（報告出品方/作者：東北證券，劉宇騰、高皓天）

1. 植髮行業：低滲透率高增速，集中度有望持續提升

毛髮醫療服務以解決脫髮疾病為目標，可分為手術植髮服務與非手術養固服務，雄 激素性脫髮為脫髮的主要類型。植髮的主流技術為 FUT 與 FUE 兩種，國內頭部植 發機構在不同方面對 FUE 技術進行了一定優化，主要包括加密種植、減小創口、 不剃髮、減少毛囊損傷等。中國毛髮醫療服務市場滲透率處於較低水平，行業未來 有望保持 15%以上增長，養固業務增長快於植髮業務，主要集中於一線與新一線城 市。植髮行業政策長期以從嚴監管與規範化運營為重點，植髮行業參與者中全國性 連鎖植髮機構的市占率有望持續提升。雍禾醫療在頭部四家機構中處於領先地位。

1.1 植髮行業概述：「植髮+養固」的綜合毛髮醫療服務

脫髮疾病，醫學上定義為由遺傳、免疫、應激、服藥、內分泌失調等因素導致頭髮 的非正常脫落，造成頭髮稀疏或形成禿髮斑。每人約有 10 萬根頭髮，正常情況下每 天頭髮脫落在 100 根以內，且較為均勻，而每天頭髮脫落超 100 根或呈斑片狀脫髮 可能為病理性脫髮。脫髮類型以雄激素性脫髮為主，其餘類型包括斑禿、瘢痕性脫 發、休止期脫髮、生長期脫髮、牽拉性脫髮等。脫髮誘因較為多樣，主要包括遺傳 因素、毛囊炎、內分泌疾病、自身免疫力、精神壓力、營養因素、藥物副作用、感 染、頭皮外傷等。 雄激素性脫髮為脫髮的主要類型。據《中國人雄激素性脫髮診療指南》，雄激素性脫 發（AGA）是最常見的脫髮原因，又稱為脂溢性脫髮、早禿。AGA 在我國的男性患 病率為 21.3%，女性患病率為 6.0%，合計脫髮人數近 2 億人，占中國全部脫髮人群 的約 80%。患者中約 60%具有家族遺傳史，其餘誘因包括精神壓力、毛囊炎、不良 飲食/作息習慣。AGA 以毛囊微小化和毛髮逐漸減少為特徵，脫髮區無瘢痕，伴有 頭皮油脂分泌增多、頭髮油膩、頭皮屑多、瘙癢等症狀。

脫髮可按嚴重程度與表現形式劃分為一至七級。對於男性脫髮，一般採用漢密爾頓 分級法將脫髮分為一級至七級。一二級屬於輕度脫髮，一般採用非手術養固，並調 整作息、加強營養鍛鍊等。三至五級屬於中度脫髮，一般採用植髮手術與非手術養 固結合，藥物主要為內服的非那雄胺及外塗的米諾地爾，植髮手術可一次性達到理 想效果。六七級屬於重度脫髮，一般考慮前額植髮、其餘部分佩戴假髮，或使用 FUT 技術儘可能多地提取毛囊進行種植。 根據脫髮程度不同的患者的需求，毛髮醫療服務可分為植髮服務與養固服務。植髮 服務屬於一級美容外科手術，主要解決中度及以上的脫髮問題並滿足部分外觀美化 需求。養固服務則通過非手術方式解決毛髮的細軟、出油等問題，主要面向輕度脫 發或有預防脫髮需求的患者，以及配合植髮手術使用。

植髮，又稱毛髮種植，是一種從根本上解決禿頂、脫髮等問題的美容外科手術。植 發以人體後枕部的毛囊作為植髮來源，將其分離為若干毛囊單位並移植到需要種植 的位置，使毛囊在新的部位存活並自然生長。植髮手術需要的條件包括：後枕部有 充足的健康毛囊資源、頭部無炎症反應、脫髮處於穩定期等。植髮手術可分為六個 步驟：術前方案設計、頭皮麻醉消毒、毛囊提取、毛囊分離、毛囊種植、術後護理。 此外，毛髮種植也用於滿足部分外觀改善需求，如眉毛、鬍鬚、鬢角種植。 現代植髮技術始於 1950 年代的美國，全球植髮行業滲透率普遍偏低。1959 年，一 位紐約的皮膚科醫生首先發表了現代毛髮移植術的原理與手術方法，並提出「優選 同部位供體論」的學說。據國際毛髮移植協會估計，2021 年美國/加拿大地區的植髮 手術約 14.9 萬台，滲透率不足 0.3%，植髮行業領先者 Bosley 市占率預計不到 5%。 日本年植髮手術不足 1 萬台，滲透率不足 0.1%，領先者 i-Landtower 市占率超 50%。

