（報告出品方/分析師：國盛證券 孫琦祥 杜鵬 王席鑫）

1. 貝斯美：深耕二甲戊靈生產，進軍新材料領域

1.1. 全球二甲戊靈領軍企業，橫縱向突破蓄勢待發

全球二甲戊靈原藥龍頭，不斷突破客戶群體。公司自成立以來深耕二甲戊靈產品生產，當前已成為細分領域龍頭企業。

公司前身是 2003 年成立的紹興貝斯美化工有限公司，2004 年完成二甲戊靈關鍵中間體 4-硝體技術突破，2009 年子公司江蘇永安化工取得登記證開始規模化生產二甲戊靈原藥及製劑，並不斷擴大產能和進入巴斯夫產業鏈。

公司於 2015 年完成股份制改革，2019 年 11 月在深交所上市。

橫向發展「1+3」布局，縱向布局全產業鏈進軍新材料領域。

不滿足於二甲戊靈單一產品，公司 2017 年開始橫向擴展，獲得甲氧蟲醯肼原藥登記，目前布局「1+3」項目，有望進軍苯唑草酮等高附加值農藥領域。

2022 年 4 月通過募投項目建設「年產 8500 噸戊酮系列綠色新材料項目」，產業鏈向上發展，實現核心原材料甲基丙基酮（3-戊酮）自配，當前已成為國內僅有的具備二甲戊靈實施原藥、中間體、製劑全產業鏈生產研發能力的農藥企業，目前擁有全球第二大 1.2 萬噸二甲戊靈原藥產能，8000 噸自配原材料 4-硝基鄰二甲苯產能，並且進一步進軍 C5 新材料廣闊領域。

股權結構與子公司：公司第一大股東為寧波貝斯美投資控股有限公司，持股占比為 23.02%。董事長陳峰直接和間接可控制寧波貝斯美投資、新余吉源和新余常源合計32.72% 股份，是公司實際控制人。

1.2. 經營穩定毛利率回升，進入業績加速期

營收穩定增長，盈利進入加速階段。公司自 2018 年以來，營業收入穩步提升，其中 2020 年受到疫情影響嚴重，主要產品產量同比下降 22.07%，物流影響較大，在手訂單較多，主要產品庫存量同比上升 607.03%，大幅度受到影響。

2022 年前三季度公司迎來大幅度提升，營業收入同比增長 52%，歸母淨利潤同比增長 161%，主要產品景氣度和銷量得到大幅度提升，後續產能較多，進入業務突破期。

毛利率維持較高水平，業務結構穩定。

2021 年，公司主營二甲戊靈原藥按照總營收計算，占比達 83%，按照毛利潤計算，占比達 79%，公司基本上是以二甲戊靈原藥單一業務為主，後續多元發展，利潤結構有望更加豐富。

2018 年以來，公司毛利率一直較為穩定，原藥業務穩定在 30%左右，其中 2019 年調價策略為了擴大市場份額，2020 年受疫情影響，毛利有所下降，整體來看，目前公司市場份額穩固，後續發展可期。

2. 農藥行業需求偏剛性，糧食安全環境下景氣有望維持

2.1. 人口增長背景下，農藥需求持續增長

人口不斷增加拉動需求，農藥需求與人口關係密切。聯合國糧食及農業組織數據顯示，全世界由於病、蟲、草、鼠害而損失的農作物收成相當於潛在收成的三分之一，一旦停止用藥或嚴重的用藥不當，一年後將減產 25%-40%（與正常用藥相比），兩年後將減產 40%-60%甚至絕產。

農藥的使用已經成為現代農業生產必不可少的一環。

全球農藥行業經過數十年的發展已經進入比較成熟的發展階段，從市場規模變動趨勢看，受世界人口和糧食需求不斷增加的推動，對農藥的剛性需求不變，全球農藥市場銷售額在過去的十幾年內整體呈上升趨勢。

根據聯合國《世界人口展望：2017 年修訂》的數據及預測，2017 年全球人口約為 75.50 億人，2030 年和 2050 年，人口規模將分別上升至 85.51 億人和 97.72 億人，人口數量不斷增加，拉動農藥的需求上一個台階。

