2022年全球MDI競爭格局和產能保持穩定，但受地緣衝突升級、能源成本上漲、海外通脹上行等不利因素衝擊，全球MDI需求量同比下降0.2%至825萬噸，成本上升疊加需求承壓導致MDI利潤率大幅下滑。2022年和1Q23萬華化學、巴斯夫、陶氏化學、科思創和亨斯邁等公司聚氨酯相關業務利潤率均明顯下滑。我們認為未來幾年MDI行業格局穩定，全球主要新增產能集中於行業龍頭，供需格局也有望保持良好態勢。
摘要
全球弱需求環境下，行業龍頭聚氨酯業務競爭力凸顯。1Q23科思創功能材料、亨斯邁聚氨酯、巴斯夫材料業務、陶氏化學工業中間品和基礎設施業務銷量同比分別下降25%/21%/17%/17%，且利潤率同比大幅下滑後處於偏低水平，而萬華化學1Q23聚氨酯銷量同比增長16.8%。在國內MDI出口方面（萬華化學MDI出口量占國內總出口量約70-80%），1Q23中國聚合MDI和純MDI出口量同比分別增長28%/10%至30.95/3.27萬噸。從聚合MDI出口去向看，1Q23出口至美國的聚合MDI同比下降9.2%至6.4萬噸，但出口至荷蘭、比利時、俄羅斯等歐洲國家的量同比大幅提升。基於全球領先的成本優勢和產品優勢等，在全球弱需求環境下行業龍頭聚氨酯業務的競爭力凸顯。
2023年巴斯夫和萬華化學計劃投資額同比增長較快，科思創和亨斯邁計劃資本開支下滑。萬華化學計劃2023年投資451.1億元，將主要建設乙烯二期和蓬萊產業園項目、聚氨酯及配套項目、檸檬醛及營養品等精細化學品項目，以及電池材料項目等。巴斯夫/陶氏/科思創/亨斯邁公告預計2023年資本開支增速分別為45%、21%、-4%、-8%~-12%。巴斯夫江一體化工廠項目和電池材料項目資本開支仍在增加，巴斯夫公告預計在2024年達到峰值。陶氏化學2023年計劃資本支出22億美元，計劃建設弗里波特的一體化MDI精餾裝置及預聚合物裝置，擴大烷基氧化物產能，聚乙烯和功能高分子材料的產能擴張等。科思創和亨斯邁2023年計劃資本開支同比減少，且投資方向主要集中在HSE提升、技改擴能及降本、維護性資本開支等方向。聚氨酯方面，未來幾年除錦湖三井和巴斯夫分別計劃在2024/2026年擴產20萬噸MDI產能外，其餘新增產能將主要集中在萬華。
風險
國內宏觀經濟復甦低於預期，產品出口大幅下滑。
正文
2022年全球MDI/TDI供需及價格情況
2022年全球MDI求量同比持平，行業競爭格局穩定
2022年全球MDI需求量825萬噸，對應行業產能利用率85%。由於地緣衝突升級、通脹上行以及疫情等不利因素衝擊，2022年全球主要經濟體GDP增速下行，尤其是歐洲地區、全球建築領域相關的MDI需求下降，導致2022年全球MDI需求量同比下降0.2%至825萬噸，此需求量對應全球MDI裝置產能利用率約85%，處於相對較高水平。根據天天化工網數據，2022年中國聚合MDI需求量同比下滑2.9% 至151萬噸，主要是冰箱和冰櫃等領域需求下滑所致；2022年中國純MDI需求量同比下滑8.5%至83萬噸，主要是由於鞋底原液、聚氨酯漿料等領域需求下滑所致。
圖表：全球MDI需求量及增速
資料來源：科思創官網，中金公司研究部
圖表：2022年全球MDI分地區消費占比
資料來源：天天化工網，中金公司研究部
圖表：2022年中國MDI需求量同比下降
資料來源：天天化工網，中金公司研究部
圖表：2022年全球聚合MDI下游占比
資料來源：天天化工網，中金公司研究部
圖表：2022年全球純MDI下游占比
資料來源：天天化工網，中金公司研究部