養固服務可進一步分為養發和固發，固發服務為脫髮患者提供長期的、非手術的慢 病管理，養發服務包括頭皮健康管理、術後毛髮滋養等。固發服務主要包括藥物治 療、低能量雷射治療、紅藍光 LED 治療與中胚層治療。低能量雷射、紅藍光 LED 治療主要通過光波照射改善毛囊環境、加速毛囊細胞新陳代謝、加快毛髮生長。中 胚層治療通過將活性營養液導入毛囊中胚層，促進毛囊吸收、改善毛囊狀態。養發 服務主要為毛髮物理治療，包括頭皮按摩、頭皮清潔、塗抹營養液等，還包括銷售 具有養發效果的洗髮水與護髮素。

1.2 植髮行業技術：FUE 為國內主流，在加密、不剃髮等方面有所改良

植髮的主流技術為 FUT 與 FUE 兩種。FUT（Follicle Unit Transplant，毛囊單位移 植）於 1995 年被提出，該技術通過在後枕部集中提取一條細長皮瓣，再分離成單株 毛囊後進行種植。FUE（Follicular Unit Extraction，毛囊單位抽取）於 2002 年被提 出，該技術在後枕部單株提取毛囊後進行種植。兩種技術的差異主要體現在毛囊提 取上。FUE 較 FUT 具有術後癒合快，痛感弱，無瘢痕的優勢，但醫生需要大量操作 經驗以降低毛囊損傷，毛囊提取較慢，價格較高。目前國內以 FUE 技術為主。

國內頭部植髮機構在不同方面對 FUE 技術進行了一定優化，主要包括加密種植、 減小創口、不剃髮、減少毛囊損傷等。國內機構在植髮技術方面的專利多為實用新 型，以對所用設備的改良為主。點陣加密無痕植髮技術（雍禾稱為 Lattice 點陣加密， 大麥稱為微針加密）的主要特點是採用 0.6-1.0 毫米的種植筆/種植針代替 1.0-1.5 毫 米的寶石刀，同時提升毛囊分離的精細度，從而使頭髮種植密度更高，提取毛囊的 創口更小，術後恢復時間更短。不剃髮植髮技術（碧蓮盛為主）使用取發針將毛囊 與表皮組織分離，取出連帶著整根頭髮的毛囊進行種植，從而實現不剃髮植髮。3D 植髮（新生項目）通過專利精密儀進行提取，經過高精顯微儀進行分離，使用精微 寶石刀與新微針立體種植，通過新式毛囊提取儀在提取相同毛囊單位時使提取量增 加 20%。 當前國內主流的種植方式主要包括寶石刀+鑷子、種植筆、種植針+鑷子三種。寶石 刀為外科醫生常用工具，種植筆、種植針則為毛髮移植專用工具。通常器械直徑代 表其精確度，器械越精密，種植創口越小，恢復速度越快。「寶石刀+鑷子」組合賦 予醫生較大的操作自由度，普適性強，但創口大；種植筆創口小且手術速度快，但 人工操作多導致價格高、毛囊易損傷、消毒困難；種植針創口小且毛囊損傷小，但 手術速度慢，掌握難度大。

1.3 植髮行業規模：低滲透率高增速，養固增長快於植髮

中國毛髮醫療服務市場滲透率處於較低水平。我國脫髮人群超 2.5 億人，而其中有 較強植髮需求的三級及以上脫髮人群預計達 0.5-1 億人。與之對應，我國 2021 年植 發手術約 60-70 萬台，接受養固服務的患者約 200 萬人，植髮手術與養固服務的滲 透率均不足 1%，未來增長空間廣闊。 行業滲透率較低的原因包括消費者認識仍處於培育期、各機構服務質量參差不齊等。 據灼識諮詢估計，2021 年我國一線與新一線城市的脫髮診斷率僅約 20%，而其他城 市則僅約 10%。患者對毛髮診療的認識程度與付費意願仍處於培育期，市場教育有 待持續進行。此外，各植髮機構的服務質量參差不齊，許多規模較小的機構收費較 低而服務質量與治療效果較差，影響消費者接受度。同時植髮手術的效果不完全取 決於植髮機構，也與個人因素相關性較強，導致植髮手術質量較難客觀評價。

毛髮醫療服務行業未來有望保持 15%以上增長，養固業務增長快於植髮業務。據弗 若斯特沙利文估計，2021 年我國植髮服務行業規模約 169 億元，養固服務行業規模 約 65 億元，合計 234 億元。植髮業務占毛髮醫療服務市場的 72%。2016-2021 年間， 植髮行業規模由 58 億增長至 169 億，CAGR 約 24%；養固行業規模由 20 億增長至 65 億，CAGR 約 27%。我們預計未來 5 年植髮行業年複合增速超 15%，至 2025 年 近 300 億元；養固行業年複合增速超 20%，至 2025 年近 140 億元。養固業務占比 由 28%提升至 32%。

