加密市場二級基金Metrics Ventures 鏈遊行研報告導讀：
- 儘管市場目前對Web2.5遊戲的態度並不積極，我們認為Web2.5遊戲依然會憑藉在遊戲發行和獲客的獨特優勢吸引遊戲生產者的引入，供應端和技術端的增長將帶來需求端的爆發。
- 在Web2.5遊戲賽道中，我們尤其關注遊戲平台賽道，遊戲平台將具有更強的敘事空間和生命周期，並在鏈游的供應端和需求端占據重要位置。
- 根據業務模式和代幣賦能方式，**我們將遊戲平台分為四種類型：強綁定型、中綁定型（公鏈型）、中綁定型（投資型）和弱綁定型，**並認為中綁定型是更為健康和具有橫向拓展性的方式，與遊戲具有良性的利益綁定。
- 我們從戰略敘事、業務能力和代幣經濟學三個維度對行業內優質的遊戲平台項目進行分析。經過對比，**我們認為Merit Circle是這一賽道較為亮眼，也是具有較高投資性價比的項目。**Merit Circle從遊戲公會轉型為遊戲平台再到發展遊戲公鏈，具有較強的戰略敘事能力、產品開發能力和遊戲資源，但估值目前仍處在賽道內低位，依然具備很強的發展空間。
加密市場二級基金Metrics Ventures 鏈遊行研報告正文:
1 故事的開始：為什麼我們看好遊戲平台賽道？
儘管Gamefi浪潮退去後，區塊鏈遊戲用戶的主導地位不斷降低，但我們看到，遊戲仍然是整個行業最活躍的部分。根據DappRadar數據，截至2023年第二季度，遊戲行業每日獨立活躍錢包的數量為699,956，占行業總參與度的36%，雖然是2021年第三季度以來的最低水平，但仍然領先於其他類型的應用。
根據遊戲的上鏈程度，Crypto Game可以分為多個類別。
從Web2遊戲到完全的Web3遊戲（全鏈遊戲），中間需要跨越多個環節，包括資產上鏈、交易上鏈、成就上鏈、經濟模型上鏈、核心邏輯上鏈等，現在許多區塊鏈遊戲完成了除核心邏輯之外的上鏈，被稱為Web2.5 Game。
在最近的市場中，全鏈遊戲的發展和前景得到了廣泛的討論，成為區塊鏈遊戲中最火熱的敘事之一。但在廣泛對全鏈遊戲的追捧下，我們看到Web2.5 Game的business model對於整個遊戲行業依然具有重要意義，即使Web2.5遊戲跌至冰點——Web2.5 遊戲通過NFT和代幣激勵降低遊戲的發行和獲客成本，同時打破地區限制，讓遊戲在第一天就有全球流量和全球資本流動性，在提高遊戲發行效率方面有很強的優勢。
（Web2和Web3發行的全生命周期可以參考下圖Folius Ventures的研究，原文https://docsend.com/view/4rm9mp56ypr5ae6p）
以NFT進行遊戲發行的獲客成本趨近於0，而相比之下，Web2遊戲的獲客成本則比較昂貴：其中RPG和SLG遊戲的獲客成本在60-150U/人，策略類、休閒類、Midcore類遊戲則在6-20U不等（數據來源於從業人員訪談，與實際統計數據可能具有一定偏差）。
這些優勢將對傳統遊戲製作人產生較強的吸引力，Web2.5 game在供應端的持續吸引力將促進這一領域生產內容的豐富性，產生真正具有可玩性和持續性的遊戲誕生在Web3世界，伴隨著AA錢包的開發、高TPS、低gas費的layer1、layer2乃至layer3應用鏈的開發，Web3世界的門檻將進一步降低，變得更加普通用戶友好，也會將鏈上操作逐漸隱於遊戲世界，帶來更絲滑的體驗。**供應端帶來的遊戲內容豐富和技術端帶來的用戶體驗優化，將會作用於Web2.5 game的需求端，極大可能帶動整個產業的下一次爆發。**而這一點目前無論是從供給端還是需求端，短期內都無法在尚不成熟的全鏈遊戲中達到，因此我們認為這是Web2.5遊戲獨有的優勢，從周期上來看也是很好的布局時機。