2022年全球MDI競爭格局穩定，未來幾年全球MDI新增產能主要集中於萬華化學。MDI由於技術壁壘高，目前僅萬華化學、巴斯夫、科思創、亨斯邁、陶氏化學等少數幾家企業競爭，行業競爭格局長期保持穩定。2022年全球新增裝置僅萬華化學於年底投產的40萬噸/年產能。往前看，我們預計未來幾年全球MDI新增產能主要集中於萬華化學（主要是萬華化學寧波、福建及煙臺基地MDI裝置技改擴產），此外錦湖三井和巴斯夫分別規劃擴產20萬噸產能，我們預計將於2024年和2026年投產。整體看，我們認為未來幾年MDI行業競爭格局穩定，行業供需格局將保持健康水平。
圖表：全球MDI產能
註：圖中產能單位為萬噸
資料來源：天天化工網，公司公告，中金公司研究部
2022年國內MDI價格處於下降通道，海外成本下降導致 2H22出口價格下降。根據天天化工網，2022年國內冰箱及冰櫃產量下滑，導致家電對聚合MDI需求量同比下降10.7%至57.4萬噸，同時管道用聚合MDI需求量同比下滑17%。2022年鞋底原液和漿料對純MDI需求量同比分別下滑11.1%/12.8%至18.4萬噸和16.4萬噸，同時氨綸、CPU等領域需求量下滑。受需求下滑影響，2022年國內MDI價格處於下降通道；隨著疫情後國內經濟逐步復甦，2023年國內MDI價格逐步回升。出口方面，天然氣是海外企業生產MDI的重要原材料和能源，由於歐洲天然氣價格大幅上漲導致全球MDI邊際成本抬升，推動中國MDI出口價格上漲，但隨著3Q22後歐洲天然氣價格回落，國內MDI出口價格也隨之下降，但1Q23出口MDI價格仍然處於歷史上相對較高水平。
圖表：聚合MDI-純苯-煤炭價差
資料來源：百川盈孚，中金公司研究部
圖表：純MDI-煤炭-價差
資料來源：百川盈孚，中金公司研究部
圖表：中國聚合MDI出口價格
資料來源：百川盈孚，海關總署，中金公司研究部
圖表：中國純MDI出口價格
資料來源：百川盈孚，海關總署，中金公司研究部
2022年全球TDI需求量同比下降7%，行業集中度提升
2022年全球TDI需求量同比下降7%。受海外通脹上行和全球主要經濟體GDP增速下滑等影響，2022年全球TDI需求量同比下降7%至235萬噸。由於軟體家具、塗料等地產後周期領域需求下降，2022年中國TDI表觀消費量同比下降16%至75萬噸。
全球TDI供應縮減，行業集中度提升。2022年巴斯夫德國30萬噸/年TDI裝置和科思創德國30萬噸/年TDI裝置減產、停產，同時國內甘肅銀光12萬噸/年裝置、萬華化學福建基地5萬噸/年裝置停產，導致全球TDI供應大幅縮減。2023年以來，巴斯夫宣布關停其德國30萬噸/年TDI裝置，日本東曹2.5萬噸/年TDI產能退出，日本三井化學宣布計劃到2025年7月將其TDI產能從12萬噸/年縮減至5萬噸/年，以及萬華化學公告收購煙臺巨力等，全球TDI落後產能的退出以及企業互相整合，推動全球TDI行業集中度進一步提升。國內市場，隨著萬華化學收購整合煙臺巨力後，國內TDI生產企業縮減為萬華化學、滄州大化、甘肅銀光，以及巴斯夫和科思創五家生產企業，行業競爭格局進一步改善。
圖表：全球TDI需求量及增速
資料來源：科思創官網，中金公司研究部
圖表：全球TDI裝置及產能
資料來源：隆眾資訊，公司官網，公司公告，天天化工網，中金公司研究部
供應大幅縮減推動2022年國內價格上漲，TDI出口價格處於高位。受甘肅銀光裝置停產以及行業低庫存影響，2022年1-3月國內TDI價格逐步上漲。此後受疫情管控以及地產後周期領域需求下滑影響，4-7月國內TDI價格逐步下降。科思創德國30萬噸/年TDI裝置因不可抗力於2022年8月停產，導致全球TDI供應緊張，8-10月國內TDI價格大幅上漲。出口方面，由於科思創30萬噸/年裝置停產和巴斯夫30萬噸/年裝置減產影響，導致海外TDI供應緊張，疊加歐洲天然氣漲價抬升TDI成本，2022年國內TDI出口價格一直處於高位。
