作者 | 藝馨 豆乳拿鐵
排版 | Cathy
監製 | Yoda
出品 | 不二研究
又是一年端午粽葉飄香，" 咸粽與甜粽 " 之爭再啟。
粽子市場內卷，並非簡單的鹹甜之爭，而是早起蔓延至資本市場。
今年 1 月，證監會發審委宣布五芳齋 IPO 過會，這也意味著其距離 " 粽子第一股 " 僅差臨門一腳。但截止今年端午節前夕，五芳齋仍未正式登陸 A 股資本市場。
「不二研究」發現，五芳齋在新版招股書中更新了 2021 年上半年的業績數據。
2021 上半年，其營收為 21.36 億元，達到 2020 全年營收的 88.23％；同期的淨利潤為 3.06 億元，已經超過 2020 全年的淨利總額。
▲圖源 : 五芳齋官微
儘管營收與淨利雙增，但其仍未擺脫 " 粽子依賴症 "；2021 上半年，來自粽子銷售的收入為 9.19 億元，占據當期總營收的 8 成。
去年 9 月的舊文中，我們聚焦於五芳齋三戰 IPO，" 百年老字號 " 的粽子業務瀕臨天花板。時至今年端午前夕，儘管五芳齋已經過會，但其粽子依賴症依然未解。
在品類到營銷 " 出圈 " 之後，" 粽子第一股 " 依然需要新故事。由此，「不二研究」更新 9 月舊文的部分數據和圖表，以下 Enjoy：
2021 年端午節前夕，浙江五芳齋實業股份有限公司（下稱 " 五芳齋 "）向證監會遞交招股書，擬登陸上交所。這是其發起的第三次 IPO 衝擊。
招股書顯示，五芳齋擬公開發行不超過 2518.750 萬股，募資約 10.56 億元，用於智能食品車間、數字產業智慧園、研發中心及信息化建設等項目。
在「不二研究」看來，作為進取的百年老字號，五芳齋在產品矩陣和營銷上成功 " 出圈 "；但是，從招股書的財務數據和業務結構來看，其暫時未能走出粽子業務的舒適圈。
出圈的營銷故事之外，用腳投票的資本市場或更看中實際數據：在瀕臨 " 天花板 " 的粽子之外，" 粽子一哥 " 還有哪些投資價值呢？上市，並不是五芳齋的終點。
三次衝擊 " 粽子第一股 "
時至今日，五芳齋已經走過了整整 100 年。
相傳 " 五芳齋 " 這一名稱誕生於清道光年間，1921 年張錦泉在嘉興開設了首家 " 榮記五芳齋 " 粽子店，是為五芳齋的前身。
1992 年，五芳齋粽子公司成立，並於次年被評為 " 中華老字號 "；1998 年，通過國企改制，五芳齋實業正式成立。
在國企改革的推進和各路資本的拉扯中，五芳齋股份逐漸被遠洋集團（五芳齋集團前身）控制。
據其招股書顯示，五芳齋集團直接持有公司 40.36% 的股份，並通過其全資子公司遠洋裝飾間接持股 9.7%，合計持有公司 50.06% 股份。厲建平與厲昊嘉父子是公司實際控制人。
▲五芳齋董事長厲建平 - 圖源 : 五芳齋官網
早在 2019 年，五芳齋就開始衝刺 A 股。三年內，五芳齋三換上市輔導機構，此前尋求廣發證券、中金公司輔導均中止，2020 年浙商證券成為第三家輔導機構，終於助其順利 " 畢業 "。
招股書數據顯示，2018 年 -2021 上半年，五芳齋營收分別為 24.23 億、25.07 億、24.21 億和 21.36 億元，歸母淨利潤分別為 0.97 億、1.63 億、1.42 億和 3.06 億元，綜合毛利率分別為 45.24%、45.43%、44.57% 和 46.20%。
其中 2020 年，五芳齋營收同比下降 3.44%，淨利潤同比下降 12.90%，綜合毛利同比減少 0.60 億元，下降 5.26%。
五芳齋解釋，業績的下滑主要受新冠疫情及主要原材料成本上漲影響。其中毛利率雖較 2018、2019 兩年有所下滑，但仍高於同業其它上市公司。
相較於可比公司平均 38.78% 的毛利率高出約 5.79%。