但我們仍要注意到Web2.5 game存在的問題和在上一輪P2E浪潮後面臨的困境。這些game的生命周期普遍比較短，尤其是P2E的遊戲，主要原因在於其資產的生命周期比較短，遊戲內的經濟系統設計的過於簡單粗暴、缺乏平衡性機制，整個遊戲的資本化進程太明顯、太快速，變現太早，參與遊戲的玩家投機屬性太強。
我們認為，Web2.5遊戲應該主打的兩個核心邏輯：
- 一是可玩性和遊戲性
- 二是在遊戲發行和獲客上的相比Web2遊戲的優勢
上一輪P2E太過於注重第二個邏輯而忽視了可玩性，更健康、可持續性更強的Web2.5遊戲應該是二者兼得的，內容更豐富、遊戲性更強，有科學和一定複雜度的經濟系統的設計，避免遊戲早期的資產結構過於單一、資本化太快。而在這樣的遊戲設計下，我們認為是可以實現上面所說的內容供應端和基礎設施端的發展帶來需求端的增長，從而推動Web2.5 game行業的發展，而現在鏈游也正在向這個方向發展。
綜上，我們認為Web2.5遊戲仍將具有比較高的增長空間和發展潛力，如前所述，這和目前市場對Web2.5遊戲的認知是存在一定差距的，市場對Web2.5遊戲項目估值普遍低估，同時消極悲觀的情緒占據主導，認為P2E已死，尤其是在Fully on-chain game敘事被普遍追捧的市場環境下，Web2.5遊戲似乎成為市場的棄兒。
於無聲處聽驚雷，我們對Web2.5遊戲的認知與市場普遍認知存在一定的gap，這正是目前我們認為這一賽道具有投資潛力和埋伏價值的重要原因。
在Web2.5 game的發展中，我們尤其看好遊戲平台/遊戲生態的賽道，原因在於：
- 每一款Web2.5 game都具有自己的生命周期。一方面遊戲本身（無論是Web2還是Web3遊戲）都具有生命周期，另一方面Crypto項目的代幣經濟學也具有其自身的生命周期。而相比於單一的遊戲項目，遊戲平台和遊戲生態具有更長的生命周期，受到單一遊戲生命周期的影響也會比較小，具有更強的復原力和風險抵抗力，也有更多的試錯空間與時間去找到真正健康、好玩的遊戲項目。近期火熱的遊戲項目Parallel TGC在2022年1月，發布提案，宣布將融入Echelon Prime Foundation生態系統，從單一遊戲轉型為遊戲平台，也是對這一趨勢的例證。
- 從遊戲製作商的角度（供給端）來看：遊戲平台和遊戲生態同時擁有資金、Web3玩家社區、孵化能力等多個遊戲資源，覆蓋遊戲產業鏈的多個環節，將成為新遊戲重要的進入窗口。在NFT市場整體低迷的熊市中，僅靠單一遊戲售賣NFT實現冷啟動，獲得前期融資和降低獲客成本更加困難，遊戲平台的資源能夠進一步降低新遊戲的獲客成本，而遊戲平台也將通過代幣經濟體系的設計捕獲Web2.5 game賽道內眾多單一遊戲項目的部分價值。
- 從遊戲玩家的角度（需求端）來看：無論是Web2用戶還是Web3用戶，鏈游導航頁的引導都是有需求和有價值的，能夠使用戶找到更符合自己需求的遊戲。更重要的是，遊戲平台所提供的區塊鏈無痛化基礎設施可以減少用戶在Web2向Web3轉化過程中的損耗，降低遊戲門檻，優化遊戲體驗。
- 為了跳出P2E的怪圈，需要把content creation和user acquisition分開，降低遊戲內容生產的金融屬性，把獲客這一具有金融屬性的功能儘可能提取出來，也就是將Web3遊戲平台專業化，通過和遊戲內容沒有直接關係的一套代幣經濟循環體系，降低遊戲的獲客成本。雖然目前遊戲平台並未完全做到二者的分離，但是鏈游領域最有可能向這一方向發展的賽道。
目前，我們認為的這一賽道主要包括的類別有：
- 遊戲製作
- 發行平台與生態系統
- 後P2E遊戲公會
- 遊戲公鏈
其中，根據遊戲平台與單個遊戲項目綁定關係的強弱，尤其是業務模式與代幣經濟模型方面與遊戲綁定關係的強弱，我們將這些項目分成四類。其中Xterio尚未發行代幣和代幣經濟學，我們在此不對其進行歸類，僅進行項目基本面的介紹。