圖表：TDI-甲苯-煤炭價差
資料來源：百川盈孚，中金公司研究部
圖表：中國TDI出口價格
資料來源：百川盈孚，海關總署，中金公司研究部
全球聚氨酯龍頭對比：海外企業聚氨酯銷量和利潤率下滑，萬華化學競爭力增強
全球五大聚氨酯企業2022年和1Q23整體經營情況回顧
圖表：全球五大聚氨酯企業2022年整體經營情況回顧
資料來源：公司公告，Wind，公司官網，中金公司研究部（備註：最右側列中萬華化學為毛利占比，陶氏化學為EBIT占比，其餘公司為EBITDA占比）
2022年全球五大聚氨酯企業：營業收入增長，利潤率下滑。2022年由於全球大宗能源價格大幅上漲，推動化工品生產成本和價格上漲，但全球主要經濟體GDP增速下行導致化工品需求承壓，成本傳導不暢使得主要化工品利潤率下滑。萬華化學、巴斯夫、陶氏化學、科思創和亨斯邁五家企業2022年營業收入同比均實現增長，但利潤率下滑使得淨利潤或EBITDA同比下降。
► 萬華化學：2022年營收/淨利潤同比+13.8%/-34.1%。2022年萬華化學淨利潤下滑主要是由於大宗原料和能源價格上漲以及需求較弱導致產品盈利下滑所致。2022年聚氨酯系列營收同比增長3.97%至629億元，其中銷量同比增長7.5%至418萬噸，主要是聚醚多元醇銷量增加；均價同比下降3.2%至15,047元/噸，成本上升及價格下降導致毛利率同比下滑10.62ppt至24.45%。石化系列營收同比增長13.4%至696.4億元，其中銷量同比增長9.4%至1,098萬噸（自產產品銷量同比增長16.4%至454萬噸），均價同比提升3.7%至6,342元/噸，成本上升及需求下滑導致毛利率同比下降13.35ppt至3.74%。精細化學品及新材料營收同比增長30.1%至201.2億元，其中銷量增長25%至95萬噸，均價同比提升4.1%至21,183元/噸，毛利率同比提升6.38ppt至27.63%，主要是由於高毛利率的HDI等產品銷量增加。
圖表：萬華化學季度經營數據
資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部
► 巴斯夫：2022年營收/不計特殊項目的EBIT同比+11.1%/-11.5%。巴斯夫2022年營業收入同比增長11.1%至873.3億歐元，產品均價同比上漲11.9%，主要是原材料和能源成本上漲導致各業務板塊產品價格上漲；產品銷量同比下滑7.0%，主要是由於表面技術和化工品板塊產品銷量同比下滑13.0%和10.6%所致。2022年巴斯夫不計特殊項目的EBIT為68.78億歐元，同比下降11.5%，主要是由於化工品和材料板塊EBIT同比下滑36.7%和23.9%所致。
圖表：2022年巴斯夫主要業務板塊銷售額、銷量及價格同比增速
資料來源：巴斯夫年報，中金公司研究部
圖表：2022年巴斯夫分板塊收入及不計特殊項目的EBIT
資料來源：巴斯夫年報，中金公司研究部
圖表：2022年巴斯夫歐洲地區業務競爭力下滑
資料來源：巴斯夫年報，中金公司研究部
圖表：2022年巴斯夫能源成本同比增加32億歐元
資料來源：巴斯夫年報，中金公司研究部
