深度·訪談思維導圖
引言
4月以來，地產行業的高頻銷售數據出現一定回落，很多投資人開始擔心起來地產銷售的持續性。而作為一直關注市場復甦節奏的自媒體，筆者也多次就銷售改善問題進行探討。從春節後開始，地產行業整體有所改善，但是改善的速率不算快，談不上一蹴而就，也沒有部分樂觀投資人預期的那樣「環比銷售持續改善」，但是銷售數據始終在波動中前進，所以市場認定地產行業整體處於「弱復甦」的狀態。
而圍繞弱復甦，地產對信貸、財政、建材、消費等各個領域產生影響，一定程度上影響了宏觀經濟恢復的節奏。畢竟，2023年，是疫情管控放鬆後的第一年，也是三支箭政策落地後的第一年。這個弱復甦，到底怎麼理解？什麼是強，什麼是弱，要弱多久，為什麼會弱？
問答實錄
①丨地產銷售復甦的強弱如何判定？
- 弱復甦的下限是2022年水平，上限是2021年水平
主持人：
今天我們想跟您好好討論下弱復甦。相信最近也一定有很多投資人跟您提問，讓您講一下什麼是弱復甦，這個強弱怎麼界定？為什麼覺得現在的復甦水平不夠強？
在我看來，復甦的強弱判定，其實是有一定客觀標準的。簡單來說，就是當前地產銷售的整體走勢，與過往年份的對比。
當然，2023年是地產三支箭融資放鬆的年份，也是疫情管控放鬆的年份，相比於2022年的同期，銷售同比實現增長，在市場的預期之中，這也是弱復甦的下限。如果連這個下限都達不到，那說明地產行業還在繼續走弱，更談不上復甦。
而復甦的強度加強，需要跟過往年份對比。我們看下圖，綠色線代表2022年的銷售走勢，我們可以發現2022年上半年的銷售非常弱，疊加上深圳、上海等重點城市接連疫情管控封閉，所以其銷售表現甚至比2020年上半年疫情剛開始的時候還弱。
而紅色線代表2023年的地產銷售走勢，我們發現，剔除掉春節因素後，2023年春節後一個月的表現，也超過2022年水平，甚至在3月初接近了2021年水平，但是始終在黃色線2021年水平之下。戳這裡，了解大自渠解決方案
我們知道，疫情之後銷售表現最強勢的時期，就是2020年下半年和2021年上半年，後續隨著疫情的反覆和新毒株的出現，以及2021年下半年開始的地產信用系統性風險爆發，地產銷售就陷入泥潭。所以，這個2021年水平，就是弱復甦的上限，突破了這個上限，復甦就可能接近強復甦。
因此，根據我的判斷，目前看地產銷售處於弱復甦，本質上是地產銷售改善的速率不夠高，而強度也是高於2022年，低於2021年同期 ，所以是一個偏溫和的銷售改善。而介於2021和2022年之間的改善水平，尚不足以扭轉整個行業的預期，所以市場喜歡稱地產行業為弱復甦。
另外，強於2022年，弱於2021年，不僅僅是簡單年份的對比。2021年上半年地產信用風險尚可控，而疫情相對也在溫和狀態，2022年上半年，地產信用風險持續爆發，疫情管控也愈發嚴格，重點城市觸發封閉管理。所以處於2022和2021年之間的銷售水平，也體現了當前雖然放鬆了疫情管控，但是信用風險未出清，居民對買房的疤痕效應尚未修復，這也是復甦強弱程度判斷的內在因素。
②丨 弱復甦為什麼會伴隨分化？
- 分化就是不同企業、城市因為資源稟賦不同，受益弱復甦的程度不同
主持人：
那根據您的判斷，弱復甦更多是市場對銷售改善的一種錨定效應，將今年的改善跟往年走勢相比，同時也是把信用風險出清、疫情管控放鬆後的疤痕效應 這兩個因素納入考量。那除了對復甦的強弱判斷之外，我們也很好奇，弱復甦會給行業格局帶來什麼變化呢？我們看到最近愈發明顯的企業間、城市間、區域間分化，是否也是弱復甦的表現？
這個問題很好！弱復甦不僅僅是一個銷售強度表現，還體現在了銷售改善的節奏和分化上。之前我們拿2021年和2022年的銷售對比，得出弱復甦的上限和下限，這只是一個程度的問題。