從產業鏈和商業模式的角度來說，遊戲平台應作為幫助遊戲進行前期開發、設計、測試和獲客的角色，成為鏈遊行業的基礎設施，並為這部分服務獲取相應的價值，而非與遊戲進行深度的綁定，成為遊戲經濟系統的一部分。
此外，早期遊戲的經濟系統過早的與遊戲平台代幣相綁定，更可能使遊戲的投機屬性和金融屬性加強，加速遊戲的生命周期。在現有的強綁定型遊戲平台的各個遊戲中，除了共享底層代幣，我們能看到的遊戲之間互操作性的場景還比較有限，所以稱其為一個一體的生態系統也為時過早。當然，如果遊戲對平台代幣賦能基本缺失，業務和代幣模型分離，也將缺少吸引投資者的敘事能力。
綜上，從業務類型和代幣賦能方式來看，我們認為中綁定型的遊戲平台是最健康的一種類型，具有一套獨立的經濟和業務循環邏輯，是真正獨立於遊戲之上的Web2.5 Game的基礎設施和服務商，生態的橫向擴張能力較強，同時其經濟模型也保證其能夠直接受益於遊戲生態的成功，是一種良性的利益綁定關係。
進一步地，我們將從戰略敘事、業務能力和代幣經濟學等幾個層面對上述遊戲平台進行對比分析，並綜合項目估值在文末給出我們的一些思考和判斷。
（代幣mCap和FDV數據時間：2023/10/24，來源：https://coinmarketcap.com/）
2 戰略敘事與業務能力：持續發展還是停滯不前？
2.1 戰略敘事與基本面分析
TreasureDAO和Echelon Prime希望講一個一體化遊戲生態系統的敘事，系統內有著統一的基礎代幣，各遊戲間能夠打通互操作性，TreasureDAO更是在多篇研報中被稱為加密世界的「任天堂」。具體來看，TreasureDAO誕生於Loot生態，後獨立發展為一個建立在Arbitrum上的去中心化遊戲生態系統，圍繞MAGIC構建，TreasureDAO生態中每個項目都圍繞MAGIC代幣進行構建，在此基礎上每個項目可以推出自己的代幣。TreasureDAO作為脫胎於Loot生態的項目，早期擁有堅定的社區共識，後期的發展過程中通過開發對遊戲開發者友好的開發套件，催生了一系列的優質遊戲，其生態熱度也隨著The Beacon的爆款遊戲的誕生在短期達到了高峰。Echelon Prime基金會由Parallel轉型升級而來，是一個致力於發展遊戲和P2E事業的生態系統，將為生態內的遊戲提供基礎設施以及共同的基礎代幣PRIME，其旨在提供基礎設施（包括用於錢包端安全通訊、端到端加密的Inb0x，跨多遊戲用戶創立群組的bond，專用的NFT分發機制，預言機等）以支持更大的遊戲生態系統。Echelon生態系統的結構如下圖所示。Echelon Prime脫胎於Parallel TCG，該遊戲擁有著Paradigm的投資和一眾遊戲大廠的開發設計人員背書，也是最近鏈游領域備受關注和期待的熱點，其正在開發的Parallel Colony也擁有AI遊戲的敘事，但其依然主打著P2E的敘事邏輯，或許會對其後續敘事空間的拓展有一定限制，而目前生態內只有Parallel TCG和Parallel Colony兩款遊戲，在業務上依然具有較大的不確定性，甚至可以說，當前炒PRIME依然還是在炒遊戲的敘事而非遊戲平台的敘事。Gala Games是以太坊上的遊戲聚合和發行平台，也是上一輪鏈游牛市的龍頭平台。生態系統主要包括五個部分，遊戲平台、遊戲、資料庫、隨機算法和節點網絡。其中，去中心化節點網絡是Gala Games的基礎，通過持有Gala Games的創世節點，用戶可以投票決定Gala Games將上線哪些遊戲，並獲得Gala Games和遊戲的運行收入。根據官網數據，目前在線的創世節點共計44,433個，此外，通過隨機分配算法，將平台內遊戲的NFT空投給創世節點作為獎勵。