（報告出品方/分析師：開源證券 呂明 周嘉樂 陸帥坤）

1星帥爾：壓縮機零部件龍頭基本盤穩健，新能源業務放量拓展第二增長曲線

1.1 圍繞壓縮機零部件擴充產品矩陣，光伏組件及儲能業務迎來放量

杭州星帥爾電器股份有限公司成立於1997年，以研發、生產和銷售各種類型的製冷壓縮機用熱保護器、起動器起家，國內市占率近50%，成為國內壓縮機兩器生產和出口的主要基地，並擁有多項自主智慧財產權，產品銷往歐美、中東、東南亞及國內主要壓縮機廠家。公司於2017年4月12日在深圳證券交易所成功掛牌上市。

圍繞壓縮機零部件產品，公司通過收併購，已將業務拓展至密封接線柱、小家電用溫度控制器、中小型及微型電機等，並且在白色家電零部件外，拓展至新能源汽車電機、光伏組件等高景氣賽道，未來有望進一步拓展光伏電站、儲能設備等新興業務，打造「以家電版塊為基礎、以新能源版塊為先導」的一體兩翼發展模式。

壓縮機配件：星帥爾成立於1997年，主營壓縮機保護器及起動器，公司作為細分龍頭在保護器及起動器行業國內/全球市占率約50%/25%。熱保護器用於製冷壓縮機中電機的過流、過溫保護，起動器用於輔助壓縮機完成起動動作，主要應用於冰箱、冷櫃、空調、製冷飲水機等領域的製冷壓縮機以及帶烘乾功能的洗衣機上。

密封接線柱及光通信、光傳感器組件產業：2015年星帥爾收購華錦電子，進入壓縮機用密封接線柱產業。密封接線柱主要用於實現壓縮機內外電源線的連接、絕緣和密封等功能，此外電動汽車空調壓縮機密封接線柱系列產品進一步豐富了產品結構。

依託玻璃封裝的關鍵技術嫁接，公司完成了光通信、光傳感器組件產品研發，光通信、傳感器組件與專用晶片封裝，通過光電轉換，起到信號放大與濾波作用，主要應用於高速公路上的ETC、額溫槍的溫度傳感器組件等領域。

華錦電子2022年上半年營收0.55億元，淨利潤0.06億元；2021年營收1.04億元，淨利潤0.14億元。

溫度控制器：2017年星帥爾收購常熟新都安51%的股份，切入小家電溫度控制器領域，2019年公司又收購了常熟新都安34%的股份。

雙金屬片突跳式溫控器是一種將定溫後的雙金屬片作為熱敏感反應組件，起到控制電路的作用。主要應用於變壓器、微波爐、飲水機、咖啡機、熱水器、吸塵器等小家電領域。新都安2022年上半年營收0.41億元，淨利潤0.07億元；2021年營收1.02億元，淨利潤0.20億元。

電機：2017年星帥爾收購浙特電機24.98%的股份，2019年公司收購浙特電機21.77%的股份，2020年公司收購浙特電機53.24%的股份，浙特電機成為公司的全資子公司。

公司生產的中小型電動機和微型電動機主要應用範圍涵蓋冰箱、空調、電梯、清洗機、新能源汽車、廚餘粉碎機、水泵等領域，浙特電機在電梯業務（尤其是別墅電梯業務）、商用壓縮機業務和新能源汽車業務的營收有較大幅度的增長，企業盈利能力不斷提高。浙特電機2022年上半年營收1.04億元，淨利潤0.05億元；2021年營收4.57億元，淨利潤0.08億元。

光伏組件：2021年星帥爾收購了黃山富樂新能源科技有限公司51%股權切入光伏組件領域，2022年公司進一步收購富樂新能源39.2%的股份，持股比例繼續擴大至90.2%。

富樂新能源智能化生產車間可生產全部主流高效產品，包括166PERC組件、182PERC組件、210PERC組件、N-PERC（TopCon）組件。富樂新能源光伏組件產品終端應用以集中式發電站為主。

2022年1月，公司年產1GW光伏組件項目建成投產，光伏組件產能達1.5GW。公司計劃繼續投資建設的「年產2GW高效太陽能光伏組件項目」預計2022年年底動工，2023年年底前建成投產。

未來計劃在最短時間內,儘快實現5GW/年的產能。富樂新能源2022年上半年營收2.42億元，淨利潤0.01億元；2021年營收2.80億元，淨利潤0.09億元。

儲能設備：公司有望將新能源版塊拓展至儲能設備業務。2022年11月30日，公司發布公告，在公司子公司富樂新能源部分產品的銷售渠道帶動下，以及海外市場的需求下，富樂新能源已與陝西長風智能科技有限公司簽署儲能業務戰略合作協議，富樂新能源在協議期內向長風智能採購儲能設備，長風智能將提供儲能設備產品、儲能設備技術培訓、技術支持及對應採購產品的相關售後服務。

