（報告出品方/分析師：天風證券 武慧東 鮑榮富 吳紅艷）

1. 中材國際：水泥產業全球龍頭服務商，有積極變化

1.1. 全球水泥技術裝備工程龍頭，多元戰略效果顯現

中材國際是全球領先的水泥技術裝備工程系統集成服務商，是我國水泥產業發展的引領者。

中材國際工程股份有限公司（600970.SH，簡稱「中材國際」）設立於2001年，承襲了中材總公司水泥工業工程建設相關淨資產和先進裝備製造技術，2002年進軍國際市場，先後在國內外承接了都江堰拉法基、阿聯 UCC、阿爾巴尼亞 FK 等里程碑式水泥項目，同時收購集團內外優質資產（天津水泥院等），不斷成長壯大。

公司現為全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商（據公司 22 年年報，公司連續 15 年在水泥技術裝備與工程主業全球市場占有率保持第一），截止 22H1 末也是國際水泥技術裝備工程市場唯一具有完整產業鏈（水泥工程技術研發、工程設計、專業裝備製造、工程建設、設備安裝、生產線調試、生產線維護和運營管理）的企業。

公司領導了我國水泥工業的發展，公司相繼研發、建設了我國首條日產 1,000 噸到全球最大的日產 14,000 噸系列生產線，承接了國內 90%以上的新型干法水泥生產線的設計或建設，實現了關鍵設備從成套進口、全面國產化到整線出口的重大突破。

公司圍繞水泥產業形成了系統集成服務能力，包括水泥工程、礦山工程、裝備製造、運維服務，此外節能環保業務（廢棄物處置、生態環保工程）等亦穩紮穩打。一方面，資本運作資產整合持續鞏固強化公司業內地位，另一方面內部體制機制改革、業務策略優化轉型亦持續夯實公司內生成長動能。

聚焦水泥等工程技術服務主業，有限相關多元化戰略效果持續顯現，「十四五」公司戰略有新內涵。

公司近年發展戰略總體思路沒有太大變化，即一方面水泥裝備工程主業做大做強（21 年完成整合中材礦山後，礦山工程技術服務亦成為核心主業內涵一部分），同時推進有限相關多元化，但多元化內涵在與時俱進。

20 年隨著公司領導班子調整，公司逐步明確了「十四五」發展思路，可簡要概括為「一核雙驅、三業並舉」，一核是水泥和礦業工程技術服務，是公司發展基石及戰略核心，雙驅是數字智能和高端裝備，分別代表現代工程服務業的軟體系統和硬體系統，軟硬兩方面提升傳統主業內涵，顯示公司工程服務主業做優做強基礎上，未來變革思路；三業指工程技術服務主業、屬地經營、第二賽道。

公司新階段的發展思路反映資產整合等帶來公司業務組合新變化、同時是公司前期有限相關多元化的進一步延伸。

14 年以來，總體上公司近年業務結構變化角度亦較好反映公司戰略推進效果，工程建設業務收入、利潤、新簽占比 14 年以來總體呈下降趨勢（其中資產整合亦有相應貢獻），公司業務結構持續優化。

1.2. 國企改革成效顯著，新一輪股權激勵再夯實增長動能

國企改革成效卓著，新一輪股權激勵再夯實增長動能。公司是國資委「雙百行動」試點企業，全面完成國企改革三年行動任務，獲評 2021 年度國資委雙百考核「標杆企業」，所屬天津水泥院成功增補為科改示範企業。

三項改革成果榮獲中國企業改革發展優秀成果一等獎：

1）率先推行職業經理人制度，在試點子公司實現經理層成員 100%市場化選聘，薪酬剛性兌付和剛性退出，考核指標 100%量化；

2）全級次 100%實現任期制和契約化管理，100%實現董事會應建盡建，100%實現外部董事占多數。創新實施專獨董聯合工作機制，充分發揮外部董事作用；

3）構建上市公司-所屬企業-工程項目三級四類中長期激勵架構。公司自上市以來實施兩輪股權激勵，最新一輪股權激勵於 2022/03 獲國資委批覆同意，2022/04 完成首次授予。