從銷售費用來看，儘管在有意控制下有所下降，但五芳齋的銷售費用仍高於同行水平。2018 年 -2021 上半年，五芳齋的銷售費用分別約 7.7 億、7.6 億、6.9 億和 4.7 億元，銷售費用率均近 30%，明顯高於同行 17.61% 的平均水平。
在「不二研究」看來，高銷售費用或歸因於其銷售渠道的不斷拓展，由此產生的運輸倉儲費、門店房租及服務費等相關費用較高。
招股書中同時提示了其上市失敗的風險，若五芳齋不能在 2021 年 12 月底或 2022 年 12 月底完成在 A 股的上市，寧波復聚、寧波永戊兩家投資機構有權要求五芳齋回購共計 4.9% 的股份。
賣粽子還是好生意嗎？
賣粽子是五芳齋的主要收入來源。
招股書顯示：2018-2021 上半年，粽子產品收入分別為 15.02 億、16.09 億、16.44 億和 17.07 億元，占五芳齋主營業務收入的比例分別達 66.28％、64.18％、67.91％和 84.06%；同期，其粽子產量分別為 4.11 億、4.08 億、3.66 億與 3.75 億隻。
據其招股書援引的艾媒諮詢報告顯示，2020 年端午節中國粽子品牌排行榜單中，五芳齋位居榜首，其後依次有北京稻香村、真真老老、知味觀、三全食品等。
據中國食品數據統計，2020-2024 年全國粽子市場規模的年複合增長率預計為 7%，相較於 2015-2019 年的年複合增長率下降了近 3%。
招股書顯示，五芳齋的粽子銷量也呈現下滑態勢，2018-2021 上半年分別為 5.03 億、5.02 億、4.46 億隻與 4.56 億隻，2020 年銷量同比下滑 11%。
某種程度而言，我國粽子的市場規模已逼近天花板。
「不二研究」注意到，在銷量下滑的情況下，五芳齋依靠提價維持主營業務收入的穩定。2018-2021 上半年，粽子產品銷售單價從 2.99 元 /100g 上升至 3.74 元 /100g，漲幅達到 25.08%。
同時，粽子的銷量具有嚴重的季節性，報告期內超五成收入集中來源於第二季節，導致產能全年分布不均。
旺季時，五芳齋需通過委外加工滿足生產需求，且委外加工產量占比逐年上升，2018-2021 上半年占公司總產量的比例分別為 11.66%、13.40%、25.01%、25.49%。但淡季時產能較大比例閒置，拖累全年產能利用率。
對於五芳齋最引以為傲的 " 百年老字號 " 護城河，在粽子賽道似乎也 " 平平無奇 "。據錦鯉財經稱，截至 2021 年 6 月 15 日，淘寶的粽子銷量超 2 億元，其中月銷售額排名前五的品牌，都是擁有百年歷史的老字號。
五芳齋董事長厲建平曾在 2018 年接受財經雜誌《金融世界》採訪時稱，2008 年五芳齋聘請諮詢公司調研，中國的粽子市場在 30 億，五芳齋已經占據了 25% 的份額。
他表示，" 粽子圈子也就這麼大，差不多到『天花板』了。所以我們很明確，要突破『天花板』就一定要走出來，不能只做粽子。"
或基於此，在粽子之外，五芳齋積極開拓其他的產品品類。
招股書顯示，在 2021 上半年的收入貢獻中，月餅系列占比 0.02%、蛋製品、糕點、滷味等新型產品占比 9.28%、餐食系列占比 5.20%。
不受節令影響的餐食業務，或是五芳齋下一步戰略的主攻方向，但成效似乎不及預期。
2020 年，五芳齋餐食業務收入同比下降 1.07 億元；蛋製品、糕點及其他業務收入同比下降 0.12 億元；僅有月餅系列，從 2018 年的 1.55 億元增加至 2020 年的 1.85 億元。
在「不二研究」看來，五芳齋新拓展業務尚不穩定，其寄希望於餐食業務成為第二增長曲線，還有很長一段路要走。
百年老字號的網際網路自救
