（報告出品方/作者：華創證券，楊暉，鄭軼）

一、磷化工龍頭企業，深耕產業鏈一體化布局

公司是國內磷化工龍頭企業，從上游磷礦開採，到下游農藥、硫化工、磷化工、矽化工 等精細化工品的生產銷售，構建起資源工藝一體化的產業布局，形成了較高壁壘的護城 河。同時，公司在有機矽新材料、半導體、新能源材料等高附加值領域均具備領先的研 發和產業化推進優勢，2022 年前三季度食品添加劑、特種化學品、濕電子化學品等成長 板塊產品業績貢獻已上升至接近三成，我們看好公司由傳統周期型公司逐步轉變為優質 的成長型公司。

（一）公司為國內磷化工龍頭，全產業鏈布局優勢明顯

立足磷化工資源，發揮全產業鏈布局優勢。湖北興發化工集團股份有限公司成立於1994 年，是一家以磷化工系列產品和精細化工產品的開發、生產和銷售為主業的公司。1984 年公司前身興山縣化工總廠成立，1985 至 1993 年期間，依託宜昌豐富的磷礦資源，公 司先後建立了黃磷、三聚磷酸鈉、六偏磷酸鈉、食品級磷酸的產線。1994 年，興山縣化 工總廠積極聯合興山縣水電專業公司和湖北雙環化工集團公司，以定向募集方式設立了 本公司。1999 年，公司與興山天星水電集團實現聯合重組，並在上交所完成上市。公司 作為國內磷化工及草甘膦行業龍頭企業，始終專注精細磷化工發展主線，同時積極探索 磷矽硫鹽的融合發展。公司先後於 2009 年布局 6 萬噸有機矽單體項目，2014 年收購草 甘膦龍頭企業湖北泰盛 51%股權，2019 年收購興瑞矽材料 100%股權，逐步實現了磷矽 鹽的協同發展。

通過二十多年的發展，公司已成為中國最大的精細磷酸鹽生產企業之一， 並打造了行業獨特的「礦電化一體」、「磷矽鹽協同」、「礦肥化結合」的產業鏈布局，產 業協同競爭優勢明顯。2021 年 12 月，公司與華友鈷業簽訂合作協議，設立合資公司湖 北興友新能源，公司持股 51%，計劃在宜都投資建設 30 萬噸/年磷酸鐵項目，項目將分 期建設，一期為 10 萬噸/年磷酸鐵，公司以此為契機切入新能源賽道。2022 年 9 月 20 日，公司公開發行可轉債募資 28 億元，投資建設 20 萬噸/年磷酸鐵及配套 10 萬噸/年濕 法磷酸精製技改項目與 8 萬噸/年功能性矽橡膠項目。

公司產品管線豐富且協同性高；新能源/新材料的成長板塊新產能投放在即，逐步進入 收穫期。1）草甘膦方面，2022年 8月 27日，公司宣布將回購泰盛化工剩餘 23.13%的少 數股東權益，回購完成後公司將持有泰盛化工 100%的股權。含後者的子公司內蒙興發10 萬噸草甘膦產能在內，公司合計共具備 23 萬噸草甘膦產能，是國內草甘膦行業龍頭。 2）有機矽方面，目前公司全資子公司湖北興瑞具備 36 萬噸有機矽單體產能，並形成下 游 15 萬噸/年矽橡膠（8 萬噸/年 110 膠、7 萬噸/年 107 膠）、3 萬噸/年密封膠以及 2 萬噸 /年甲基矽油和 5000 噸/年乙烯基矽油產能。當前，湖北興瑞在建 40 萬噸有機矽新材料 項目，其中一期 20 萬噸預計將於 2023Q3 建成投產。此外，公司全資控股孫公司內蒙興 發目前在建 40 萬噸有機矽單體產能。

3）磷礦石方面，截止當前，公司擁有採礦權的磷 礦資源儲量約 4.29 億噸；此外，處於建設或探礦等階段的公司控股或參股磷礦石儲量非 常豐富，如公司持有荊州荊化（探明儲量 2.89 億噸，探礦階段）70%股權，持有橋溝礦 業（探明儲量 1.88 億噸，探礦階段）50%股權，持有宜安實業（探明儲量 3.15 億噸，已 取得採礦許可證，採礦建設階段）26%股權等。目前公司磷礦石設計產能為 385 萬噸/年， 在建後坪磷礦 200 萬噸/年產能預計 2022 年四季度建成投產；同時，後坪磷礦 200 萬噸/ 年選礦項目在建中，預計 2024 年 3 月建成投產。4）硫基材料方面，新疆興發二期 2 萬 噸二甲基亞碸（DMSO）產能和貴州興發 1 萬噸二甲基二硫醚（DMDS）產能已相繼進 入試運行階段。