1.2 實控人控制力較強，股權激勵綁定管理層利益

公司股權結構較為集中，實控人控制力較強。公司實際控制人為樓月根、樓勇偉父子，根據2022年三季報，二人分別直接持有公司28.25%、2.34%股權，且通過福鼎星帥爾投資有限公司合計間接持有7.53%的上市公司股權，合計持股比例約38.12%。上市之後前十大股東及持有股票數量變化較小，股權結構十分穩定。

截至2021年底，公司累計分紅率為22.47%。2017~2021年公司累計實現歸母淨利潤5.68億元，累計現金分紅5次，合計1.28億元，累計分紅率達22.47%。

公司上市以來實施兩次股權激勵計劃，提升團隊凝聚力，將公司發展與核心管理層利益綁定。2018年、2022年公司分別推出股權激勵計劃，合計約授予限制性股票930萬股。激勵對象為公司高管與其他核心人員，2022年股權激勵計劃的考核目標為：以2021年為基數，2022/2023/2024年營業收入增長率不低於20%/40%/60%，淨利潤增長率不低於10%/20%/30%。

公司建立健全公司長效激勵約束機制，吸引和留住優秀人才，充分調動董事、高級管理人員及其他核心人員的積極性和創造性，有效提升核心團隊凝聚力和企業核心競爭力，有效地將股東、公司和核心團隊三方利益結合在一起，確保公司發展戰略和經營目標的實現。

1.3 2022年光伏組件業務構築新的業績增長點，拉動營收端較快增長

公司上市以來營收快速增長，2017~2021年營收CAGR為40.14%，歸母淨利潤CAGR為12.63%。2022年Q1~Q3公司營收實現12.51億元（+18.15%），歸母淨利潤實現1.08億元（-19.37%）；2022Q3公司營收實現5.64億元（+73.68%），歸母淨利潤實現0.32億元（-35.74%）。Q3營收增長較快主系公司光伏組件訂單放量。

營收分產品看，2022H1公司家電配套產品以及光伏組件營收占比分別為50.99%/33.88%。根據2022年中報，公司產品主要可分為四類：

（1）冰箱、冷櫃、空調等壓縮機及小家電用配套產品，2022H1營收為3.5億元（-36.11%），營收占比為50.99%，其中保護器和起動器作為公司起家的傳統優勢產品，2020年的份額為44.99%，其他電機/溫控器/密封接線柱營收占比分別為32.37%/11.12%/11.52%。

（2）光伏太陽能組件，2022H1營收為2.33億元（+303.43%），營收占比為33.88%，主系下游供需緊張，公司訂單充足，產能擴張後迅速放量。

（3）廚餘粉碎機、新能源汽車、清潔水泵、電梯等電機，2022H1營收為0.74億元（-18.51%），營收占比為10.74%。

（4）光通信、光傳感器組件，2022H1營收為0.085億元（+7.91%），營收占比為1.24%。

毛利率來看，2020年毛利率有所降低主要是由於受市場價格影響，電機產品單價下降，使得電機產品毛利率降低；2021年毛利率有所降低主要是由於合併富樂新能源，富樂新能源毛利率相對星帥爾較低；2022Q1~Q3公司毛利率為16.68%，主要系光伏業務占比提升拉低毛利率影響。

分產品看，2022H1公司家電配套產品/電機/光伏太陽能組件/光通信、光傳感器組件的毛利率分別為30.37%/20.60%/7.91%/1.90%，分別同比+5.19/+5.40/+0.72/-6.66 pcts。

費用端，2019年以來控費提效驅動下，公司期間費用率不斷下降，2022Q1~Q3公司期間費用率為7.64%。其中銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為0.96%/3.20%/3.94%/-0.46%，同比分別+0.28/-1.4/+0.82/-1.6pcts。綜合影響下公司2022Q1~Q3歸母淨利率為8.66%（-4.03pcts）。

2 家電版塊：保護器、起動器龍頭地位穩固，壓縮機零部件不斷拓展貢獻增量

2.1行業：新興家電熱銷拉動零部件需求快速增長，新能源汽車電機下游需求旺盛

傳統白電品類整體需求平穩，新興家電熱銷創造新增需求。公司生產的起動器、熱保護器、密封接線柱產品，是壓縮機的細分零部件，終端主要是冰箱、冷櫃、空調、製冷飲水機、帶有烘乾功能的洗衣機等家用電器領域。

