《多肽鏈》出品
作者｜辰溪
偏居一隅的健之佳，欲借「長臂」投資，打破其被頭部公司擠壓的命運。
2月16日，國內醫藥連鎖集團健之佳（605266.SH）發布公告，公司與北京同仁堂科技、北京同仁堂國藥、北京同仁堂麥爾海生物技術有限公司簽訂了增資麥爾海的協議。
按照協議，健之佳向麥爾海投資3334.5萬元，履行出資義務後，健之佳將持有後者的25%股權。
儘管是一筆參股投資，但資本市場卻反應熱烈，當天健之佳股價一度打板漲停。不過，這也能反映出，二級市場投資者對公司發展局面的些許轉變，非常看重。
要知道，在過去幾年中，醫藥連鎖行業經歷了一輪瘋狂的跑馬圈地。除了絕對的行業大哥國藥大藥房外，大參林（603233.SH）、老百姓（603883.SH）、益豐藥房（603939.SH）、一心堂（002727.SZ）也憑藉規模化擴張，全國性連鎖，做大做強。
從銷售規模上看，國藥大藥房一騎絕塵2021年營收超過250億元，其他四家連鎖藥房也都超過了160億元的銷售規模，向200億元衝刺。
相比之下，蝸居雲南的健之佳似有逐漸被頭部軍團甩開的跡象。
按照智研諮詢「2022中國藥店價值百強榜」排名看，健之佳雖然仍位列第十，但其不到60億元的銷售額與上述幾家連鎖藥房差距巨大。
更糟糕的是，大參林等連鎖藥房已經基本完成了從區域向全國性連鎖布局的「升級」，逐漸形成對地方連鎖品牌的擠壓效應。
實際上，國內連鎖藥房市場格局仍在演進當中，頭部企業的優勢在未來會愈加明顯。產業政策也更有利於規模更大、資本實力更強的公司。
國家藥監局數據顯示：2021年國內零售藥店數量為59萬間，對比2017年的45.4萬間增長了30%；而2021年國內醫藥零售企業的連鎖率達57.2%，比2011年時提升了22.5%。
按照美國、日本等成熟市場的數據看，中國醫藥零售企業的連鎖化率還有大幅提升的空間，這也意味著雖然市場格局初露崢嶸，但頭部連鎖藥房的跑馬圈地遠未結束。
2021年10月，商務部發文「支持藥品流通企業跨地區、跨所有制兼併重組，培育大型現代藥品流通骨幹企業」。
全國連鎖的藥店，憑藉供應鏈優勢更容易實現擴張，憑藉資本實力更容易併購優質零售藥房。
顯然，這對於像健之佳等區域醫藥零售連鎖企業而言，並不是一個好兆頭。
壹| 擴張
坪效幾何？
這幾年，健之佳其實沒少折騰，先後布局便利零售和服務型業務。但公司仍舊是一家典型的醫藥零售企業。
按照公司2022年中報數據顯示，健之佳醫藥零售業務收入達26.53億元，占總營收的88.25%，毫無疑問是公司營收支柱。
在國內醫藥零售業進入到資本推動行業整合的階段，連鎖藥店的數量級是最容易給企業定性的重要參數。
所以，即便是健之佳這樣的區域性零售藥企，終端藥店的規模似乎也就決定了它的邊界。資本市場往往給出售藥店連鎖企業的市值定價，也會簡單粗暴的以藥店量級大小來給出判斷。
截至2022年6月30日，健之佳醫藥零售終端合計數量為2986家，其中雲南省內2321家，省外665家。
從店面增速來看，去年上半年健之佳在雲南零售藥店數量淨增長133家，門店增長率為6.08%；而在川宇桂市場淨增106家，增長率為18.96%。當然也是因為省外市場基數小的緣故。
值得注意的是，在重慶這個直轄市，健之佳似乎加大擴店力度，半年淨增78家門店，達到319家，增速為32.37%。重慶也是健之佳的第二大市場。
往前倒，2021年健之佳全年門店數量淨增914家，較當年年初增長42.91%。可以看出，擴張連鎖藥店規模是健之佳的第一要務。
