（報告出品方/作者：西南證券，龔夢泓、譚陳渝）

1 膠原蛋白是什麼？

膠原蛋白是廣泛存在於生物體中的一種生物高分子，是動物結締組織中的主要成分，也 是哺乳動物體內含量最多、分布最廣的功能性蛋白，占蛋白質總量的 25-30%。膠原蛋白因 具有良好的生物相容性、可生物降解性以及生物活性，在食品、皮膚護理、醫療器械、組織 工程等領域有廣泛應用。

人體中共發現有 28種不同類型的膠原蛋白，各司其職，其中有幾類膠原蛋白含量較高、 分布較為廣泛：1）I 型膠原蛋白，含量最高，占成人體內膠原蛋白總量的 80-90%，分布於 真皮、骨骼、牙齒、肌腱等部位；2）II 型膠原蛋白，主要分布於軟骨以及眼睛的玻璃體、角 膜、神經視網膜等部位，維護器官和組織正常功能；3）III 型膠原蛋白，主要分布在皮膚真 皮、心血管、胃腸道等部位，主要功能是維持組織彈性和基本結構，嬰兒階段含量能達到 80%， 隨著年齡增長會大幅流失，是抗衰抗老主力軍；4）IV 型膠原蛋白，分布於基底膜等部位， 常見於皮膚和腎臟基底膜；5）V、VI、VII 型膠原蛋白，主要分布於羊膜、胚胎等組織，隨 著分娩後逐步減少。

獨特的三螺旋結構。一般的蛋白質是雙螺旋結構，而作為細胞外基質的一種結構蛋白， 膠原蛋白由三條多肽鏈構成三螺旋結構，即 3 條多肽鏈的每條都左旋形成左手螺旋結構，再 以氫鍵相互咬合形成牢固的右手超螺旋結構。正是因為三螺旋結構的穩定性，膠原蛋白能夠 起到結構支撐和保持皮膚彈性的作用，但同樣的導致存在食物中的天然膠原蛋白很難被消化 吸收，需要經過消化系統分解為二肽、三肽，再通過小腸上皮細胞的囊泡進入血液系統，進 而被人體利用，所以通過豬蹄湯、魚皮、雞爪等食補方式效果微乎其微。

2 膠原蛋白發展史

膠原蛋白的發展史幾經波折：從最初的動物源提取，並最早被應用於皮膚注射和填充； 到致敏風險以及狂牛症的興起，行業受到重創進入低迷期；再到最近基因工程技術的發展讓 膠原蛋白定製化成為現實，重組膠原蛋白重新回到人們的視野。膠原蛋白這一具備優良性能 與多重功效的理想生物活性成分在科學技術的進步下揭開了新的篇章。

2.1 動物源性膠原蛋白

膠原（collagen）一詞源於古希臘，最早出現於 1865 年前後。1976 年美國將膠原製品 列入醫療器械進行管理，隨後 1981 年醫諾美的牛膠原蛋白植入物 Zyderm I 獲 FDA 批准， 這是全球第一款被 FDA 批准上市的膠原蛋白植入劑，比第一款玻尿酸產品獲批早了 20 年。 之後膠原蛋白產品經歷了一段快速發展時期，最多時占據軟組織填充市場約 90%份額。 作為較早應用在皮膚填充的生物成分，膠原蛋白的發展歷程卻一波三折。最初的膠原蛋 白主要來自動物提取，市場上以牛膠原為主流，該類膠原蛋白被稱為動物源性膠原蛋白。動 物源性膠原蛋白存在幾個較為嚴重的缺陷：1）提取來源受限，很難實現量產，導致終端產 品價格高昂；2）動物提取存在自帶致病病毒風險，比如口蹄疫、禽流感等；3）非人體成分 注射後有免疫排斥和過敏風險，即使皮膚測試也無法保證完全不會產生副作用；4）動物提 取難以保證批次質量統一，容易發生不同批次產品質量和功效差異較大的情況。加之 20 世 紀 90 年代歐洲狂牛症爆發，牛膠原產品遭到重創，市場嚴重萎縮，隨後 2003 年第一款玻尿 酸產品問世，具有更高安全性和價格優勢的玻尿酸很快成為市場主流，膠原蛋白陷入了長時 間的沉寂。