終端來看，根據國家統計局數據，2021年中國冰箱/冷櫃/空調/洗衣機的產量yoy分別為9.16%/15.64%/12.74%/18.71%；根據產業在線數據，2021年全球全封活塞壓縮機銷量為3.06億台（+10%），中國為2.56億台（+12.54%）。

細分到應用端，在冰箱冷櫃的應用超7成。隨著消費者對健康清潔品質生活要求的提升，新興家電品類熱銷，例如母嬰洗衣機、迷你洗衣機、分區洗衣機、熱泵式乾衣機、無菌冷櫃、母嬰冷櫃、咖啡機、製冰機、酒飲、美妝存儲的多功能冰箱、食品展示櫃、飲料櫃、醫用冷櫃、新能源汽車推廣使用的車載冰箱等新品類的推廣，我們認為有望拉動壓縮機零部件下游需求。國內社交電商、直播帶貨等線上渠道迅速發展，也為整個行業的消費注入新活力。

產業在線預測，冰箱冷櫃和飲水機相對成熟，近兩年的快速增長屬於短期突發性拉動，不具備持續性，2022年預計會下滑；輕商製冷設備細分產品較多，不同產品的發展差異較大，整體預計可以維持個位數增長；車載冰箱和除濕機產品體量較小，未來增長可期，預計2022年增幅可以維持在15%以上。

政策支持下我國新能源汽車產業由「培育期」進入「成長期」。2022年上半年，儘管受疫情影響，我國新能源汽車產銷仍持續呈現高速增長，產銷分別完成266.1萬輛和260萬輛，同比均增長1.2倍，新能源汽車市場滲透率達21.6%。

新能源汽車成為汽車行業最大的亮點，新能源汽車市場有望迎來持續快速增長。電動化、智能化、網聯化、數位化正加速推進汽車產業轉型升級，新能源汽車市場已從政策驅動向市場驅動轉變。

微特電機作為電器產品的核心部件之一，下遊行業包含了幾乎全部國民經濟基礎行業，而其中汽車行業、家用電器、電動工具、OA辦公設備等是其典型及最主要的應用行業。

從下游需求來看，隨著我國工業化不斷進行，人民生活水平不斷提高，電器產品需求不斷上升，微特電機將保持平穩增長態勢。中國是全球微特電機的第一生產大國，目前我國微電機行業已形成產品開發、生產，以及關鍵零部件、關鍵材料、專用製造設備、專用測試儀器相互配套、基本完整的微電機工業體系，我國微特電機行業處於較快發展階段。

2.2 保護器、起動器：公司細分市場龍頭地位穩固

公司家電配套產品主要分為保護器與起動器、溫控器、密封接線柱、電機等其他家電配套零部件。

根據2020年年報，公司傳統優勢產品保護器與起動器的營收占比為44.99%，溫控器營收占比為11.12%，密封接線柱的營收占比為11.52%，壓縮機電機以及其他家電配套產品營收占比為32.37%。

公司在保護器、起動器領域是細分龍頭。保護器和起動器方面，星帥爾全國市占率50%，全球達25%-30%。

母公司的熱保護器、起動器，子公司華錦電子的密封接線柱主要應用於冰箱、冷櫃、空調、製冷飲水機等領域的製冷壓縮機以及帶烘乾功能的洗衣機上，目前公司產品已覆蓋國內外主要壓縮機生產廠家，包括華意系公司、東貝系公司、美的系公司、錢江公司、江蘇白雪、四川丹甫、LG電子、尼得科電機、恩布拉科等，終端客戶為海爾、海信、美的、美菱、奧馬、惠而浦、西門子、夏普、伊萊克斯、三星、LG電子等國內和國際知名企業，深得客戶信賴。

2.3 華錦電子：密封接線柱龍頭，依託玻璃封裝技術，拓展至新能源汽車以及光通信領域

華錦電子公司生產的冰箱製冷壓縮機密封接線柱，占國內市場份額50%以上。

除家電壓縮機密封接線柱外，華錦電子又進一步拓展產品應用領域至新能源汽車領域。其生產的電動汽車空調壓縮機密封接線柱系列產品主要應用於新能源汽車，豐富了產品結構。

基於玻璃封裝技術的積累，華錦電子進一步拓展產品應用領域至光通信光傳感器組件領域。公司在光通訊、傳感器、玻封等領域也逐漸知名受到認可。光通信、傳感器組件分為低端、中端、高端及軍工系列。

低端系列產品主要應用於兒童玩具車、照明、開關等，中端系列主要應用於電極啟動、消磁電路、限流元件、過熱保護、恆溫發熱、超高頻電視等，高端產品主要應用於汽車全球定位系統、移動通信、微波通訊、高速公路電子不停車收費系統（ETC）混合集成電路、安防產品熱釋電紅外傳感器PIR線性光耦、紅外線傳感器透視、人體紅外線感應模塊等，軍工系列廣泛應用於航天、飛彈、飛船等。