行業高速增長的主要驅動力包括消費者需求的增加與醫療機構供給的提升。需求端， 年輕人普遍對自我形象有比上一代人更高的要求，對於植髮養固有更強的付費意願， 同時人均可支配收入的增長提升了消費者的付費能力。社交媒體平台的興起有助於 市場培育，有效提升消費者對於植髮養固的認識程度。供給端，在政策的推動下植 發行業逐步透明化，服務質量逐步提升，降低了消費者對醫療安全及質量的擔憂。 毛髮醫療服務主要集中於一線與新一線城市。據灼識諮詢估計，2021 年我國毛髮醫療服務市場中一線城市占約 45%，新一線城市占約 32%，其他城市僅占約 23%。這 主要由於植髮手術客單價普遍在 2 萬元以上，養固消費者年消費額普遍在 2000 元 以上，需要一定的消費能力支持。預計到 2025 年，我國毛髮醫療服務市場中一線與 新一線城市份額將由 77%進一步提升至 80%。

植髮機構數量自 2015 年起高速增長。據企查查數據，2015 年及以後每年新註冊的 植髮機構數量保持在 130 家以上，2021 年新註冊植髮機構達 190 家，與毛髮醫療服 務行業的高速增長相一致。

1.4 植髮行業政策：嚴監管下頭部企業有望持續提升市占率

植髮行業政策長期以從嚴監管與規範化運營為重點。由於植髮業務可在個體診所開 展，同時設備投入較低，開展植髮業務所需的資質及設備基本在醫療服務行業中處 於最低水平。較低的准入門檻與較高的毛利率導致行業內單體植髮機構較多，因此 存在一定行業亂象。對醫療美容行業的從嚴監管早在 2017 年就有政策出台，2020- 2021 年《關於進一步加強醫療美容綜合監管執法工作的通知》與《打擊非法醫療美 容服務專項整治工作方案》從醫療美容機構自我管理、行業組織自律、政府監管、 社會監督四方面加強監管，並嚴厲打擊非法開展醫療美容相關活動的行為。2021 年 11 月《醫療美容廣告執法指南》對醫療美容廣告進行了嚴格管理。

植髮行業規範程度有望持續提升，頭部連鎖植髮機構有望提升市占率。過去植髮由 於監管不完善存在嚴重的信息不對稱，虛報毛囊單位、無證上崗及過度包裝醫生等 不合規現象頻發。隨著醫美行業法規不斷完善，規範性較差的植髮機構可能退出市 場，或面臨醫師培養等方面成本的大幅增加，競爭力下降。而頭部連鎖機構本身規 范化程度較高，市場份額有望持續提升。

1.5 植髮競爭格局：CR4 約 25%，集中度有望持續提升

植髮行業主要有四類參與者，包括全國性民營連鎖植髮機構、其他民營植髮機構、 醫美機構植髮科室、公立醫院植髮科室。全國性民營連鎖植髮機構為雍禾、大麥、 碧蓮盛、新生（已停業）四家，合計市占率約 25%。其他民營植髮機構主要為單體 或區域性連鎖，市占率約 45%。醫美機構如聯合麗格、伊美爾等也會設置植髮科室， 其植髮收入只占整體收入的較小部分，市占率約 15%。公立醫院如長征醫院、華山 醫院等也設有植髮科室，市占率約 15%。

連鎖植髮機構專注於毛髮醫療市場，隨品牌力增強市占率有望持續提升。連鎖植髮 機構僅有植髮與養發兩部分業務，其醫生專業性較高、售後服務較好，能使患者獲 得較好的植髮手術效果。其劣勢在於品牌建設過程中營銷投入高，可達收入的 50% 左右，導致淨利率在四類機構中最低。 非連鎖植髮機構的主要優勢在於價格，未來市占率可能持續下降。非連鎖植髮機構 的醫生專業性較低、售後服務存在不確定性，可能影響植髮手術效果。同時獲客渠 道有限，主要依賴個人口碑與付費式患者轉介。其主要優勢在於植髮定價在四類機 構中最低，但隨著消費者支付能力的提升，手術效果相比價格會逐步更受重視。

醫美機構植髮科室的主要優勢在於獲客，未來市占率預計持平。醫美機構植髮科室 的售後服務較好，且客源部分來源於其他醫美消費者，獲客難度與營銷成本較連鎖 植髮機構更低。但由於植髮業務僅占醫美機構收入的較小部分，醫美機構更傾向於 投入光電類、注射類項目，植髮醫生專業性不強，但養固業務由於與醫美的協同存 在一定優勢。 公立醫院對植髮業務積極性較低，未來市占率預計持平。公立醫院植髮業務的優勢 在於醫生專業性高、手術安全性高。然而，植髮並不屬於居民的基本醫療需要，其 收益效率也不及其他整形手術，故公立醫院積極性不高。由於醫生、護士資源緊張， 公立醫院植髮通常需要提前較長時間預約，且缺少售後服務。公立醫院禁止營銷， 獲客依賴口碑與自然流量，植髮淨利潤率在四類機構中最高。