為了避開狂牛症風險，膠原蛋白廠商開始尋求新的技術突破和提取來源。台灣的雙 美公司通過將 Zyderm 牛膠原技術應用到豬身上，有效解決了牛膠原的致敏性，因為豬組織 學結構與人皮膚膠原蛋白的組織學結構 DNA 相似度高達 93%，過敏率為 0.58%（牛膠原為 3-5%）；同時公司還研發了 ZDT酵素處理技術，能有效去除可能致敏的端肽，降低免疫原性 風險。2009 年強生公司出品的 Evolence 膠原蛋白填充劑獲批上市，該產品核心成分為豬膠 原，且 FDA 批准該產品無需過敏性測試，但在 2009 年強生將該產品從市場上撤回。

2.2 重組膠原蛋白

科研界對於膠原蛋白的探索從未停滯，1980 年，美國科學家成功在人體皮膚細胞體外 培育出了 I 型和 III 型前膠原，但始終處於實驗室階段，無法完成量產。之後隨著合成生物和 基因工程技術的日漸成熟，2000 年中國科學家范代娣博士成功突破技術桎梏，通過 PCR（聚 合酶鏈式反應）擴增，通過高密度發酵培養生產出了重組人源化膠原蛋白，同時成立了巨子 生物，將重組膠原蛋白研究成果進行產業轉化，開啟了重組膠原蛋白的新紀元。

重組膠原蛋白即通過 DNA 重組技術製備出的膠原蛋白，其胺基酸序列可以根據需求進 行設計和改造，甚至實現與人體胺基酸序列 100%一致，有效規避了動物源性膠原蛋白具有 的免疫原性、自帶病毒、質量差異等潛在風險，性能優異，具有廣闊的應用前景。根據重組 膠原蛋白胺基酸序列與人體一致性的高低，目前主要分為以下 3 類：1）重組人膠原蛋白；2） 重組類人膠原蛋白；3）重組類膠原蛋白。

重組膠原蛋白的合成過程主要包括表達體系的構建、發酵及純化三個過程，目前用於大 規模製備和生產的系統主要是微生物（酵母、大腸桿菌等）和植物表達系統，其中微生物發 酵體系具有成本低、周期短、培養成功率高等優勢，更容易實現商業化生產，因此市場上大 多廠商都將研發聚焦於微生物表達體系。

重組膠原蛋白最大的難點在於三螺旋結構的搭建。膠原蛋白獨特的三螺旋結構是起到支 撐皮膚和刺激細胞再生作用的關鍵原因，不僅能支撐皮膚硬度、使皮膚堅固，還對皮膚的彈 性、疤痕癒合有重要作用，更能延緩皮膚衰老。而膠原蛋白獨特的三螺旋結構中每條原膠原 鏈大約含有 1000 個胺基酸單體，因此重組技術較難完整的表達出全部的胺基酸序列，並構 建出穩定的三螺旋結構。目前市場上布局重組膠原蛋白的公司都在積極研發，往更穩定的三 螺旋結構、更完整的基因序列表達、更接近人體同源膠原蛋白的方向不斷突破。

監管政策明確行業標準，進入有序發展。2023 年 1 月，國家藥監局發布了《重組人源 化膠原蛋白》醫療器械行業標準，將於今年 7 月 20 日正式實施。該標準規定了不含非人膠 原蛋白胺基酸序列的 A 型重組人源化膠原蛋白的質量控制、技術要求、試驗方法、穩定性、 生物學評價以及包裝、運輸和貯存等，為行業有序發展提供了遵循原則，標誌著重組膠原蛋 白將進入高速且有序發展階段。

