【摘要】
中國電影是傳媒類頭部央企，母公司為中影集團（中宣部直屬單位），基本面優質且體現積極變化。公司較早實現電影全產業鏈布局，截止目前擁有發行、創作、放映、科技、服務、創新六大板塊定性。展望 2023年，公司將受益：
1）疫後電影大盤復甦，業務有望順周期修復。預計中性情況下，23 年電影大盤票房可達 553 億，恢復至 19 年大盤的 86%，公司全產業鏈業務有望跟隨大盤實現順周期修復；
2）內容供給增加。公司擁有進口片發行牌照優勢，受益進口片發行增量。假設 23 年電影大盤為 553 億，進口片票房占比恢復至近似 19 年同期水平（約 35%），有望為公司貢獻 7.7 億利潤增量；
3）公司作為傳媒類頭部央企，有望受益國企價值重估。
中國電影成立於2010年，母公司為中影集團（中宣部直屬單位），由中影集團聯合 7 家戰略投資單位共同發起設立，是傳媒文化類的頭部央企。中影集團是唯一承擔境外影片的進口業務的公司，華夏和中國電影是唯二兩家發行商。
核心邏輯：
1)供需兩端強力復甦，疫後復甦確定性強；
2)背靠中影集團行業地位卓然，掌握進口片發行稀缺牌照；
3)儲備影片豐富，春節檔主投影片《流浪地球 2》顯露頭角。
行業向暖帶動一季度業績增長，主投《流浪地球 2》驗證工業化能力。公司 23Q1 主導或參與出品影片 9 部，累計票房 118.97 億元，市占率 85.4%；主投影片《流浪地球 2》票房超 40 億元，進入中國影史票房前十，成為國產科幻電影代表作。
23Q1 公司主導或參與發行國產影片 101 部、票房市占率 92.6%，2023 年春節檔 6 部影片均由公司主導或參與發行；發行進口影片 28 部、票房市占率 65.4%。公司業績受益行業回暖，內容投資發行優勢依然穩固，科幻領域工業化能力得到驗證。
根據Q1業績情況與後續影片排期，預測公司 2023~2025 年歸母淨利潤分別為 9.66 億元/13.12 億元/16.47 億元 （同比+550%/+36%/+26%）。參考可比公司（博納影業、上海電影、萬達電影、橫店影視） 23 年平均 PE 估值，考慮到公司進口發行業務修復更具確定性+內容及科技板塊積極變化，給予公司2023年35-40 倍 PE，目標市值 338-386 億元。
(一)中國電影：背靠中影稀缺央企，掌握進口片發行高壁壘業務
中國電影成立於 2010 年，由中國電影集團公司聯合 7 家戰略投資單位共同發起設立。2016年 8 月 9 日掛牌上市。公司是業內為數不多的全產業布局的龍頭公司，業務包括創作、發行、放映、科技、服務、創新六大板塊。
發行板塊：公司是國內唯二承擔進口片發行的公司之一，進口片發行業務壁壘深厚，收入主要隨進口片票房波動。進口發行壁壘深厚，創作板塊與科技板塊體現積極變化。
創作板塊：公司產出票房超 20 億頭部電影已達 13 部。未來將積極發力主投主控，同時將在主投主控框架下積極蓄力主流商業片+類型片的多元化發展。
科技板塊：包括電影器材+技術服務業務，主要產品包括中影巴可放映機、中國巨幕放映系統、中影環球 TMS 與智慧放映系統，以及近期力推的 CINITY 高格式電影放映系統。力推 CINITY 國產高格式電影系統，技術已獲得國際認可，與中外商業大片合作密切，已有一定市場認知，有望在疫後實現較快增長。
放映板塊：當前已與萬達電影、橫店影視達成戰略合作。此外，公司也擁有優質的影院與院線資產，有望在疫後困境反轉，主要包括影院投資和電影院線兩大塊業務。1） 影院投資方面，公司主要採用全資、控股的影院投資模式，下屬影城品牌為「」；2）電影院線方面，公司控股 4 家院線公司（中數院線、中影南方、中影星美和遼寧北方）+參股 3 家院線公司（新影聯、四川太平洋和江蘇東方）。
服務板塊：22H1 營收占比為 5%，包括 1）影視製作業務（中影基地）；2）票務平台業務（中影雲平台）；3）融資租賃業務（中影融資）。
創新板塊：主要包括新業態開發與新產品孵化。