限售期考核目標包括：

1）22 年/23 年/24 年公司實現淨利潤較 20 年複合增速分別不低於 15.5%/15.5%/15.5%，且三年均不低於對標企業 75 分位值；

2）22 年/23 年/24 年 ROE 分別不低於 14.9%/15.4%/15.5%，且三年均不低於對標企業 75 分位值；

3）三年△EVA 均大於 0。

業績增長穩健，資產負債率穩步下降。

2022 年公司收入 388.2 億元，yoy+6.3%；歸母淨利 21.9 億元，yoy+21.1%。

2017 年集團層面兩材合併，協同效應逐步顯現，同時 2012 年以來鋼貿案計提資產減值的影響已基本消除，收入利潤進入較快速增長通道；2020 年疫情與防疫支出影響，公司業績階段性築底；2021 年公司收購北京凱盛、南京凱盛、中材礦山並完成並表，業績回歸高增；22fy 受國內水泥行業需求下滑及國際政治局勢影響，收入增速放緩，工程服務主業毛利率 yoy-1.2pct，致整體毛利率承壓，後續隨著高毛利的運維、裝備業務占比提升、工程毛利率邊際改善，毛利率或修復向上。

新簽角度，2022年公司新簽合同額 515.1 億元，yoy+0.5%；截止 22 年末，公司未完合同額 524.9 億元，為 22 年收入的 1.3 倍，公司在手充足訂單或較好保障收入利潤增長。資產質量持續提升，ROE 水平較好回升。截止 22 年末公司資產負債率為 64.7%，22 年平均 ROE 年化水平 21.2%。

2. 運維服務值得期待，或較好優化商業模式

2.1. 整合中材礦山，礦山運維+水泥運維並駕齊驅

運維服務商轉型加快，21 年以來公司運維服務收入及新簽高速增長。

2021 年公司整合集團礦山工程建設和採礦服務資產，拓展礦山工程和採礦服務業務，完成並表中材礦山（國家級礦山施工領軍企業，長期為國內各大型水泥集團提供採礦服務），運維服務由國外水泥產線運維轉變為國內礦山運維為主、國外水泥產線運維為主的業務布局。

收入角度，2022 年公司運維服務收入 91 億元，yoy+15%，占公司收入比例 23%（vs 21 年占比為 22%）。

截止 22 年末，公司在執行礦山運維服務項目 246 個，收入 53 億元，yoy+11%。22 年供礦量完成 5.22 億噸，yoy+8%；在執行水泥運維生產線 48 條，收入 25 億元，yoy+37%，年提供水泥產能 8,248 萬噸。

新簽角度，22 年公司新簽運維服務合同額 147 億元，yoy+66%，其中水泥生產線運維、礦山運維分別新簽 65、75 億元，分別 yoy+187%、34%。

截止 22 年末，公司運維服務未完合同額 70 億元，yoy+39%，為同期運維收入 0.8 倍。

2.2. 運維市場需求穩定，公司市占率或逐步提升

水泥運維服務需求集中於非洲、中東、東南亞，整體市場規模穩定。

水泥運維服務主要包括第三方運營、備品備件和維修業務。非洲、中東、越南、印尼、緬甸等地區新建水泥生產線較多，當地業主管理經驗、技術力量薄弱，對水泥生產線運營、維護等技術服務需求較大。此外裝備對於帶動備品備件和維修服務至為重要。

據麥肯錫研究統計，2021 年全球（含國內）備品備件市場約 340 億元，運維服務市場需求約 96 億元，未來 5 年備品備件及運維服務市場規模將保持穩定，預計每年 400-450 億元。 依託工程、裝備龍頭優勢，公司水泥產線運維服務市占率或穩步提升。

公司擁有完整、系統的水泥生產運營管理服務體系、專業的水泥生產運營管理團隊及廣泛的人力資源網絡，為客戶提供工廠保產、設備維修等方面服務，使水泥生產線的各項技術經濟指標達到設計要求，並在更佳狀態下生產運行。

