本刊編輯部 | 劉增祿
精彩觀點
１. 從今年下半年來看，很可能一輪真正的溫和復甦才剛剛開始。
２. 當前時點，Ａ股整體風險可控，市場信心、風險偏好、成交量都會隨著積極信號的出現逐步恢復。
３. 未來半年出現一個比現在明顯高的位置的概率是極大的。
４. 如果當前位置市場還有調整，可以進行越跌越買的操作。
6月12日晚７點，《紅周刊》2023年年中線上策略會第三場如約而至。中信建投證券首席策略官陳果，圍繞「如何把握2023下半年Ａ股機會？」的主題與大家進行了暢聊。
陳果認為，下半年，一輪真正的復甦才正式開啟，A股指數有望挑戰2022年以來的新高點。具體板塊中，與經濟相關的領域，如可選消費，高端製造、金融等順周期板塊都將有階段性修復機會，從中期看，AI引領的科技產業周期依然是重要方向。
下半年A股市場機會大於風險
投資者朋友們大家好，非常高興有機會可以與大家分享交流我們對於下半年Ａ股市場的看法。我想先談一下Ａ股市場目前的主要矛盾和我們對於後續市場演變的一些觀點。
今年年初，中國股市開局不錯，多數投資者也頗有信心，但目前今年賽程近半，無論歐美股市還是日本股市，都走出了不錯的上漲行情，反而是中國股市顯著落後，而且多數投資者依然謹慎，傾向市場可能還要繼續下探。
這裡面核心因素對基本面的信心低迷，包括短周期和中長期。
而我們認為，下半年A股市場的機會是大於風險的。
從短周期來說，我們認為今年初只是大眾行為模式復常，下半年到明年才是真正的盈利復甦。復常階段，供給恢復得比需求更快，庫存還需去化，需求還有疤痕效應。所以我們看到一季度4.5%的GDP增速略好於市場預期，但無論是工業企業的利潤，還是上市公司的盈利其實都是低於預期，企業盈利負增長不能稱之為復甦。但隨著庫存不斷去化，需求的疤痕效應減退，供求關係改善，下半年企業盈利會開啟真正的復甦，這個過程中不斷落地的政策也會對復甦的強度有一些影響，實際上我們並不需要太高的GDP增速去實現一定增速的企業盈利增長，而當前的企業盈利負增長不會是常態。
從長周期來看，市場擔心持續通縮或者資產負債表衰退風險。歷史上，大國大周期向下，出現顯著通縮或者資產負債表問題主要是29年後的美國，90年後的日本，和08年後的美國。總體來講，政策應對越來越迅速和及時，痛苦也越來越短促和有限。實際上，09年美國非常流行討論持續的去槓桿或者資產負債表衰退，認為後續十年美股投資都應該降低預期。雖然09年後的十年總體來看美國確實相對危機前是偏低增長的環境，但是低利率低通脹也一樣可以成就美股非常黃金的十年。我認為有充分理由相信中國的政策應對將避免我們陷入資產負債表衰退的問題，歷史會證明低利率低通脹對股市可以是一個不錯的環境。反過來，其他主要經濟體，包括今天的美國、歐洲、日本在長周期上都有很多的約束和挑戰，中國投資者沒有必要妄自菲薄。
我們在短期也沒必要把長期問題過度去演繹。股市對基本面首先關心的未來兩個季度，會更糟還是更好。站在當前位置，我們認為，可以把握的是下半年真正開啟的一輪盈利復甦。下半年PPI、CPI工業企業的盈利增速，包括上市公司的盈利增速，都會好於上半年。所以A股包括港股市場後續都可以期待一輪行情。
下半年的A股結構和上半年會有所不同，上半年除了年初在反映復甦預期外，春節後市場基本都在圍繞一些迴避經濟總量的主題展開，比如AI、中特估或者說股息策略。下半年和經濟相關的一些板塊，是有機會獲得一波修復性行情的，比如高端製造、可選消費、金融等。而從中期看，AI引領的科技產業周期依然是重要方向。
以下是互動問答環節：
Ａ股市場整體風險可控
人民幣會回到偏升值趨勢
《紅周刊》：時逢年中，A股市場無論指數表現還是成交額，都處在偏弱的狀態，您認為壓制因素有哪些？後市是否會有一些邊際改善的預期？
陳果 ：經過前期經濟復常需求的集中釋放，四、五月份經濟數據有所回落且低於市場預期。大家也在評估，進入後疫情時代，中長期仍面臨著一些挑戰和約束，也在調整對於中長期的經濟增長的預期。同時，市場對外部的不確定性也仍有一些擔憂，比如美股市場，比如地緣政治層面是不是仍有不確定性。
我認為短周期的供求關係下半年會逐步得到改善，推動經濟增長的政策也值得期待，中美關係也有望迎來積極信號，美國經濟和美股可能也是一個有利環境。
《紅周刊》：市場對美聯儲是否將終結加息周期存在較大分歧，投資A股美聯儲的利率政策是否是需要重點考量的問題？
陳果 ：我認為是一個值得關注的次要矛盾。首先是有影響，總體來講，全球風險資產定價的錨或者說無風險利率，以參考美國利率為主，A股市場也是一個與全球資金聯通的市場。另外，美股市場這麼多年來，對於全球股市的風險偏好和估值基準也確實起到了一定的類似龍頭或者參照系的地位。所以如果一些重點行業的美股龍頭公司估值有明顯的收縮，對於A股的估值也會有一些間接的影響。但影響也是次要的。中國的經濟和政策周期和美國不完全同步，A股的定價權也主要還是掌握在國內資金手中。未來一個階段即使美國數據走弱，聯儲停止加息也是一個緩衝，一直到數據進一步走弱，聯儲如果降息緩慢，或者市場認為降息也難以扭轉數據下行，那麼這個時候會對A股產生負面影響，但後面這個場景今年是否出現目前還不好說，至少三季度比較難。