全國性連鎖植髮機構中雍禾醫療植髮業務規模較為領先。2020 年雍禾醫療、大麥植 發、新生醫療、碧蓮盛植髮的植髮業務收入分別約為 14.1、7.1、6.0、4.9 億元，對 應植髮市場市占率分別為 10.5%、5.3%、4.5%、3.6%。

全國性連鎖植髮機構的養固業務市占率普遍偏低。2020 年雍禾醫療、大麥植髮、新 生醫療、碧蓮盛植髮的養固業務收入分別約為 2.1、1.5、1.8、0.9 億元，對應養固市 場市占率分別為 4.3%、3.0%、3.6%、1.7%，合計市占率僅為 12.6%，約為植髮業務 的一半。主要由於養固業務相對植髮門檻更低，醫美、理髮機構均可參與。

雍禾醫療成立時間最晚，但在多項指標上處於領先水平。雍禾醫療成立於 2010 年， 但其受中信產業基金等資本推動擴張較快，在醫療機構數量、植髮收入/患者數量、 註冊醫生數量、養固業務收入等多方面處於連鎖植髮機構中的領先水平。四家機構 主推的植髮方式有一定差異，如碧蓮盛主推不提發植髮、大麥主推微針（種植筆） 植髮，雍禾與新生則以寶石刀與種植針植髮為主。

2. 頭部植髮連鎖：高毛利高銷售費率，植髮養固相互引流

本部分基於上市公司雍禾醫療與擬上市公司大麥植髮披露的招股書與年報中的財 務、經營數據，對植髮行業頭部連鎖的財務、醫生、患者、醫療機構情況進行詳細 分析，以得出全國性連鎖植髮機構的共性與個性。 植髮業務增長趨於平穩，養固業務貢獻第二增長曲線。植髮毛利率在 70%以上，養 固毛利率約 60%-75%，歸母淨利率普遍低於 10%，主要原因為 50%左右的銷售費 用率。頭部植髮連鎖的醫生數保持高速增長，醫生間年產值差異較小。植髮醫生以 主治醫生與執業醫生為主，薪酬水平較低，護士在植髮手術中的作用較大。植髮手 術客單價較高，患者數由 19 年至 21 年持續增長。養固服務消費者數與年消費額近 年來迅速提升。植髮手術與養固服務有良好的互相引流作用。頭部植髮連鎖一般采 用「一城一店」模式。來自一線城市的收入占比逐年下降，但仍保持相當比例。單 店年收入、毛利率與產能利用率隨店齡增長而逐步提升。

2.1 財務分析：高毛利高銷售費率，養固為第二增長曲線

植髮業務增長趨於平穩。雍禾醫療植髮業務收入增速由 2019 年的 30%降至 2021 年 的 11%，大麥植髮 2021 年植髮業務收入增速為 13%。2022H1 受疫情及消費不景氣 影響，雍禾醫療、大麥植髮植髮業務收入同比分別下降 30%、25%。

養固業務貢獻第二增長曲線。雍禾醫療自 2019 年底開始提供養固服務，2021 年養 固業務收入增長為前一年的 2.7 倍。大麥植髮自 2020 年開始提供養固服務，而 2019 與 2020 年的養固業務以銷售商品為主。2021 年養固業務收入增長為前一年的 4.1 倍。2022H1 受疫情及消費不景氣影響，雍禾醫療、大麥植髮養固業務收入增速回落 至-26%、8%。

植髮業務毛利率在 70%以上，養固業務毛利率存在一定差異。雍禾醫療植髮業務毛 利率較為穩定，保持在 74%左右；大麥植髮植髮業務毛利率自 2019 年起持續下降， 至 2021 年已與雍禾醫療基本持平。兩者 2022H1 毛利率均受經營槓桿影響降至約 65%。雍禾醫療養固業務毛利率自 2020 年業務具有一定規模開始，保持在 74%左 右，2022H1 略降至 65%。大麥植髮養固業務於 2019-2020 年以銷售養固產品為主， 銷售產品毛利率僅為 30%-40%，故毛利率較低。2021-2022H1 大麥養固業務中養固 服務占比提升至近 70%，而養固服務毛利率可達 60%-70%，故毛利率有所提升。

頭部植髮連鎖歸母淨利率普遍低於 10%。淨利率較低的主要原因在於植髮連鎖銷售 費用率一般在 50%左右，處於醫療服務行業最高水平。2019 年雍禾醫療、大麥植髮 銷售費用率分別高達 53%、67%，致使歸母淨利率接近 0。2021 年大麥植髮毛利率降低約 5%，雍禾醫療毛利率降低約 2%，銷售費用率上升約 2%，導致淨利潤率有 所下降。2021 年雍禾醫療淨利潤還受約 0.47 億的上市開支影響，經調整歸母淨利潤 率約 8.3%。