業務模式通常為業主負責原/燃材料供應、水泥銷售等，公司承擔生產線的人員組織、水泥熟料生產、設備運行維護、設備檢修及備品備件等，採用人工單價或噸熟料單價結算。

我們認為公司水泥運維服務依託於工程、裝備領域的龍頭優勢（截止 2022 年，公司水泥技術裝備與工程主業全球市場占有率累計 15 年保持第一，在非洲、東南亞和中東的新簽占比超 65%），或較好整合產業資源以承接訂單及開拓市場。

我國礦山開發服務市場分散，綠色礦山為未來發展方向。

礦山運維服務以礦山持續穩定的採礦生產為目標，為業主持續穩定開採礦石。

我國礦山開發服務市場相對分散，隨著安全生產以及環保等行業監管力度的加大和行業周期性調整，小規模礦山服務企業將面臨市場淘汰的生存壓力。

2018 年國土資源部發布 9 項行業綠色礦山建設規範，包括《砂石行業綠色礦山建設規範》、《水泥灰岩綠色礦山建設規範》，全國目標 2025 年前將現有礦山全部改造成綠色礦山，綠色礦山不只是改善環境，而是結合綠化、環境、生產工藝、運輸、智能化為一體的未來礦山發展方向，對礦山資源開發利用、環保、運維和數位化提出更高要求。

近年來砂石總產量平穩波動，據中國砂石協會統計，2021 年全國砂石產量 197 億噸；天然砂石開採量逐年減少，機制砂占比逐年提升，目前機制砂占比約 80%。2020 年國內水泥礦開採量約為 25 億噸，預計「十四五」期間產量保持平穩。

從客戶角度出發，大、中型礦山業主處於對安全和生態環保的考慮，外包運維服務的機會較大。據麥肯錫研究分析，國內水泥骨料礦第三方工程運維市場規模從 2020 年的 230 億元預計將增長至 2025 年的 280 億元，複合增速 4%。

中材礦山是公司礦山運維服務業務主體，國內水泥供礦市場份額持續領先。

公司礦山運維服務為在礦山工程的基礎上，為石灰石、砂石骨料或有色金屬礦山客戶提供礦山開採服務，生產環節主要包括鑿岩、爆破、裝車、運輸、破碎及輸送、礦石均化等。

公司礦山運維服務業務主體為 21 年收購的中國建材股份全資子公司中材礦山，中材礦山作為國家級施工領軍企業，擁有礦山全鏈條運維服務能力。其承建了國內絕大部分的水泥集團 及部分國外水泥企業的礦山工程施工、採礦服務和機電設備安裝項目，連續多年保持行業領先地位。

2022 年公司完成供礦量 5.22 億噸，同比增長 8.3%。中材礦山骨幹子公司中材西安主攻綠色礦山，落成多項礦山運維項目典範，截止 2022/04 承包礦山 58 座，其中 9 座入選國家級綠色礦山、14 座入選省級綠色礦山、23 座達到國家二級安全標準化礦山。

21-22 年中材礦山大幅超額完成業績承諾，22fy 中材西安、南京礦山和重慶參天累計實際實現淨利潤 0.6、2.4 億元，完成率分別為 128%、259%，採礦權資產 22 年累計淨利潤為 21-23 年度承諾淨利潤的 447%。

2.3. 運維業務商業模式更優，中材礦山盈利能力與成長潛力突出

運維模式現金流及盈利能力優異，客戶粘性高。

相較傳統工程 EPC 業務模式，我們認為運維模式有以下幾個特點：

1）受外部影響較小，運營持續性較好，現金流較穩定；

2）運維業務整體為輕資產運營模式，一定程度優化公司資產結構；

3）與 EPC 市場競爭激烈導致利潤率較低的情況不同，運維業務盈利能力較強，利潤率普遍較高；

4）弱周期性，與宏觀經濟環境相關性較低；

5）作為工程施工業務向下游的延伸環節，運維業務與客戶聯繫緊密、客戶粘性更強。

2021 年、2022 年中材礦山收入分別為 65、73 億元，淨利潤分別為 4.8、5.7 億元，同比增速分別為+12%、+19%，淨利率分別為 7.3%、7.8%（vs 同期公司整體淨利率 5.6%、6.0%），盈利能力與成長潛力突出。

3.「一帶一路」基建需求釋放，數字智能打開廣闊空間

3.1. 全球水泥工程龍頭，引領中國水泥工業史

公司是全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商，也是國際相應領域中唯一具有完整產業鏈的企業（截止 22H1），發展歷程持續引領中國水泥工業史。