光通信、傳感器組件是近年來華錦電子在新興領域的研發投入與市場布局，與廈門三優光電股份有限公司、福州中科光芯科技有限公司、武漢斯優光電技術有限公司、瑞谷科技（深圳）有限公司等客戶建立了良好的溝通、供貨等關係。同時，華錦電子有意向與晶片封裝企業合作，延伸產業鏈，持續開展新客戶開發工作。

華錦電子產能充足。華錦電子各產品月產能合計超過1430萬隻，其中用於家電的密封接線柱月產能合計1120萬隻以上，電動汽車用的密封接線柱月產能10萬隻以上，光通訊傳感器組件月產能在300萬件以上。

華錦電子技術實力雄厚，被認定為浙江省「專精特新」中小企業，其「浙江省華錦金屬與玻璃封接高新技術企業研究開發中心」被認定為浙江省高新技術企業研究開發中心。

2.4 溫度控制器：面向小家電產品，需求端穩健增長

公司子公司常熟新都安成立於1992年，是國內成立最早的溫控器生產廠家之一，同時也是全國最大的溫控器生產基地之一，擁有日資背景。

近年小家電行業在政策支持、宏觀經濟發展、居民對生活品質高要求的背景下，國內及國際市場的需求均出現明顯增長，特別是微波爐、各類廚房用小家電、具有高溫殺毒功能的蒸汽類家電產品等等，有望帶動公司溫度控制器需求增長。

新都安的溫度控制器主要應用於變壓器、微波爐、飲水機、咖啡機、熱水器、吸塵器等小家電領域，客戶主要有美的、格蘭仕、蘇泊爾、利仁、科沃斯、方太、松下、夏普、惠而浦、三星、LG等公司。新都安一直致力於中高端客戶（包括海外市場）的開發，力爭為客戶提供差異化的產品來滿足不同應用環境下對溫控器的特殊需求。

新都安生產設備先進，質量管理體系完善。目前新都安有日本進口的各類溫控器半成品自動鉚接設備15套，溫控器專用成品組裝線9條，奧地利進口的感溫片衝壓機3台，成型機6套，感溫片自動檢測設備3套，實現產品全部自動化生產、自動化檢測。同時公司通過了ISO 9001:2015、ISO 14001:2015及OHSAS 18001:2007認證。

公司產品順利通過中國CQC認證、美國UL認證、加拿大CUL認證、德國VDE認證、德國TUV認證、韓國KTL認證、日本JET認證、加拿大CSA認證。

成立二十多年來，為美國惠而浦、美國GE、日本松下、法國SEB等世界知名企業提供優質的產品和服務，歷年被美的、松下、夏普、蘇泊爾、法國SEB、LG、格蘭仕、三菱等公司評為戰略和優秀供應商。

2.5 電機：面向下游新能源汽車及電梯市場，發展前景廣闊

2017年開始公司漸次收購浙特電機股權，經歷三次收購至2020年浙特電機成為公司全資子公司，公司的產品矩陣進一步豐富。浙特電機為國家級高新技術企業，擁有國家級電機實驗室、省級高新技術企業研究開發中心、國際先進的電機生產專用設備和檢測設備等。

浙特電機生產的中小型電動機主要包括三相異步電動機、高效節能永磁同步電機和高效節能微型電機，永磁同步電梯曳引機電機、電梯門電機、新能源汽車驅動電機、新能源汽車空調壓縮機電機；微型電動機主要包括家用、商用空調壓縮機三相/單相交流電機和永磁無刷直流電機、冰箱壓縮機交流和無刷直流電機、高壓清洗泵電機、粉碎機電機。產品應用範圍涵蓋冰箱、空調、電梯、清洗機、新能源汽車、廚餘粉碎機、水泵等領域。

浙特電機積極通過技術和設備改進，提高生產效率。近幾年通過引進日本小田原自動生產設備、自動搖擺沖、OTC自動焊接機器人、機器人離心澆鑄機、AIDA級進沖等先進設備，大大提高了機械化程度。

年產「浙特」牌三相電機250萬KW，微電機500萬台，產品主要配套德國的蒂森克虜伯；日本的日立、三電；美國的布里斯通等世界五百強企業，並出口到歐洲、美洲、東南亞和台灣地區等。

電機領域公司主要客戶包括上海海立電器有限公司、上海海立新能源技術有限公司、上海江菱機電有限公司、綠田機械股份有限公司、NEW WORLD PRODUCTS LIMITED、崑山錦福田電機科技有限公司、浙江聯宜電機有限公司、永大（電梯）中國有限公司等，相關產品在市場和技術研發方面均建立了一定的競爭優勢。