但如果仔細推敲健之佳門店增長的情況，我們會看到其新增門店七成以上都是分布於低線市場，另一方面尤其是省內門店數量的擴張也加大了其區域內門店的密集度。
這就意味著，新擴店面未必有更高的經營價值，或者說很難進一步提升其門店轉化率。
或許也是看到了擴張帶來的問題，健之佳在2022年上半年零售藥店的增速降到了8.7%。
從最新一期財報數據中，似乎驗證了這個問題。迅速攀升的門店數量雖然推高了公司的營收規模，但淨利潤增速卻沒有跟上。
2022年Q1-Q3，健之佳的營收規模同比增速分別為24.28%、26.34%以及28.43%，依舊延續2字頭兩位數增長，但公司歸母淨利潤分別同比下跌54.64%、上升1.53%、下跌1.8%。
事實上，門店數量快速增長也帶來了費用的剛性增長。
2022年中報，健之佳的期內費用增長達到了36.64%，高於營收的26.34%，未來費用控制將是公司的一大挑戰。
但更大的挑戰，來自同業帶來的巨大壓力。
以同樣發力擴張零售藥店連鎖規模的老百姓大藥房為例，卻沒有因規模的擴張而出現業績明顯的下滑。
2022年中，老百姓直營門店數量較期初的半年時間，增長了18.36%，直營門店數量規模已經達到了7254家；同期公司營收和淨利潤均實現兩位數的雙增，分別為20.51%和12.48%。
比較兩家「量級」不對等的公司，就會發現健之佳的坪效很拉胯。
雖然統計方式稍有差異，但看平均日坪效：老百姓大藥房直營門店為58元/平方米，健之佳則為41.38元/平方米。沒有對比就沒有傷害。
老百姓大藥房在全國範圍內擴張圈地，五大區域均有布局，如此可以儘可能通過供應鏈和品牌優勢，吃到增量市場的紅利。
反觀健之佳，規模擴張路顯然要更難一些。
貳| 突圍
併購落子
高密度地在大本營雲南擴店，顯然會持續拉低健之佳的坪效。
更何況，在雲南市場健之佳也並非龍頭老大，別忘了雲南還有個一心堂，論規模體量直接碾壓健之佳。
截至2022年中數據，一心堂直營零售藥房門店數量已經達到8990家，是健之佳的3倍；從2022年前三季度的營收和淨利潤規模看，前者是健之佳的2.55倍和3.5倍。
所以，健之佳必須在根據地之外開疆拓土。令市場方意外的是健之佳的突圍戰一竿子便插到了遠離本部的河北。
去年6月間，健之佳官宣斥資20.74億元收購唐人醫藥100%股權。同樣是連鎖藥店，後者在河北、遼寧兩省市場頗具影響力。
通過併購擊穿區域壁壘，是早有預謀的。2020年末，健之佳登陸A股市場後，便展開收購動作。
2021年4月、6月、11月，健之佳以4425萬元、4183萬元和9633萬元的價格，分別收購了星雲大藥房、平果譽佳以及普洱佰草堂100%的股權。
這些不過是健之佳的練手交易，唐人醫藥才是其突圍區域市場困境的關鍵一役。只是，20億元的交易，必然會帶來巨大的財務壓力。
在當下的市場和融資環境下，這更像一場瘋狂的賭博。
按照健之佳官方公布的收購信息看，對唐人醫藥的收購案分兩步進行：先以16.59億元的自有資金及自籌資金收購唐人3位股東的80%股權；等業績承諾期間屆滿後，按照協議約定的條件以4.15億元的價格收購唐人醫藥剩餘20%的股權。
交易披露後，上交所也向健之佳發出問詢函，要求後者披露用於本次收購的自有資金及自籌資金的具體金額及比例。
健之佳在回函中稱：不考慮持續盈利積累且未動用現有銀行信貸額度補充經營所需流動資金的情況下，交易前公司可使用資金合計約7.15億元。