公司擁有國際領先的自主智慧財產權的新型干法水泥生產線工藝技術以及完整的水泥技術裝備工程「全產業鏈」 資源，為客戶提供從水泥項目諮詢、工程設計、裝備製造與成套供貨、土建施工、安裝調試、運營維護全過程的系統集成服務。

工程建設業務模式以 EPC 工程總承包為主，同時採用工程諮詢和設計、成套技術裝備供貨（EP）、設備安裝、工程建設管理等模式，同時探索實踐 EPC+F（投融資）、EPC+M（運營管理）等多種形式的工程總承包模式。

21 年公司以 EP、EPC 模式新簽水泥生產線 11 條。截至 21 年末，新型干法水泥生產線的設計或建設公司承接了 90%以上。22h1 末公司在全球 84 個國家和地區累計承接 288 條生產線，水泥技術裝備與工程主業全球市場占有率連續 15 年保持世界第一。

截至 22 年 10 月，公司業績遍布全球 84 個國家，國際市場份額達 60%，先後在國內外承接過都江堰拉法基、阿聯 UCC、阿爾巴尼亞 FK 等里程碑式水泥項目。公司發展歷程中持續創造多個水泥工程建設領域的中國 「第一」，見證並引領我國水泥工業的發展。

3.2. 水泥院資源稟賦優異，整合南北凱盛進一步鞏固行業領先地位

公司水泥和裝備業務囊括國家四大重點科研院所和甲級設計研究院水泥院資源，技術、品牌、管理體系等多方面賦能。

公司水泥工程業務有天津院、成都院、中材國際（南京）、合肥院四家水泥院，其中天津院、合肥院裝備業務實力突出。四家水泥院建院超 70 年，均持有建築建材行業甲級設計資質，多年來在國際工程承包領域積累了豐富的經驗並打造了深遠的品牌影響力，已成為國際水泥技術裝備、工程市場的主要服務商。

合肥院 2020 年被評為國家技術創新示範企業，2022 年在國資委「雙百行動」專項考核中被評為標 杆企業；2021 年天津院入選工信部智能製造優秀場景名單。

四大水泥設計院資源得天獨厚，具備領先的專業技術優勢、先進的項目管理體系、強大的全球資源配置能力、良好的項目履約能力及良好的品牌效應，多方面賦能公司水泥工程業務發展。

整合中建材集團優質水泥和礦山工程資產，夯實水泥工程領域地位，拓展礦山工程與採礦業務。21 年公司整合北京凱盛、南京凱盛、中材礦山，三家企業均為中建材集團內重點工程承包企業。

其中北京凱盛擁有海外水泥工程承包的豐富經驗，在東歐、中亞和北非市場地位領先；南京凱盛則在國內水泥工程承包市場占據較高份額，在水泥廠智能化轉型和水泥裝備創新設計方面擁有行業領先的技術積累；中材礦山則是國家級礦山施工領軍企業，長期為國內各大型水泥集團提供採礦服務。

重組完成後，一方面一定程度消除集團內水泥工程的同業競爭；另一方面公司進一步擴大在水泥工程領域的業務規模和影響力，拓展礦山工程和採礦服務的業務能力，進一步完善公司的核心產業鏈。

22 年北京凱盛、南京凱盛及中材礦山均超額完成業績承諾，北京凱盛完成率 104%，南京凱盛完成率 105%，中材礦山下屬主體中材西安、南京礦山和重慶參天完成率分別為 128%、259%，採礦權資產 22 年實際淨利潤為 21-23 年度累計承諾淨利潤的 447%。

3.3. 「一帶一路」基建需求釋放，智能製造接入「文心一言」再下一城

水泥生產為重點碳減排行業，國內水泥新增產能受到較大制約。根據中國水泥網數據，2020 年我國水泥產量 23.77 億噸，約占全球 55%，排放 CO2 約 14.66 億噸，約占全國碳排放總量 14.3%，在工業行業中僅次於鋼鐵(鋼鐵碳排放量約占全國 15%)。因此水泥行業或是 2030 年碳達峰、2060 年碳中和目標的重點碳減排行業。