收購之前浙特電機的客戶主要以家電用的壓縮機電機為主，收購之後產品應用範圍進一步拓展，主要向兩個領域轉型：

（1）電梯領域，主要為曳引電機和門電機，下游市場為農村小別墅和老舊小區改造，市場空間廣闊。

（2）新能源汽車領域，主要做熱泵空調的壓縮機電機，客戶是海立新能源。2022年9月，浙特電機與比亞迪供應鏈公司簽訂《生產性物料採購通則》，正式進入比亞迪供應鏈體系。比亞迪供應鏈公司已向浙特電機下單定子鐵芯、轉子鐵芯、轉子鐵芯總成等訂單並已供貨；雨刮電機轉子鐵芯、執行器定子鐵芯、撐杆電機轉子鐵芯等訂單，已定點浙特電機生產，處於開模階段。公司有望依託電機品類的技術優勢，拓展更多的產品類型，提高單車價值量。

浙特電機成立院士專家工作站，開展永磁電機、電機與控制器結合等新產品、新領域的研究和技術合作，具有較強的技術創新和產品研發能力，多個產品通過省級新產品鑑定驗收，並多次獲得省市級榮譽，例如被評為「浙江省博士後工作站」、 「工業畝均效益領跑者企業」，「嵊州市高新技術企業創新能力十強企業」，YE3系列三相異步電動機被評為國家級綠色產品，YMZT851系列車用渦旋式壓縮機永磁同步電機被評為浙江省製造精品，新能源汽車用超高效多級冷卻電機及系統開發被評為浙江省重點技術創新項目、TE4變頻驅動永磁同步電動機被評為嵊州市科技計劃項目等。

星帥爾多項技術在家電行業內處於領先地位，「浙江省星帥爾敏感器件高新技術企業研究開發中心」被認定為浙江省高新技術企業研究開發中心，技術優勢明顯，星帥爾榮獲 UL（Underwriters Laboratories）授權的目擊測試實驗室（Witness Test Data Program, WTDP）資質，公司目擊測試實驗室的檢測標準達到國際領先水平，成為國內細分行業內首家具備自動電氣控制相關的 UL 60730-1、UL 60730-2-9、UL 60730-2-10、UL 60730-2-22 標準檢測能力的公司。

依託研發技術端的持續升級，家電版塊的盈利能力有望提升。（1）技術參數提升，部分零部件的能耗更低。（2）通過不鏽鋼替代錫青銅帶等，使成本有望下降。（3）自動化提升後公司的零部件用料比如銀觸點更為精準，避免浪費。（4）推進自動化改造，降低人工成本和管理難度。

3 新能源版塊：光伏組件迎來放量階段，儲能業務有望打開業務成長空間

3.1 光伏行業：政策驅動下的高景氣賽道，國內產業鏈優勢顯著

光伏行業是未來綠色政策驅動下的高景氣賽道。隨著全球各國對於氣候治理的共識逐漸達成，以太陽能為首的新能源產業迎來了快速發展。據國際可再生能源機構預計，2025年全球新增裝機量將達到569GW，2021-2025年CAGR達35.4%。

目前我國已成為光伏大國，2021年我國光伏發電新增裝機量54.9GW，在全球新增裝機量中占比達32.4%，連續9年居全球首位，普華永道預計諮詢2025年將達到100GW，2021-2025年CAGR達16.2%。

組件位於光伏產業鏈中游，國產企業份額較高。光伏行業的主產業鏈由上游的矽料、矽片，中游的電池片、組件以及下游的電站組成，其中光伏組件由電池片、支架和逆變器等材料封裝而成，是能單獨提供直流電輸出的、最小不可分割的光伏電池組合裝置。

目前我國的光伏產業已實現產業鏈全覆蓋，並在全球占有較高產能比重。以光伏組件為例，根據可再生能源協會以及光伏行業協會數據，2021年我國光伏組件產量為181.8GW，占全球組件產量的比重高達82.3%。

光伏組件行業持續維持高景氣，行業較為集中。根據中國光伏行業協會數據，2008-2021年國內組件產量CAGR高達39.0%，2022上半年，國內組件產量達123.6GW，同比繼續高增54.1%。

2021年，國內光伏組件企業出貨量市占率CR5達69%，主要玩家中隆基以38.5GW的出貨量排名第一，市占率高達21.2%。

市場需求方面，據PV InfoLink數據顯示，2021年全球光伏組件的需求量為178GW，2018-2021年均複合增長率達22%，預計2022年的需求量為239-270GW，同比增長25-34%，其中我國光伏組件的需求量則預計增長至83-85GW。