《紅周刊》：投資者很關注人民幣匯率的變動，您怎麼看？
陳果 ：人民幣兌美元匯率短期有些波動也是正常的，短期美國經濟韌性也比較強。但從中期看美國的高利率環境不可持續，預計下半年中國經濟的悲觀預期也會修復，美國經濟數據會有一定的下行，我認為下半年內人民幣兌美元會回到雙向波動的狀態，從中期看最終會回到一個偏升值的一個趨勢。
銀行股估值仍有修復空間
《紅周刊》：近期國有大行集體下調了利率，您認為這是否會起到一定的提振消費或者刺激股市的效果？
陳果 ：對儲戶來講，利息下降，儲蓄相對消費或投資吸引力下降，理論上對其投資和消費是有推動，但最終效果如何還要取決於投資者的投資收益率預期以及消費傾向。從提振消費和經濟來看，單靠降息未必有很強的效果，預計還會有一攬子配套政策。而股市最終也會反映基本面和流動性的改善。
《紅周刊》：您怎麼看待國有大行的估值狀態？他們是否處在可以關注的區間？
陳果 ：銀行的估值偏低主要來自於市場幾個方面的預期，包括第一是對於經濟增速的看法；第二是對銀行業ROE趨勢的看法；第三是存量資產質量的看法。
這裡面，區域性銀行可能和局部經濟產業相關，大行則和整體經濟相關。
我認為短期經濟增速預期有修復空間，存量資產質量的悲觀預期有修復空間，ROE的趨勢能否走穩有待觀察，長期經濟增速預期的問題需要長時間來驗證。總體看，銀行股短期內有估值修復的空間，但要大幅提升需要更多時間和條件，這裡面包括大行和區域性銀行也會有分化。
Ａ股已進入反攻時刻
如果繼續調整可越跌越買
《紅周刊》：下半年是否可以期待更多的利好政策的出現？
陳果 ：我認為可以去預期更多的政策落地。去年年底，中央在召開關於經濟工作的相關會議中，除了談到推動經濟向常態恢復，也明確提到要擴內需。近期的一些經濟數據，確實體現出當前中國經濟出現了一些內生復甦動力不足的特徵，那麼在這個狀態下，整個政策有所支持，有所推動，我認為是一個非常合理的大概率事件。疫情期間，我們並沒有使用特別激進的貨幣財政政策，未來很有可能在在貨幣政策上有所加碼，針對的就是內需的核心板塊，比如消費、先進位造，包括合理的住房消費，針對性的出台一系列政策，這些都是可以期待的。
《紅周刊》：您認為當前的市場是否已經處於相對低位，到了反攻的時刻？
陳果 ：我們是這麼認為的。A股的一些主要指數，都在顯示人民幣資產里股票的配置相對吸引力已非常大。中國股票無論A股、港股，總體來講現在的位置都具備很高的吸引力。
其他因素上，我們認為一些政策的推進落地也是值得期待的，加上整個外部環境，我們預計三季度對於A股市場是比較有利的環境。因為假設美國經濟數據偏弱，美聯儲就會停止加息。四季度如果美國的數據掉的比較快，美聯儲又不願意釋放降息信號，可能美股會存在一定壓力和挑戰，但這種負面的環境三季度不會出現。
所以綜合來講，無論A股還是港股市場，當前的位置都具備了我們講的底部或者反攻的條件，未來半年出現一個比現在明顯高的位置概率是極大的。而如果這個位置市場還有調整，我認為可以進行越跌越買的操作。
《紅周刊》：對於下半年的投資機會您能再詳細講一講嗎？
陳果 ：我認為下半年與上半年有不變也有改變，不變的是AI產業趨勢，包括科技周期。無論經濟下半年是不是出現一個明顯的改善，我認為都是可以持續的。在這個過程中，我們還要重點去把握一些能夠兌現業績的企業。AI方向我們中期還是看好的，但當前我們也需要更聚焦，聚焦那些能夠真正兌現基本面的企業，無論硬體還是應用端。科技周期一旦起來，彈性會非常大，只不過最終大贏家也還是聚焦在一些頭部公司或者少數公司。從行業角度，電子行業也非常值得關注，半導體的庫存下半年也會逐漸見底回升。中期來看，包括可穿戴設備、汽車電子以及算力晶片對於半導體行業中期的需求也會有所提振，長周期來看國產替代也在持續進展中，半導體是很值得關注的。
再有就是我前面講到的跟經濟相關的，包括可選消費、製造業等，上半年表現疲軟的，與經濟強相關板塊的核心資產，下半年都有機會有所表現，比如新能源汽車，家電、食品飲料等，另外一部分供給偏緊的周期股也值得關注，比如有色等。另外隨著經濟和股市環境改善，金融股也會有表現機會，包括保險，券商甚至銀行。
《紅周刊》：您認為下半年有哪些風險點需要投資者特別關注？
陳果 ：國內，先看房地產市場。我認為後續政策會出台一系列穩定房地產市場，而且在這個階段出台一些針對性措施也將會是有效的，可以舒緩市場擔心中國經濟陷入持續的資產負債表衰退。
海外，先看美股市場，我覺得總體來講出現比較大的風險，是四季度出現的可能性更高，因為美國經濟數據仍有韌性，且短期還可以有聯儲停止加息的利好作為緩衝。
總的來看，A股市場的機會是大於風險的。
（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）
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