可耕地面積增長空間小，人均耕地面積或繼續減少。

根據聯合國糧食和農藥組織 FAO 的統計數據，近年來，全球可耕地面積卻一直維持在 14 億公頃左右，受城市化、工業化等因素的影響，未來可耕地面積的增長空間極為有限，甚至存在減少的可能性，未來全球人口不斷增加與可耕地面積有限的矛盾將日益激化，人均可耕地面積或繼續減少。

為滿足未來糧食需求，單位面積產量的提升成為滿足糧食需求的重要解決途徑，因此通過使用農藥提高單位面積產量來解決糧食問題愈發重要，受人口持續增長驅動，全球農藥行業仍然具有較大的發展空間。

全球農藥市場規模穩定上升。

目前，全球農藥行業進入成熟發展階段，銷售額隨全球氣候、產品結構和宏觀經濟情況出現波動。

2016 年以來，受益於全球農藥企業的整合和產能布局的調整，全球作物用農藥銷售額恢復了增長，據中商產業研究院，在 2020 年達到 620.4 億美元，並預計 2022 年全球農業行業市場規模將達 666.6 億美元。

根據 PhillipsMcDougall 預計，2023 年全球作物農藥市場需求可達 667.03 億美元，則 2020 至 2023 年全球作物農藥市場將保持 2.4%以上的增速發展。

全球農藥需求量呈現地區差異，農藥消費水平與各地區的經濟水平和地理環境密切相關。

2020 年，亞太地區農藥市場規模為 192.41 億美元，占全球農藥市場的 31.00%，是全球最大的農藥消費市場。

根據農藥用途，農藥可以分為除草劑、殺菌劑、殺蟲劑和其他。除草劑占據農藥市場主導地位，2020 年，除草劑、殺菌劑和殺蟲劑市場規模分別為 274.07 億美元、168.04 億美元和 156.81 億美元，市場份額分別為 44.18%、27.09%和 25.28%。

草害、病蟲害和自然災害是農業生產的三大危害，雜草能夠搶占農作物生長發育的空間，從而抑制作物生長，農田雜草經過長期的自然選擇，適應性極強，難以根除。因此雜草會增加大田用工，提高農業生產成本，降低農作物產量。除草劑對於提高產量至關重要。

2.2. 外部環境多變，糧食安全是國家層面關注

俄烏衝突下，糧食安全問題得到關注。烏克蘭素有「歐洲糧倉」之稱，是世界第三大糧食出口國。在俄烏衝突爆發前，烏克蘭每年向全球市場供應 4500 多萬噸穀物，其中約 90%的穀物出口通過輪船運出。

根據聯合國糧食及農業組織的數據，烏克蘭和俄羅斯兩國出口了世界 30%的穀物和 67%的葵花籽油。烏克蘭的小麥、玉米、葵花籽油出口分別占全球市場的 12%、15%和 50%，為全球 4 億人提供食物供應。

2021 年，55 個發生糧食危機的國家中，36 個國家從烏克蘭和俄羅斯進口的小麥占其小麥進口總額的 10% 以上，甚至一些國家的小麥進口幾乎全部來自烏克蘭和俄羅斯。

根據聯合國世界糧食計劃署的說法，36 個國家超過 50%的糧食是通過烏克蘭港口進口。俄烏衝突爆發後，約 2000 萬噸糧食無法由烏克蘭運往中東、北非和亞洲部分地區，使本已攀升的世界糧食價格進一步飆升。

全球糧食價格逐步走高，高糧價背後是農化產品需求提升。

根據 2020 年以來，新冠疫情疊加俄烏衝突引起全球範圍內對糧食問題的擔心，助推糧食價格走高。

據 wind 統計，CBOT 玉米、CBOT 大豆、CBOT 小麥均出現單邊上行行情，2021 年 CBOT 玉米、大豆、小麥期貨收盤價均價分別為 569.04、1361.6、704.12 美分/蒲式耳，較 2020 年均價同比分別上漲 56%、43%、28%，出現大幅度上升。

2022 年衝突以來，全球供給進一步受限，各國關注食品安全更甚，2022 年 CBOT 玉米、大豆、小麥期貨收盤價均價分別為 684.73、1512.79、905.04 美分/蒲式耳，較 2021 年均價同比分別上 20%、11%、29%。