對於弱復甦，其整個修復的節奏是偏緩的，並非一步到位，也不是一馬平川。而在弱復甦的過程中，很多城市、企業，由於過往的積累、資源稟賦和現在的需求分布不同，會在行業尚在溫和復甦的情況下，表現出不同的修復速度，從而產生分化。
從企業端看，2023年一季度央國企銷售額較2022年、2019年同期分別增長39%、35%，其中7家優質央國企招商、保利、華發、建發、越秀、中海、華潤及民企濱江增速尤為突出，分別增長62%、59%，而大多數民企銷售呈下降態勢，較2022年、2019年分別下降30%、45%。國企和民企的分化，說明在當前環境下，交付問題、信用風險仍然影響購房者決策，而普通民企也喪失了補充貨值的能力，只有信用穩健的民企和央國企才能抓住復甦機會。
而從區域和城市層面，在城市和區域間呈現嚴重分化格局，一線城市和強二線城市復甦明顯，大多數三四線城市表現一般。而通過統計局的全國新建商品房銷售價格來看，1-2月份一二線城市房價環比上漲居多，但是三四線城市價格尚未企穩。
對於分化加劇的原因，我傾向於這本身就是弱復甦的一種形態，而非是弱復甦的結果。畢竟像之前2015年地產銷售改善的時候，三四線城市很快跟進。當然有棚改貨幣化的影響，但是強勁的復甦下，城市之間的行情分化會縮小，全國的地產市場才能整體跨入景氣時代。
③丨為什麼4月初銷售回落？
- 屬於正常的季節性變化，慣性回落
主持人：
進入4月，我們發現地產的高頻銷售數據在邊際走弱，很多投資人認為地產的小陽春宣告終結，認為地產行業會繼續惡化，景氣度會進一步下行。您怎麼看這個問題的，最近的銷售走弱應該怎麼理解？
其實，也有很多投資人跟我交流，問我地產銷售能否環比一直改善。我的想法是，地產銷售不存在環比一直改善的基礎，當環比持續改善超過一段時間，弱復甦就變成強復甦，原本阻礙地產行業景氣提升的因素，比如疤痕效應，比如信用風險，比如交付壓力，都要得到解決。
而我們發現4月初的銷售回落，其實是季節性的，因為每年一季度末，企業仍然是有沖規模的考核，而各地的房管局也是喜歡季末集中備案，所以在經歷了3月末的銷售高點後，4月初銷售有所回落，也是屬於「慣性回落」，本質上就是放大版的3月初慣性回落。
另外值得注意的是，4月第一個周，恰逢清明節，也對地產銷售有一定影響。而本周結束後，我們發現地產高頻銷售數據明顯開始重新上漲。因此，不能因為季度初的慣性回落，就認為地產的行情完結，畢竟去年二季度是低基數，弱復甦的同比基礎還在。當然，也不能過度期望地產銷售持續環比改善，畢竟從弱復甦到強復甦，並不是地產本身的問題，還需要金融、財政乃至於整個貨幣信用政策的調節，最終體現在經濟周期的變化里。
今年以來的地產銷售高頻數據，詳見下圖：
④丨銷售改善還有持續性嗎？
- 弱復甦的持續性更強
主持人：
那當前的地產銷售改善，仍然有持續性嗎？弱復甦是否會中斷？
在這裡，我做另外一個判斷，那就是正因為是弱復甦，所以復甦會有一定持續性。因為正如我們所說，弱復甦所面對的狀態，是購房者仍然因為疤痕效應，沒有完全轉化需求，而企業也對未來銷售預期有限，大部分民企，哪怕沒有展期違約，也不敢開放拿地。
而在這種條件下的弱復甦，是已經將負面因素納入考量，因而不會有太激進的增速，而向下也有一定的保底和屏障。畢竟現在疫情管控已經放鬆，買房的場景逐漸恢復，弱復甦才能夠持續。
另外，很多朋友喜歡拿2022年6月時候的地產銷售改善來對比，認為2022年6月的銷售改善沒有可持續性，因此今年2月開始的銷售改善也沒可持續性。而我的觀點恰恰相反，正因為2022年6月，銷售修復速率極快，當然一方面有數據來源的問題，另一方面也是因為二季度集中備案和影響，表面上強勁的復甦，在7月初停工問題的影響下，全面衰弱。而今年的復甦，一方面速率慢，沒有一下子釋放潛在需求，另一方面，保交樓問題沒有那麼容易解決，但是也是納入了大部分買房者的預期，不會像去年7月那樣給市場帶來明顯衝擊。
