年退休指南的數據顯示，在1999年至2018年的20年間，標準普爾500指數的年回報率為5.6%，但如果你在最好的10天（或大約0.4%的交易日）里坐視不理，你的回報率就只有2.0%，如果你錯過了最好的20天，你根本就賺不到錢。 在過去，回報往往類似地集中在少數幾天。 儘管如此，過度活躍的投資者繼續跳入和跳出市場，產生交易成本和資本利得稅，並冒著錯過那些 "急劇爆發 "的風險。
如前所述，投資者經常賣出，因為他們認為下跌迫在眉睫，而且他們有能力避免下跌。 然而，事實是，買入或持有，即使是在高價位上，經歷下跌本身就遠不是致命的。通常情況下，每一個市場高點之後都會有一個更高的高點，畢竟，只有長期回報才是最重要的。 通過考慮不周的賣出減少市場風險--從而未能充分參與市場積極的長期趨勢--是投資中的大罪。 毫無理由地賣出已經下跌的東西更是如此，把負面的波動變成永久的損失，錯過了長期複利的奇蹟。
當我第一次見到別人，發現我是做投資生意的，他們經常會問（尤其是在歐洲）"你做什麼交易？" 這個問題讓我很不爽。 對我來說，"交易 "意味著根據對未來一小時、一天、一個月或一個季度的價格走勢的猜測，跳入和跳出個別資產和整個市場。 我們在橡樹資本不從事這種活動，而且很少有人證明有能力做好這種活動。
與其說我們是交易者，不如說我們是投資者。 在我看來，投資意味著根據對資產潛力的合理估計將資本投入到資產中，並從長期的結果中獲益。橡樹資本確實僱傭了被稱為交易員的人，但他們的工作是執行投資組合經理根據資產的基本面做出的長期投資決定。 橡樹資本沒有人認為他們可以通過現在賣出、下跌時再買入的擇時交易成功。他們相信，如果基本面預期被證實，持有多年並讓價值提升才是成功之道。
當橡樹公司在1995年成立時，五位創始人——當時他們平均在一起工作了9年，根據我們在這段時間內的成功經驗建立了一個投資理念。 六大信條之一表達了我們在購買和出售時試圖把握市場時機的觀點。
因為我們不相信正確把握市場時機所需的預測能力，只要能買到價格誘人的資產，我們就會保持投資組合滿倉。對市場環境的擔憂可能會導致我們向更多的防禦性投資傾斜，增加選擇性或更謹慎地行事，但我們從不為籌集現金而行動。客戶雇用我們在特定的市場利基中進行投資，而我們決不能不履行我們的職責。持有價格下跌的投資是令人不快的，但我們必須受人之託忠人之事，買那些客戶僱傭我們去買的標的。
我們從來沒有改變過我們投資理念的六大原則中的任何一條——這一條也算——我們也沒有這樣做的計劃。