全球糧食緊缺和安全備受重視情況下，糧價中樞整體上升，農品種植意願有望加強，農產品種植面積增加，化肥、農藥等農化產品景氣度有望抬升。

國內及其重視糧食安全，政策不斷加碼。

全球範圍內糧食安全問題被反覆提起，國內解決 14 億多人口的吃飯問題是頭等大事。

2023 年 2 月 14 日中央一號文件部署的第一項任務，就是抓緊抓好糧食和重要農產品穩產保供。強調，全方位夯實糧食安全根基，強化藏糧於地、藏糧於技的物質基礎，健全農民種糧掙錢得利、地方抓糧擔責盡義的機制保障。

農業農村部數據顯示，中國 14 多億人口，每天要消耗 70 萬噸糧、9.8 萬噸油、192 萬噸菜和 23 萬噸肉。

滿足如此龐大的消費需求，每年的糧棉油糖菜播種面積穩定在約 23 至 24 億畝，如果按 1.3 的複種指數倒推計算，耕地必須保持在 18 億畝，國內耕地面積剛需屬性極強，農化相關產品景氣度有望維持。

3. 二甲戊靈格局集中，供給偏緊，景氣較高

3.1. 性能優異的苗前選擇除草劑，全球潛在空間較大

二甲戊靈是性能優異的苗前選擇性除草劑，性能較好，應用範圍極廣。

二甲戊靈（pendimethalin），又叫二甲戊樂靈，由美國氰胺公司（現歸屬巴斯夫公司）1976 年開發。其主要通過正在萌發的雜草幼芽吸收藥劑，進入植物體內的藥劑與微管蛋白結合，抑制植物細胞的有絲分裂，從而造成雜草死亡。

具有活性高、殺草譜廣、低毒低殘留、對人畜安全性高等特點，又因土壤吸附性強，不易淋溶，對環境友好；芽前芽後及移栽前均可使用，持效期長達 45-60 天，一次施藥可解決作物整個生長期的雜草危害。

主要適用於水稻、棉花、玉米、菸草、花生、蔬菜（白菜、菠菜、胡蘿蔔、大蒜、蔥等）及 果園作物等多種旱田及水稻旱育秧田中。

環境友好，發展空間廣闊。

二甲戊靈屬於二硝基苯胺類除草劑，該類除草劑的特點主要為：殺草譜廣、主要防治雜草幼芽、易於揮發和光解、除草效果穩定、土壤結合力強、應用範圍廣，不僅適用於大豆和棉花等經濟作物，也適用於穀物、玉米等大宗農作物，在土壤中持效期中等、低毒。二甲戊靈對作物安全性好，其對作物根系沒有傷害。

持效期內不影響其他藥劑使用，對作物沒有隱性藥害。此類除草劑還包括氟樂靈、乙丁烯氟 靈、氨磺戊靈和仲丁靈等，但僅有二甲戊靈和氟樂靈 2 個品種市場占有率較大。乙草胺、氟樂靈雖然殺草譜也較廣，但是存在易於揮發和光解，水溶性較高，安全性較差，容易產生藥害或隱性藥害，二甲戊靈是環保上遠超競品，被全球認可的環保型農藥，預計環保型農藥逐步替代高毒、高殘留農藥的市場趨勢，未來與現代農業的發展匹配度高，可能會對乙草胺、氟樂靈進行替代。

二甲戊靈需求穩步提升，全球市占率有望增加。

全球市場上來看，草甘膦是超大品種，其他難以超越，據農藥資訊網統計，二甲戊靈 2019 年全球銷售額為 3.97 億美金，是全球第十二大除草劑單體。

競品乙草胺由於對人體健康以及環境存在著較大的威脅，歐盟決定淘汰乙草胺，隨著全球研究不斷深入，環保屬性更好的二甲戊靈有望擁有更大的發展空間。

在中南美洲、澳大利亞等地二甲戊靈用量小，隨著氟樂靈和乙草胺的限制範圍不斷變大，我們預計二甲戊靈使用範圍有望更大。

客戶分布廣泛，需求穩定。從過去接近 20 年來看，二甲戊靈產品全球銷售不斷穩步提升，擁有宏觀免疫屬性，2003 年至 2020 年複合增速為 3.1%，二甲戊靈全球銷售額穩態約為 4 億美金左右。

