【摘要】
從三因素框架出發，景氣上行、流動性無虞、估值尚可的背景下，消費板塊有望持續上行。消費三因素模型中景氣是核心，流動性會對估值產生明顯影響，估值極端時股價會短期反轉。景氣端，淨利率是與消費板塊走勢最相關的指標；流動性端，17 年後美債利率對估值的影響明顯；資產價格方面，估值極端時股價會有短期反轉。
三因素模型對大多數消費細分行業均有適用性，但因素的重要程度有所不同。總的來看，三因素模型中，景氣及流動性對股價的影響因行業而異，資產價格對於所有行業幾乎都存在影響，但資產價格的影響僅限於極端情況之下。
為什麼有的行業對景氣敏感，而有的對流動性敏感？這主要與其自身基本面波動情況有關，基本面波動大的行業，可能會更多受到基本面的影響；反之則會更多受到流動性的影響。此外，偏成長屬性的行業由於未來的利潤空間較大，也會對流動性更加敏感，如醫藥生物。
當美債利率變動時，哪些行業受到的影響會更大？對於會受美債利率影響的行業，醫療服務、調味發酵品、醫藥生物等行業估值對美債的敏感度更高， 而一般零售等行業敏感度則更低。
如何判斷估值是否極端？受基欽周期影響，消費板塊整體及大部分子行業估值都存在周期性的波動，整個周期大約持續 3-5 年。根據行業過去 5 年的估值均值加減 2 倍標準差可得到極端邊界，並以此來判斷估值是否極端。
通過對常見的成長類指標，如淨利潤增速、營收增速，及盈利類指標，如淨利率、毛利率、ROE 進行研究，我們發現在景氣因素方面，淨利率與消費板塊的走勢是最為相關的，而其它指標的效果則要相對的差一些，時常 會出現明顯的背離，甚至完全不相關。
中長期貸款餘額增速或可看作領先指標，領先淨利率走勢約半年。當中長期貸款餘額增速上升時，消費的淨利率也會上升，反之則會下降。
圖：中長期貸款餘額增速領先淨利率約2個季度
數據來源：光大證券、九方金融研究所
通過對國內利率及美債利率的對比，可以發現 2017 年之後，美債利率對消費板塊估值的影響較為明顯。美債利率對於消費板塊的影響主要體現在估值方面，而對股價的直接影響則要相對較弱。通過數據可以發現 2017 年後 10 年期美債利率在與消費板塊估值的走勢呈現非常明顯的負相關關係，當美債利率上行時，消費板塊的估值通常會下降，反之當美債利率下行時，估值則會上升。
估值會對「賠率」產生影響，使得部分投資者出現畏高心理或抄底心理，從而對股價表現產生影響。當估值過高時，意味著未來的「賠率」（即盈虧比）非常小，部分投資者也會因為畏高的心理而賣出持倉，從而使得股價在短期出現一定的回調；
反之，當估值過低時，由於未來「賠率」大，儘管基本面等因素並沒有出現拐點，但也會有投資者開始抄底，從而帶動股價上行。當消費板塊的估值觸及上界或下界時，股價通常都會發生短期的反轉，這種反轉的持續時間大約為3個月。
除了極端估值，交易擁擠度也是投資者關注比較多的指標，不過應用效果要差於估值。從實際情況來看，「買在無人問津處，賣在人聲鼎沸時」具有一定意義。當交易擁擠度較低時，一旦有利好發生，會使得市場關注度迅速提高，從而推動股價上漲；
而當交易擁擠度較高時，一旦發生利空事件，儘管利空的實際影響可能 常小，但由於交易者眾多，為避免「囚徒困境」，容易發生踩踏，進而導致股價下跌。但交易擁擠度比較適用于震盪市，如果在單邊行情中則可能會產生誤判。交易擁擠度本質上是在判斷反轉，有時候交易擁擠度過高或過低其實是因為發生了 「突破」，例如發生了重大利好，這時則不能過分關注交易擁擠度，否則可能會出現踏空。
從海外股市各消費板塊的細分收益來看：1）百貨商店、高端服裝、傳統製藥行業在防控政策放開後具有明顯的超額收益。2）消費者服務、餐飲、酒店旅遊、體育服裝在防控政策放開且第一波疫情見頂後超額收益修復的斜率較高。通過比較發現，對比海外股市的修復程度，目前國內消費者服務、酒店餐飲、旅遊、百貨商店、體育服裝、製藥未來仍有明顯的修復空間。
疫情之後，居民對健康的生活方式及健康習慣越來越重視，露營、徒步等戶外運動也逐步興起，因此體育用品在疫情以來均取得了不錯的超額收益。
參考資料：
20230303-光大證券-策略深度：順時而動，消費可為——三因素行業比較框架之消費篇
本報告由研究助理協助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：吳清淳（登記編號：A0740622030004）