2.3 動物源 vs. 重組

動物源性膠原蛋白和重組膠原蛋白最根本的區別即提取和製備方式的差異。動物源性膠 原蛋白主要分為酸法、鹼法、鹽法等方法，從魚鱗、魚皮、牛蹄等動物組織中析出膠原蛋白 成分，最後經過純化得到較為純淨的膠原蛋白；重組膠原蛋白技術分為表達體系的構建、發 酵和純化，主要通過微生物進行發酵，能夠得到高度甚至完全同人源的膠原蛋白。

在生物特性和應用場景方面，兩者也有較大差距。動物源性膠原蛋白由動物組織提取而 得，因此具有潛在自帶病毒風險，另外因為動物與人體基因序列相差較大，注射進人體後有 概率產生免疫排斥反應，這也是膠原蛋白發展長期受限的根本原因。而重組膠原蛋白利用基 因工程進行 DNA 片段的複製和編輯，能夠做到與人體組織基因序列高度甚至完全一致，從 根源上消除掉過敏風險，保留了膠原蛋白的生物特性，具備多元應用場景。

3 膠原蛋白的應用

膠原蛋白的應用主要包括皮膚護理、注射填充、醫用材料和食品飲料幾大方向。因為具 備結構支撐和屏障修復的特性，膠原蛋白首先在醫美和護膚領域開始應用，並隨著重組技術 的成熟滲透率逐漸提高，已成為占比最大的終端應用方向；另外因為膠原蛋白能夠刺激細胞 再生，在醫學領域也有治療骨質疏鬆、修復軟骨組織等作用；最後因為抗衰抗老等特性，在 食品領域的應用也正逐漸興起。

3.1 功效性護膚品：抗衰功效契合護膚需求進階

專業皮膚護理產品增速高於基礎護膚品。護膚品按功效劃分為專業皮膚護理和基礎護膚 品，其中專業皮膚護理產品添加了更多核心成分，具備多重功效和更多應用場景，目前處於 高速發展時期，而基礎護膚品功效單一、研發成本更低。據弗若斯特沙利文統計，我國專業 皮膚護理市場較小，但增速較快，2016-2020 年複合增速超過 30%，未來五年仍將保持 24% 左右的增速，預計 2025 年市場規模達到 767 億元；基礎護膚未來五年增速僅為 12%左右， 專業皮膚護理產品將是未來護膚品行業發展重心。

抗衰已成為護膚品消費第二大功效訴求。護膚品消費需求與成分疊代隨著研發技術的成 熟逐步進階，從最開始簡單的補水保濕，到後來在補水的基礎上需要增加淡斑美白、抗炎修 護、收縮毛孔、抗老抗衰等進階功效；護膚品成分也從最開始簡單的動植物油脂、植物活性 成分，到後來玻尿酸、角鯊烷、VC/VA、膠原蛋白等。據艾媒數據統計，目前護膚品功效需 求除保濕補水之外，抗衰已成為第二大訴求，超過 55%的消費者尋求抗老產品。

膠原蛋白具備優良的護膚功效，尤其是 I 型和 III 型膠原蛋白，I 型膠原粗大堅實，用於 支撐皮膚硬度、使皮膚堅固；III 型膠原細小且具有良好的彈性，對皮膚的彈性、疤痕癒合有 重要作用，其減少會導致皮膚衰老。I 型和 III 型膠原蛋白也是皮膚中含量最高的兩種膠原， 成人皮膚膠原組成為 I 型 80%、III 型 20%，III 型膠原在出生後即呈下降趨勢，隨著年齡增 長不斷減少。

膠原蛋白護膚應用市場空間廣闊，重組膠原增速快。目前功效性護膚品核心成分主要是 玻尿酸和植物提取物，基於膠原蛋白的護膚品市場規模均低於前兩者。但隨著重組技術的突 破和逐漸成熟，膠原蛋白的抗衰功效被更多地挖掘，基於膠原蛋白的護膚品市場規模預計將 快速增長，據弗若斯特沙利文統計，2022-2027 年重組膠原蛋白護膚品複合增速將達到 55%， 超過玻尿酸（41.3%）和植物提取物（30.4%），滲透率達到 30.5%，膠原蛋白也將成為應用 空間最大的護膚品核心成分。