據世界農化網統計，歐洲是二甲戊靈最重要的消費市場，占比 28.47%；亞洲占比 27.32%，主要銷售國家為印度、中國和日本；美洲地區主要集中在美國、巴西、哥倫比亞、厄瓜多等地；中東及非洲地區占比較小。

3.2. 行業供給緊缺，公司市占率高，景氣有望持續

二甲戊靈原藥產能集中，貝斯美是國內最大供應商。

據華經產業研究院統計，目前全球二甲戊靈的總產能約 4 萬噸以上，其中巴斯夫擁有 2 萬噸產能，江蘇永安化工（貝斯美）擁有 1.2 萬噸產能，山東華陽擁有 3000 噸，山東濱農有 5000 噸產能，實際上因為長期檢修，裝置產量較小，海外來看 UPL 位於印度擁有 5000 噸產能。

貝斯美商品量市占率高，較好市場格局價格有望穩定。

從全球流動市場供給來看，巴斯夫和印度 UPL 均向製劑端發展，原藥產能不外售，山東濱農又長期檢修，貝斯美商品量較高。市面上流通原藥產能決定市場交易價格，貝斯美長期來看憑藉較高市占率穩定市場價格，獲得跨越周期的盈利能力。

全球供需方面，供給端實際產能接近 4 萬噸，目前行業平均開工率接近 9 成，實際供給接近 3.6 萬噸，需求端穩定接近 4 萬噸，測算下來供需缺口接近 4000 噸，行業處於緊平衡態勢。

供給端格局穩定，並不斷承壓，導致產品價格景氣高增。

市場格局集中和產能不斷出問題下，二甲戊靈年均價不斷走高，其中有三次上漲行情均與供給端有關。

第一次（2020 年 3 月）印度宣布封城 21 天，暫停 UPL 生產導致供給受限，價格應聲走高。

第二次出現在 2021 年 2 月，原材料供給出現問題，第三次出現在 2022 年初，全球需求持續旺盛，巴斯夫及印度開工率不足，且重要中間體供給緊張加劇供需失衡，並且全球農藥處於上漲周期，價格一路走高。

我們預計產品供應緊張局面不會改善，目前行業沒有新增產能，產品價格有望保持高位，不排除進一步上行的可能性。

3.3. 准入壁壘較高，巴斯夫產能有望轉移

二甲戊靈合成主要通過 4-硝基鄰二甲苯路線。

按照起始原料來劃分，二甲戊靈合成主要通過 3，4-二甲基硝基苯路線或 3，4-二甲基苯酚（醚），由於前者步驟簡短，建設投資較少，工藝收率高，原料易得，是目前國內外二甲戊靈主要合成工藝路線。

反應過程中需要硝化反應和加氫反應，均屬於危險係數較高反應。

反應過程需要硝化反應，響水事件後及其難以批覆。

硝化反應是指有機物分子中引入硝基的反應，最常見的是取代反應。反應較為危險，具有反應速度快，放熱量大、反應物料、硝化產物具有燃爆危險性，硝化劑與有機物、油脂接觸能引起燃爆等風險。

大部分硝化反應是在非均相中進行的，反應組分的不均勻容易引起局部過熱導致危險，尤其是硝化反應開始階段，攪拌失效後一旦再次啟動，就會突然引發局部激烈反應，瞬間釋放大量熱量，引起爆炸事故。響水化工爆炸事故之後，硝化工藝及其難批，我國制定了嚴格准入條件，審批難度加大，使得擴產的企業受到限制，行業內目前沒有新增產能。

原料屬於大宗品較為易得，對產品價格影響不大。

公司外購原料是鄰二甲苯和 3-戊酮，其中公司募投項目擴產至 3-戊酮的上游原材料間戊二烯。鄰二甲苯是由石油化工催化重整料、裂解汽油、焦爐副產汽油經分離而得混合二甲苯中提取出來。

間戊二烯是來自石油催化裂解中提取的 C5 組分。根據百川盈孚和卓創諮詢，鄰二甲苯我國消費量和產量接近百萬噸，間戊二烯我國產能接近 48.6 萬噸，均屬於大宗品，較為易得。原材料價格的波動對二甲戊靈的影響較小。