水泥生產過程中 95%的二氧化碳排放源於熟料生產過程：

1）石灰石煅燒產生生石灰的過程所排放的二氧化碳約占全生產過程碳排放總量的 55-70%；

2）高溫煅燒過程需要燃燒燃料，因此產生的二氧化碳約占全生產過程碳排放總量的 25-40%。

我們認為控制供給、能效提升、替代燃料、碳捕捉技術是我國水泥行業碳減排的重要抓手。近年水泥行業通過產能置換、錯峰生產等壓減產能，總體產能平穩，新增產能受到較大制約。

政策推進水泥行業轉型綠色低碳、數字經濟、智能製造，國內水泥產線存量改造或提速。

一方面，2022 年受宏觀經濟不振、下游需求較弱、煤炭價格上漲等因素綜合影響，國內水泥行業業績普遍下滑。

另一方面，「雙碳」背景下的能耗管控、環保排放等政策仍在持續加強，綠色低碳、數字經濟、智能製造倒逼水泥行業轉型升級。

2022 年 6 月 23 日，工信部等六部門聯合發布《工業能效提升行動計劃》，對工業節能提效和綠色低碳發展提出了新的要求；新版《水泥單位產品能源消耗限額》於 2022 年 11 月起實施，對水泥產品能耗指標要求更為嚴格；2022 年 11 月 8 日，工信部等四部門聯合印發《建材行業碳達峰實施方案》，提出「十四五」期間水泥熟料單位產品綜合能耗降低 3%以上，2030 年前建材行業實現碳達峰。

我國在運行的水泥熟料生產線約 1600 條，其中運轉 10 年以上的線 約為 1400 余條，國內老線技術改造仍有較大需求。

國際新建增量水泥產線主要來自非洲、中東、東南亞等「一帶一路」沿線國家基建需求，發達國家存量老線升級改造的潛力較大。

在地緣政治、供應鏈危機等多重因素疊加的影響下，2022 年全球水泥產需量略有下降，但部分熱點區域，如東部非洲、南部非洲、東南亞的部分國家，水泥需求保持增長。

水泥工程市場方面，新建增量主要來自非洲、中東、東南亞等「一帶一路」沿線國家基建需求；在發達國家，受脫碳政策影響存量老線升級改造的潛力較大。

統計顯示，除中國外，目前全球約有 2,400 條水泥熟料生產線，其中非新型干法 700 條，其餘 1,700 條新型干法線中，20 年以上生產線約 1,000 條，有 400 條生產線位於碳減排壓力較大的歐美國家，老線技改市場空間較大。

22 年公司披露新簽境外項目中，「一帶一路」東南亞、中東、非洲地區新簽項目合計 122.5 億元，占比 70%。

公司水泥產線智能製造方面為行業標杆，聯合百度「文心一言」或再下一城。

1）公司承建的國內智能製造示範生產線運營成本明顯下降，示範效應顯著。

槐坎南方智能化水泥工廠入選工信部 2021 年工業網際網路試點示範項目名單，雲南易門大椿樹日產 4000 噸水泥熟料生產線項目獲評雲南省第一批智能製造標杆項目，吳忠賽馬入選 2021 年智能製造示範工廠。

截至 2021 年底，公司累計完成智能水泥工廠項目 122 個，其中新建 25 個智能工廠，97 個工廠完成智能化升級改造。槐坎南方項目每年可節約標準煤 3.99 萬噸；節約工業電耗 5390 萬千瓦時；節約二氧化碳排放 15.6 萬噸；相對國標限值，減少 NOx 排放 69%，減少 SO2 排放 75%，減少粉塵排放 83%。

2）接入百度「文心一言」，智能製造打開新的廣闊空間。

2023/03/16，公司旗下南京凱盛與百度在水泥工業智能化領域展開合作共創，將「文心一言」技術與水泥行業的設計、建設、運維、運營專業知識融合，增強水泥行業的智能交互解決方案。此次合作標誌著公司優先獲得領先 AI 技術的加持，也標誌著對話式語言模型技術在國內流程工業智能製造場景的首次著陸，智能製造打開新的廣闊空間。