5）濕電子化學品方面，公司控股子公司興福電子（權益 55.29%）具備 3 萬噸電子級磷酸、6 萬噸電子級硫酸、3 萬噸電子級混配液產能，參股公司子公司興力 電子（權益 30%）具備 1.5 萬噸電子級氫氟酸產能。目前興福電子正在建設 3 萬噸電子 級磷酸、2 萬噸電子級雙氧水、2 萬噸電子級蝕刻液、3000 噸電子級清洗劑等項目，預 計 2022 年下半年投產。此外公司於 2022 年 8 月 13 日發布公告，計劃分拆子公司興福電 子至科創板上市。待興福電子完成分拆上市後，鞏固業務優勢，將實現自身與公司的協 同發展。6）鋰電材料方面，公司與華友鈷業簽訂合作協議，設立合資公司湖北興友新 能源（權益 51%），計劃建設 30 萬噸磷酸鐵，其中一期 10 萬噸磷酸鐵將於 2023 年 Q2 投產，二期 20 萬噸磷酸鐵將於 2024 年建成。此外，公司與華友還合作有磷酸鐵鋰，一 期規劃建設 8 萬噸（權益 49%），預期於 2023Q2 投產。

（二）公司主營產品2020年下半年起景氣上行，同時費用率持續優化，內部經營向好

化工品高景氣周期下，公司業績改善明顯。隨著 2021 年國內及全球經濟復甦，疊加通 脹上行，受益於傳統農化市場景氣度提升以及食品加工、碳纖維、集成電路等新興產業 的快速發展，公司主營產品草甘膦、有機矽、食品添加劑、二甲基亞碸、濕電子化學品 等產品市場需求旺盛，產品盈利能力顯著增強。2021年公司實現營業收入 237.06億元， 同比+29.42%；實現歸母淨利潤 42.37 億元，同比+582.05%。

2022 年上半年，公司主營 產品依舊延續了較高景氣。但進入三季度，化肥、草甘膦、黃磷、有機矽單體等公司主 要產品價格部分從高位回調，同時 9 月公司公告對子公司興瑞公司的流化床鍋爐進行停 車檢修，檢修分別影響草甘膦原藥、有機矽粗單體和甘氨酸產量 1 萬噸、8 千噸和 4 千 噸，故影響 Q3 公司業績。在此不利的市場環境下，公司依託循環經濟產業鏈的協同優 勢，極大程度平滑了產品價格變動帶來的影響。2022Q1-3 公司實現營業收入 248.56 億 元，同比+48.26%；實現歸母淨利潤 49.11 億元，同比+93.50%。

期間費用率持續優化，經營能力向好改善。近年來公司持續優化內部治理，期間費用率 不斷改善，其中銷售及財務費用率在近兩年下降明顯。2022Q1-3 公司銷售費用率為 1.15%，同比-0.51 PCT；管理費用率為 1.04%，同比-0.25 PCT；財務費用率為 0.94%， 同比-1.24 PCT。同時，多個新建項目投產，以及伴隨長江「三磷整治」而進行的廠房搬 遷升級等工作的落地，公司固定資產穩步增加的同時，資產質量得到明顯提升，同時債 務水平及債能力不斷優化，自 2015 年起公司資產負債率持續降低。

（三）公司持續加大研發投入，堅持技術創新和精細化工產業定位

公司堅持精細化工為主業的戰略定位，按照「人無我有，人有我精，人精我特，人特我 專」的產品差異化競爭思路，持續加強自主科技創新能力建設。公司先後組織實施 40 余個國家、省、市級重點科技計劃項目，應用先進技術成果 300 多項，自主開發新產品、 新技術 200 多項；擁有專利授權 733 件；獲省部級及以上科技獎勵 20 項；獲得國家科技 進步二等獎 1 項。其中公司的「晶片用超高純電子級磷酸及高選擇性蝕刻液生產關鍵技 術」項目榮獲 2019 年度國家科學技術進步二等獎，自主開發電子級磷酸、硫酸、磷酸 系蝕刻液生產關鍵技術，打破國外技術壟斷，實現 IC 級磷酸、硫酸及磷酸系蝕刻液產 品進口替代，並出口韓國、日本、新加坡等發達國家和地區。

公司草甘膦合成技術已達 到國際先進水平，綜合單耗躍居行業前列；有機矽產業綜合實力躋身國內第一梯隊。此 外，公司與中科院先進技術研究院、中科院北京過程所等科研機構密切合作，同時牽頭 組建湖北三峽實驗室，匯聚行業專家及研發人才重點開展磷石膏綜合利用、微電子化學 品等關鍵技術的攻關。公司還與中科院深圳研究院簽訂《戰略合作框架協議》，開展黑 磷、氣凝膠、新能源材料等領域關鍵技術攻關，為公司加快轉型賦能助力。

公司研發費用逐年遞增，研發人員儲備充足。近年來公司研發費用及費用率逐年遞增， 2022 年前三季度公司共計投入研發費用 9.47 億元，同比+88.92%；研發費用率為 3.81%， 同比+0.79 PCT。同時，對比其他磷化工企業，公司無論從研發費用投入的絕對值還是 費用率水平，都具備領先地位。此外，公司研發員工人數及年均薪酬也逐年遞增，結合 公司對重點院校博士、碩士畢業生的就業優待政策，公司對優秀人才的吸引力持續提升。 2021 年，公司研發人員中碩士及以上/本科及以上學歷占比已分別接近 10%/60%。據公 司 2022 年中報披露，年內公司研發實力得到進一步提升，同時研發成果快速轉化。當 前公司的專職研發人員有近 270 人，創新人才力量得到極大提升。

（四）公司由國資控股，股權結構清晰

公司實控人為興山縣國資委，股權結構清晰。公司股權結構清晰，實控人興山縣國資委 通過宜昌興發集團持有公司19.38%的股權；第二大股東浙江金帆達是國內生產草甘膦原 藥和製劑產品企業，持有公司14.61%的股權。公司通過旗下控股和參股子公司對於不同 類型業務進行完整的產業布局。

