作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2021年10月15日，牧原股份（002714.SZ）、溫氏股份（300498.SZ）先後發布了三季度業績預告：牧原虧損5億~10億，溫氏虧損高達67.5億~72.5億！
到此，5大養豬企業三季度全部預虧，新希望、天邦單季虧損20億~30億，正邦虧損60億左右，牧原虧得最少。
2021年6月生豬價格跌破11元/公斤，低於養殖成本。養豬全行業虧損，牧原上半年淨利潤95.3億，到三季報也「撐不住了」。
10月19日，牧原股份披露了三季報，淨虧損8.2億。2021年前三季度淨利潤87億、同比下降58.5%。
有意思的是，牧原三季度由盈轉虧，股價卻續四周收陽線。虧損季報發布當天，股價放量大漲6.41%。盤中最高61.1元。以7月28日盤中最低點算起，累計漲幅達56.6%！
看來投資者掌握了正確的打開方式——豬肉價格超低時就做兩件事：多吃肉、買牧原股票！
規模螺旋上升
2000年以來，商品豬市場大致經歷了四個完整的周期：2002年~2006年、2006年~2010年、2010年~2014年、2014年~2018年。基本上3~4年為一個完整周期。照此推算，第五個周期為2018年~2022年，疫情造成的「變形」有限。
1）營收
牧原股份營收增速在2011年、2016年、2020年出現的三個峰值，分別對應第三、第四、第五年周期。
2011年7月，「豬周期」進入上升段，肉價高位運行了半年，牧原全年營收11.3億，同比增長155%；
2012年2月肉價開始下滑，全年低位運行，牧原營收14.9億，取得31%的同比增幅；
經濟總體向好，豬肉需求增長，嚴厲的環保要求延緩了產能提升，2016年全行業再次進入高盈利期，生豬價格於年中達到21元/公斤，牧原營收56億、同比增長87%；
2018年肉價再次陷入低迷，非洲豬瘟的傳入令行業雪上加霜，牧原營收134億，同比增長33%；
2019年，受豬周期、非洲豬瘟疊加影響，生豬出欄數下降，全年豬價呈前低後高走勢，牧原營收「溫和」放大至202億、同比增長51%；
2020年，牧原業務「量價齊升」，營收創紀錄地達到563億，同比增長178%；
2021年，肉價迅速回落，銷量「剎不住車」，牧原H1營收415.4億，同比增長97.5%。
2）銷量
真正代表規模的指標是銷量（即生豬出欄數）。2011年牧原生豬銷量131萬頭、同比增長74%；徘徊數年後，2016年銷量暴漲至310萬頭，同比增長62%；
2020年，生豬銷量達1812萬頭、同比增長77%。其中商品豬1152萬頭，仔豬595萬頭，種豬64萬頭。
牧原預計2021年生豬出欄3600萬頭至4500萬頭。2021H1實際銷售1744萬頭、同比增長157%。其中商品豬1470萬頭，仔豬252萬頭，種豬22萬頭。
2010年至2020年，牧原生豬銷售從350萬頭增至1812萬頭，年均增長48.4%。
2018年8月非洲豬瘟傳入，生豬養殖行業受到重創，撲殺生豬、淘汰母豬，居民亦減少了消費。2019年全國生豬出欄5.4億頭、同比下降21.6%（牧原降幅為6.88%）；期末存欄3.1億頭、同比下降27.5%。
2020年，行業產能逐步恢復，生豬價格高位回落，全年生豬出欄5.27億頭、降幅收窄至3.2%（牧原逆勢增長77%）；期末存欄4.05億頭、同比增長31%。
2021年H1，行業產能完全恢復，上半年出欄3.37億頭，同比增長34.4%（牧原增長157%）；6月末存欄4.4億頭，回到歷史高位。豬肉價格快速回落。