3）國際市場訂單充裕，品牌影響力及競爭力持續提升。

截至 2022/10，公司海外項目覆蓋「一帶一路」沿線區域的非洲、中東、東南亞、中亞、歐洲等 60 多個國家和地區，承接水泥生產線 177 條，累計合同金額逾 1,400 億元。

2022 年，公司承建的南非 PPC 項目、阿爾及利亞 BC 項目、奈及利亞 EDO 二線項目榮獲國家優質工程獎。

公司憑藉「工期短、履約好、性能優、服務佳」的優質品牌形象，與 Holcim、Heidelberg 等國際水泥巨頭以及 Dangote 等當地有影響力的企業建立了長期合作關係，「SINOMA」品牌成為國際建材工程市場最具影響力的品牌之一，品牌認知度和美譽度持續提升。

公司入圍 2022 年度 ENR「全球 最大 250 家國際承包商」，位列中國入榜企業第 11 位，全球入榜企業第 44 位，國際排名 較 2021 年提高 16 位。

4. 「一帶一路」沿線國家屬地化經營賦予額外成長動能

4.1. 公司屬地化經營戰略持續深化，「十四五」更高水平參建「一帶一路」

近年公司海外業務收入及新簽占比整體有所下滑，22 年公司海外業務收入占比 43%，新簽占比 47%。

我們認為海外占比下降主要源於以下原因：

1）國內水泥產能自 2003 年後產能過剩問題逐步顯現，國家淘汰落後立窯產能政策推動下，水泥建設工程市場景氣下行；

2）國際水泥市場加速萎縮，源於 2008 年全球金融危機導致全球投資收緊、2009 年歐洲債務危機使得歐元匯率下挫、2014 年巨頭拉法基和豪瑞合併事件引領全球水泥產能併購重組高潮，新建水泥廠項目開工收緊等；

3）國內水泥產能過剩背景下，水泥工程公司大量出海，水泥建設國際市場競爭加劇，各企業低價競爭搶奪市場份額，導致行業生態邊際惡化。

公司屬地化經營戰略持續深化，「十四五」更高水平參建「一帶一路」。

公司旗下水泥工程建設平台中材建設公司於 2015 年初提出在阿爾及利亞區域以分公司為載體實施區域化經營戰略，探索屬地化經營。

2020 年公司明確進一步加大國際化發展力度、積極發展屬地化，「十四五」期末力爭在全球形成 5 個以上「億元級」利潤平台。

2021 年提出「十四五」期間進一步加大國際化、屬地化發展力度，更高水平參與「一帶一路」建設，充分利用公司積累的國際化布局和資源優勢，緊密圍繞 26 個重點國家屬地化市場需求，著力打造 「N」個屬地大利潤平台。

截止 22H1，公司在海外擁有 36 個境外屬地化公司，約 1800 名外籍雇員，超過 1000 名優秀的海外項目管理人員，本土化用工比例超過 66%。

2021 年公司新簽境外屬地多元化工程合同額 40.0 億元，yoy+43%；營業收入 30.0 億元，yoy+98%；毛利 2.7 億元，同比增長 3.1 倍。

4.2. 屬地化經營成功推廣應用，攜手兄弟單位出海前景值得期待

公司是中建材集團國際化「先鋒官」，攜手兄弟單位出海穩步推進。

中建材集團是全球最大的綜合性建材產業集團、世界領先的新材料開發商和綜合服務商，有基礎建材、新材料、工程技術服務三大業務板塊。

集團的基礎建材和新材料產能主要分布在國內，以中材國際為核心主體的工程技術服務板塊，國際化程度最高。

根據集團「十四五」發展戰略，集團要大力推進國際化進程，並將中材國際定位為集團國際化的「先鋒官」，要求中材國際發揮國際化優勢，積極協同集團產業走出去，進一步打造新模式、新業態、新動能，實現自身全球化、屬地化、多元化轉型。

近年來，中材國際充分發揮自身境外屬地化資源豐富、工程建設經驗豐富的優勢，與集團兄弟單位密切合作，主要採用「前期調研協作+參股投資+工程建設保障」的方式，截止 2022/08，已推動 6 項集團內優勢產業/產品走出去項目，涉及境外骨料、石膏板、矽酸鈣板、風電葉片、電池隔板、海外倉等領域，其中四個項目已投產，兩個項目（石膏板、風電葉片）在籌建中，為集團產業國際化布局提供有利保障。