產品數量較少，仍處市場教育導入期。目前市場上添加膠原蛋白的護膚產品數量較少， 產品矩陣有待完善，多集中在眼霜、精華、面霜類產品，且多為添加單一膠原蛋白成分，未 來有望朝複合成分、多元功效發展。

3.2 醫用敷料：監管驅動市場集中度提升

政策亮紅燈，「醫美面膜」銷聲匿跡。2020 年之前，「醫美面膜」掀起了一陣風潮，市 面上出現了一大批冠以「醫美面膜」名號的產品，該類產品實質上是醫用皮膚修復敷料，需 要取得醫療器械註冊證才能上市銷售，因此大部分產品都只註冊了 I 類醫療器械。2020 年國家藥監局出台政策，明確不存在「醫美面膜」概念；次年，I 類醫療器械目錄中刪除了「冷 敷貼」、「冷敷凝膠」等品類，類似產品必須重新註冊為門檻更高的 II 類或 III 類醫療器械。自 此，醫用敷料行業由野蠻生長過渡到有序發展階段，市場集中度進一步提高。

膠原蛋白敷料爆發式增長，重組膠原蛋白滲透率逐漸提升。目前醫用敷料仍以玻尿酸為 主導，接近半數的輔料產品都是以玻尿酸為核心成分。但隨著重組膠原蛋白技術的突破，以 膠原蛋白為主要原料的醫用敷料市場規模正高速增長，尤其是重組膠原蛋白敷料，據弗若斯 特沙利文統計，2017-2021 年，重組膠原蛋白敷料市場規模複合增速達 92.2%，遠高於醫用 敷料整體市場增速（40%）；2022-2027 年重組膠原蛋白敷料增速預計為 28.8%，滲透率達 到 26.1%。

市場集中度高，產品數量較少。目前市場上以膠原蛋白為核心原料的醫用敷料產品數量 較少，市場份額主要集中於可復美、創福康、伯納赫、綻妍等品牌，且多為 II 類醫療器械， 僅創爾生物旗下的創福康擁有 III 類證。膠原蛋白敷料功效多為醫美或皮膚屏障受損後的修復 及維穩，減少痘印、暗沉等情況發生，為皮膚創面提供良好的癒合環境。

3.3 注射填充：技術突破有望帶動大量產品上市

提取及製備技術限制導致膠原蛋白注射產品獲批數量稀少。膠原蛋白作為最早被應用於 注射填充類產品的生物成分，由於動物提取技術限制帶來的自身缺陷和風險，導致經過數十 年發展仍然處於較為低迷狀態。目前國內市場僅有 5 款膠原蛋白填充劑獲得上市銷售許可， 其中 4 款為動物源性，1 款為重組膠原蛋白。

膠原蛋白具備多重優良性能，隨著技術更新醫美應用有望快速放量。基因重組技術實現 階段性突破之後，重組膠原蛋白進入大眾視野，2021 年第一款重組膠原蛋白產品「薇旖美」 上線，標誌著膠原蛋白在醫美領域的應用將進入快速發展時期。膠原蛋白具有良好的生物相 容性和生物可降解性，降解後產物為胺基酸，對人體皮膚有改善效果；更重要的是膠原蛋白 能刺激人體自身細胞再生，有效抗衰除皺。目前有多家公司的多款重組膠原蛋白注射產品處 在研發或臨床階段，預計未來將會有更多醫美產品面世。

膠原蛋白醫美注射填充應用市場空間廣闊，增速高於行業平均。據弗若斯特沙利文統計， 目前注射填充針劑主要以玻尿酸和肉毒素為主，膠原蛋白占比較小，但增速較快，2017-2022 年複合增速為 22.2%，超過玻尿酸（17.3%）和肉毒素（18.5%）；2021 年第一款重組膠原 蛋白產品上市，之後隨著多款在研產品經過臨床驗證取得資質陸續上市，膠原蛋白注射產品 市場有望快速擴容。