Gala Games通過創世節點銷售獲得發展資金，沒有融資就獲得了項目的啟動資金。今年9月4日，宣布年底前將Gala平台全面遷移到GalaChain，後續進展仍需觀察，其平台上的生態進展也較為緩慢，後續業務能力仍待觀察。**Xterio是遊戲的製作與發行平台，同時為開發者和玩家提供了無痛化工具和基礎設施來促進鏈游的製作與發行，致力於打造GaaS平台。**Xterio的技術包括CPDM（使用ZKP技術實現NFT在不同遊戲之間的互操作性以及隱私保護）、AI（與Palio合作將AI整合入遊戲，並為開發者提供AI工具包）等。Xterio既擁有自己的遊戲開發團隊，也發行並支持第三方的遊戲，包括向Web3遊戲工作室Overworld、GamePhilos的投資，並擁有FunPlus、Com2us、XPLA的遊戲資源支持。
**遊戲公鏈是遊戲平台內的重要類別，公鏈級別的敘事也讓這些項目擁有更高的估值，以高TPS、低Gas費為遊戲提供土壤。**從技術上來說包括L1、以太坊L2、Avalanche子網以及正在發展的L3，但能夠掌握和吸引的遊戲資源才是其發展的護城河。我們對目前發展較好的遊戲公鏈進行盤點。
- Wemix和Oasys是分別來自韓國和日本的遊戲公鏈。
- Wemix由發布了旗艦遊戲《MIR4》的Wemade打造，而Oasys的創世成員包括YGG聯合創始人、區塊鏈遊戲公司double jump.tokyo的CEO、萬代南夢宮研究院總裁兼CEO、世嘉聯席營運長等，並有21個機構節點來維護網絡的運行，多為業界知名的遊戲公司和加密投資機構。
- Ronin Network由Axie Infinity的出品方Sky Mavis推出，是專為遊戲打造的EVM區塊鏈。
- 鏈游Gods Unchained的開發公司Immutable，開發了兩條用於NFT和Gamefi項目的以太坊Layer2，分別為Immutable X和Immutable zkEVM，其中Immutable X是採用StarkWare的解決方案，使用ZK-STARKS的以太坊Layer 2，而Immutable zkEVM是一條提供EVM兼容性、低成本、高擴展性的遊戲專用鏈，於2023年8月中旬推出測試網，是採用Polygon Edge構建的以太坊ZK-Rollup Layer2。
- Merit Circle的戰略方向自上一輪Gamefi牛市後發生了巨大的轉變，從一個商業模式不成立的公會，變成了集投資業務和遊戲公鏈的遊戲平台，其敘事轉型走的堅決果斷，具有清晰的戰略發展規劃和高度執行力。
- Merit Circle目前的業務主線主要包括四個部分：Investments/Gaming/Studios/Infrastructure，從孵化、投資到基礎設施涵蓋遊戲產業鏈的多個環節，且宣布已經完全關閉了獎學金項目，表現其從遊戲公會向遊戲平台轉變的戰略決心。
- 其中，投資是Merit Circle最重要的業務，其投資標的包括代幣、NFT、股權，同時包含質押操作；Studios致力於孵化推動具有突破性概念的創新項目；Gaming作為遊戲的聚合平台，同時提供具有激勵性的社區活動、成員教育和實用工具；Infrastructure最核心的部分為近期上線的Beam子網，Merit Circle也通過了將MC代幣兌換為BEAM代幣的提案，遊戲鏈的敘事將成為其後續的主要戰略方向。
- YGG和GuildFi跨越了最初打金工會的限制，目前依然保持著遊戲公會的敘事，注重於遊戲項目的投資、合作和孵化，以及玩家教育、公會成員及社區網絡的擴展。