屬地化經營支撐海外業務高質量可持續發展，中材建設經驗已有較好推廣應用。

屬地化經營主要通過人力資源、管理制度、市場營銷、文化屬地化等多種實施途徑，有效提高國際工程企業市占率、降低跨國經營風險、實現高質量可持續發展、控制成本提升盈利能力，目的是實現在市場長期、全面、深度的經營。

屬地化經營是發達國家國際工程承包商的通行做法，已成為眾多企業在海外降本增效、提升核心競爭力的關鍵要素，在我國仍處於起步發展階段，是企業在國際市場做優、做大、做強的必由之路。

公司全資子公司中材建設是中建材集團內率先進入國際水泥工程市場的開拓者和先行者。

中材建設成立六十多年來，已經成長為綜合性國際工程承包商，在境內外承建了 200 多個水泥生產線項目，遍布亞洲、歐洲、非洲、美洲等全球 50 多個國家。

中材建設業務主要集中在海外，客戶資源主要集中在拉法基豪瑞集團、海德堡水泥、西邁克斯等高端市場，是承建世界大型跨國水泥集團項目最多的中國工程企業。

截止 2020 年，在阿爾及利亞探索屬地化經營的 6 年時間內，中材建設在當地水泥生產線建設市場的占有率已達到 43%，阿爾及利亞成為中建材集團內有效合同體量和成長最快的單一國家市場，區域內項目平均毛利率達到國內同行業先進水平，基本接近歐洲主要競爭對手。

中材建設成功的屬地經營模式已開始向奈及利亞、尚比亞、俄羅斯、烏干達、肯亞、馬來西亞、南非等項目屬地國家推廣應用，也受到中建材集團內兄弟公司的借鑑與推行。

5. 整合集團優質資產加速成長，同業競爭問題接近解決

5.1. 集團內部資產整合貫穿公司成長曆程

中建材集團深化國改，公司成長曆程即集團內部資產重組、外延併購相結合的併購成長史。黨的二十大報告強調深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做優、做強、做大，提升企業核心競爭力。

推動板塊業務重組，是中建材集團深化國改、推動結構調整、打造具有國際競爭力、世界一流企業的重要舉措，也是公司進一步鞏固和提升行業引領力和競爭力的重要因素。

水泥工程業務，公司於 2021 年收購北京凱盛、南京凱盛、中材礦山資產，水泥工程行業領先地位持續夯實鞏固。

裝備業務，公司於 2013 年外部併購 Hazemag，2023 年 2 月收購集團內資產合肥院，增強 在裝備設計、研發和製造業務領域的核心競爭力。

整合合肥院打造統一裝備平台，裝備業務成長空間或進一步打開。

合肥院是中建材集團旗下重要高端裝備製造平台，是中國建材行業重點科研院所和甲級設計單位，以輥壓機、提升機、立式磨為代表的技術及裝備享譽國內外市場，保持行業領先地位，輥壓機是國家首批製造業單項冠軍，全球在用量超過 1,800 台套，全球市占率第一，是水泥行業唯一入選央視《大國重器》的主機裝備。

重組後，公司裝備產品矩陣進一步豐富，將擁有水泥領域品種最全、規模最大、品質高端的裝備業務，破碎機、輥壓機、立磨、篦冷機、預熱器、膠帶提升機、熟料輸送機市場地位領先。後續公司將打造統一裝備平台，業務定位「基於水泥，超越建材」「立足國內，走向全球」。

下屬各裝備產品層面實現專業聚焦，一個裝備、一個主體，力爭打造若干個「專精特新」裝備領域的單項冠軍或隱形冠軍。融合現行激勵措施和合肥院成熟的員工持股平台，煥發組織活力，最大化激勵效用。

合併合肥院後，公司測算 2021 年及 22Q1 的 EPS 分別增厚 0.19%、3.47%。

合併後 22Q1 公司營業收入及淨利潤分別 yoy+12.9%、26.0%至 98.6、6.5 億元；資產負債率 yoy-0.57pct 至 65.61%，ROE+0.04pct 至 3.65%。

