作者|白小羽
2020年1月16日上午，沽空機構ValiantVarriors狙擊維他奶國際，發布報告稱該集團管理層嚴重誇大中國內地和澳洲的利潤和資本開支、低報成本上浮的影響、拉高毛利率至50%以上（行業平均35%）。
Valiant Varriors表示：「我們相信它的股價只值10港元/股，比目前價格還要下調65%」。
本以為又是一場單方面的廝殺，結果維他奶當日發布澄清公告強烈否認該報告所載之指控，並認為該等指控並不準確及具誤導性。且受主要股東MitsubishiUFJ等增持維他奶4影響，維他奶股價不跌反漲，1月16日當天逆勢上漲5.60%。
時間來到2020年，做空機構狙殺上市公司已經褪去了當初的神秘面紗，中國的投資者和上市公司已經慢慢學會正確對待做空事件。那些曾攪弄起腥風血雨的形形色色的做空機構，像是資本叢林中盤踞一隅的狩獵者，以大數據為眼、資本為槍，擊中一個又一個獵物。
今天我們就來聊一聊中概股做空事件背後的始作俑者——做空機構。
做空，一分為三
做空，又稱賣空（shortsale），是指投資者出售自己並不擁有的證劵的行為，或者投資者利用自己的帳戶，以借來的證券完成交割的任何出售行為。
做空者也有三種不同的類別，第一類是投機者（散戶或投資機構等），他們會在預先判斷市場前景後出手，在下跌時從中獲利。
另一類則是以索羅斯為代表的做空財團，他們一般是通過靠做空金融市場來進行套利。索羅斯一般會攜大量資金進入市場，通過做空貨幣來做空整個市場，而當一個國家的股票市場被做空後，整個國家都會受到影響。這類做空者無不招致各個國家的警惕，當然他們的行動也不算頻繁。
而最後一類做空者就是日常中提及最多的、以香櫞、渾水為代表的做空機構。從國際做空機構來說，他們不算老玩家，只能算是小字輩，還以中國概念股為主要做空標的。這些機構的特點是，接受金主委託進行調研，隨後發布做空報告，投資者亂作一團，吸引監管機構介入，從而引發個股大跌甚至退市。
這一類就是我們今天要談的叢林狩獵者。
做空機構的做空部署大致分為三個部分：
1.選定做空對象（外部消息、高管頻繁更換、業績數據不一致、業績異常、財報分析等為依據選定做空對象），分析調查，發現問題（誇大營收、虛增利潤；商業模式不可持續；關聯交易、侵占資產；隱藏債務等問題），形成做空報告；
2.聯繫各參與方（對沖基金、會計事務所、投資機構、律師事務所等）協同參與，建立賣空倉位，發布做空報告；
3.協同各利益參與方一同，與上市公司博弈並達到平倉。
看著簡單，其實每一個步驟都很有章法。做空機構格勞克斯(Glaucus)創始人之一、沽空基金殺人鯨（Blue Orca Capital）創始人Soren Aandahl曾在接受媒體採訪時稱，就單一做空報告的形成來看，就至少經過三大步驟。第一是大量搜集、消化鎖定個股的市場公開資料，進行嚴格篩選及計量模型推理；第二是仔細分析該公司的財報、進出貨數據，甚至政府報稅資料；第三則是到工廠或供應鏈實地了解，確認揭露的資料是否一致，最終確認上市公司的具體問題。
單是確定做空對象這一類目就程序繁瑣，更別說做空報告的形成與審核、各方的聯結以及與上市公司正式對抗時的操作門道了。
（圖片來源見水印）
就做空體制來說，雖然美國和香港資本市場都有比較成熟的做空制度，但是國內更多是鼓勵做多，畢竟做空在某種程度上來說就是盼望著股市下沉。因此，A股市場在未來較長的時間內很難形成成熟的做空機制。於是，境外做空機構要是以「中概股」為目標，那就只能是在美股和港股市場上市的「中概股」。
對於中概股公司而言，有四種基本策略面對低估值：要麼引入知名戰略投資者；要麼繼續堅守陣地，反擊各類做空機構；要麼選擇兩地上市；要麼選擇私有化退市，之後再另做打算。
不論做何選擇，知己知彼才能百戰百勝。了解做空機構，是上市公司必要的知識儲備，是投資者規避被利用砸盤的關鍵，是市場做空機制合理運行的底線。讓我們一起來看看將「靶心」瞄準中概股上市公司的這些做空機構。