公司技術研發實力雄厚，實現核心中間體 4-硝基鄰二甲苯（4-硝體）配套。

從農藥整體發展趨勢來看，核心中間體配套、產業鏈完善的企業，具備較強的行業競爭力。公司從成立伊始，一直秉承「產業聚焦、科技創新、安環保障」發展理念，持續進行研發創新 及投入。

公司及子公司江蘇永安均為國家高新技術企業，依託自身研發及「產、學、研」結合，圍繞二甲戊靈產業鏈，實現了核心中間體 4-硝基鄰二甲苯的低溫連續硝化生產。

公司 4-硝基鄰二甲苯市占率更高，一體化成本優勢明顯。目前公司擁有 4-硝體產能 8000t/年，據公司招股書測算，單噸二甲戊靈需要消耗約 0.56 噸 4-硝基鄰二甲苯。

公司 4-硝基鄰二甲苯除滿足自身使用外，部分仍可以外售，是國內除四川北方紅光外主要的 4-硝基鄰二甲苯供應商。客戶涵蓋山東華陽、浙江新農、RALLISINDIALIMITED 等在內的多個企業。

相較於行業內其他 4-硝基鄰二甲苯需外采企業而言，以公司 2021 年 4-硝基鄰二甲苯銷售均價約 2.6 萬/噸計算，公司單噸二甲戊靈較其他企業便宜近 6000 元/噸。

從 4-硝基鄰二甲苯市場格局來看，國內生產企業只有公司具有一體化成本優勢，並且可以部分外賣中間體，算上中間體公司整個產業鏈市占率更高，超過 80%。

公司積極開拓市場，巴斯夫產能有望轉移。

2021 年公司主要產品二甲戊靈原藥首次成功批量銷售進入國際農化龍頭企業德國巴斯夫公司，公司對德國巴斯夫公司累計實現銷售收入 3805.65 萬元，占公司 2021 年度營業收入的 7.18%。

2022 年上半年，公司對巴斯夫實現銷售收入 8747 萬元，占公司 2022 年營業收入的 24%，增速超過 100%。受海外能源供應不穩定性增強等因素影響，我們預計巴斯夫或增大對公司原藥的採購。

我們預計公司有望在中長期承接巴斯夫二甲戊靈單品向國內的產能轉移：一方面，公司現有中間體產能仍能支撐公司產能繼續擴產，另一方面公司依託自身的產業鏈優勢，產品質量 及供應穩定性較強。

3.4. 部分收購農藥國際貿易企業，協同作用助力全球化布局

農藥出口較為特殊，需要特定的模式。農藥是特殊的化工產品，農藥進出口也不同於一般的化工品，世界各國都有相應的農藥進出口管理規定。

任何農藥產品在進口之前都必須依法取得登記，農藥登記是世界各國農藥管理的核心措施，國際上農藥管理日趨嚴格，登記要求越來越高。

出口登記的關鍵是提供有效的技術資料，以證明登記產品的有效性和安全性（對人、有益生物和環境）。

常見的登記資料包括：產品化學資料（理化性質、產品組成等），安全性（毒理學和環境毒理/生態毒理學資料），藥效，代謝、殘留和環境歸宿，製造過程和質量控制，包裝和標籤，其他資料（包括由中國政府農藥主管部門提供的法定文件，還有產地證明等）。

其中，藥效和殘留資料一般需要在對方國家通過試驗獲得，其他資料可在國內獲得，或委託國外實驗室獲得。不同國家進口農藥登記管理制度有所區別，對農藥登記資料的要求內容及呈送的格式都不完全相同，需要的時間和費用也差別很大。

有些國家對大部分資料都要求提供實驗室完整報告；有些國家僅對某些重要資料（如毒理、藥效、原藥組成等）要求提供完整報告，其他資料可以提供已發表文獻，或僅有敘述，或提供資料即可；還有些國家對重要的資料要求提供由 GLP 實驗室出具的報告（GoodLaboratoryPractice，良好實驗室規範）。

鑑於各國登記要求及登記費用的差別，我國農藥出口企業針對不同國家選擇的登記方式也不同，按登記主體不同，主要包括合作登記與自主登記兩類。

公司部分收購農藥貿易企業寧波捷力克，協同作用明顯。

公司於 2022 年 12 月 9 日發布公告稱以人民幣 8500 萬元價格收購寧波捷力克 20%股權。

寧波捷力克是一家專業從事農藥產品國際貿易的企業，主營業務為農藥的國際出口登記及銷售，公司產品涵蓋除草劑、殺蟲劑、殺菌劑等三大系列 773 個產品，能夠滿足主要農作物的病、蟲、草害防治需求，廣泛適用於水稻、玉米、棉花、蔬菜、果樹等各類農作物。