5.2. 同業競爭問題接近解決，公司發展進入新階段

目前公司與中建材集團及中建材股份下屬企業在水泥工程、水泥裝備、礦山工程與採礦服務業務存在業務重合：

1）水泥工程，新疆凱盛與公司仍存在業務重合，中國建材集團、中國建材股份將協調新疆凱盛加大業務調整力度，除現有存量業務外，除非中材國際及或其控制的單位放棄相關商業機會，新疆凱盛將不再對外承接任何新的水泥工程承包、設計等相關業務；

2）水泥裝備，上海新建與公司存在業務重合，目前尚未形成明確的後續具體整合方案。中國建材集團、中國建材股份承諾將在前次重組完成後的 3 年內，穩妥推進相關業務整合以解決同業競爭問題；

3）礦山工程與採礦服務，湖南地勘、四川地勘和廣東地勘與公司存在業務重合，中國建材集團將協調湖南地勘、四川地勘和廣東地勘加大業務調整力度，除現有存量業務外，除非中材國際及或其控制的單位放棄相關商業機會，湖南地勘、四川地勘和廣東地勘將不再對外承接任何新的礦山工程與採礦服務類相關業務；

4）礦石骨料業務不存在實質性同業競爭。

6. 盈利預測和估值

我們預計公司 23-25 年收入分別為 487、549、621 億元，yoy 分別+25%、13%、13%，歸 母淨利潤分別為 29、33、38 億元，yoy 分別+31%、14%、15%。其中：

1）工程服務業務，21 年整合南北凱盛後或較好發揮協同作用，疊加 23 年後海內外疫情影響邊際趨弱，增速或較好修復，預計 23-25 年收入增速分別為 15%、15%、15%；公司數字智能製造有多項目經驗，接入「文心一言」或進一步推動工程服務業務降本增效，毛利率或逐漸提升，預計 23-25 年毛利率分別為 12.4%、12.6%、12.8%。

2）裝備製造業務，考慮到合肥院資產於 23 年完成並表，23 年表觀增速或較高，後續維持穩步提升趨勢，預計 23-25 年收入增速分別為 99%、6%、6%；前期合肥院主要經營裝備製造及工程技術服務業務，整合後作為公司統一裝備平台，或逐步減少毛利率較低的工程技術服務業務，整體收入結構優化，盈利能力預計在 22 年基礎上逐步提升（22M1-8 合肥院毛利率 18.5%），我們預計 23-25 年裝備製造毛利率分別為 22.3%、23.0%、23.8%。

3）運維服務業務，預計收入增速及毛利率保持平穩，23-25 年收入增速分別為 16%、16%、16%，毛利率分別為 22.6%、22.6%、22.6%。

4）期間費用率基本平穩。

我們分業務選取可比公司，其中工程可比公司選取與公司同為國際工程企業的中工國際、中鋼國際、北方國際，運維可比公司選取寶信軟體、容知日新、蘇文電能，裝備可比公司選取中聯重科、徐工機械。

可比公司 23 年 PE 均值及中位數分別為 23.9、18.5x，考慮到公司工程業務龍頭地位穩固，運維業務主體中材礦山行業地位持續領先、盈利能力優異，裝備業務 23 年整合合肥院完成後亦或打開廣闊發展空間，我們認可給予公司 23 年目標 PE 18x，對應 23 年目標市值 519 億，目標價 19.72 元。

7. 風險提示

水泥行業景氣下行超預期：公司主業水泥工程業務與水泥行業景氣度相關性較大，若水泥行業景氣下行超預期，或影響對公司水泥工程業務前景的判斷。

海外業務拓展不及預期：公司為國際工程企業，海外占比較高，若海外業務拓展不及預期，或影響公司前景判斷。

運維和裝備業務發展不及預期：公司運維、裝備業務為驅動公司再成長的重要業務板塊，若後續發展不及預期，或對公司經營前景產生一定影響。

匯率波動風險：公司海外業務占比較大，若匯率波動較大，或對公司造成一定影響。

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報告選自【遠瞻智庫】