作者馬勇系中國人民大學財政金融學院教授、重陽金融研究院副院長；姚馳系上海對外經貿大學金融管理學院，節選自原載於《中國工業經濟》2022年第12期。
文章研究事前的貨幣政策和宏觀審慎政策在應對外生衝擊時的宏觀經濟金融穩定效應。作者發現事前寬鬆的貨幣政策確實放大了外生衝擊下銀行部門風險的上升程度和經濟產出的下降幅度，而事前收緊的宏觀審慎政策則增強了銀行部門在面對外生衝擊時抵禦風險的能力，從而減緩了外生衝擊所導致的產出下降。
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摘要
本文研究事前的貨幣政策和宏觀審慎政策在應對外生衝擊時的宏觀經濟金融穩定效應。理論分析表明：事前的寬鬆貨幣政策放大了外生衝擊下銀行部門的風險上升程度，而宏觀審慎政策的收緊則能夠增強銀行部門的穩健性；同時，貨幣政策和宏觀審慎政策在雙支柱調控框架下存在相互作用，表現為宏觀審慎政策能夠部分抑制寬鬆貨幣政策導致的銀行過度風險承擔，由此減弱由事前寬鬆貨幣政策所引起的銀行部門風險上升，進而起到對貨幣政策風險外溢效應的緩衝作用。
在經濟穩定效應方面，長期的低利率政策會加重經濟遭受外生衝擊時的產出下降，而逆周期調節的宏觀審慎政策則可以通過抑制銀行信貸和投資的順周期性，減輕經濟系統所遭受的衝擊。
此外，宏觀審慎監管削弱了貨幣政策與外生衝擊下產出下降之間的負相關關係，而且這一作用在寬鬆貨幣政策下更為明顯。基於新冠肺炎疫情衝擊這一獨特的研究窗口，實證分析顯示：事前寬鬆的貨幣政策確實放大了外生衝擊下銀行部門風險的上升程度和經濟產出的下降幅度，而事前收緊的宏觀審慎政策則增強了銀行部門在面對外生衝擊時抵禦風險的能力，從而減緩了外生衝擊所導致的產出下降。
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引言
宏觀2008年國際金融危機之後，學術界和政府部門逐漸形成共識，需要制定宏觀審慎政策，以彌補貨幣政策在應對系統性金融風險方面的不足，從而防範金融脆弱性累積，維護金融和經濟穩定。與此同時，越來越多的文獻開始評估宏觀審慎政策工具的作用機制和政策效果，研究貨幣政策和宏觀審慎政策在雙支柱調控框架下如何發揮作用、是否能夠實現政策目標，以及貨幣政策和宏觀審慎政策之間是否有適當的協調。
然而，迄今為止，評估雙支柱調控框架下貨幣政策和宏觀審慎政策的調控效應面臨的一個挑戰是，在宏觀審慎政策工具被逐漸廣泛應用的十多年裡，大規模的經濟衰退和金融危機並未發生，難以基於現實數據評估雙支柱調控框架在應對危機方面的有效性。
在此背景下，現有研究主要從理論上分析雙支柱調控框架的作用機制（Agur and Demertzis，2019；馬勇和姚馳，2021），基於數據的檢驗也主要圍繞雙支柱調控框架在常規時期是否能夠實現其政策目標展開（Bruno et al.，2017；黃繼承等，2020），對於雙支柱調控框架在應對衝擊方面的研究也主要是基於一般均衡模型的數值模擬（Gelain and Ilbas，2017；馬勇和付莉，2020），針對雙支柱調控在應對外生衝擊下的經濟金融穩定效應的實證研究仍處於空白。
新冠肺炎疫情為評估雙支柱調控框架在應對極端負面衝擊時的政策效果提供了一個獨特的研究窗口，這一突發且影響廣泛的疫情衝擊為探討十多年來逐漸發展的雙支柱調控框架在應對經濟和金融市場壓力劇增時的政策效果提供了機會。各個國家和地區事前的寬鬆貨幣政策是否放大了疫情衝擊下的金融壓力和經濟衰退？更多使用宏觀審慎工具是否減輕了疫情衝擊帶來的金融和經濟壓力？貨幣政策和宏觀審慎政策是否發揮了協同作用？本文從理論模型和實證檢驗的角度對這些問題做了回答，不僅彌補了現有文獻關於雙支柱調控框架在應對危機的有效性檢驗方面的研究空白，而且能夠為健全雙支柱調控框架、維護經濟和金融穩定提供一定的理論依據和實踐指導。
本文可能的邊際貢獻主要包括：①不同於已有文獻主要針對雙支柱調控框架在常規時期的作用機制進行理論建模，本文主要對事前的貨幣政策和宏觀審慎政策在應對外生衝擊時的經濟和金融穩定作用展開分析；②研究雙支柱調控框架的文獻大多基於DSGE模型來分析，本文的理論模型則主要著眼於微觀主體的行為，通過刻畫貨幣政策和宏觀審慎政策對銀行部門和家庭部門行為的影響，推導出貨幣政策和宏觀審慎政策對相關變量的影響機制；③在對貨幣政策和宏觀審慎政策各自外生衝擊應對能力的分析基礎上，本文探討了雙支柱調控框架下貨幣政策和宏觀審慎政策之間可能的相互作用；④基於疫情這一新的外生衝擊事件，本文基於經驗數據，研究了事前的雙支柱調控框架在應對極端負面衝擊時的經濟和金融穩定效應。
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