二、磷礦石：今明年擴產較少+磷酸鐵拉動需求，景氣大周期下價格有望維持高位

磷化工產業需求廣闊。磷化工產業鏈以磷礦石為原料，通過化學方法將礦石中的磷元素 加工為磷肥、黃磷、磷酸和磷酸鹽等各類產品，其中磷酸、磷酸一銨、磷酸二銨等產品 根據純度不同分為化肥級、工業級/食品級等，相關產品廣泛應用於化肥、農藥、日化、 食品、電子、新能源材料等行業，下游需求廣闊。根據百川盈孚和文獻《我國磷化工發 展現狀及措施建議》，磷肥、黃磷、磷酸鹽分別占磷礦石下游比例為 73%、12%、15%， 黃磷下游磷酸、五氯化磷、五氧化二磷分別占比 56%、25%、8%。

國內磷礦資源貧乏，可開採年限嚴重不足。據 UCGS 統計，當前全球磷礦石儲量約為 710 億噸，其中摩洛哥和西撒哈拉以 500 億噸位列全球第一，占比 70.4%。中國雖以 32 億噸位列第二，但占比僅為4.5%，且歷經多年的開採，國內優質礦床貧乏，礦石品位較 低。當前我國磷礦石平均品位不足 20%，多數磷礦石需經洗選富集後才能滿足磷化工生 產需求。我國作為世界最大的磷礦石生產國，產量占全球 40%，但儲采比僅 35.6，遠低 於世界平均值 318。磷礦石作為磷資源的唯一規模化提煉來源，屬於不可替代且不可再 生資源。

按照現有開採速度和利用方式，我國磷礦資源可開採年限不足 40 年，且剩餘 資源量的開發利用將耗費更高的開採成本。在此背景下，過去十年間各地政府不斷提高 磷礦石行業的准入門檻及環保要求，同時也配套出台了當地磷礦的生產要求文件。2017 年開始，國內磷礦石產量連續4年下滑，2020年我國磷礦石產量已較2016年下降35%。 2021年，受下游磷肥和磷酸鐵需求拉動，磷礦石產量有所提高，全年產量共 1.03億噸， 同比+15.2%，但仍未超過 2018 年水平。

磷礦石景氣高企，今明年價格或維持高位，中長期看價格中樞將實現提升。去年下半年 以來，受下游磷肥需求旺盛支撐及新能源需求的大力拉動，磷礦石價格快速上漲，當前 仍維持高位。同時，各地方政府對於磷礦就地轉化率提出要求，以實現磷資源的充分利 用和更好地招商引資。如貴州省「十四五」自然資源保護和利用規劃中提出，要支持貴 陽、銅仁等地打造新能源電池及材料產業基地，支持黔中地區重點打造世界級磷化工產 業基地，同時以開陽、瓮福為磷礦重點開採區，並嚴格控制富磷礦開採。此外，2021 年 10 月貴州省副省長郭錫文在調研開陽縣、磷化集團新材料產業時，強調要充分發揮磷礦 資源優勢、積極引進行業龍頭企業、提升資源就地轉化率，以礦產資源高端化利用推動 產業結構調整。

從供給端看，當前磷礦石新產能審批嚴格，同時政策層面上新批產能需配套下游磷化工 產業，而磷礦基建過程中面臨的安全問題較為複雜，且磷礦石開採過程中磷石膏的處理 同樣需要大量研發和資金投入的支持，故未來 3-4 年國內磷礦石的新投產產能主要集中 於規模較大的磷化工企業。從資本開支角度，2015-2021 年磷化工主要上市公司累計在 建工程新增投資額為 390.38 億元，其中礦產類（包括新建開採、選礦等）開支占比 23.4%、傳統化工品類開支占比 39.9%、新型下游應用類開支占比 6.4%。自 2019 年起，礦產類及新型應用類的開支絕對數額增加明顯，其中新型應用開支占比快速提升。磷礦產能及產量增量方面，我們 預計今年國內磷礦石產能將新增 350 萬噸左右，2023-2025 年將分別新增產能 350、410、1350 萬噸。今年 1-9 月國內磷礦 石產量約 7827 萬噸，預計全年產量約 1.04-1.05 億噸。

從需求端看，磷礦石的主要下游為磷肥、磷系食品添加劑等，從近兩年看，以上傳統下 游每年可貢獻約 1.01 億噸的磷礦石需求。磷酸鐵作為磷礦石新增下游，近兩年擴產計劃 較多，尤其明年年中將有大量產能實現投產。我們預計今年國內磷酸鐵產量約為 85 萬 噸，明年產量或增至 180-190 萬噸，明年底國內總產能將突破 300 萬噸。在下游新能源 高需求驅動的背景下，磷酸鐵的投產將顯著拉動磷礦石需求。