3.4 膠原蛋白 vs. 玻尿酸

玻尿酸是目前市場主流的美容護膚成分，被廣泛應用在皮膚護理、醫美醫療、食品及新 應用領域，經過多年發展已形成了較為龐大的市場規模和成熟的消費者認知。

結構&功效差異： 膠原蛋白是動物結締組織中的一種蛋白質，由三條多肽鏈構成三股螺旋結構，其蛋白質 分子中胺基酸以肽鍵連接，每一種蛋白質分子，都有其特定的胺基酸組成和排列方式，由此 決定了不同的空間結構和功能。正是因為膠原蛋白獨特的三螺旋結構（一般蛋白質是雙螺旋結構），使其具備了多重優良生物特性：1）保濕補水，膠原蛋白與人體皮膚膠原的結構相似， 分子中還有大量胺基酸和親水基，有著相當好的保濕作用；2）抗衰，三螺旋結構穩定，起 到結構支撐和保持皮膚彈性功能；3）修復，能夠刺激人體自身膠原蛋白再生和增殖，促進 皮膚組織新陳代謝。

玻尿酸是一種線性多糖化合物，人體含量約 10-15 克，分布於真皮層、皮膚、眼玻璃體 等部位。玻尿酸具備很好的醫學用途和護膚功效：1）保濕補水，玻尿酸中的雙糖單位表面 呈負電荷，具有非常強的親水性，是理想的保濕因子；2）潤滑，較高濃度時，分子間作用 形成複雜的三級網狀結構，水溶液具有顯著的粘彈性；3）除皺，惰性填充，物理層面起到 支撐和填充皺紋的作用。 對比來看，在護膚品應用方面，玻尿酸功效更多在於補水保濕和潤滑，膠原蛋白側重抗 衰和皮膚維護；在注射填充方面，玻尿酸主要是物理意義上的惰性填充，吸收較緩慢起到支 撐作用，膠原蛋白則是通過快速吸收並刺激人體自身膠原蛋白再生的方式實現除皺和填充的 功效。綜合對比膠原蛋白功效優於玻尿酸。

產能差異： 膠原蛋白目前處於供給帶動需求階段，產能限制行業發展，作為最早實現重組膠原蛋白 技術突破、同時也是世界上重組膠原產能最大的公司之一，巨子生物 2021 年產能為 10.88 噸，預計在 2023 年實現產能擴張後重組膠原蛋白產能達到 200 噸；雙美的動物源性膠原蛋 白年產能僅 2 噸左右。玻尿酸技術經過多年發展已趨於成熟，占全球玻尿酸原料市場規模 40% 以上的龍頭企業華熙生物 2021 年產能已達 470 噸，相較膠原蛋白有明顯優勢。

終端應用差異： 膠原蛋白終端應用主要為皮膚護理、醫美注射、醫用材料和保健食品領域。其中皮膚護 理是目前最大的應用領域，細分為護膚品和醫用敷料，但目前產品數量較少，消費者教育有 待提高；醫美注射將是另一大發展方向，目前上市銷售的膠原蛋白類注射產品僅有 5 款，唯 一一款重組膠原蛋白產品為 2021 年錦波生物推出的重組 III 型人源化膠原蛋白，平均來看， 膠原蛋白注射類產品單價在 5000-8000 元。 玻尿酸的應用方向與膠原蛋白相似，包括皮膚護理、醫美注射、醫用材料和保健食品領 域。玻尿酸已經過多年發展，皮膚護理和醫美注射領域已形成了較成熟的市場格局，消費者認知也已經比較清晰，共有 27 款玻尿酸注射產品通過國藥局批准上市，產品選擇豐富，平 均價格在 3000-6000 元左右。玻尿酸在醫用材料方向同樣有豐富應用場景，在骨科、眼科、 關節治療等領域均有相關終端產品；另外在皮膚護理方向發展進入成熟期之後，玻尿酸廠商 開始向保健食品、寵物用品、計生用品等新興領域拓展，繼續探索新的應用方向。 綜合來看，玻尿酸更多起到物理層面的惰性填充效果，容易出現丁達爾現象，造成局部 腫脹不自然；而膠原蛋白吸收較快，主要通過刺激自身膠原蛋白再生起到抗衰和除皺效果， 不會造成腫脹，效果更自然。但膠原蛋白因為產能限制，價格要高於玻尿酸，且過審產品較 少，市場教育有待提高，消費者認知不如玻尿酸。