- YGG除獎學金計劃與合作孵化遊戲項目外，還與創作者教育平台Nas Academy合作建立的Web3 Metaversity，使YGG公會徽章持有者能夠學習新技能並發現收入和職業機會。GAP（Guild Advancement Program公會進步計劃）的發起也致力於激勵和凝聚公會成員，同時通過SubDAO的擴展來發展遊戲社區，此外發展了電子競技事業。GuildFi從泰國最大的遊戲社區和公會發展而來，目前除投資業務外，還開發了成就系統和Metadrop Launchpad以激勵玩家參與。兩大遊戲公會在鏈游領域的資源和產業鏈地位仍然十分重要，尤其是YGG在鏈游的龍頭地位不可小覷，但正如前文分析，兩個項目的敘事與業務與代幣賦能並無直接關聯，其業務增長能否帶動幣價是一個重要的考慮因素。
2.2 業務能力分析
本文以遊戲生態數量和發展來對比遊戲平台的業務能力。對於Merit Circle、YGG、GuildFi三個投資類平台，其收益和風險受到國庫資金穩定性的極大影響，因此我們需要進一步對其投資收益、國庫管理能力進行對比。
2.2.1 遊戲生態發展
目前，各項目生態內遊戲的數量如上表所示，具體分析如下。
TreasureDAO官方遊戲平台中共展出27款遊戲，其中熱度較高的遊戲包括The Beacon、Realm、BattleFly等，目前生態內的基礎設施包括生態中樞Bridgeworld、Trove、MagicSwap、TreasureTag及成就系統。TreasureDAO強調生態內的跨遊戲連通性，最直接的是將MAGIC作為共同的底層代幣，更進步的方式是打通多個遊戲之間的聯繫，比如在Bridgeworld Harvester所進行的嘗試，將The Beacon、Knights of the Ether納入Bridgeworld之中，但目前這類的玩法比較少。
TreasureDAO的日活用戶在The Beacon的熱潮褪去後大幅降低，7月份的MAU僅有10,000左右，相比之下2022年底有9-10w左右。Marketplace Volumn的月度數據在7月份為$1M左右，可見爆款遊戲確實為其帶來了用戶的大量增長，但遊戲本身的生命周期極短，而遊戲拓展能力有限，用戶也會迅速流失。
Echelon生態內僅有Parallel TCG和Parallel Colony兩款遊戲，目前TCG在Beta測試階段，Colony依然在研發階段。Parallel TCG是一款基於ETH鏈的集換式科幻性NFT集換式卡牌遊戲，玩家可以通過購買和收集卡牌，靈活使用不同的卡牌去組合符合規則的套牌進行遊戲獲得獎勵。Parallel Colony 是一個融合人工智慧、ERC-6551 以及類似模擬人生的敘事性遊戲。
Gala Games上擁有遊戲數量共有18個，但目前Live的遊戲只有6款，其餘12款均處於開發中階段。相對來說Gala Games的遊戲生態擴展緩慢，既沒有持續推出新遊戲，也沒有太出名的爆款遊戲。Gala Games在2022年2月宣布開發自己的遊戲Layer 1 Project GYRI，即Gala Chain，但目前關於項目進展的信息很少。
Xterio目前公布的項目25個，包括4個自主開發和21個合作項目，目前多數遊戲還處於預註冊和開發中的階段，尤其是4個自主開發項目均未全部開放，需要進一步對其自主開發遊戲進行市場的檢驗。
Oasys生態上共有6個Verse，即部署Dapp的Layer 2，共擁有31個遊戲，17款遊戲現在可以處於可玩狀態。
Immutable的遊戲生態發展迅速，Immutable與GameStop、Warner Games、iLogos、Mineloader和Secret6等建立合作關係，生態內NFT和遊戲項目共有150+個，官網列出74個，其中部分是在Immutable zkEVM推出之後達成合作的新項目，目前還未對公眾開放。此外生態上擁有的出圈遊戲包括Illuvium、Gods Unchained等。根據Footprint數據，ImmutableX上遊戲的交易量在近三個月中保持比較穩定的領先地位，在引入Immutable zkEVM後，Immutable生態也將進一步擴展。