作為產業鏈終端，光伏電站與電網相連，是向電網輸送電力的光伏發電最終形態，主要分為集中式和分布式兩種。

集中光伏式電站多由國家統一利用戈壁、荒漠等地進行集中建設，發電直接併入公共電網，接入高壓輸電系統供給遠距離負荷。集中式電站市場由央企國企領銜擴張，在光伏產業發展初期引領了行業發展，2021年累計/新增裝機分別達19848/2560GW,在所有電站累計/新增裝機量中占比達64.9%/46.6%。

分布式光伏電站是指利用分散式光照資源、裝機規模較小的、布置在用戶附近的發電系統，一般接入低於35千伏或更低電壓等級的電網。此類光伏電站投資規模小、應用場景多元，近年來發展迅速，是「整縣推進」項目重要模式。

2021年累計裝機達10750GW，占比達35.1%（+4.1pcts），2021年新增分布式裝機規模達2928GW，占比達53.4%，首次超過集中式光伏。

分布式光伏電站在具體應用場景中以戶用為主，2022年以來工商業領域發展迅速。分布式光伏電站按具體應用場景可分為戶用以及工商業兩種，2022Q1-3年戶用分布式光伏裝機量為16.6GW（+42.1%），工商業光伏裝機量達18.7GW（+292.8%），占比達53.0%，相比於2021年提升了25.0pcts。

「光儲一體化」產品有效增強了光伏發電靈活性，在分布式光伏電站中迎來快速發展。「光儲一體化」產品將光伏所發電力存入儲能設備，通過調頻穩流提高電力質量後，再根據需要將電力輸送給用電負載。

這種產品形態使得電力具有可調配性，規避了光伏發電不穩定、輸電模式單一的劣勢。隨著分布式光伏電站占比逐漸提升，細分的戶用儲能憑藉其峰谷價差套利的盈利模式，顯著地提升了「自發自用」的分布式光伏電站使用的經濟性，在「光儲」模式中迎來快速發展。

海外用電需求高增以及低滲透率下，家庭戶儲市場迎來黃金期，國內占比較小。需求側推動：

（1）能源危機下，歐洲用電成本不斷上漲。EEX數據顯示，歐洲電力系統均價上漲超300歐元/MWh，其中德國、瑞士、法國等國電價一度超550歐元/MWh。

（2）自然災害頻發影響，美國電網穩定性較差，斷電時長增加。

（3）各國出台刺激政策，包括稅收減免以及資金補貼，例如日本為安裝鋰電池儲能的家庭提供66%的補貼，美國給予高於5kW的儲能系統最高30%的投資稅收減免。

根據BNEF統計，2021年全球新增戶用儲能裝機量約1.9GW（+52.7%），其中德國/美國新增裝機量分別約為801/343MW，是全球主要戶儲市場。

全球家庭儲能市場集中度較高。從行業格局上看，特斯拉深耕美國時間長，比亞迪、派能科技等國內廠商歐洲市場具備優勢，S&P Global數據顯示，全球戶用儲能行業CR5達60%，其中特斯拉份額達18%；德國戶用儲能行業CR5達73%，其中比亞迪份額為26%，領先優勢明顯。

從產業鏈上看，家庭儲能主要有三類玩家：

（1）上游零部件供應商，部分儲能電池或逆變器供應商同時承擔儲能系統集成商角色，例如逆變器提供商陽光電源、固德威和特斯拉，儲能電池供應商比亞迪和LG等。其餘玩家主要銷售零部件給下游集成商。

（2）系統集成商，向上游採購零部件做系統集成，依靠渠道資源與經銷商、安裝商合作。大多上游零部件供應商依託核心零部件自制能力，通過外采其他零部件做集成商，組合銷售給下游安裝商。

（3）安裝商：對接上游集成商，終端安裝賺取提成。其中特斯拉實現產業鏈一體化，以直銷模式開展業務，而比亞迪、陽光電源、LG等主要通過分銷模式開展業務。

3.2 星帥爾光伏組件業務：組件產能端持續擴張，上下游延展發展前景廣闊

公司通過收購富樂新能源切入光伏組件市場，控股比例持續提高至90.2%。2021年星帥爾收購了黃山富樂新能源科技有限公司51%股權，切入光伏組件領域，2022H1光伏組件業務收入達2.3億元，在星帥爾整體收入占比達33.9%。2022年7月，公司對富樂新能源的持股比例繼續擴大至90.2%。