也就是說，收購唐人醫藥的第一個階段，健之佳面臨近10億元的資金缺口。
此外，由於被收購時，子公司處於虧損狀態，唐人醫藥對此前的2.49億元的商譽計提1.6億元減值準備。收購完成後，健之佳商譽總額將從4.15億元上漲到22.09億元，高於其2021年末19.10億元的淨資產規模。
「本次交易完成後，公司商譽累計餘額將大幅提高，其金額將接近交易完成時公司歸母淨資產金額，存在商譽減值風險。」
想平衡大手筆收購帶來的財務壓力，健之佳必須要做的就是釋放收購標的的內在價值，只是這一切似乎充滿了未知。
叄| 整合
又是未知數
斥巨資收購唐人醫藥，這一步邁得很大。
不過，觀察標的唐人醫藥就又能理解健之佳的急迫之情，畢竟在河北、遼寧等地市場，唐人醫藥有著不俗的市占率和影響力。
官方資料顯示，截至2021年末，唐人醫藥在河北省擁有371間門店，遼寧省擁有288間門店。
在標誌性城市，比如唐山，唐人醫藥當年的零售業務營收5.59億元，占當地藥店零售市場份額的11.41%；在秦皇島，唐人醫藥的零售業務營收4.5億元，當地份額為24.06%。
雖然市場份額不俗，但唐人醫藥的業績卻並不亮眼。
公告顯示，2020年—2021年，唐人醫藥淨利潤分別為1.02億元、0.85億元，同比下跌16.68%；2022年1-5月未經審計的淨利潤為2506.79億元，同比下跌27.74%。
針對上述業績趨勢，健之佳亦表示主要系唐人醫藥所處的唐山、丹東等地疫情反覆，導致門店停業，再疊加「一退兩抗」藥品長期停售等因素影響所致。
當然，如果不是唐人陷入業績下滑的窘境或許也不會出售資產給健之佳。
困難總是暫時的，健之佳的大手筆收購必然是要做足了功課，日後唐人醫藥還是充滿希望的。
醫藥零售企業恢復正常的經營活動，唐人醫藥面臨的客觀壓力會少一些，但隨著行業頭部公司的持續擴張，同業競爭壓力也讓唐人醫藥在歸入健之佳麾下的走勢依舊不明朗。
《2021年河北及遼寧地區醫藥零售市場統計報告》顯示，在遼寧市場唐人醫藥前有國藥控股、天士力等藥售巨頭，後有盤踞當地的連鎖藥房。
雖一些地方市場集中度仍舊不高，但唐人醫藥競爭力也並不突出。甚至在瀋陽、丹東等地，唐人醫藥都不在當地TOP5的銷售排行榜單中。
「全國性企業多點布局，區域性企業捍衛本地市場」是當下中國的藥店零售行業呈現出的最大特徵。除了所在地的藥店零售行業面臨較大的競爭壓力，健之佳收購標的面臨的另一大問題就是難以和其雲南總部基地形成高效聯動。
「原有區域跨越至北方地區後，管理半徑擴大，對公司資金實力、門店管理能力、物流配送能力、信息系統支持、人才團隊、營銷策略、品牌推廣等都提出了更高要求，公司存在跨區域經營的風險。」
對於併購風險，其實健之佳也是瞭然清楚的，但無奈的是似乎沒有更好的方式去做區域市場突圍的擴張了。
對於唐人醫藥的「長臂」資產併購，健之佳擺出來的就是背水一戰的「絕境」心態，但無論是品牌、渠道、供應鏈抑或是資本實力上，健之佳與國藥、老百姓、益豐等企業差距甚遠。
短平快的資產併購，還需要長周期的磨合、消化，而在併購這塊上，健之佳也一直是後發者，面對的併購標的選擇有限，議價能力也相對較弱，更不用說後期的整合幾乎沒有什麼突出的經驗。
何況，在市場越發內卷的時候，健之佳自己的門店坪效也亟待提升，此時又背上併購帶來的財務壓力，短期之內平衡業績增長與財務併購的難題已然浮現。
那麼，吞下唐人醫藥的健之佳，能有多大概率守住當下的市場座次，不掉隊呢？看起來，這並不樂觀。