監管政策差異： 膠原蛋白處於行業發展初期，相關監管政策也處於更新和完善時期，持續有新政策落地。 具體來看，針對具有更高風險的動物源性膠原蛋白，監管政策也更加嚴格，用於雷射、光子 術後淺表創面和淺表非慢性創面護理的動物源性膠原蛋白醫用敷料被列為了 III 類醫療器械； 相對來說，具備相似功效的重組膠原蛋白產品未有明確界定，仍按 II 類醫療器械歸類。玻尿 酸敷料產品若不可被人體吸收且用於非慢性創面，按照 II 類醫療器械管理。目前上市銷售的 醫用敷料產品中，僅有一款膠原蛋白產品（創福康）獲得 III 類醫療器械，其餘產品均為 I 類 或 II 類。所有注射用醫美產品均需獲得 III 類證。

4 重點公司分析

4.1 巨子生物

國內重組膠原蛋白龍頭，先聲奪人打響品牌聲量。1）先發優勢，巨子生物創始人范代 娣博士被譽為中國重組膠原蛋白之母，她帶領團隊在 2000 年成功實現了重組膠原蛋白技術 的突破，取得了首個發明專利授權，目前公司是全球重組膠原蛋白產能最大的公司之一。2） 品牌矩陣多元，公司的重組膠原蛋白主要應用在皮膚護理領域，是首個實現重組膠原蛋白化 妝品量產的公司，旗下有八大品牌，涵蓋了化妝品、醫用敷料、私處護理、口腔護理、疤痕 修復等多元應用場景，其中可復美和可麗金是公司兩大旗艦產品，營收占比超 90%。巨子生 物在專業皮膚護理市場份額超過 10%，可復美+可麗金位列專業皮膚護理品牌第三和第四。3） 研發及產能優勢，公司預計 2023 年產能擴張至重組膠原蛋白年產能超過 200 噸，目前有超 過 80 款護膚品和醫用敷料產品在研，同時有多款 III 類醫療器械醫美注射產品進入型檢或臨 床階段，公司分子庫中有 3 種全長重組膠原蛋白、25 種功能強化型重組膠原蛋白、5 種重組 膠原蛋白功效片段，研發實力強勁。4）渠道布局，公司採取「線下專業院線+線上大眾消費」 雙線程渠道推進模式，通過醫院、藥房、美容機構等線下渠道構建專業屬性和醫學背書，同 時加大線上營銷投放、觸達更多大眾消費者，逐步打響品牌聲量，增強品牌口碑和消費者粘 性。

公司 2019 年至 2022M1-5 營業收入呈加速增長態勢，2021 年實現營收 15.5 億元，同 比增長 30.4%，歸母淨利潤 8.3 億元，基本持平；分品類來看，護膚品營收 8.6 億元，占比 55.5%，醫用敷料 6.4 億元，占比 41.3%，食品 0.5 億元，占比 3.2%。；毛利率 87.2%，同 比上升 2.6pp，淨利率 53.3%，同比下降 16.1pp，淨利率下滑主要因為公司渠道結構調整， 大力發展線上直銷渠道，加大了線上營銷投放，銷售費用顯著提升，帶動營收加速增長的同 時盈利能力有所承壓；2022M1-5 毛/淨利率分別為 85%/43.4%，毛利率基本持平，淨利率因 為持續營銷投放有進一步下滑，但仍高於化妝品行業平均水平。