寧波捷力克作為國內領先的農藥出口企業，年出口額位於國內領先水平，2018 年、2019 年、2020 年，寧波捷力克在中國國際農用化學品及植保展覽會（CAC）組委會組織的評選中均榮獲當年度的「中國農藥出口前 20 強」，分別名列第 17 位、第 14 位、第 12 位，排名逐年上升。

各國農藥登記體系不同具有一定壁壘，寧波捷力克與公司一起結合製造加登記自主可控模式。

寧波捷力克擁有 16 家海外子公司及 5 家香港子公司，業務範圍覆蓋南美洲、中美洲、北美洲、亞洲、非洲、歐洲等七十餘個國家和地區。

隨著各國農藥登記證的獲取壁壘逐步提高，具備數量眾多、品類齊全的登記證且依靠所擁有的登記證搭建完善營銷網絡的企業擁有更為顯著的優勢，公司以自主登記為切入點，創立了農藥傳統出口模式與自主登記模式相結合的銷售模式，實現了海外銷售渠道的自主可控。

截至 2022 年 6月 30 日，寧波捷力克在阿根廷、烏拉圭、巴西、哥倫比亞、秘魯及大部分中美洲國家、歐盟、東南亞、非洲等地擁有或控制的農藥產品自主登記證 856 項，在申請的農藥產品登記證 435 項，擁有超過 4000 項 GLP 實驗報告可用於海外農藥登記證申請，為公司後續海外登記布局提供充分的資源支持。

公司擁有拳頭產品二甲戊靈原藥，並自主研發了甲氧蟲醯肼、氟苯蟲醯肼和苯唑草酮的獨家合成工藝，與寧波捷力克專注海外登記和外貿業務相結合，有望實現公司豐富全球網絡，製造到銷售端全覆蓋的產業鏈協同發展。

4. 產業鏈橫縱發展，新材料後續成長可期

4.1. 依託 4-硝基鄰二甲苯橫向發展，打造「1+3」布局

依託二甲戊靈生產副產物，研發輔助農藥產品。

以 4-硝基鄰二甲苯生產過程中生成的 3- 硝基鄰二甲苯副產物為中間體，公司成功研發了殺蟲劑甲氧蟲醯肼的低成本全套合成工藝，並獲得其原藥登記。公司同時還在開展氟苯蟲醯胺、苯唑草酮等新型優質農藥合成工藝研發，致力於形成以二甲戊靈為主導，以甲氧蟲醯肼、氟苯蟲醯胺、苯唑草酮為輔助的「1+3」產品布局。

甲氧蟲醯肼是害蟲幼蟲時期防治的藥劑，具備高選擇性、不易產生抗藥性和環境友好性。

商品名稱美滿、雷通、突擊、螟蟲淨等，是由美國羅姆－哈斯（現陶氏益農）公司研發的二芳醯肼類昆蟲生長調節劑。

甲氧蟲醯肼自 1999 年上市以來，由於其持效期較長，抗性較低，符合無公害政策，產品規模不斷擴大。

甲氧蟲醯肼是一種非固醇型結構的蛻皮激素，模擬天然昆蟲蛻皮激素-20-羥基蛻皮激素，激活並附著蛻皮激素受體蛋白，促使鱗翅目幼蟲在成熟前提早進入蛻皮過程而又不能形成健康的新表皮，從而導致幼蟲提早停止取食、最終死亡。

募投建設 2000 噸甲氧蟲醯肼，打造盈利新增長點。

根據公司招股書，公司擬建設 2000 噸甲氧蟲醯肼及 1000 噸製劑產能，項目建設有所延後，公司預計將於 2023 年 8 月完成建設。

目前據 Wind 統計，甲氧蟲醯肼價格在 33 萬元/噸左右。我們預計隨公司產能落地並實現有效銷售後，將為公司打造新盈利增長點。

3-硝基鄰二甲苯出發，打造甲氧蟲醯肼產業鏈。近年來國內安全環保升級，硝化工藝相對管控較嚴，核心中間體 2-甲基-3-硝基苯甲酸擴張有限，公司依託自身 3-硝基鄰二甲苯的硝化工藝打通甲氧蟲醯肼全產業鏈，並且跨國公司樂意外包，市場渠道可以保證。