Ronin目前依然更像是針對Axie Infinity的Application-specific chain，官網的展示中只有包括Axie Infinity在內的6款遊戲，但根據DappRadar數據，只有Axie有比較高的UAW。憑藉但憑藉Axie的巨大流量，Ronin的交易量依然在遊戲公鏈中保持不錯的位置，但新的遊戲公鏈已經在擠占Ronin的空間，如果沒有新項目的引進也將面臨後續發展乏力。
Wemix生態內目前包括47個項目，其中包括32個遊戲項目，5個DeFi項目和9個NFT項目。此外，WEMIX PLAY平台還有30餘個遊戲pipeline。
Merit Circle目前對遊戲項目的代幣和股權投資覆蓋78個項目，其項目類型包括單一遊戲、遊戲基礎設施和遊戲平台，其中不乏OhBabyGames、Gameplay Galaxy、Delabs Games、Roboto Games等大機構投資背書的項目。值得一提的是，Merit Circle於近日公開了其Avalanche遊戲子網Beam的產品細節，Beam與Openfort合作進行帳戶抽象的開發，推出Beam Companion移動app幫助用戶管理遊戲內資產，以及Sphere NFT市場進行生態內的NFT交易，同時提供Beam SDK幫助開發者在生態上快速構建，一系列無痛化基礎設施對於引入遊戲開發者、改善遊戲玩家體驗和實現用戶留存具有重要幫助，為Beam子網的生態發展提供了基礎。
YGG目前與83個項目建立了合作關係，包括57個遊戲、17個P2E基礎設施和9個遊戲公會。其中值得注意的是，截至2023年6月30日，遊戲公會的份額最高，也為YGG帶來了最高的回報比例。
GuildFi未公布其具體的早期投資和戰略合作遊戲數量和明細，但其Games Portal上只列出25款遊戲，且多為較早的項目，相比於其他項目來說，其對外合作以及生態擴展的能力略顯遜色。
2.2.2 Merit Circle、YGG、GuildFi投資業務能力對比
針對Merit Circle、YGG、GuildFi三個投資類平台，我們對其投資能力進行橫向對比。
從國庫資金分布和國庫管理能力上看，Merit Circle擁有大金額國庫（$94.1m），並在Dashboard中詳細公開了其國庫資金分布，截至2023年6月23日，AUM距離ATH時降低了25.49%，這在眾多遊戲公會中是相對極低的跌幅。目前國庫資金中，穩定幣總量$38.1m，占比40.49%，其餘主要為一級投資股權。根據Defillama數據，YGG國庫（$123.77）中高達94.05%的代幣為YGG，抵抗風險的能力非常差，也因為YGG幣價的大量下跌使得YGG國庫AUM較ATH下降了90%多。GuildFi國庫資金AUM為$92.68M，穩定幣以及BTC/ETH/LP頭寸總量高達$71.89M，占比77.57%，是三個公會中持有穩定幣和藍籌加密資產中比例最高的。根據其公布的錢包地址和Debank數據，國庫中GF代幣占其Tokens總量相當高的比例。因此，Merit Circle的國庫管理能力在三者中略勝一籌，在穩定幣儲備和投資上進行了較合理的配置，YGG國庫94%以上的YGG代幣的儲備顯然有失合理性，GuildFi大比例的穩定幣配置雖然風險極低，但令人對其遊戲投資和對外合作能力有所擔憂（以下依次為Merit Circle、YGG和GuildFi的國庫儲備情況）。