電影發行是公司的基石業務，進口片發行壁壘較高。發行業務是公司第一大收入來源。 根據我國現行的海外電影「一家進口，兩家發行」政策，中影集團是唯一承擔境外影片的進口業務的公司，華夏和中國電影是唯二兩家發行商，因此公司具備進口片發行的牌照優勢。
此外，公司還有部分國產影片發行及版權運營等業務，主要為部分國產影片數字發行分帳（享受一定票房分帳，分帳比例不定）+影視版權銷售/採購/管理等+電影宣發等。公司發行收入與進口電影大盤高度相關，也一定程度表明進口片發行或占大頭。
公司進口片引進加快有望驅動發行業務增長，國產內容儲備亦較為豐富。進口片： 2023 年進口片引進有所加速，公司參與發行的重點進口影片中，分別於 3 月 24 日和 4 月 20 日上映的《鈴芽之旅》《灌籃高手》目前票房已超過 7.7/4.1 億元，後續亦有《銀河護衛隊 3》《速度與激情 10》《天空之城》等熱度較高 的進口片待映，我們判斷有望為公司發行業務帶來貢獻。
國產片：公司參與 出品待映的國產片包括五一檔《長空之王》《人生路不熟》、暑期檔《超能一 家人》《熱烈》、國慶檔《志願軍：雄兵出擊》等，後續儲備《美人魚 2》《射 雕英雄傳》等，創作開發中項目近 60 個、其中原創項目 40 個，公司內容儲備豐富。
(二) 創作板塊：重點發力主投主控，期待後續業績彈性
2021 年公司創作板塊實現收入11.58億元（yoy+199%）,主要系公司當年參投《長津湖》、《》、《唐人街探案 3》等影片表現較好。
以年維度看，供給壓制下公司投資影片票房市占率顯著提升。公司每年主投和參投的影片數量皆保持較高水平，投資影片的票房市占率在 20 年後出現明顯提升（20 年之前基本在 20%左右），推測可能的原因在於疫情後大盤供給減少，但公司仍保持相對穩健 的內容投資數量，且部分影片表現較好（e.g.:《長津湖》、《你好，李煥英》等），帶動低基數的市占率大幅提升。
單片角度看，爆款內容產出頻率加快，投資能力提升。復盤公司過往單片投資履歷，公司主旋律電影與商業片皆有所建樹，歷年投資影片票房超 20 億的已達 13 部，其中參投 10 部，主投 3 部（《流浪地球》46.86 億元+《流浪地球 2》39.79 億元+《美人魚》33.91 億元）。進一步從時間角度看，公司 20 年之前基本維持一年產出一款爆款的節奏，而 21 年至今公司產出爆款內容數已達 7 部（且主旋律電影占比有所提升），頭部內容的產出頻率明顯加快，一定程度上表明公司投資能力提升。
投資方式角度，公司擬發力主投主控影片，這對公司長期發展意義重大， 一方面，若公司主投主控影片表現較好，則將貢獻更高的利潤和毛利率水平，為公司未來發展注入更高彈性；另一方面，將與公司發行、院線業務實現更好協同。
公司對主投主控影片掌控力更強，或可優先鎖定影片發行權，亦可通過發行及排片經驗積累反哺公司製片決策。
展望23年，《流浪地球 2》表現較好，後續內容儲備豐富。公司已上線的主投春節檔影 片《流浪地球 2》票房已達 40 億，表現良好。此外，公司仍儲備較多影片待上映，包括 《偉大的戰爭》、《宇宙探索編輯部》、《長空之王》、《龍馬精神》等，若出現大爆款，則 可帶來更多業績向上彈性。
綜合而言，看好公司全渠道業務的順周期修復。1）發行板塊：進口片供給增多帶來進 口分帳片發行業務的確定性修復，此外國產影片+進口批片發行提供部分增量，預計 23 年有明顯修復；2）創作板塊：春節檔主投影片《流浪地球 2》已實現較好票房，為今年創作業務提供一定安全墊。同時公司當前從戰略層面發力主投主控，有望帶動創作板塊收入及毛利率提升，或在 24 年業績兌現更為明顯。
參考資料：
20230325-華創證券-中國電影-600977-稀缺電影央企，受益三條主線催化有望迎來成長新篇章
本報告由研究助理協助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：吳清淳（登記編號：A0740622030004）