2015年，牧原商品豬出欄僅170萬頭、市場份額區區0.2%；2021年H1，牧原商品豬出欄1470萬頭，市場份額4.4%。
強周期行業的優秀企業必定是駕馭周期的高手，景氣時賺錢，不景氣時賺規模。
2015年以來，兩個周期沒走完，牧原生豬出欄規模、市場份額都提高了一個數量級。裡面多少有賭的成分，幸運的是牧原賭對了。
毛利潤跨越式增長
與規模增速相比，牧原毛利潤受周期影響非常顯著。
2016年養殖業務營收同比增長86.6%，成本增長34.4%，毛利潤率提高21個百分點、達45.7%。
2020年養殖業務營收同比181%，成本增長69%，毛利潤率提高25個百分點、達62.1%。
2015年~2021年H1，牧原養殖業務六年半毛利潤累計達627億、平均毛利潤率為42.9%（2013年以來，8年半的平均毛利潤率為41.9%）。同期海天醬油毛利潤率43.7%，只比牧原高0.8個百分點，毛利潤累計482億，相當於牧原的77%。
生豬養殖成本分為三大類：原材料（包括飼料、物料消耗、藥品及疫苗），人工、生產/製造費用（包括折舊、動力及其它）。
近年來，原材料占養殖成本的比例逐步下降。2020年原材料支出為135億（其中飼料115億），占養殖成本的65%，較2015年低10個百分點，同期人工費用上升了10個百分點。
飼料成本與玉米、豆粕、小麥掛鈎，醬油以大豆為主要原料，養殖、醬油成本都與農產品價格高度相關。
2020年，海天醬油生產成本中，原材占比高達83%，比牧原高18個百分點。牧原抗糧價波動的能力強於海天，無奈豬肉價格大起大落，毛利潤率隨之波動。
綜上所述，牧原股份需求穩定，市場價格波幅大，但平均毛利潤率超過40%，毛利潤金額跨越式增長。
淨利潤&市值
牧原股份淨利潤波動形態與毛利潤完全同步。
2016年攀上高峰，毛利潤、淨利潤分別為25.6億、23.2億，淨利潤率達到41%；
2018年跌入深谷，毛利潤、淨利潤分別為13.1億、5.2億，淨利潤率只有4%；
2020年再度攀上高峰，毛利潤、淨利潤分別為295.5億、274.5億，淨利潤率達到49%；
2021年H1，淨利潤95億、淨利潤率23%。
2011年~2021年H1，牧原月份十一年半總營收1573億、累計淨利潤499.6億，平均淨利潤率31.8%。同期海天味業總營收1417億、累計淨利潤344億、平均淨利潤率24.3%。
有人說，「周期股虧起來會把以前賺到的錢統統虧掉」，「十年辛苦一場空」。牧原股份2011年生豬出欄610萬頭，2021年前六個月出欄1744萬頭，為2011年的29倍。
十年間規模擴大近29倍，市值膨脹27倍，累計淨利潤500億，這叫「一場空」。
牧原股份不是特例，任何註定「十年一場空」的行業都不會有人去做。
賭性堅強
1）存欄數
存欄數代表規模規模、決定未來收入，可與房地產公司的土地儲備相類比 。
牧原股份財報（按成本）將存欄生豬列入存貨、種豬列入「生產性生物資產」。換言之，存欄生豬、種豬是推動這兩個數據的重要「子集」。
2020年末，牧原存貨達212億、同比增長196%；「生產性生物資產」74億、同比增長94%；兩項合計286億、同比增長160%。
2021年6月末，存貨達295億、「生產性生物資產」79億、合計373億，較2020年末增長30%。
當前豬肉價格已見底回升，存量的價值更加凸顯。
截至2021年6月末，溫氏存貨、生產性生物資產帳面金額分別為184億、88億，合計272億，比牧原少101億。溫氏披露「高繁母豬數量超過100萬頭」，牧原能繁母豬存欄275.6萬頭。
2）固定資產投資