從投資機制和風險管控上看，Merit Circle在此有比較清晰的努力，MIP-6建立了一套de-risk的評估機制，以便DAO可以在符合一定條件時實現投資標的的退出，比如當標的達到10倍時，將直接出售本金份額的資產來控制風險，YGG和GuildFi暫無相關機制。
從投資收益上看，Merit Circle公布的最新財務報告顯示，其Tokens&equity投資總額（sum of purchase value）為$28,045,486，目前價值$45,471,587，浮盈62%，NFT投資總額（sum of purchase value）為$4,834,000，目前價值$3,404,852，處於虧損狀態，從二者總和來看浮盈48.65%。YGG目前投資總額（sum of purchase value）為$18,369,599，目前價值$27,247,536，浮盈32.58%，公會的投資和遊戲Token帶來了不錯的收益。GuildFi則並未公開具體的收益數據和投資標的。因此，Merit Circle的收益率略勝一籌，但在鏈游賽道整體的大環境下，各項目投資收益的整體情況相差不是太多，都在NFT的投資上遭受損失，所以我們還是更看重其投資能力和潛力，比如國庫管理能力、風險控制能力和遊戲生態積累。
3 代幣經濟學：如何從遊戲的成功中分一杯羹？
（數據時間：2023/10/24，來源：https://coinmarketcap.com/）
從代幣流通和未來解鎖上，目前流通量較高的只有TreasureDAO和Merit Circle，其餘多數項目的流通量低於50%，從未來解鎖帶來的潛在拋壓角度考慮，Merit Circle和TreasureDAO面臨的下行風險更低。
在代幣的供應方式和賦能場景上，對遊戲生態和遊戲公鏈，其代幣的供應和賦能方式是基本相同的：用戶通過挖礦（公鏈質押或遊戲挖礦）獲得代幣，代幣進一步作為生態內的支付媒介（NFT交易基礎貨幣或鏈上gas費）和遊戲消耗代幣而被花費，有些代幣被消耗後再次進入流轉系統（比如PRIME，消耗後重新進入獎勵再分配的合約中發放），有些則被燃燒（比如GALA、WEMIX等）。其中TreasureDAO的遊戲生態與代幣的綁定更強，MAGIC代幣將作為部分遊戲直接發放的獎勵，也是多個遊戲參與的基礎條件，MAGIC也被作為各個遊戲項目需要爭奪的核心資源。
遊戲公會類平台的代幣經濟學則略有差異，其中Merit Circle作為發生重大戰略轉型的遊戲公會，具有更豐富的代幣賦能方式，其主要消耗場景有以下四個：
- 治理：任何持有MC代幣的用戶均可對MIP進行提案和投票。值得一提的是，Merit Circle具有非常高的DAO治理水平，目前共進行29次MIP投票，主要用來決定Merit Circle的戰略發展方向，在這些MIP中可以看到Merit Circle多個重點業務的關鍵節點。MIP-2組建了投資委員會和投資授權來管理投資業務，MIP-6創建了在早期代幣和NFT投資變得具有流動性時減低風險的結構性方法，MIP-4決定了遊戲平台和NFT市場的開發，MIP-17進行了DAO的結構重組。最近完成的MIP-28和29通過了將MC代幣轉換為BEAM代幣的提案。
- 投資回購與燃燒：Merit Circle將投資利潤所得部分回購MC代幣並進行銷毀，減少MC的市場流通。目前共計368,707,273的代幣退出流通。
- Beam子網的gas費消耗：Beam為Merit Circle在Avalanche上開發的專注於遊戲生態的子網，將採用MC（BEAM）作為gas費的消耗代幣，這極大地增加了Merit Circle的賦能方式，在其投資業務進展出色的同時，使其具備了遊戲公鏈的敘事能力。目前，MIP-28和29決定將MC以1：100的比例轉換為BEAM代幣，增大公鏈敘事對MC生態系統的賦能力度。