級別一：大佬不好當
提及中概股做空機構中的大佬級別，反做空研究中心給出了兩個名字：香櫞（CitronResearch）、渾水（MuddywaterResearch）。
1.香櫞
22歲的萊福特剛從美國西北大學政治學畢業後就進入一家期貨公司工作，6個月後因公司行為不當被處罰，萊福特便轉戰證券市場，在2001年創辦了Stocklemon（股票檸檬）網站，專職從事做空股票的調查。
2012年，41歲的安德魯·萊福特創辦了香櫞，整個公司就只有萊福特一人。萊福特曾說：「我的工作是試圖將這些信息結合起來進行綜合分析，然後選擇性做空。這就是我的主業，我以此為生。」
在2006年之前，萊福特的做空目標多是美國上市企業，其中獵殺的46家美國上市公司被迫退市或停牌。2006年，香櫞看到了海外上市的中概股。
2006年9月2日，萊福特發布針對中國科技發展集團（CTDC）發表了第一份做空報告，在之後的時間裡，香櫞發布的做空報告超過150份，先後狙擊了20多家中國概念股公司，其中多數股價重挫，16家股價跌幅在80%以上，在其攻擊下東南融通、中國高速頻道等7家中概股摘牌。香櫞自稱只對新東方和哈爾濱泰富電氣2家公司做空失敗。
2.渾水(MuddyWater)
「渾水」比香櫞聽起來更具有中國氣息，它很容易就讓我們聯想到《孫子兵法》中的「渾水摸魚」一計。說起來，渾水與中國市場的關係確實並香櫞更緊密。
渾水創始人布洛克曾於2009年在上海創辦過一家私人倉儲公司，可以說一口較為標準流利的普通話，算得上是一個中國通。正是對中國企業深入的了解以及對中美資本市場差異的全面理解，為渾水做空中概股提供了基礎條件。
查閱渾水的官網可以發現，渾水做空中概股的歷史最早可追溯到2010年，東方紙業是渾水的第一個做空對象。直到現在，該股依舊沒從做空的消極影響中恢復過來。
東方紙業之後，渾水對在美國上市的綠諾國際、中國高速頻道、多元環球水務連續發難，這3家中概股先後因渾水的沽空報告股價大跌，最後均被退市摘牌，渾水也因此迅速崛起，為華爾街所熟悉。
2014年，渾水將戰場擴至香港市場，先後對奇峰國際、輝山乳業、敏華控股進行了沽空，效果不一而具。
以做空中概股為主要業務的渾水，在精準性來說，甚至比香櫞更勝一籌。
級別二：各有千秋
1.「走量」GMT
2019年全年共有24家上市公司被相關做空機構列為目標並發布了做空報告。而2018全年的同期數據是15家，在這兩年總計有16家做空機構做空39家的上市公司中，GMT做空的上市公司達到了兩位數，占比25.64%，是做空機構中具有「走量」特色的做空機構。
GMT Research是一家總部位於香港上環的會計研究公司，公司創始人為前野村及里昂分析員GillemTulloch。這家做空機構主要專注於亞洲上市公司已審計的會計財務報告研究，側重於研究公司的債務及現金流問題。國藥控股(01099.HK)、安踏(02020.HK)、特步(01368.HK)、361度(01361.HK)、中國中藥(00570.HK)等中概股公司都曾成為它的做空目標。
2019年3月6日，做空機構GMTResearch發布做空報告，一次「炮轟」五家中概股公司——京東(JD)、阿里巴巴(BABA)、58同城(WUBA)、中國交通建設(01800.HK)和蒙牛乳業(02319.HK)。
報告發布後，被做空的五家公司的股價盡數下跌。截至北京時間2019年3月8日15時，阿里巴巴報收177.32美元，下跌3.72%；京東報收27.84港元，下跌4.10%；58同城報收59.97美元，下跌4.85%；中國交通建設(01800.HK)報收8.41港元，下跌2.67%；蒙牛乳業(02319.HK)報收24.75港元/股，下跌2.37%。