以當前磷酸鐵對磷礦石約 1：4 的單耗測算，2023-2025 年磷酸鐵分別將有望拉動磷礦需求 740 萬噸、1200 萬噸、 1900 萬噸。疊加傳統下游相對穩定的需求，我們測算得 2023-2025 年國內磷礦石需求分 別約為 10840、11300、11900萬噸。故經由供需平衡測算，我們認為 2023年國內磷礦石 價格仍將維持較高景氣。從中長期看，我們認為磷礦石作為不可再生的戰略型資源，以 及下游磷酸鐵鋰、六氟磷酸鋰等新興應用不斷湧現，或將從根本上改變政府、企業及市 場對於磷礦石的價值評估，我們看好磷礦石景氣大周期的延續。而磷礦石的高景氣度將 從成本端支撐下游精細磷酸鹽及磷酸鐵的高景氣，公司磷礦石產能充足，預期將充分受 益。

三、草甘膦：轉基因推廣進程加速將拉動需求，公司是國內龍頭企業

（一）草甘膦是全球使用量最大的除草劑品種，當前主要產能集中於中國

草甘膦是全球主要的胺基酸類除草劑，其具有殺草譜廣、低毒、低殘留的優異特性。它 是一種非選擇性的廣譜除草劑，最早被孟山都推廣商用。由於草甘膦能與土壤中的鐵、 鋁等金屬離子結合而失去活性，因此具備污染小和殘留時間短的特點。隨著百草枯由於 其中毒後的不可逆轉性進而被多個國家嚴格限制使用，以及南美等地轉基因作物的大量種植推廣，草甘膦成為目前最廣泛應用的除草劑之一。當前草甘膦約占全球除草劑市場 30%的份額。據 Phillips McDougall統計，2020年全球除草劑市場規模約 240億美元，預 計至 2025年除草劑市場規模將穩步增長至 265億美元，占全球農藥市場的比重達到 40%。

全球草甘膦供給格局穩定，且行業集中度較高。行業集中度方面，我國草甘膦企業數從 過去的 30 余家逐漸縮減至現在的 9-10 家企業，計入內蒙興發新投產的 5 萬噸產能，當 前國內行業 CR3 達 60%，且未來少有新增產能，行業供給格局基本穩定。此外，海外 拜耳（原美國孟山都）擁有約 38 萬噸產能。草甘膦合成工藝主要包括甘氨酸法和亞氨 基二乙酸法，國內企業多採用甘氨酸法工藝。

（二）轉基因作物種植面積預期提升，草甘膦邊際需求有望增長

1、作物增產需求迫切，全球轉基因滲透率穩步提高。由於草甘膦的廣譜性除草能力，轉基因作物是其最大應用領域，其中以大豆和玉米等主 糧為主。轉基因作物中以大豆和玉米等主糧為主。其中抗蟲和抗除草劑是轉基因最主要 的兩個需求及對應形狀，而複合性狀則是同時轉入抗蟲和抗除草劑基因的作物。2019 年 全球近 90%的轉基因作物都含有抗除草劑基因。出於作物增產增效的考慮，全球轉基因 作物種植面積持續增加，2019 年全球轉基因作物種植面積為 1.90 億公頃，2000 年至今 的複合增長率達到約 8%。其中，美國/巴西/阿根廷種植面積分別為 0.72/0.53/0.24 億公 頃，位列全球前三。當前，全球轉基因作物滲透率約 14%，未來中國市場提升空間巨大。

2、國內政策支持下轉基因推廣進程加快。對比海外轉基因作物的快速滲透，國內轉基因起步較晚、發展緩慢。當前國內轉基因作 物種植面積僅約 320 萬公頃，僅占全球 2%。同時國內轉基因作物滲透率僅為 2.4%，對 比全球 14%左右的滲透率有明顯差距。2016年國務院發布「十三五」國家科技創新規劃， 將轉基因作物重新提上商業化議程，政策支持力度加強。此前，國內批准的轉基因安全 生產證書主要集中在抗蟲棉花、抗病番木瓜等小品種上，2019 年中國農業農村部通過 2 個玉米、1 個大豆等主要糧食的轉基因生物安全證書，此後國內轉基因作物的產業化進 程進入快速發展階段。目前國內共有 35 項玉米轉基因安全證書，其中 22 項為進口、13 項為國內自研；共有 28 項大豆轉基因安全證書，其中 24 項為進口、4 項為國內自研。

3、國內轉基因作物推廣進程對草甘膦需求邊際影響的測算。為對國內轉基因作物推廣的滲透率進行假設，我們首先復盤了美國和巴西的轉基因作物 滲透率變化。根據 USDA 數據，以玉米、大豆、棉花為例： 1） 美國：1996 年，玉米/大豆/棉花的轉基因種植滲透率分別為 3.0%/2.2%/7.4%，在經 歷 10-15 年的指數增長期後，2010 年玉米/大豆/棉花的轉基因種植滲透率分別達到 70%/78%/93%，此後趨於平穩增長，至 2015 年基本穩定在 90%/90%/95%左右。 2） 巴西：1998 年，大豆轉基因種植滲透率為 6.1%，其推廣進程啟動較早；2006/2008 年，玉米(夏)/棉花的轉基因種植滲透率分別為 4.9%/6.0%。同樣在經歷 10 年左右的 增長期後，2017 年玉米(夏)/大豆/棉花的轉基因種植滲透率分別達到 75%/92%/94%。