苯唑草酮（topramezone）又稱苯吡唑草酮，是巴斯夫公司開發的一種新型高選擇性苯甲酯吡唑酮類除草劑，具有高安全性、優良選擇性、廣譜殺草活性、時效長和兼容性強等特點，安全性高於硝磺草酮和煙嘧磺隆，是安全性最高的玉米地除草劑，也是對哺乳動物毒性最小的除草劑之一。

苯唑草酮環保並且性能優異的玉米田除草劑。

自 2011 年進入中國以來，憑藉極低的用藥量、更寬的使用期，高度的安全性和超長的持效期，打破了傳統除草劑（莠去津、煙嘧磺隆、硝磺草酮）用量大、易發藥害、抗性問題突出等痛點，引領了玉米田苗後安全除草新革命，擁有對玉米和後茬作物安全等特點，是目前玉米田除草劑中安全性最高的。

性能較競品各方面均存在優勢。苯唑草酮防治一年生禾本科雜草如馬唐、稗草、野稷、狗尾草、牛筋草、異型莎草等，闊葉雜草如莧、藜、田旋花、苘麻、蓼、龍葵、野芥、鴨跖草等，施藥後 2～5d 雜草出現白化症狀，一周左右陸續死亡。

苯唑草酮對於玉米田中常見的抗性雜草如馬唐、狗尾草、田旋花等的防治效果與其施藥量關係密切，隨著施藥量的增加，其對雜草的防治效果增加。

當 30%苯唑草酮懸浮劑以 60.48g/hm2 施用 15d 後，對馬唐、狗尾草和田旋花的除草效果分別可達 94.05%、98.72%和 90.28%。

劉君良等從常規玉米品種、甜玉米、糯玉米、青飼玉米和爆裂玉米 5 大類玉米品種中挑選了 10 種玉米（丹玉 88 號、泰玉 2 號、五嶽 19 號、魯糯 6 號、魯白糯 1 號、西星黑糯 1 號、花糯 1 號、甜玉米、魯爆 1 號、飼玉 7 號）為代表進行了苯唑草酮的安全性研究，結果顯示，33.6%苯唑草酮懸浮劑以 50.4ga.i./hm2 施用 15d 後對玉米株高的抑制率最高為3.89%（飼玉7號），最低為-7.56%（丹玉88號）；對玉米鮮重的抑制率最高為12.35%（飼玉 7 號），最低為-3.08%（甜玉米），並且除草效果優於對照硝磺草酮和煙嘧磺隆。

市場發展處於早期，專利到期在即。苯唑草酮目前處於專利保護期，2018 年全球銷售規模為 269.34 噸，全球銷售額接近 1.02 億美金，市場規模較小。隨著巴斯夫最後一個專利在 2024 年到期，市場規模有望進一步增大。公司通過關鍵原材料 3-硝體布局該工藝路線，預計成為該產品兼具成本優勢和銷售優勢的企業。

4.2. 產業鏈縱向延伸，募投項目助力 C5 新材料領域

4.2.1. C5 現有產品以石油樹脂為主，下游利用較少

裂解 C5（簡稱 C5 餾分），又稱為工業用裂解碳五，主要指石腦油裂解制乙烯過程中副產 的含有五個碳原子的烴類混合物，屬於有機化工中間體。裂解碳五是一種重要的基本有機化工原料，是生產雙環戊二烯、間戊二烯、異戊二烯及石油樹脂等多種產品的主要化工原料。

從下游來看，抽余油占比較高，主要用途是調和汽油，異戊二烯下游主要是合成異戊橡膠，其次是合成苯乙烯-異戊二烯-苯乙烯 SIS 橡膠，丁基橡膠排名第三，汽車領域是下游主要領域。間戊二烯和雙環戊二烯下游化工品應用還需開發。

C5 產業鏈複雜且冗長，海外綜合利用率較高。

全球來看，根據 2011 年的數據統計，美國的裂解 C5 資源綜合利用率達到 70%；日本裂解 C5 綜合利用率已經達到 80%。而我國異戊二烯綜合利用率只能勉強達到 45%左右。