營業成本整體較低，醫護人員成本、租金折舊、存貨耗材為主要開支。醫護人員成 本占比普遍為 10%-12%，雍禾醫療較為穩定，大麥植髮近年來有所增加。租金折舊 成本占比普遍為 8%-9.5%，雍禾醫療由 9.4%降至 8.2%，大麥植髮由 5.1%增至 8.7%。 存貨耗材成本占比由於養固業務占比提升而呈上升趨勢，雍禾醫療由2.2%增至4.7%， 大麥植髮由 4.2%增至 6.9%。

銷售費用率達 50%左右，廣告投放逐步由線下轉移至線上。銷售費用主要包括線上 廣告、線下廣告、銷售員工成本等，2019-2021 年有一定下降趨勢。線下廣告主要投放於地鐵、電梯、寫字樓、購物中心、電影院渠道，也有少量投放於廣播、雜誌渠 道（不足線下廣告投入的 4%，大麥植髮數據）。線下廣告投放比例逐步下降。雍禾 醫療線下廣告占收入比例由 2018 年的 16.1%降至 2020 年的 7.7%；大麥植髮線下廣 告占收入比例由 2019 年的 26.1%降至 2021 年的 7.0%。線上廣告的收入占比在 23%- 30%。

線上廣告逐步由搜尋引擎向社交媒體平台轉移。大麥植髮將線上廣告渠道分為四類： 搜尋引擎，包括百度、搜狗、神馬；社交媒體平台包括抖音、頭條、快手、騰訊； 電商推廣平台包括美團、支付寶、天貓；線上轉介平台包括好頭髮、發友。2019 年 大麥植髮線上廣告主要投放於搜尋引擎，但 2020 年起社交媒體平台渠道的廣告顯 著增加，其投放量已高於搜尋引擎，搜尋引擎上的廣告投放占收入的比例降低為 2019 年的一半。電商推廣平台與線上轉介平台的廣告投放比例也有所增長。雍禾醫 療則在騰訊、百度、頭條、抖音、快手、微博、嗶哩嗶哩等渠道投放線上廣告，其 中 13%-24%為品牌廣告，其餘均為按可衡量指標付費的效果廣告。 營銷人員數量普遍較多。雍禾醫療於 2021 年擁有 716 名營銷人員與 1353 名客服及 服務顧問，合計占公司員工總數的 47%；大麥植髮於 2022 年擁有 893 名銷售及營 銷人員，占公司員工總數的 43%。營銷人員總數普遍大於醫護人員總數。

管理費用率較為穩定，其餘費用占比較低。雍禾醫療 2018-2021 年管理費用率分別 為 10.1%、10.6%、9.9%、11.4%，剔除上市費用後 2020、2021 年管理費用率分別為 9.6%、9.2%，保持在 10%左右且有一定下降趨勢。大麥植髮 2019-2021 年管理費用 率分別為 7.7%、7.5%、8.3%，略低於雍禾醫療的水平。其餘費用合計占比 2%-3%， 主要包括財務費用、研發費用與其他項目，研發費用率不足 1%。 受廣告開支在應納稅額中的扣除上限影響，植髮連鎖實際稅率一般在 30%以上。根 據我國企業所得稅規定，廣告開支在稅務扣除時不得超過當年營業收入的 15%，其 餘部分需結轉至下一年扣除。由於植髮連鎖的廣告開支長期保持在收入的30%以上， 導致其實際稅率較高。2020、2021 年雍禾醫療實際稅率分別為 29%、43%，大麥植 發實際稅率分別為 33%、31%。

2.2 植髮醫生：醫生數高速增長，醫生間產值差異較小

頭部植髮連鎖的醫生數保持高速增長。雍禾醫療醫生數由 2018 年末的 92 人增至 2022H1 末的 291 人，CAGR 達 39%；大麥植髮醫生數由 2018 年末的 50 人增至 2022H1 末的 176 人，CAGR 達 42%。雍禾醫療的醫生增長由 2020 年起提速，並保 持高增速至 2022H1。大麥植髮的醫生增速在 2019-2021 年較高，2022H1 有所回落。

醫生平均年產值有所下降，醫生間年產值差異較小。雍禾醫療、大麥植髮的醫生平 均年產值分別由 2019 年的 1180、1068 萬元降至 2021 年的 720、562 萬元，分別降 低約 39%、47%。達 39%與 43%。Top10 醫生平均年產值略有降低，雍禾醫療由 2551 萬降至 2163 萬，降低 15%；大麥植髮由 1606 萬降至 1256 萬，降低 22%。雍禾醫 療 Top10 醫生平均年產值為所有醫生平均年產值的 2.2-3 倍，大麥植髮的這一比例 為 1.5-2.2 倍，醫生間年產值差異較其他醫療服務行業更小。 植髮醫生薪酬水平較低。大麥植髮業績貢獻 Top10 的醫生平均從業經驗長達 17 年， 但 2019-2022 年間平均年收入保持在 40 萬元左右，僅為其貢獻業績的約 3%。雍禾 醫療業績貢獻 Top10 的醫生平均從業經驗長達 9 年，但其 2018 年平均年收入約 50 萬元，2019 年後雍禾醫療給予醫生績效獎金，2019-2022 年間 Top10 醫生平均年收 入為 100-130 萬元，約為其貢獻業績的 5%。總體來看，植髮醫生薪酬水平低於其他 醫療服務行業。