牧原規模擴張一貫激進，除極個別年份，固定資產、在建工程合計遠超淨資產。
2013年，固定資產加在建工程達16.1億，而淨資產僅為12.6億，兩者的比值為128%；
2018年，固定資產加在建工程達172億、較2013年增長近10倍，雖然淨資產增至123億，兩者的比值擴大到140%；
截至2021年6月末，固定資產加在建工程高達974億，較2019年末增長255%、較2020年末增長近32.7%，與淨資產的比值擴為135%。
根據國家政策導向，牧原積極布局屠宰業務，2021年H1已投產的兩家屠宰廠，產能合計為400萬頭/年，屠宰業務收入23億。根據規劃，牧原屠宰產能超過將4000萬頭/年，與生豬出欄數相匹配，也就是自家養的豬100%自家屠宰。
截至2021年6月末，牧原142.6億在建工程中，包含眾多屠宰項目，已投金額超過12億。
3）資金壓力
雖然一貫激進擴張，牧原資金壓力從來沒有像今天這樣大。
截至2021年6月末，牧原有息借款（包括長期借款、短期貸款和債券）達329億，應付帳款/票據達265億，合計593億，相當於帳面貨幣資金的983%。2020年末，這個比例還只有308%，2019年末更低至143%。
截至2021年6月末，牧原淨流動資產前所未有地降至負211億（2020年末為負46億）。
截至2021年6月末牧原一年內到期的非流動負債就有73.6億，而貨幣資金只有60.4億。
2000年以來，豬周期已經走過完整的4個，第五個走了一大半。牧原無懼周期，保持高速擴張，幸運的是每次都「押對了寶」。寧德時代的「賭性更堅強」應當送牧原一幅。
周期股「打開方式」
萬物皆有周期，強弱不同而已。強周期更容易被識別，更具被把握的可能性，日出而作、日落而息，春種秋收都是對強周期的順應和利用。廣義來講，爬行動物冬眠也是「利用周期」。
聞周期而色變，上大學不報鋼鐵專業、找工作避開能源、買股票不買航運，難道但斌不吃肉、不用電、不乘飛機？
首先應該懂得，只有大環境相對穩定才會形成周期，才有研究周期的線索。太陽無恙，地球自轉/公轉如常，才有晝夜、四季更替，如果地球在「流浪」，談什麼周期。
20年來「豬周期」一再出現，而中遠海控（601919.SH）所在的貨櫃航運領域，經歷「世界工廠」崛起、席捲全球的次貸危機、不知何時能平息的新冠疫情，至今沒有走出一個完整的周期。
2021年中遠海控淨利潤大概率超過1000億（前三季度淨利潤676億），對應年度平均運價約為2000美元/標箱。誰能說准中遠海控的「常態」是每年賺1000億還是500億（茅台2020年淨利潤470億）？對此類標的，不宜妄談周期。有人說」千年一遇「，好像自己活了幾千年。
其次應該認識到，周期的本質是供需增長過程中的「錯配」造成的。供給「搶跑」則過剩，需求「超速」則短缺，如果給能夠快速響應需求，就不會出現明顯的周期。比如醬油、醋等調味品，早已進入買方市場，廠家以銷定產。當需求增加，海天「開足馬力」干十幾天半月就能滿足。而當市場對豬肉的需求得不到滿足，價格上揚，養殖場增加存欄數，十個月後大批生豬出欄，供給卻過剩了。
目睹過4.8個「豬周期」的投資人，完美演示了周期股的打開方式。輕車熟路地找到「買入點」——生豬價格接近歷史最低之時。這是行業至暗時刻，肉價進一步下跌空間有限。
事實證明，抄底牧原正合時宜，最新數據顯示22省生豬平均價格回升至12元/公斤，牧原股價也走在回升的路上。
股市有風險，不熟悉周期股的投資者切勿追高。
（虎嗅榮曉辰協助收集、整理數據）
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