除上述一炮轟5家之外，GMT還在有5個做空事件。但是說起效果卻是影響不大。
2.後來居上Glaucus
自2011年成立以來，格勞克斯16次出手沽空中概股公司，僅4家公司「倖存」，命中率高達75%。其中，最有名的戰役要數2016年沽空港股公司德普科技(03823)。
2016年7月28日，格勞克斯發布做空報告，指責德普科技存在欺詐行為，同時將德普科技的目標價調為零元。兩天之後，德普科技共下跌94%，股價從2.27元跌得只剩0.135元，市值僅剩8.8億，蒸發了140餘億。而德普科技的暴跌還引發香港多隻細價股「跳崖式」下跌。這樣的效果，讓人難以置信格勞克斯居然才成立不到6年……
如果說格勞克斯年輕，那麼和格勞克斯有親戚關係的殺人鯨就更年輕了。
「殺人鯨」由美國知名做空機構GlaucusResearch（格勞克斯）聯合創始人索倫安達爾於2018年創立，港股是其主戰場之一。由於之前GlaucusResearch狙擊記錄幾乎百發百中，「殺人鯨」一經成立就飽受關注，而隨後成功做空港股上市公司新秀麗（Samsonite）也使其一戰成名。
2018年-2019年，殺人鯨共涉及6次做空事件，收穫不菲。
級別三：萬紫千紅才是春
除開上述做空機構外，這些做空機構都在資本市場上留下了名聲。
伯恩斯坦（Bernstein）、閻火研究（Flamingresearch）、美奇金投資（JCAP）、空城研究、艾默生（EmersonAnalytics）、大衛·韋伯、美國價值投資人俱樂部VIC、匿名分析（AnonymousAnalytics）、高譚市（Gotham）、Wolfpackresearch、Pacificsquare research、kochava、SprucePoint、Geoinvesting等都是關注做空事件能看到的耳熟能詳的名字。
一年又一年，前幾天，反做空研究中心盤點了過去一年被牽涉到做空事件的上市公司和做空機構，不知道2020年資本市場還會出現哪些新鮮的做空機構，也不知還會有哪些中國公司將被這些隱藏的獵手扣動扳機。
做空已成一門生意
國內輿論場中，許多人對做空機構的理解還是啄木鳥，是資本市場的醫生。從反做空研究中心的發現來看，其實做空機構只是個辦事的機構，真正要做空上市公司的人，成分一般都比較複雜。
究竟誰要做空上市公司呢？認真思考就會發現，投資領域是一個無利不起早的行業，很多的投資經理的使命，就是為股東為客戶賺取利潤，因此，對沒有收益的人來說，抬腿一步都嫌累，因此沒有利益，是沒有任何工作動力的，而公平正義，如果沒有和財務指標結合，是沒有太大的意義，投資經理可不認為這樣的事情是自己該做的事情。
因此我們從受益者的角度看，做空上市公司，主要有這幾種人會受益：一、專業的投資理財機構，他們利用市場的差異賺錢，為客戶賺取銀子，如果遇到能夠打一巴掌就能夠從對手被打倒而賺很多錢，他們會很樂意去乾的，並且會積極出錢去請人干；二、股權投資機構，如果一個股權投資機構想收購一家公司，但又不願意出太多的錢，最好的辦法就是先做空目標公司，等股價大跌後再買入或控制，就此大賺一筆；三、競爭對手，此種狀況下，做空的目的就是要摧毀對手，實在摧毀不了，也要讓對方的發展受到影響；四、競爭失利的高管，他們掌握有核心文件和核心事實，心裡有怨氣，因此會想方設法扳倒老東家；五、大股東，這有一點令人費解了，大股東做空自己的公司，究竟是什麼節奏？是因為大股東要想擴大對公司的掌控，又不願意多花錢，只有先通過做空機構，做低股價，讓散戶都被清洗掉之後，自己再去充當好人。
那麼，對於上市公司和投資者而言，如何識別做空者呢？這就是術業有專攻的事情了，反做空研究中心成立後，針對做空機構，都逐漸進行了研究，有的已經有了一些眉目，如果讀者有什麼疑問，可以直接聯繫我們，我們將認真負責地進行解答，或許能夠幫助您解答一些困惑和艱難。