因此，參考美國和巴西在推廣 10 年左右時間維度的滲透率情況，我們假設：1）國內 2 年後轉基因種子順利落地，轉基因作物滲透率快速增加。2）國內推廣速度略快於美國 和巴西，至 2030 年，中性假設下三種作物轉基因滲透率略低於海外推廣 10 年的滲透率 5-10 個 PCT，即 2030 年國內玉米/大豆/棉花的轉基因種植滲透率中性假設分別為 70%/80%/75%。3）2023-2027 年為滲透率快速提升期，2027 年滲透率提升增速放緩。 4）參考海外草甘膦用量，每公頃農作物使用草甘膦 1.5kg。基於以上假設，我們分別測 算了樂觀、中性、悲觀條件下，國內由於轉基因作物推廣帶來的新增草甘膦需求，2030 年分別為 7.4 萬噸、6.5 萬噸、5.6 萬噸。

（三）公司為國內草甘膦龍頭，具備低成本競爭優勢

公司是國內草甘膦龍頭企業，當前旗下子/孫公司泰盛化工和內蒙興發共具備 23 萬噸草 甘膦產能，約占國內總產能 30%。其中，內蒙興發新增 5 萬噸草甘膦產能已於 9 月投產， 同時今年 8 月底，公司完成對泰盛化工約 23%少數股東權益的回購，回購完成後泰盛化工已成為公司的全資子公司。對比競爭對手，公司自有磷礦品位優質，同時配套有原材 料黃磷 16 萬噸、甘氨酸 10 萬噸等產能，具備低成本競爭優勢。此外，公司在草甘膦原 藥的基礎上，將進一步製造高附加值的草甘膦水劑產品並出口海外。 草甘膦旺季推遲，預計 22Q4-23Q1 需求將逐漸回暖。今年全球極端天氣頻發，且當前 拉尼娜現象仍在持續，造成海外種植季延遲、草甘膦需求旺季滯後。我們預期四季度草 甘膦旺季即將到來，同時公司檢修完成後草甘膦開工及發貨有望改善。

四、深化新能源/半導體新材料領域布局，有望開啟公司第二成長曲線

當前國內半導體、光伏、新能源汽車、碳纖維等行業飛速發展，在驅動如濕電子化學品、 磷酸鐵鋰/磷酸錳鐵鋰電池材料、有機矽新材料等相應精細化工原材料需求提升的同時， 也在推動其國產化進程的不斷加速。公司堅持以精細化工為主業的戰略定位，聚焦並提 前布局磷-矽-硫產業鏈下游高價值精細化工品的研發及產業化，取得了較為領先的成果。 公司子公司興福電子深耕濕電子化學品十餘年，目前已發展成為全球半導體電子化學品 龍頭企業，下遊客戶涵蓋台積電、中芯國際等全球知名半導體企業。公司有機矽高性能 聚矽氧烷合成及氯矽烷綜合利用關鍵技術攻克行業技術瓶頸，有機矽產業綜合實力躋身 國內第一梯隊。

此外，公司研發的新型新能源材料黑磷目前已實現公斤級製備，產業化 前景可期。在建項目方面，公司一期 10 萬噸磷酸鐵預期將於 2023 年上半年投產，此外 還有濕電子化學品、功能性矽油、氣凝膠等多個項目在建。2022 年前三季度，公司成長 板塊業績貢獻占比已接近三成，我們預期全年該板塊可實現 18-19 億淨利潤。後續，公 司將從磷基材料、鋰電材料、矽基材料、濕電子化學品等多方面布局，我們看好成長板 塊利潤貢獻持續提升，助力公司從傳統周期型化工企業向成長型精細化工企業轉型升級。

（一）濕電子化學品：下游需求旺盛，國產替代在即

國內濕電子化學品需求增長較快，年化增長率接近 20%。濕電子化學品是大規模集成 電路、顯示面板、太陽能光伏等生產過程中不可缺少的關鍵性基礎化工材料，是電子技 術與化工材料相結合的創新產物，具有技術門檻高、資金投入大、產品更新換代快等特 點，是精細化工行業最具發展前景的領域之一。受益於下游集成電路、顯示面板和太陽 能光伏三大應用領域的需求擴張，未來國內濕電子化學品需求有望繼續保持穩步增長。 據中國電子材料行業協會預測，至 2025年國內濕電子化學品需求將達到 370萬噸，2021 至 2025 年期間複合增長率可達 19%。

2021 年，國內集成電路、顯示面板和太陽能光伏行業分別貢獻了 70.3、77.8、65.4 萬噸 濕電子化學品需求。據中國電子材料行業協會預測，至 2025 年以上三個主要行業對濕 電子化學品需求將分別增至106.9、149.5、113.1萬噸，年複合增幅分別為11.0%、17.7%、 14.7%。其中：1）集成電路領域，大尺寸晶圓加工國產化替代市場廣闊。晶圓加工步驟 對於濕電子化學品具有較大的需求，其中 6 英寸、8 英寸、12 英寸晶圓對於濕電子化學 品消耗量分別約為 3 千克/片、5 千克/片、24 千克/片，更大尺寸晶圓對於濕電子化學品 需求更為迫切。而目前國內 6 英尺及 6 英尺以下晶圓加工所用濕電子化學品國產化率為 80%，8 英尺及 8 英尺以上晶圓加工市場的國產化率僅為 10%左右，12 英尺晶圓所使用 的濕電子化學品國產化率則更低。隨著未來大尺寸晶圓產能不斷投放，國內濕電子化學 品市場迎來發展良機。