植髮醫生以主治醫生與執業（助理）醫生為主，較知識技術更重視手術經驗。以大 麥植髮為例，其植髮醫生中副主任以上職稱醫生占比不足 20%，主治醫師與執業（助 理）醫生分別占約 40%。這主要由於毛髮移植術屬於一級美容外科手術，技術難度 相對較低，且手術流程中毛囊分離、毛囊種植環節均可由護士在醫生指導下進行操 作。

雍禾醫療於 2022 年 3 月發布《植髮醫生分級診療體系白皮書》，將自身醫生劃分為 雍享院長/主任、業務院長、業務主任。該體系按醫療質量（權重 50%）、從業年限 （權重 20%）、醫療資質（權重 15%）、服務能力（權重 15%）對醫生進行劃分，其 中手術質量權重占 40%，從手術時長、取發速度、方向角度、種植層次等 24 個指標 進行評分。雍享院長/主任（10 人）具備 8 年以上臨床經驗與累計 2500 台以上手術 量；業務院長（34 人）具備 6 年以上臨床經驗與累計 1500 台以上手術量；業務主 任（108 人）具備 5 年以上臨床經驗。 護士在植髮手術中的作用較大，雍禾醫療醫護比更高。雍禾醫療、大麥植髮的醫護人員成本占公司總收入的 10%-12%，較為穩定。其中護士成本占相當一部分，主要 由於護士能在醫生指導下自行完成植髮手術中的毛囊分離及種植環節。截至 2022H1， 雍禾醫療擁有醫生 291 人，護士及其他醫療專業人員 907 人，醫護比約 1:3.1；大麥 植髮擁有醫生 176 人，護士及其他醫療專業人員 619 人，醫護比約 1:3.5。雍禾醫療 2020 年擁有醫生 189 人，護士及其他醫療專業人員 945 人，醫護比高達 1:5。雍禾 醫療醫護比迅速提升，其醫生在手術過程中的操作占比更高。全部醫護人員平均年 薪酬為 18-21 萬元，較為穩定。

雍禾醫療醫生流失率低於大麥植髮。2019-2021 年，雍禾醫療的醫生流失率分別約 為 4.4%、4.8%、6.4%；而大麥植髮流失率分別約為 6.0%、9.5%、10.9%。雍禾醫療 醫生穩定性更強。

2.3 植髮消費者：養固患者數及客單價高速增長，植髮養固相互引流

植髮手術客單價較高，患者數由 19 年至 21 年持續增長。雍禾醫療、大麥植髮的植 發患者數於 2019-2021 年間高速增長，複合增速均為 17%左右，雍禾醫療在患者數 量上領先。2022H1 受疫情與消費不景氣影響，患者數顯著下降，雍禾醫療同比下降 29%，而大麥植髮同比下降 23%。植髮手術客單價普遍在 2-3 萬元，處於醫療服務 行業較高水平。雍禾醫療客單價較為穩定，2019-2022H1 下降約 5%，而大麥植髮客 單價明顯下降，2019-2022H1 下降約 23%，雍禾醫療植髮手術單價相對較高。

植髮患者以接受基礎植髮手術的為大多數，高客單價患者占比較低。雍禾醫療將植 發服務分為普通、優質、「雍享」三級，分別對應的客單價為 2-3 萬元、3-5 萬元、 10 萬元以上。2021 年優質級、「雍享」級客戶分別占總客戶數的 7.6%與 0.4%。大 麥植髮將植髮服務分為基礎型和定製型，對應客單價為 2-3 萬元及 5 萬元以上。公 司 5 萬元以上客單價患者占總患者數的 8%。 養固服務消費者數與年消費額近年來迅速提升。雍禾醫療於 2019 年末開始提供養 固服務，養固消費者者數由 2020 年的 5.91 萬人迅速增至 2021 年的 10.53 萬人，增 長 78%，22H1 受疫情影響同比下降 27%。大麥植髮的養固消費者數由 2019 年的 2.77 萬人迅速增至 2021 年的 6.33 萬人，複合增速達 51%，22H1 疫情下仍維持 15% 增長。雍禾醫療養固年消費額由 2020 年的 0.36 萬元增至 2021 年的 0.55 萬元，增 長 53%。大麥植髮年消費額由 2019 年的 0.12 萬元增至 2021 年的 0.34 萬元，複合 增速達 71%。