► 陶氏化學：2022年營業收入同比增長3.5%，EBIT同比下降30.9%。2022年陶氏化學營收同比增長3.5%至569億美元，包裝及特種塑料、功能性材料和塗料營收同比分別增長4.0%和11.3%至293億美元和108億美元。2022年EBIT同比下降30.9%至65.9億美元，其中包裝及特種塑料、工業中間品和基礎設施板塊EBIT同比分別下降38.1%和37.9%，EBIT利潤率同比分別下降9.55/5.0ppt，EBIT利潤率下降主要是由於能源和原材料價格上漲，以及需求端受通脹影響所致。2022年功能性材料和塗料板塊EBIT同比上漲53%，EBIT利潤率同比提升3.38ppt，主要是消費者解決方案行業產品價格上漲所致，2022年由於供需格局較好以及原材料價格上漲，矽氧烷和下游有機矽等價格上漲（2022年底價格有所下降）。
圖表：2022年陶氏化學經營數據
資料來源：陶氏化學年報，中金公司研究部
► 科思創：2022年營業收入同比增長13%，EBITDA同比下降47.6%。2022年科思創功能性材料板塊營收同比增長11.7%至90.95億歐元，其中銷量同比下降5%，能源及原材料成本上漲推動功能性材料均價同比上漲10.9%；功能性材料EBITDA同比下降63%至9.5億歐元，主要是由於能源和原材料成本上升使得EBITDA利潤率同比下滑21.13ppt所致。2022年解決方案及特種業務部門營收同比增長13.3%至85.6億歐元，其中銷量同比下降6.3%，產品價格上漲9.4%，EBITDA同比增長9.9%至8.3億歐元，EBITDA利潤率同比相對穩定，主要是原材料和能源成本上升的影響被產品價格上漲所抵消。
圖表：2022年科思創經營數據
資料來源：科思創年報，中金公司研究部
圖表：科思創能源成本
資料來源：科思創年報，中金公司研究部
圖表：2022年科思創能源成本分類及占比
資料來源：科思創年報，中金公司研究部
► 亨斯邁：2022年營業收入同比增長4.6%，調整後EBITDA同比下降7.3%。2022年亨斯邁聚氨酯營收同比增長1%至50.67億美元，主要是歐美地區MDI價格上漲所致，2022年聚氨酯均價同比上漲16%，但需求承壓導致銷售量同比下降10%（除汽車領域外，2022年所有下游領域和地區聚氨酯銷量均下滑）；由於歐洲和亞洲地區MDI利潤率下降，匯率變化以及公司整體MDI銷量下降，聚氨酯業務EBITDA利潤率同比下降5.12ppt至12.4%。2022年功能性材料營收同比增長15.4%至17.1億美元，主要是受益於產品價格上漲27%，受建築領域需求放緩以及塗料、膠粘劑等需求下降，產品銷量下降11%。2022年先進材料營收同比增長6.6%至12.77億美元，主要是產品價格上漲抵消了產品銷量下降的影響，2022年航空航天用先進材料銷量增加，但其他領域銷量下降。
圖表：2022年亨斯邁經營數據
資料來源：亨斯邁年報，中金公司研究部（EBITDA為調整後數據）
1Q23五大聚氨酯企業利潤率均下滑，其中陶氏化學、科思創和亨斯邁利潤率下滑幅度較大。雖然原材料和能源成本壓力改善，但是由於需求承壓導致主要業務板塊產品價格和銷量下滑，1Q23聚氨酯龍頭公司利潤率同比均下滑，其中萬華化學營業利潤率同比下降3.53ppt，巴斯夫不計特殊事項前EBIT利潤率同比下降2.55ppt；陶氏化學、科思創和亨斯邁利潤率同比下滑幅度較大，主要是核心業務板塊產品銷量和價格均明顯下降。
圖表：全球五大聚氨酯企業1Q23整體經營情況回顧
資料來源：公司公告，Wind，公司官網，中金公司研究部
圖表：全球五大聚氨酯公司1Q23經營情況匯總
資料來源：公司公告，Wind，公司官網，中金公司研究部（備註：巴斯夫利潤率為不計特殊事項的EBIT利潤率，陶氏化學為EBIT利潤率，科思創和亨斯邁為EBITDA利潤率）
聚氨酯業務經營情況對比