2）平板顯示行業，近年來國內顯示面板在市場和政策的推動下 快速發展。據中國電子材料行業協會數據顯示，2021 年 TFT-LCD 面板產能達到 2.05 億 平方米，同比+16.4%，預計至 2025 年將達到 2.86 億平方米；2021 年 OLED 面板產能為 960 萬平方米，隨著多條在建產能的投產，預計 2025 年將猛增到 3428 萬平方米。由於 單位面積 OLED 面板製造所需的濕電子化學品量較 TFT-LCD 面板大幅提升，未來隨著 國內 OLED 面板產能占比的逐步提升，顯示面板用濕電子化學品市場規模有望得到進一 步增長。

3）光伏發電領域，其對傳統能源發電替代進程加快。我國是全球最大的太陽 能電池生產國，2021 年國內光伏累積裝機容量新增 53GW，累積裝機容量達到 306.4GW， 同比+20.9%。根據國家能源局公布的《2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通 知》，2021 年全國風電、光伏發電發電量占全社會用電量的比重達到 11%，計劃至 2025 年/2030 年非化石能源消費占一次能源消費的比重達到 20%/25%左右，至 2030 年風電太 陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上。

國內高端濕電子化學品的國產替代空間巨大。儘管國內濕電子化學品近年來快速發展， 但下游領域中高端產品的國產化率仍有巨大提升空間。據中國電子材料行業協會統計， 2020年國內平板顯示和半導體領域國產化率分別為 35%和 31%，仍大量依賴進口。濕電 子化學品對於產品的純度有著很高的要求，同時，下游企業對就近供應配套的需求也同 樣驅動著濕電子化學品的國產替代腳步加快。

濕電子化學品技術壁壘高，高端市場的需求亟待滿足。濕電子化學品是精細化工與電子 信息行業交叉的領域，其試劑純度和潔淨度對電子產品的成品率、電性能及可靠性都有 著十分重要的影響，因此它對原料、純化方法、容器、環境和測試都有較為嚴格的要求。 隨著集成電路的集成度不斷提高，要求線寬不斷變小、薄膜不斷變薄，相應需要技術水 平更高的濕電子化學品才能滿足工藝需求。國內僅有少數公司生產的濕電子化學品的等 級達到 G3 級別以上，具備 G4-G5 等級產品生產能力的公司更是少數。

公司濕電子化學品產能擴張加速，興福電子擬分拆上市標誌著公司向成長標的轉型。國 內生產濕電子化學品的企業中產品達到國際標準且具有生產量的企業有 30 多家，技術 水平主要集中在 G2 級（國產化率 80%）以下。8 英寸（G3）及 12 英寸（G4）需求的高 純化學品大多依賴進口，國產化率約為 10%。而國內僅有少數部分技術領先企業的部分 產品達到了國際 G4 及以上標準。近年來國內企業積極新建濕電子化學品產能，其中公 司控股子公司興福電子陸續投資建設 7 萬噸/年 IC 級硫酸、2 萬噸/年電子級雙氧水、2 萬 噸/年電子級蝕刻液、3000 噸/年電子級清洗劑等項目。以上產能預計 2022 年底開始陸續 投放，這將為提高公司在國內濕電子化學品行業市占率打下堅實的基礎。2022年 8月 13 日，公司發布公告，擬拆分湖北興福電子至科創板上市，已於 8月 26日獲得中國證監會 核准批覆，目前已完成股份制改制並啟動 IPO 報輔工作。待控股子公司興福電子分拆上 市後，將近一步拓寬其融資渠道、強化其在濕電子化學品領域的競爭地位。

（二）二甲基亞碸：「萬能」溶劑應用廣泛，碳纖維+集成電路拉動需求快速提升

受下游碳纖維和集成電路等需求拉動，二甲基亞碸景氣延續高位。二甲基亞碸（DMSO） 具有高極性、高沸點、熱穩定性好、非質子、與水混溶等特性，且能溶於乙醇、丙醇、 苯和氯仿等大多數有機物，被稱為「萬能溶劑」，廣泛應用於集成電路、碳纖維、醫藥、 農藥和皮革等領域。近年來，風電、航空航天、體育休閒等領域對碳纖維的需求大幅增 加，2021 年全球及國內碳纖維需求量分別達到 11.80 萬噸和 6.24 萬噸，預計 2025 年可 分別增長至 18.54 萬噸和 15.92 萬噸，其中國內碳纖維需求複合增長率達到 26.4%。

而二 甲基亞碸作為碳纖維原絲紡絲過程中的主要溶劑，對原絲的性能起到極其關鍵的作用。 不僅如此，電子級二甲基亞碸還可以用於集成電路蝕刻後的清洗。近兩年受到下游需求 的強有力拉動，二甲基亞碸價格上漲顯著。據生意社數據，2020 年 5 月 26 日二甲基亞 碸市場報價為 12600 元/噸，至 2021 年 10 月其價格飆升至 58000 元/噸的歷史高位。截止 到 2022 年 10 月 13 日，二甲基亞碸市場價保持在 44000 元/噸。

二甲基亞碸行業集中度高，興發集團為二甲基亞碸行業龍頭。二甲基亞碸生產過程對安 全性要求較高，故存在較高的擴產壁壘。目前興發集團具有 6 萬噸二甲基亞碸產能，權 益產能為 5 萬噸，其中新疆興發新建的 2 萬噸二甲基亞碸產能已於 2022 年 7 月底進入試 運行階段。在二甲基亞碸處於高景氣階段，公司產能的增加將進一步提升其綜合業績。