消費者對養固服務有持續需求，復購率較高。雍禾醫療養固服務 2019-2022H1 復購 率分別為 15.6%、28.9%、29%、25.5%（2021H1 復購率為 22.2%），復購率持續提 升。養固服務消費者中近 30%為回頭客，與普遍為一次性手術的植髮業務呈明顯對 比。 植髮手術與養固服務有良好的互相引流作用。2021 年雍禾醫療植髮患者在術後繼續 接受養固服務的轉化率為 44.6%，養固服務消費者進而選擇植髮手術的轉化率為 4.4%。即 2021 年植髮手術轉化而來的養固服務消費者達 2.6 萬人，占全部養固消費 者的約 25%；2021 年養固服務轉化而來的植髮手術患者達 0.46 萬人，占全部植髮 患者的約 8%。大麥植髮植髮患者在術後繼續接受養固服務的轉化率為 50.5%，即 2021 年植髮手術轉化而來的養固服務消費者達 1.65 萬人，占全部養固消費者的約 26%。

頭部植髮連鎖採用多種方式提升患者滿意度。大麥植髮對植髮患者進行長期、高頻 率的電話回訪，並提供養固建議以提升術後效果。大麥植髮於術後 20 天內進行 7 次 以上電話回訪，於術後 20 天至 1 年間進行 10 次以上電話回訪，於術後 1 至 10 年 間以每半年進行一次以上的頻率進行電話回訪。2019-2022 前七個月，公司電話回 訪次數約 29、49、68、57 萬次。雍禾醫療與平安財險合作為植髮患者提供保險服務。 每人保費 99 元，並在 1 年內毛囊成活率低於 95%時進行 2 萬元的賠付。 植髮人群大部分工作強度較高、收入水平較高。高工作強度與不良飲食習慣、作息 紊亂、精神壓力大強相關，而這些因素是脫髮的重要誘因。許多植髮患者從事互聯 網、金融等行業。據秒針系統與消費日報發布的數據，70%以上的植髮患者個人月 可支配收入為 1-2 萬元，具有較強的消費能力。

植髮人群大部分較為年輕。據艾媒諮詢數據，植髮人群中 26-40 歲這一年齡段占全 部人群的約 70%。這一年齡段的人群由於求職、求偶需求，對自身外貌相對重視， 且具有一定的消費能力，是植髮人群的主體。由於工作壓力、生活節奏等因素，我國人群普遍脫髮年齡也有不斷提早的趨勢，有近 60%的人群在 20-30 歲開始關注自 身頭皮健康。 植髮為脫髮患者治療的最終手段，醫護人員專業性最受重視。脫髮患者一般會先使 用防脫洗髮水、護髮素、食療、頭皮按摩儀、生髮液等方式尋求解決脫髮問題，進 一步可能考慮非那雄胺等治療脫髮用藥物，最終才會考慮尋求植髮手術或假髮。根 據社會科學院國情調查與大數據研究中心聯合南方周末發布的《2022 都市人群毛髮 健康消費白皮書》，植髮人群在選擇植髮機構時最重視的因素為醫護人員專業性，其 次為品牌知名度與綜合性診斷治療能力，也會考慮價格因素、技術先進性與服務完 善程度。

植髮人群中男性仍為大部分，女性占比逐步提升，兩者需求存在差異。由於最大的 脫髮類型雄激素性脫髮的男性患病率為女性的 3.5 倍，男性長期為植髮人群主體。 男性植髮人群普遍脫髮程度較嚴重，需求具有一定剛性，更重視術後結果而非服務 體驗。女性植髮人群更多以提升外貌形象為需求，脫髮程度通常不嚴重。女性在植 發人群中的占比從 2019 年及以前的不足 20%提升至 2021 年的近 40%，占比提升迅 速。女性植髮以髮際線種植、局部加密、眉毛種植、美人尖種植為主，對於審美與 時效性要求較高，希望植髮美觀、自然、設計感強、術後尷尬期短。女性植髮人群 決策隨機性更強且更為感性，同時分享意願更強，更易拉動周邊毛髮相關需求。女 性植髮人群也更重視長期的毛髮養護。

2.4 植髮門店：迅速布局一線以外城市，門店收入爬坡迅速

頭部植髮連鎖的醫療機構數高速增長，由一線、新一線、其他城市依次布局。雍禾 醫療門店數由 2018 年末的 30 家增至 2021 年末的 54 家，三年 CAGR 為 22%；大麥 植髮門店數由 2019 年末的 18 家增至 2021 年末的 32 家，兩年 CAGR 為 33%。門店 數增長迅速。雍禾醫療已基本完成一線與新一線城市布局，目前主要於其他城市新 增門店；大麥植髮仍同時在新一線城市與其他城市擴展門店。