1Q23萬華化學聚氨酯銷量同比增長，海外聚氨酯公司銷量同比明顯下滑。由於MDI和聚醚多元醇產能增加，1Q23萬華化學聚氨酯系列銷量同比增長16.8%。科思創功能性材料業務、亨斯邁聚氨酯業務、巴斯夫材料業務、陶氏化學工業中間品和基礎設施業務銷量同比分別下降18.6%/21.0%/16.9%/17.0%，海外聚氨酯公司銷量下降主要是由於海外主要發達經濟體加息導致建築、居民耐用品消費等領域需求下降等所致。從具體公司看，1）科思創功能材料：亞太地區下滑幅度較大，北美地區小幅下降；2）亨斯邁聚氨酯：美國區域銷量大幅下降，歐洲和北美多數非建築市場需求逐步改善；3）巴斯夫材料業務：所有銷售區域和產品銷量均下滑；4）陶氏化學工業中間品和基礎設施：工業領域、建築施工和耐用品領域的產品銷量下降。
1Q23歐洲能源成本改善明顯，但海外聚氨酯公司利潤率偏低。1Q23歐洲能源成本改善明顯，根據巴斯夫季報，1Q23巴斯夫能源成本同比下降7億歐元，其中天然氣成本同比下降6億歐元；1Q23巴斯夫能源成本較1Q21增加4億歐元。1Q23科思創能源成本同比下降1.47億歐元，較1Q21能源成本增加1.1億歐元。雖然能源和原材料成本改善，但是由於下游需求承壓導致產品銷量和價格下降，1Q23科思創、亨斯邁、巴斯夫和陶氏化學聚氨酯相關業務利潤率同比大幅下滑。
圖表：全球五大聚氨酯公司聚氨酯業務經營情況
資料來源：公司公告，Wind，公司官網，中金公司研究部（巴斯夫材料業務包含功能性材料和單體兩部分，其中功能性材料主要為工程塑料、生物降解塑料、泡沫材料及聚氨酯，單體業務主要為MDI/TDI、合成氨、己內醯胺、己二酸、尿素、燒鹼、尼龍6和66等，科思創功能材料業務、陶氏化學工業中間品和基礎設施業務收入拆分見圖29和30）
圖表：2022年科思創功能性材料業務收入拆分
資料來源：科思創年報，中金公司研究部
圖表：2022年陶氏化學工業中間品及基礎設施業務收入拆分
資料來源：陶氏化學年報，中金公司研究部
圖表：1Q23巴斯夫能源成本同比變化
資料來源：巴斯夫官網，中金公司研究部
圖表：1Q21巴斯夫能源成本較1Q23變化
資料來源：巴斯夫官網，中金公司研究部
圖表：科思創能源成本
資料來源：科思創年報，中金公司研究部
圖表：2022年科思創能源成本分類及占比
資料來源：科思創年報，中金公司研究部
全球弱需求環境下，萬華化學聚氨酯業務競爭力凸顯。1Q23海外公司聚氨酯相關業務銷量均出現下滑，而萬華化學聚氨酯銷量同比增長16.8%。在出口方面，1Q23中國聚合MDI和純MDI出口量同比分別增長28%/10%至30.95萬噸和3.27萬噸。從聚合MDI出口去向看，1Q23出口至美國的聚合MDI同比下降9.2%至6.4萬噸，但出口至荷蘭、比利時、俄羅斯聯邦等歐洲國家的量同比大幅提升。萬華化學在中國的聚氨酯成本優勢全球領先，在全球弱需求環境下萬華化學聚氨酯業務的競爭力凸顯。
圖表：中國MDI月度出口量
資料來源：百川盈孚，海關總署，中金公司研究部（備註：出口量為聚合MDI和純MDI出口量合計值）
圖表：1Q23和1Q22中國聚合MDI分地區出口量對比
資料來源：卓創資訊，海關總署，中金公司研究部
2023年展望資本開支展望
2023年巴斯夫和萬華化學計劃投資額同比增長較快，科思創和亨斯邁計劃資本開支下滑。萬華化學計劃2023年投資451.1億元，將主要建設乙烯二期和蓬萊產業園項目、聚氨酯及配套項目、檸檬醛及營養品等精細化學品項目，以及電池材料項目等。根據海外各公司2023年指引，巴斯夫/陶氏/科思創/亨斯邁2023年公告預計資本開支增速分別為45%、21%、-4%、-8%~-12%。巴斯夫江一體化工廠項目和電池材項目資本開支仍在增加，巴斯夫公告預計在2024年達到峰值。陶氏化學2023年計劃資本支出22億美元，低於預計的2023年折舊攤銷（27億美元），2023年計劃建設弗里波特的一體化MDI精餾裝置及預聚合物裝置，擴大烷基氧化物產能，聚乙烯和功能高分子材料的產能擴張等。考慮到需求端承壓，科思創和亨斯邁2023年計劃資本開支同比減少，且投資方向主要集中在HSE提升、技改擴能及降本、維護性資本開支等方向。