（三）磷酸鐵：新能源需求驅動下行業在建產能較多，磷化工企業具備長期成本優勢

新能源汽車需求爆發，滲透率大幅提升。在雙碳政策驅動下，歐美各國家加大補貼力度， 助力新能源汽車發展。2021 年全球新能源汽車銷量為 644.2 萬輛，同比+107.5%，滲透 率為 7.8%，較 2020 年實現翻倍。國內新能源汽車的發展勢頭則更為迅猛，2021 年國內 新能源汽車銷量為 352.1 萬輛，同比+157.5%，滲透率達 13.4%。截至 2022 年 8 月，國 內新能源汽車累計銷量達到 386.0 萬輛，已超過去年全年，滲透率增長至 22.9%。

技術革新疊加價格優勢，磷酸鐵鋰成為動力電池主流應用。磷酸鐵鋰電池能量密度低於 三元材料電池，目前寧德時代 CTP 技術和比亞迪刀片電池通過優化電池結構，有效提高 磷酸鐵鋰電池的能量密度，拓寬了磷酸鐵鋰電池的使用場景。在新能源汽車補貼退坡的 背景下，考慮到磷酸鐵鋰度電成本（LFP: 0.40 元/GWh）大幅低於三元材料（NCM523: 0.98 元/GWh），在能量密度問題成熟解決後，磷酸鐵鋰電池裝車量大幅提高，截止到 2022 年 8 月，磷酸鐵鋰占動力電池總裝車量的占比達到 62%。

儲能市場亟待開發，電化學儲能賽道高速增長。儲能是電力系統中的重要環節，2021年 國家及各省市政策要求風、光電站強配儲能，配置比例 10%-20%，容量時長 2 小時。不 僅如此，隨著儲能電池應用場景的不斷升級，儲能電池市場將迎來新的增長點。據 CNESA 數據統計，2021 年國內電化學儲能裝機規模為 5.51GW，保守預計 2025 年國內 電化學儲能裝機規模將得到 36.19GW，複合增長率高達 60.1%。

動力電池+儲能需求驅動下，磷酸鐵鋰及磷酸鐵高速擴產，我們看好磷化工企業在磷酸 鐵上的長期競爭優勢。受益於動力電池市場及儲能市場的高速發展，市場普遍預期至 2025 年磷酸鐵鋰正極材料的需求將突破 300 萬噸。從價格端看，磷酸鐵及磷酸鐵鋰需求 旺盛，而兩者開工率在維持高位的同時，庫存一直處於較低水平，處於供不應求狀態， 故價格自 2021Q2 開始持續上漲，當前維持在高位。從供給端看，磷酸鐵及更上游的精 制磷酸作為重要的中間體，由於擴產周期相對較長，因此產能釋放節奏一直是沿產業鏈 的一個核心瓶頸。

當前，大量磷化工企業、磷肥企業以及部分鈦白粉企業紛紛公告擬進 行磷酸鐵及磷酸鐵鋰項目的建設，據我們統計，目前磷酸鐵和磷酸鐵鋰已規劃新產能分 別超過 750 萬噸和 600 萬噸，大部分企業選擇分兩至三期進行建設。短期，由於磷酸鐵 不同於傳統大宗化工品，它的下游磷酸鐵鋰要涉及到電池廠家的認證，因此從出產品到 形成實際銷售再到高負荷生產需要一定的時間周期。我們判斷在未來半年至一年時間內， 磷酸鐵仍將處於相對緊張的供給局面，也就造成了目前價格的高企，而先實現投產及銷 售的企業可以享受約 1-2 年的先發優勢紅利。而在更長維度的競爭中，我們認為磷酸鐵 終將成為一個偏大宗的商品，最終是成本的競爭。在上游，頭部磷化工企業擁有磷礦的 資源優勢，以及中間產業鏈的合成氨、下游磷銨磷肥的消化渠道等配套優勢，因此我們 非常看好具備一體化配套的磷化工企業在未來行業競爭中的成本優勢及勝率。

公司攜手華友鈷業布局磷酸鐵及磷酸鐵鋰，切入新能源賽道。公司與華友鈷業設立合資 公司（公司權益 51%），擬在湖北省宜都市投資建設 30 萬噸/年磷酸鐵項目，一期為 10 萬噸/年磷酸鐵，預計在 2023 年上半年投產。此外，公司還計劃發行可轉債，控股子公 司興友新能源，與華友鈷業進行合作，籌集資金用於建設二期 20 萬噸/年磷酸鐵項目。 公司攜手華友鈷業切入新能源賽道，磷酸鐵項目落地後有望藉助華友鈷業在鋰電池正極 材料的客戶積累，加快產品放量節奏。此外，公司通過全資子公司參股中創新航 IPO 戰 略配售股票的認購，計劃認購 2500 萬美元或等值港幣。中創新航是國內第三大電池供 應商，主要產品包括磷酸鐵鋰電池和三元電池，其客戶主要包括廣汽乘用車和長安汽車， 公司有望通過參股中創新航，深度綁定下遊客戶，為磷酸鐵及磷酸鐵鋰打開新市場。