頭部植髮連鎖一般採用「一城一店」模式。雍禾醫療 54 家門店分布於 53 個城市， 而大麥植髮 32 家門店分布於 30 個城市，一個城市僅有一家醫療機構為普遍情況。 這主要是由於大部分植髮患者來店受營銷驅動，自然流量對消費的貢獻較小。同時 植髮手術為一次性重大手術，耗時也較長，服務半徑一般可覆蓋整個城市。在同一 城市擴充門店的主要動力為產能上限。 來自一線城市的收入占比逐年下降，但仍保持相當比例。雍禾醫療 2018-2021H1 一 線城市收入占比分別為 35%、32%、26%、24%；大麥植髮 2019-2022 前七個月一線 城市收入占比分別為 64%、60%、55%、49%。一線城市收入占比隨醫療機構在新一 線與其他城市的數量擴張而逐步下降。然而考慮到一線城市僅有 4-5 家門店，單門 店平均年產值達 1-1.3 億元，遠高於其他門店。2020 年雍禾醫療一線城市門店數占 全部門店數的不足 10%，但貢獻了約 26%的收入；2021 年大麥植髮一線城市門店數 占全部門店數的約 17%，但貢獻了約 55%的收入。

一線城市毛利率高於非一線城市，頭部植髮連鎖間差異性較大。雍禾醫療一線城市 毛利率僅略高於非一線城市，且毛利率差逐年減小，由 2018 年的近 5%縮小至 2021H1 的約 2%。大麥植髮各線城市間毛利率差距顯著更大，一線城市與新一線城 市在 7.5%-14%、新一線城市與其他城市在 10%-19.5%，且無收窄趨勢。這可能部分 由於 2020 年大麥植髮在新一線與其他城市大規模開設的新門店處於培育期相關， 但也一定程度說明雍禾醫療在非一線城市的經營好於大麥植髮。

坪效方面，雍禾醫療 2021 年所有門店平均年坪效約為 1.9 萬元/平方米，前十大機構平均年坪效為 2.6-2.7 萬元/平方米，北京、上海門店坪效超 3.8 萬元/平方米。雍 禾醫療 2021 年末 54 家門店合計面積 11.9 萬平方米，對應 2021 年平均坪效約 1.9 萬 元/平方米。北京雍禾為雍禾醫療收入最高的門店，2021 年收入約 1.57 億元，面積 約 4000 平方米，配置醫護人員 67 人也為所有門店中最多。上海雍禾 2021 年收入 約 0.9 億元，低於北京、廣州、深圳，但由於其面積僅約 1800 平方米，故坪效在所 有門店中最高。廣州雍禾、深圳雍禾 2021 年收入約 1.24、1.36 億元，但由於面積約 6200、5200 平方米，為雍禾醫療面積最大的兩家門店，故坪效相對較低。一線城市 門店平均配置醫護人員 58 人。其餘 6 家門店 2021 年收入在 0.54-0.77 億元間，平均 為 0.68 億元，面積在 1700-3200 平米間，平均為 2800 平方米，平均配置醫護人員 31 人。由於部分面積較小的門店收入較高，其 2021 年坪效差距較大，在 1.7-3.9 萬 元/平方米。

大麥植髮一線城市門店收入略高於雍禾醫療，非一線城市門店與雍禾醫療差距較大。 根據大麥植髮的前十大門店數據，其北京、上海、廣州、深圳門店 2021 年收入分別 約 1.57、1.69、0.95、1.38 億元，整體略高於雍禾醫療。然而，其在非一線城市的門 店僅有 2 家收入在 0.5-0.6 億元，2 家收入在 0.2-0.4 億元，其餘門店收入均在 0.2 億 元以下，與雍禾醫療存在較大差距。 從店齡結構看，雍禾醫療成熟門店占比逐年上升，大麥植髮較多門店處於發展期。 兩家植髮連鎖按店齡不足 1 年，1-3 年與 3 年以上將門店劃分為新建門店、發展期 與成熟期。雍禾醫療成熟期門店占比由 2018 年的 33%提升至 2021H1 的 46%，門店 逐步進入成熟期。大麥植髮由於 2020 年新開門店較多，相當比例門店仍處於發展 期。

成熟期門店年收入普遍為 5000-6000 萬元，發展期門店年收入在 2000 萬元左右，新 建期門店年收入普遍為 500-1000 萬元。雍禾醫療與大麥植髮的成熟門店單店規模較 為接近，但大麥植髮的發展期門店收入顯著低於雍禾醫療。隨著門店的不斷成熟， 門店產能利用率與毛利率也不斷提升。2020 年雍禾醫療成熟期、發展期、新建門店 的產能利用率分別為 56%、36%、25%，而 2021 年大麥植髮成熟期、發展期、新建 門店的產能利用率分別為 61%、41%、17%，成熟門店產能也有較大提升空間。2021 年大麥植髮成熟期、發展期、新建門店的毛利率分別為 76%、53%、-20%。

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精選報告來源：【未來智庫】。「連結」