圖表：萬華化學2022年實際投資項目及2023年計劃投資項目
資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部（不包含萬華對外股權投資的金額）
圖表：五大聚氨酯公司2023年資本開支計劃
資料來源：公司公告，Wind，公司官網，公司年報，中金公司研究部
► 科思創預計2023年資本開支約8億歐元，同比2022年下降0.32億歐元，資本開支中維護性支出約4.5億歐元，占比56%；此外公司計劃在2021-30年期間投資10億歐元建設循環經濟相關項目。
圖表：科思創資本開支及折舊攤銷情況
資料來源：科思創年報，公司官網，中金公司研究部
► 亨斯邁預計2023年資本開支為2.4-2.5億美元，同比2022年的2.72億美元下降8%-12%，資本開支主要聚焦HSE升級、現有裝置的擴能及維護、降本項目、信息技術升級等方向。
► 巴斯夫2023-27年規劃資本支出288億歐元，其中2023年60億歐元，同比2022年增加45%。從結構看，湛江一體化工廠項目和電池材料項目預計每年合計平均資本支出27億歐元，已有業務預計每年平均資本支出27億歐元，碳中和轉型預計每年投入約4億歐元。從地區看，由於湛江一體化工廠的建設，巴斯夫預計未來5年亞太地區的資本支出占比上升至47%，歐洲占比預計達到36%，北美占比預計為15%。從產品看，巴斯夫表示將繼續擴建美國蓋斯馬地區的MDI產能，最終擴到60萬噸（目前40萬噸），擴建產能計劃於2026年投產。在路德維希港的維生素A擴產已於2021年完成，巴斯夫計劃擴建維生素A製劑產能以加強其在動物營養品領域地位，計劃於2023年中投產。此外，2023年巴斯夫明確歐洲降本計劃及路德維希港一體化基地結構性調整措施，到2026年底降本計劃將累計節省10億歐元，計劃關閉的產能包括合成氨和相關化肥廠、TDI以及DNT和TDA的前體裝置等。
圖表：2022年巴斯夫分業務板塊資本開支
資料來源：巴斯夫年報，中金公司研究部
圖表：2023-2027年巴斯夫資本開支方向
資料來源：巴斯夫年報，中金公司研究部（2023-27年巴斯夫合計資本開支288億歐元）
圖表42：巴斯夫資本開支規劃
資料來源：巴斯夫年報，中金公司研究部
► 陶氏化學預計2023年資本開支22億美元，低於預計的同期折舊攤銷（27億美元），以維持投入資本回報率(ROIC)高於13%。公司預計2023年德克薩斯州弗里波特的一體化MDI精餾裝置及預聚合物裝置將完成建設，將替換陶氏化學在德克薩斯州拉波特的MDI裝置，新裝置投產後將為客戶提供額外30%的產品；擴大美國和歐洲地區的烷基氧化物產能，合計將提升全球烷基氧化物70%產能（相較於2020年產能），公司預計將於2024-25年投產；聚乙烯和功能高分子材料的產能擴張等。此外陶氏化學將按照既定的措施，通過良好的價格、銷量管理及運營控制等來實現2023年10億美元的成本節省。
文章來源
本文摘自：2023年5月23日已經發布的《全球聚氨酯龍頭2022年和1Q23經營比較》
賈雄偉 分析員 SAC 執證編號：S0080518090004 SFC CE Ref：BRF843
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