2022年1月，公司年產1GW光伏組件項目建成投產，光伏組件產能達1.5GW。

新產線可以生產出市場上性能最好、使用壽命最長的182、210 BIPV雙玻雙面組件，實現1.5GW/年的產能，日產量約5000片。公司計劃繼續投資建設的「年產2GW高效太陽能光伏組件項目」預計2022年年底動工，2023年年底前建成投產。未來計劃在最短時間內,儘快實現5GW/年的產能。

富樂新能源核心技術團隊擁有多年光伏行業經驗，能夠結合自身技術對市場需求進行快速響應。其中技術、品質、研發副總張偉曾在阿特斯、江蘇愛康（任國家級實驗室主任）等公司任職，銷售副總萬峰曾在無錫尚德等公司任職。富樂新能源核心團隊成員擁有多年的光伏行業經驗，給企業帶來豐富的技術儲備和先進的生產管理模式。

富樂新能源的主要產品為各式光伏組件。近年來，公司緊跟光伏行業步伐，通過自主研發積累了包括多主柵組件加工技術、雙玻雙面組件技術、PERC電池片組件技術、TOPCon電池片組件技術、HJT電池片組件技術、半片組件技術等在內的多項光伏組件核心技術。富樂新能源智能化生產車間可生產全部主流高效產品，包括166PERC組件、182PERC組件、210PERC組件、N-PERC（TopCon）組件。

富樂新能源光伏組件已經積累了眾多海內外的優質客戶，產品終端應用以集中式發電站為主，下遊客戶穩步拓展。經過多年的發展，子公司富樂新能源已經積累了眾多海內外的優質客戶，主要客戶包括翔泰新能源、泰恆新能源、巨力新能源、嘉科新能源、國外A客戶等知名新能源企業，並進入國家電力投資集團合格供應商名錄。

富樂新能源於2021年5月20日與泰恆新能源簽署了《光伏製造項目戰略合作協議》，泰恆新能源在3年內向富樂新能源採購不少於5GW的單晶矽182太陽能組件。目前富樂新能源是國外客戶經第三方認證的國內唯一合格供應商。

富樂新能源擁有完善成熟的產品開發流程，擅長依據客戶提出的要求開發產品。生產過程中擁有完備的質量檢測體系，超過40道步驟的質量控制和檢驗過程。遵循嚴格的驗收標準和嚴格的公差要求，確保客戶收到的每一塊太陽能組件都符合客戶所需標準。

公司產品通過了CE、CQC、TUV、ISO等質量管理體系，具備優異的弱光性能，也可承受沙漠、農場和海岸等嚴酷環境，並可減少熱斑效應，最小化組件衰減。

從技術參數上看，良品率達到99.6%的雙玻雙面光伏組件壽命可達到30年，其中182PERC系列組件單塊最高功率達550W，組件轉換效率高達21.3%，年衰減率低至0.45%，在雪地、沙地等高反射環境下發電量可提升5%-25%。

3.3 新能源版塊未來看點：有望進一步拓展儲能設備、電站建設及電池片等新業務

公司以光伏組件為切入點，積極開拓太陽能電池片、光伏電站建設、光伏電站運營運維等清潔能源相關業務，並有望切入高景氣度儲能設備賽道。

（1）儲能：光儲一體化趨勢下，基於全黑光伏組件製造端優勢切入儲能新賽道。

2022年11月30日，公司發布《關於子公司簽署儲能業務戰略合作協議的公告》，公司此前一直將儲能業務納入公司新能源戰略發展規劃之中。

在公司子公司富樂新能源部分產品的銷售渠道帶動下，以及海外市場的需求下，富樂新能源已與向陝西長風智能科技有限公司簽署儲能業務戰略合作協議，後者將提供儲能設備產品、儲能設備技術培訓、技術支持及對應採購產品的相關售後服務，履行期限自2022年11 月30日起至2023年12月31日止，並在雙方均未發出解除合作關係通知時，自動延續1年。

長風智能是一家儲能及微電網供應商，主要從事鋰電池儲能及微電網系統研發和生產業務，產品廣泛應用於發電側儲能、工商業側儲能、儲能調頻服務、戶用儲能、可攜式儲能等領域，已順利通過IATF16949、ISO9001、14001、45001體系認證，儲能產品已通過了UL、IEC、TUV、UN等國際嚴格認證，認證較為齊全。

長風智能能夠單獨完成電芯生產以及電池管理系統（BMS）的開發等，並通過外采逆變器完成組裝，對後續的產品售後及檢修形成了較為可控的能力。

公司生產、銷售全黑光伏組件產品，主要用於分布式屋頂光伏發電，全黑組件較常規組件功率會有部分損失，效率相應受到一定影響，但是全黑組件整體美觀度較高，滿足建材和光伏雙標準要求，隨著BIPV建築一體化的發展，愈加顯現其獨特的競爭優勢。全黑組件新訂單預計2022年12月出貨。