巨子生物主攻專業皮膚護理市場，兩大旗艦品牌已具備較高的市場知名度，有望逐步開 拓更多新品類、附加值更高的產品系列，利潤率有進一步上行空間。據招股書顯示，公司目 前有四款歸屬 III 類醫療器械的注射填充類產品在研中，預計 2024-2025 年陸續上市銷售， 截至 2022 年國內僅有一款重組膠原蛋白注射產品通過批准上市，市場空間廣闊，公司有望 通過醫美產品打通第二成長曲線。

4.2 錦波生物

醫美+醫療雙布局，率先獲得重組膠原蛋白注射劑上市許可。1）研發優勢，公司首次發 現人 III 型膠原蛋白特殊的功能區域，並解析出人 III 型膠原蛋白核心功能區的原子結構，開 創了「人源化」涉及路徑，實現了具有三螺旋結構的 A 型重組 III 型人源化膠原蛋白的大規 模生產。2）醫美注射產品率先上市，2021 年 6 月，公司研發的「重組 III 型人源化膠原蛋 白凍干纖維」獲批三類醫療器械，對應產品「薇旖美」也成為國內第一款也是目前唯一一款 植入級重組膠原蛋白產品。3）醫療領域，公司在醫療用品領域也有布局，目前已有婦科凝 膠、陰道敷料、抗 HPV 敷料等產品，也有肌頻和重源兩個護膚品牌上線，終端應用布局較 為完善。 公司具備較強的技術優勢，且已成功實現產業化，薇旖美作為國內第一款重組膠原蛋白 注射產品有望率先占據消費者心智，快速提升市場份額。重組膠原蛋白注射產品目前處於導 入期，若市場驗證效果優於其他填充成分，結合技術發展將進入爆發式增長階段，公司具備 研發和市場先發優勢，有望在產能和成本端建立壁壘，通過醫美賽道鞏固龍頭地位。

4.3 創爾生物

唯一 III 類批文傍身，深耕醫療器械市場。1）產品布局，公司主攻醫療器械和護膚品領 域，醫療器械包括膠原蛋白敷料、凝膠和海綿等產品，營收占比 57%；護膚品類主要為「創 爾美」品牌，包含膠原蛋白水乳、精華等；另外還有膠原原液和凍干類產品，占比較小。2） 首款 III 類證敷料，公司旗下品牌「創福康」推出的產品膠原貼敷料是國內首款獲得 III 類醫 療器械註冊證的膠原蛋白敷料產品，其餘膠原蛋白敷料大多為 II 類證，專業背書彰顯公司研 發與技術實力。 公司在醫用敷料領域具有較強競爭力，批文優勢使得公司專業性較強，在專業皮膚修復 和醫美術後保養等應用場景具備更高的消費者認可度。公司擁有國內先進的膠原技術，所生 產原料活性強、純度高、生物相容性佳，兩大旗艦品牌「創福康」主攻專業皮膚護理及修復 賽道，「創爾美」主打功效性護膚品，未來有望協同發展，增強長期成長動力。

4.4 丸美股份

老牌國貨煥發新生，創新開發重組雙膠原技術。 1）技術優勢，公司成功研製出具有穩 定三螺旋結構的重組雙膠原蛋白，嵌合了 I 型和 III 型兩種膠原蛋白，並且與人體天然膠原蛋 白胺基酸序列 100%一致，具有吸收快、效果好、安全性高的優勢。2）產品矩陣豐富，公司 作為老牌國貨化妝品牌，旗下護膚品牌「丸美」經過多年發展，已形成了豐富的產品系列矩 陣，而最新推出的雙膠原系列是承載重組雙膠原技術的主要產品系列，其爆款單品「小金針」 已取得不錯的市場反響，預計未來會繼續推出更多單品，將雙膠原系列打造為核心產品系列。 3）彩妝品牌表現亮眼，公司彩妝品牌「戀火」經過內部組織架構調整及一系列營銷投放活 動之後實現了爆發式增長，隨著線上加碼興趣電商、線下進駐新興 CS 渠道，「戀火」有望成 為公司第二增長曲線。