（四）磷基新材料：產業化新突破，高附加值體現技術壁壘

磷化劑可實現稀、貴金屬的高效浮選。二異丁基二硫代次膦酸鈉（以下簡稱「XF-A」）， 是一種重要的硫化礦浮選捕收劑，具有高效、低毒、低污染的特點。XF-A 中存在著-PS 和-P=S 鍵，能夠與 Cu 2+、Pb2+等離子形成配合物，難以溶解在水中，可用於浮選銅、 鉛硫化礦以及伴生有稀貴金屬的銅、鉛硫化礦，具有優異的浮選效果。

高品位礦產資源日益貧瘠，公司磷化劑突破產業化難題。隨著可供開採的高品位硫化礦 的日益貧瘠，單一富礦逐年減少，為緩解礦產資源的供需緊張，對浮選藥劑的需求呈逐 年上升趨勢。由於複雜的製造工藝和高昂的製造成本，膦酸鹽礦物捕收劑的生產及應用 長時間內一直停留在理論研究階段。目前全球僅有索爾維（Solvay）集團下屬美國氰特 （Cytec）公司生產銷售該產品。目前市場需求約為 10000 噸/年，價格約為 1.1 萬美元/ 噸，主要客戶為提供礦山技術服務的服務型公司。公司已掌握磷化劑 XF-A 連續化生產 工藝，形成項目工藝包，目前已開展客戶測試。據查詢到的環評報告顯示，公司將依託 原有 30 噸/年二異丁基二硫代次膦酸鈉裝置，利用原有磷化氫尾氣預處理系統，實現年 產 800 噸二異丁基二硫代次膦酸鈉的生產能力。項目計劃於 2022 年 10 月完成工程建設。

黑磷應用領域廣泛，發展前景廣闊。黑磷是新型的二維原子晶體材料，由於其具備直接 帶隙、寬光譜響應，高載流子遷移率和活性位點豐富等優點，可以應用於發光二極體、 電池電極、催化劑和熱點器件等，被譽為「第二代石墨烯」。光電催化領域，黑磷納米 片具有獨特的二維結構，具有較多活性位點，能夠表現出較好的催化活性，可用反應的 催化劑。儲能材料領域，黑磷導電性好，具有較快的載流子遷移率，可用於鋰離子電池 的負極，能夠大幅提高電池比容量。生物醫藥領域，黑磷納米片具有優異的光電性能， 可應用於光熱療法，又因其具有廣闊的比表面積，可以應用於負載靶向藥物。

產學研深度合作，公司技術處於行業領先地位。2021 年 8 月 16 日，公司發布公告，計 劃與中科院深圳先進技術研究院簽訂合作框架協議，在戰略新興材料開發上開展合作， 重點推進黑磷單體製備放大及下游應用技術研究等研究項目。公司與中科院深圳研究院 合作設立的湖北中科墨磷是國內首家參與研發二維新材料黑磷及其應用技術的企業，產 學研深度合作，進展順利，技術與成果處於國內領先水平。在製備方面，目前以紅磷、 白磷為原料均實現了黑磷晶體的公斤級製備，其中以白磷為原材料的黑磷公斤級製備工 藝穩定，產品轉化率達到 95%，正在開展 30kg 級黑磷放大試驗裝置建設。在下游應用 方面，在貴金屬催化劑研發方面取得了積極進展，同時正在積極研究基於黑磷的磷碳復 合材料用於鋰電池負極的探索性實驗和抗腫瘤靶向治療應用。

（五）高端有機矽產品：攻克行業技術瓶頸，向氣凝膠和有機矽微膠囊拓展

近年來，隨著國內建築、汽車、電力、醫療、新能源、通信電子等行業對有機矽材料的 旺盛需求，我國有機矽產業發展十分迅速，已成為高性能化工新材料領域中的重要支柱 產業。從有機矽單體出發，可以生產矽橡膠、矽油、矽烷偶聯劑、矽樹脂等四大類深加 工產品。新興領域方面，如在光伏領域，有機矽密封膠和灌封膠需求增長潛力巨大，主 要用於太陽能光伏組件框架、背板接線盒的粘接密封及接線盒灌封。在新能源汽車領域， 有機矽可應用於鋰電池密封用膠，其不易燃、抗高溫低溫、安全性好，能夠滿足汽車行 駛過程中動力電池的密封和緩衝保護的要求。

公司傳統有機矽產品現有單體產能為 36 萬噸/年，在建產能 40 萬噸/年預計將於 2023 年 末投產。公司有機矽可與草甘膦形成協同效應，進一步提升其在有機矽產業的綜合競爭 力。在高端有機矽產品領域，公司正重點向氣凝膠和有機矽微膠囊產品拓展。公司與中 科院深圳研究院聯合搭建有機矽新材料國家地方聯合工程研究中心，依託中科院深圳研 究院在有機矽新材料領域的研發優勢和公司的產業化優勢，重點研究和開發高性能矽橡 膠、矽樹脂、高端有機矽電子材料等矽基材料。目前，公司有機矽高性能聚矽氧烷合成 及氯矽烷綜合利用關鍵技術攻克行業技術瓶頸，有機矽產業綜合實力躋身國內第一梯隊。 據公司半年報披露，其氣凝膠中試產品質量已達標，目前在針對提產降本目標開展進一 步工藝優化； 有機矽微膠囊中試裝置建設進展順利，預計年底可具備生產條件。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「連結」