相比之下，同樣出身於遊戲公會的YGG和GuildFi的代幣經濟學則較為薄弱，主要的應用場景為質押獲取代幣收益，其中YGG Reward Vault是對YGG代幣的核心賦能，擁有Guild Badge的YGG成員可以將YGG代幣質押，並獲取遊戲代幣獎勵，包括LOKA、THG、GHST、RBW，而GuildFi則是對LP質押進行獎勵。
4 結語：遊戲平台賽道的下一個Alpha
我們在此對上述項目進行小結和綜合性評述。從代幣賦能和業務方式上看，我們更認可中綁定型遊戲平台的可持續性和健康性，在這一範圍內，Gala的遊戲生態拓展較為緩慢，Galachain的遷移還需進一步觀察，而團隊的爭議事件也對投資者信心造成不小的打擊，類似的情況還有曾經的Wemix。Oasys具有不錯的遊戲資源背景，尤其是傳統遊戲大廠，但目前還沒有做出一款爆款遊戲，其遊戲生態還需要進一步觀察，其代幣流通量只有10%左右，具有一定的潛在下行風險。Immutable基於以太坊建立了兩條Layer2，遊戲生態擁有150+的遊戲合作，其日交易量在遊戲公鏈中具有領先地位，是目前遊戲生態發展比較快速的項目，也具有一定的明星項目，但毫無疑問也具有最高的估值，甚至比同類型項目高出一倍左右。Ronin的遊戲生態拓展緩慢，目前依然偏向Axie Infinity的專用鏈，還沒有跳出Axie Infinity的單一遊戲敘事邏輯。
綜合上述分析，Merit Circle是這一賽道較為亮眼，也具有更高投資性價比的項目。
從基本面上來看，Merit Circle從遊戲公會轉型到遊戲平台和遊戲公鏈，具有清晰的戰略發展規劃和高度執行力，同時具備投資型和公鏈型項目的敘事空間，業務可擴展性極高。其在遊戲生態、國庫資金管理、團隊戰略方向和DAO的運營能力上都可圈可點，領先於同類型的項目。目前，Beam子網的建設成為Merit Circle下一輪的主要敘事，這從MC代幣向BEAM代幣的遷移中即可看出，Beam是Avalanche生態目前重點關注的對象，憑藉Merit Circle的遊戲資源，Beam相比於其他遊戲應用鏈來說更易吸引項目方入駐，完成最初啟動。
其次，從項目估值來看，MC目前的FDV為**$317,879,400，**目前在遊戲平台類項目的估值還比較低，相比於其基本面敘事和業務能力來說是相對低估的，具有不錯的投資性價比。
第三，在代幣的籌碼結構上，目前MC的流通量相對較高，後續解鎖拋壓比較小，從鏈上數據來看，其Holders數量從2022年底以來快速上升，目前Holders數量在12000左右，是2022年底的兩倍，目前Holders數量依然在小幅平穩增長，基本所有籌碼的持倉時間超過1個月，長期持倉用戶占比很高，前100入場的地址仍有85個地址保持持倉。在籌碼結構上，top5占比較為穩定，約為25%。
綜上，我們認為Merit Circle是Web2.5遊戲平台乃至整個Web2.5遊戲賽道中值得布局和關注的項目。
此外，在其他類型的項目中，TreasureDAO為代表的遊戲生態具有很強的crypto native屬性，藉助The Beacon的爆火成功成為Arbitrum上最大的遊戲生態，我們將對其後續的生態擴展保持關注。Echelon Prime作為遊戲平台來說還處於初期的地位，以一個卡牌遊戲的敘事撐起了與其他平台可比的FDV。Xterio具有一定的技術優勢和遊戲資源背景，目前一級估值比較高，我們需要持續跟蹤XTER發布後的經濟模型、二級市場表現和遊戲開發情況。YGG和GuildFi作為老牌的遊戲公會，一直探索遊戲社區的構建，在產業鏈內依然具有較深厚的積累，值得繼續關注，其在代幣賦能上的擴展或將帶來代幣價格的提升。