「近2萬億美元貿易投資順差去哪兒了？」
相關測算顯示，2020年至2022年，我國貿易投資順差合計近2萬億美元，但外匯儲備、外匯存款等數據並未同步增長。該問題近期引發市場諸多討論：2萬億美元「不翼而飛」了嗎？「消失」的外匯都去哪裡了？
「貿易投資跨境資金進出不直接對應外匯儲備規模變動。」中銀證券全球首席經濟學家管濤表示，貨物貿易和跨境直接投資是流量數據，而外匯儲備、銀行外匯存款是存量數據，二者並不可比。總的來看，在市場調節機制下，我國企業、銀行等市場主體配置資源的效率提高，對外資金來源與運用基本匹配，跨境貿易高順差以及直接投資等外資流入不再對應官方儲備高增長，而是主要體現為境內主體對外各類投資，是「藏匯於民」的重要表現。
因此，要回答前述問題，就要先弄清楚，不能將貿易投資順差簡單地對應於外匯儲備、外匯存款等數據變化，而需要回歸國際收支平衡表，從整體對外資金的來源與運用的角度進行觀察。
國家外匯管理局近日發布的《2022年中國國際收支報告》顯示，2022年我國對外資金來源合計3809億美元，其中超八成轉換為境內市場主體的對外投資，這使得我國對外資產持有主體和投資類型更加多元化，有助於優化對外資產負債的結構和匹配度，提高風險和收益的協調性，進一步增強市場主體抗風險能力。
來源：《2022年中國國際收支報告》
2萬億美元順差去向如何？
近2萬億美元貿易投資順差到底去哪兒了？換句話說，這個問題就是要研究我國的外匯收入去向如何。我們可以從國際收支平衡表中找到答案。
簡單看資金來源。近3年來，經常帳戶順差、來華直接投資淨流入是我國主要的對外資金來源。根據外匯局發布的國際收支平衡表，2020年至2022年，我國經常帳戶順差、吸收來華各類投資合計形成對外資金來源約2萬億美元。其中，經常帳戶合計順差約1萬億美元，貨物貿易順差在其中占大部分；另外一部分是我國吸收跨境投融資，合計1萬多億美元，由近7800億美元的直接投資資金流入以及外資買入境內債券、股票等來華證券投資組成。
那麼順差形成的外匯，都去了哪裡？資金去向顯示，其中超八成表現為境內市場主體的對外投資，剩下的部分則主要表現為外匯儲備規模增加。
對外資金運用分為民間部門運用和官方運用。從近3年情況看，我國對外資金運用合計接近2萬億美元，基本與對外資金來源規模相對應，其中民間部門對外投資規模占比超八成，表現為境內的企業、銀行等通過直接投資、證券投資、其他投資（包含存貸款）等渠道開展對外投資。具體來看，民間部門對外直接投資近4400億美元，對外證券投資和對外存貸款等其他投資合計達1萬多億美元。這些對外投資是民間部門資產，是「藏匯於民」的重要表現。
而官方部門對外投資的主要表現是外匯儲備資產增加。2020年至2022年，我國官方部門對外投資增幅3100多億美元，其中絕大部分是外匯儲備增加。由於餘額受到匯率折算等估值因素的影響，這個數值與外匯儲備餘額變動有一些差異。
由此我們可以得出結論：近3年，我國對外資金來源都可以找到對外資金運用的相關項目，兩者基本能夠匹配。近2萬億美元貿易投資順差主要轉化為我國民間部門對外投資，表現為境內市場主體的對外資產增加，「藏匯於民」特徵明顯。
注重口徑差異 不宜做簡單對應
綜合分析，產生誤讀的原因是在做分析時將外匯收支中的某幾個科目之間做了簡單對應，事實上，這種對應毫無意義。我們關注貿易投資順差時，不應該將其簡單地對應於外匯儲備等數據變化，而需要從國際收支平衡表出發進行整體觀察。
此外，還需注意，國際收支口徑貨物貿易與海關進出口在統計原則上存在顯著區別。《2022年中國國際收支報告》顯示，上述兩者分別從「貨物所有權轉移」和「貨物跨境移動」角度刻畫外貿發展狀況。國際收支口徑貨物貿易反映貨物所有權在居民與非居民之間的交易，無論貨物是否進出關境，只要發生貨物所有權的轉讓行為，就需納入國際收支統計。而海關進出口反映商品的跨境移動，關注物質資源進入或離開我國，不考慮貨物所有權是否在居民與非居民之間發生轉移。
《報告》顯示，近年來，在我國貿易業態快速發展、監管方式改革等背景下，貨物跨境移動和貨物所有權轉移相分離的情況更為常見。主要包括三類情況：一是跨國公司「無廠製造」等全球生產安排，二是來料加工、倉儲物流服務等不涉及貨權轉讓的貨物進出境，三是境外發生的貨權轉讓。此外，統計時的計價原則、計價基礎等價格因素也是兩類數據差異的重要來源。
「海關口徑的進出口差額本身不直接對應跨境資金的進出」，管濤表示。國際收支數據反映了對外經濟部門全貌，常見的貿易數據、直接投資數據僅僅是其中的一部分。在使用不同口徑數據進行合併計算時需要格外注意。
中國民生銀行首席經濟學家溫彬也在一篇研究報告中對這一問題進行了分析。他認為，造成這一質疑的主要原因是，我國的主要外匯流入也就是順差項目是高度集中的，大眾關注度很高；而流出項由於項目眾多，分散度高，容易被「化整為零」，不太受人關注。通過對國際收支平衡表進行分析，可以找到相關資金的流向。
來源：民銀研究報告
綜合來看，答案已經很清晰：近2萬億美元貿易投資順差並沒有「不翼而飛」，而是分散在各個投資主體中，絕大部分「藏匯於民」。而「藏匯於民」的背後，折射出企業、銀行等市場主體正合理利用境內外兩種資源、兩個市場，體現了我國國際收支自主平衡格局更加穩固。
業內人士表示，未來，隨著我國深度參與國際大循環，跨境資金往來將更為活躍。觀察貿易投資順差流向等問題，需要立足國際收支平衡表、從資金來源與運用角度看，才能夠得到更為準確、客觀、科學的結論。
來源：金融時報客戶端
記者：余嘉欣
編輯：韓勝傑
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