綜上所述，我認為今年的弱復甦還可以持續。
⑤丨地產弱復甦如何影響宏觀經濟？
- 地產弱復甦，產業鏈很難起來
主持人：
那我們聯繫整個宏觀經濟來看，地產的弱復甦，對經濟形勢有何影響？
首先，地產弱復甦，是整個宏觀經濟弱復甦的一個縮影。因為地產行業上下游產業鏈，對整體GDP貢獻率接近30%，地產相關信貸，占總信貸接近40%。在這樣的背景下，地產銷售溫和復甦，那麼產業鏈的帶動作用，特別是對上游原材料的帶動就比較弱。所以今年水泥發運量高頻數據始終沒有太大起色，而螺紋鋼期貨表現，近一個月也是乏善可陳。
從另一個角度看，地產雖然是在弱復甦，但是也在信貸上得到了體現。今年3月的信貸數據結構和總量均帶來利好，3月的居民中長期貸款明顯增加，好於過往5年同期，這也體現了地產溫和復甦的效果。
所以，當前很多投資人，特別是利率債的投資人，仍然是十分關心地產的高頻數據，也是想從高頻數據中看到，到底這種弱復甦狀態，是開始走強，還是逐漸變弱，這對於未來信貸走向和上周材料產業景氣度也有重大的影響。
另外，地產行業景氣度，一定程度上也影響了地方財政，今年1-2月的土地購置費同比下跌5.7%，雖然仍然在下降，但是比之前跌幅收斂6.5個百分點，也說明了溫和復甦，一定程度上舒緩了重點城市的土地財政。銷售弱復甦下，一二線核心城市的土地市場好轉，眾多房企爭奪一宗地塊的盛況再次出現，杭州蕭山地塊被60家房企競爭，青島嶗山張河地塊溢價率15%，就是體現了弱復甦下的分化行情，帶動了核心城市的財政利好。
⑥丨弱復甦是否會轉強？
- 觀察收入預期、房價、超額儲蓄釋放和房企拿地
主持人：
最後，我們想問專家一個核心的問題，就是這個弱復甦究竟會維持到什麼時候？有沒有可能弱復甦變成強復甦？
要回答這個問題，首先我們回顧一個概念，疤痕效應。地產端的疤痕效應，指的是買房者擔憂房企交付、擔憂自身收入不穩定、擔憂房價下跌等因素，即使是疫情管控放鬆後，仍然不敢買房。
而現在，相比於我們這篇文章過去兩個月，我們通過一季度央行的儲戶調查報告，也可以看出，地產行業的疤痕效應在逐漸修復，居民對房價上漲預期變高，詳見下圖。
而與此同時，國內一二三四線城市的房價，也開始溫和上漲。同時，我們看到杭州等城市，又開始放開落戶標準。現實的房價上漲與居民的房價預期改善形成同步，也體現了各地調控放鬆與三支箭整體支持政策逐漸形成合力。
除了疤痕效應，我認為銷售改善向強復甦轉變的一個重要點，就在於超額儲蓄的釋放。
整個2022年積累了大概6-7萬億的超額儲蓄。而在央行一季度的儲戶調查報告中，我們發現，居民的儲蓄意願在下降，消費意願略漲，投資意願有明顯增長。而購房行為本身是投資屬性更重，也有一定的住房消費屬性，所以後續行業企穩，一定伴隨著居民邊際儲蓄意願下降，原本的超額儲蓄釋放，流向地產市場。詳見下圖。
其實，具體何時從弱復甦轉為強復甦，我們很難提前預判，其他影響因素，也包含了企業拿地的意願，具體我們仍然堅持「市場看杭州，政策看北京，紓困看鄭州」的方法論。筆者會跟聽眾朋友們一起，保持對市場緊密的關注。
非常感謝專家！一季度以來，市場都在講弱復甦，無論是覺得有十年難遇投資機會的地產股投資者，還是各類利率債投資者，仿佛弱復甦變成了一致預期。但究竟這個弱的上下限在哪裡，弱的特徵是什麼，什麼時候由弱轉強？相信剛才聽了專家的精彩解讀，專家從年份差異和隱含邏輯入手，講解了弱復甦的上下限，分析了弱復甦下的分化狀態，討論了近期的慣性回落，並為我們指出了弱轉強的條件和因素。相信各位投資人一定有所啟發。
來源：嵩山論市，本文已獲授權，對原作者表示感謝！
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