公司 2021年實現營收 17.9億元，同比增長 2.4%，歸母淨利潤 2.5億元，同比下降 46.6%， 主要因為疫情導致線下渠道受到較大影響，公司積極調整，組建電商團隊加大線上營銷推廣 力度，但新渠道轉型仍處探索時期，整體還未達預期，因此營收保持穩定但利潤端有所下滑。 2021 年公司毛/淨利率為 64%/13.5%，2022Q1-3 毛/淨利率為 68%/10.1%，毛利率整體保 持穩定，淨利率因為營銷投放持續加大出現下滑，但 2022 下半年下降幅度減小，預計 2022Q4 前期的渠道轉型開始見效，盈利能力逐步修復。

公司較早布局重組膠原蛋白賽道，已推出對應產品上市銷售，目前體量較小，但該系列 預計將被打造為核心產品系列，有望加速起量，快速占領消費者心智，在膠原蛋白產品大量 上市之前占據一定市場份額。另外美妝品牌持續增長，切入國貨底妝賽道成效明顯，與直播 及興趣電商契合度較高，線上維持高增、線下復甦利好，「戀火」值得期待。

4.5 華熙生物

玻尿酸龍頭入局，全產業鏈優勢明顯。 1）龍頭優勢，公司是目前全球最大的玻尿酸生 產商，業務涵蓋玻尿酸原料、醫療、醫美、化妝品、食品等全方位終端應用，具備較強的生 產、研發、銷售、渠道等全產業鏈一體化優勢，構建起了自己的品牌護城河和完善的渠道體 系。2）入局膠原蛋白賽道，2022 年 4 月，公司收購益而康 51%股權，正式進軍膠原蛋白產 業。益而康具備動物源膠原蛋白生產技術，有膠原蛋白海綿和人工骨兩大主導產品，其膠原 蛋白海綿市占率達三成，是國內膠原蛋白領軍企業。3）產品端全覆蓋，公司護膚品有潤百 顏、夸迪、米蓓爾、肌活四大差異化定位的品牌，醫美注射有潤百顏、潤致，醫療器械有海 力達、海視健、海潤通等品牌，食品業務有黑零、水肌泉等，品牌矩陣豐富，終端應用場景 全覆蓋。

公司 2021 年實現營收 49.5 億元，同比增長 87.9%，歸母淨利潤 7.8 億元，同比增長 21.1%，整體均保持良好增長態勢，其中護膚品業務營收 33.2 億元，占比 67.1%，為公司第 一大業務板塊。2021 年公司毛/淨利率為 78.1%/15.7%，2022Q1-3 毛/淨利率為 77.2%/15.4%， 毛利率保持穩定，淨利率有所下滑主要因為公司銷售費用進一步增長，加碼線上渠道投放， 繼續深化品牌建設。

公司收購益而康之後，有望和益而康做到強強聯合，益而康具備較強的底層研發和技術 優勢，已有 III 類醫療器械和多款膠原蛋白成品上市；華熙生物同樣具備技術實力，並且重點 發力合成生物技術，並且在 2022 年 8 月正式發布了膠原蛋白原料產品，包括動物源膠原蛋 白和重組人源膠原蛋白，成為國內第一家同時掌握動物提取技術和重組技術的企業。華熙生 物在產業鏈上游具備成熟的研發實力，中游具備產業轉化和市場轉化能力，下游擁有完善的 渠道及營銷體系，結合益而康在醫療領域優勢，有望快速建立面向膠原蛋白系列產品的全產 業鏈平台，實現化妝品、醫療、食品全方位應用覆蓋，將會是膠原蛋白行業有力的市場競爭 者。

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精選報告來源：【未來智庫】。「連結」