我們認為，依託光伏組件業務積累的技術與客戶資源，以及儲能業務戰略夥伴的協同，公司具備全黑光伏組件和儲能設備整體解決方案能力，有望跨入萬億級的儲能新賽道，在光儲一體化趨勢下構築新的業績增長點。

（2）光伏電站：依託上下遊資源拓展屋頂光伏電站，增強光伏產能消化能力。

從終端市場結構來看，分布式光伏電站因具有選址靈活、就近利用等優點，近年來逐漸在各類工商企業中興起，富樂新能源正積極布局光伏電站開發、建設、運維業務，依託星帥爾在家電產業鏈上下游豐富的供應商及客戶資源，以及江浙地區豐富的工商業屋頂資源，通過光伏電站開發、建設與運維的試點，向光伏下游產業鏈延伸，將進一步增強公司光伏產品的產能消化能力以及提升公司產品盈利水平，推動公司光伏業務的可持續發展。

母公司和子公司富樂新能源廠區廠房屋頂的光伏電站已完工並併網發電。經濟效益顯著，其他子公司廠區廠房屋頂光伏電站正在抓緊施工安裝。鼓勵依賴性較高的上游多級供應商參與電站建設。

2021年6月國家能源局發布光伏「整縣推進」扶持政策，企業通過與地方城投與國資企業等成立合資項目公司，以政府機關單位、工業廠房和戶用場景為切入點，將整縣簽下後進行滾動開發。公司有望受益於政策紅利，推動電站業務發展。

（3）電池片：未來有望延展至電池片等光伏組件上游，提高產業鏈競爭力。電池片作為光伏組件產品的核心上游材料，是構成光伏組件採購成本的重要部分，採購成本占比超過一半。

根據CPIA，2022年7月份起電池片價格大幅上漲，電池片的供不應求使得公司組件生產出現瓶頸。

未來公司有望通過參控股電池片企業，保障原材料供應的穩定性，提高產業鏈競爭力和話語權。

電池片價格在矽料價格反轉後下降趨勢已現，利好星帥爾等組件公司毛利率提升。2022年11月30日，多晶166/單晶182/單晶210矽片價格環比分別下降-2.4%/-2.6%/-2.6%，繼續自2022年8月以來下行。

在電池片重要原材料的價格下行下，2022年11月30日單晶182電池片最新價格為1.34元/W，環比下降0.7%，有望進入下行區間，利好光伏組件公司盈利能力提升。

4 盈利預測與估值

2022-2024年家電板塊基本盤預計穩健增長。

考慮到白電產品整體需求較為平穩，我們預計2022-2024年公司壓縮機及小家電用配套收入增速分別為-5%/5%/5%；考慮到ETC設備、額溫槍等產品需求較為旺盛，預計2022-2024年公司光通信、光傳感器組件收入增速分別為15%/25%/20%；考慮到2023年電機業務新能源汽車客戶拓展提速，2022-2024年電機業務收入增速分別為0%/30%/20%；

考慮到原材料下跌帶來的毛利率貢獻將逐步體現，預計2022-2024年壓縮機及小家電用配套收入毛利率分別為28%/29%/29.5%；預計2022-2024年光通信、光傳感器組件收入毛利率分別為5%/6%/6.5%；預計2022-2024年電機收入毛利率分別為15%/15%/15%。

2022-2024年新能源版塊預計將迎來放量增長。

受益於下游需求旺盛以及自身產能拓展，預計2022-2024年光伏組件業務收入增速分別為340%/65%/100%；規模效應帶動下，預計2022-2024年光伏組件業務毛利率分別為7%/8%/9%。

儲能設備預計2023-2024年收入分別為7/14億，預計2023-2024年光伏組件業務毛利率分別為10%/11%。

新能源版塊放量帶動下，預計公司2022-2024年營收增速分別為56%/72%/72%，預計公司2022-2024年毛利率分別為16%/14%/13%。

考慮到公司家電版塊穩健發展，新能源版塊迎來快速放量階段，預計公司2022~2024年歸母淨利潤為1.6/2.6/3.9億元，對應EPS為0.5/0.9/1.3元，當前股價對應PE為26.8/16.7/11.0倍。

我們選取了三花智控、盾安環境、海立股份作為可比公司，與公司都是白電的零部件供應商，在商業模式上具有可比性。

公司與三花智控、盾安環境、海立股份相比2023-2024年估值水平較低，考慮到公司新能源版塊有望伴隨產能釋放迎來快速放量、前景廣闊。

5 風險提示

原材料價格波動；市場競爭加劇；新能源新業務拓展不及預期。

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