作為一家浙江的百年老字號，五芳齋線下網絡的區域特色明顯。招股書顯示，目前，其門店最集中的華東、華中等地區，貢獻了 68.8% 的收入。
除了江浙滬 " 大本營 "，五芳齋在國內其他省市滲透率有限。
招股書顯示：在渠道方面，截止 2021 年 6 月 30 日，五芳齋通過直營、合作經營、加盟、經銷等方式建立了 497 家門店；同時，五芳齋門店拓展規劃指出，直營門店將在 2021 年增加 8 家，2022 年增加 13 家，2023 年增加 30 家。
事實上，截止 2021 年 6 月 30 日，五芳齋的直營門店數為 173 家，同比減少 18 家。
虧損或是關店的最主要原因。據招股書，2020 年，169 家五芳齋直營店中約有 100 家門店處於虧損狀態，且不少店面連續三年虧損；在 42 家合作經營店中，超過一半的門店也出現虧損。
硬幣的另一面，作為能夠有效衝破地域限制的電商模式，自然成為五芳齋發力重心。
此外，據招股書顯示，早在 2009 年五芳齋就組建了電商團隊，在天貓平台自營 " 五芳齋官方旗艦店 "。
2020 年，電商渠道收入占比首次超過零售渠道，成為貢獻營收最高的渠道類別。
2021 上半年五芳齋電商直營渠道銷售金額為 4.69 億元，成為公司直營業務最大收入來源。加上 8.29% 的線上經銷，2021 上半年電商渠道合計貢獻了營收的 31%。在線下門店大比例虧損的情況下，線上收入為總體盈利貢獻良多。
在「不二研究」看來，依靠網際網路賦能，百年老字號或能在線上獲得新生。但是，渠道並非決定性因素，在破除線下店鋪的地域限制之後，五芳齋需要更多地回歸產品本源，建立核心護城河。
在魔性洗腦的營銷加持下，五芳齋以 " 五芳影業 " 的名號踏上了破圈之路。
2018 年，五芳齋的端午節廣告《白白胖胖才有明天》走紅，帶起了五芳齋宣傳短片的營銷風潮。
▲圖源 :《白白胖胖才有明天》視頻截圖
2020 年 6 月，五芳齋的鹹鴨蛋廣告在 B 站成功破圈，目前播放量已達 248.7 萬，其中的經典畫面甚至成為風靡一時的表情包。
2021 年五芳齋端午故事片《尋找李小芬》也在微博收穫了 399 萬觀看量。
據「不二研究」不完全統計，2020 年，五芳齋共拍攝了 49 支廣告短片，僅在端午期間就有 11 支，還曾買下 B 站一天的 Banner 廣告位進行宣傳。
除此之外，2020 年五芳齋還與 18 個不同領域的品牌進行聯名，如迪士尼、小罐茶、拉麵說、百事、鍾薛高、AKOKO 等，在最易獲得後浪歡心的魔性洗腦風格上一路狂奔。
只可惜，營銷上的成功，是否真的能轉化成銷量？五芳齋招股書顯示：2020 年 -12.90% 的淨利潤增幅，似在宣告營銷與業績並無線性相關關係。
▲圖源 : 五芳齋官微
五芳影業精準把握後浪喜好、積極擁抱 Z 世代的態度，或許還需要更多時間才能實現轉化。
沒人能夠保證：" 出圈 " 即可開啟新增長。五芳齋是否借力後浪營銷重獲新生，還有待時間進一步檢驗。
老字號的新舞台？
老字號進入資本市場儼然已成風潮。
《2020 企查查中華老字號商標大數據報告》顯示，目前共有 60 家上市公司擁有中華老字號商標，分布在白酒、中醫藥、餐飲、調味品等各個賽道。
上市後的老字號，有的成為巨擘；有的黯然退市；還有的風光一時、沉寂良久……你方唱罷我登場，上市並非起死回生的良藥、也非終點。
若此次能夠成功登陸資本市場，對於五芳齋而言，在這個新舞台上，同樣是一個焉知非福的新開始。
本文部分參考資料：
1.《百年老號五芳齋 IPO：靠提價維持粽子營收，對賭協議浮出水面》，綠松鼠
2.《五芳齋往事》，斑馬消費
3.《" 粽子一哥 " 五芳齋的鎧甲與軟肋》，《財經》雜誌
4.《一年賣 4 億隻粽子，" 百歲 " 老字號五芳齋要上市……》，中國企業家雜誌