乙烯裂解生產副產物 C5 原材料，2022 年全國 C5 產能 383 萬噸，開工率接近 85%，價格穩定在 5000 到 6000 元/噸區間，C5 相關產業鏈複雜且冗長，具備廣闊的成長空間。

4.2.2. 募投項目助力開發 C5 間戊二烯相關材料

縱向延伸至二甲戊靈原材料，進入 C5 新材料領域。2022 年 4 月，公司通過定向發行募集約 4 億元，建設「年產 8500 噸戊酮系列綠色新材料項目」，打造國內 C5 產業鏈。

項 目以乙烯裂解工業下游副產品為原材料，可以將低價值原材料轉化為高附加值新材料產 品，進一步降低公司的二甲戊靈的生產成本，提高企業的競爭優勢，使公司向二甲戊靈上游延伸發展，增加公司對原材料和產業鏈的把控能力。

項目投產後，預計新增二甲基丙酮（3-戊酮）5500 噸、甲基丙基酮（2-戊酮）3000 噸、正戊烯 4000 噸、環戊烯 13000 噸以及其他聯產品種。豐富公司的產品結構，縮小我國與碳五行業領先國家的差距。

創新工藝技術突破 C5 組分間戊二烯下游應用。

公司該路線是以碳五餾分中的主要成分間戊二烯為原料，經過氫化、酯化、酯交換、脫氫等工序生產高附加值產品二甲基丙酮、甲基丙基酮等酮類產品及正戊烯其他聯產產品。

本項目將選用高質量原材料，最小化工藝技術風險，生產產品質量對標國內同類產品的先進水平。碳五新材料技術工藝是在通過購買派爾科工藝包，自主研發改良的一套新工藝，技術創新性較高，連續化生產能力強，壁壘優勢明顯。

傳統間戊二烯下游以石油樹脂和固化劑甲基四氫苯酐為主。公司以間戊二烯為原材料，在生產 3-戊酮的同時，聯產 2-戊酮、正戊烯、環戊烯等，顯著降低了產品的整體生產成本。

公司 C5 一期新材料產品依託於大宗原料間戊二烯，不斷擴展下游精細化工產品，向高附加值、高難度產品進發：二甲基丙酮（3-戊酮）主要供應二甲戊靈原藥生產，C5 合成技術優勢明顯。公司現有二甲基丙酮（3-戊酮）主要採購自江蘇恆興，據公司 2021 年年報，該產品的採購均價在 2.3 萬元/噸左右，以單耗 0.324 計算，占二甲戊靈生產成本 25%左右。

現有江蘇恆興和巴斯夫均採用酸酸合成法，所用原材料是丙酸，幾乎被巴斯夫壟斷，原材料價格是制約酸酸合成路線的關鍵。公司開發 C5 合成法原材料來自大宗品間戊二烯，具有成本低、品質高、副產品價值高等優點。

我們按照公司 2019 年採購派爾科均價 1.62 萬元/噸，未來公司會使用和派爾科類似的方法，估算使用該路線合成二甲基丙酮（3-戊酮）成本約 1.5 萬元，完全自供後，有望降低二甲戊靈原藥成本約 2600 元/噸。

甲基丙基酮（2-戊酮）應用場景眾多，市場需求廣泛。

本次募集資金投資項目中的產品甲基丙基酮主要的工業用途是生產肟型交聯劑 2-戊酮肟，以及用於合成樹脂的活性溶劑和塗料添加劑。

2-戊酮肟可以替代有毒的丁酮肟應用在塗料中，以及作為防結皮劑交聯劑使用在橡膠、熱固性樹脂中，提高產品強度和彈性。此外，甲基丙基酮還可以用於高端電子新材料光刻膠；在醫藥領域作為西地那非的原材料；在香料應用領域，甲基丙基酮可以用來合成 2,3-戊二酮，在食用香精和日化香精中有廣泛應用。

目前國內需求均由進口滿足，貝斯美有望實現進口替代。下游塗料領域替換丁酮肟的市場空間較大，國內目前廠家還處於起步階段，主要由海外伊士曼供給，我們認為公司憑藉較低原材料優勢，有望逐步進行國產替代。

正戊烯是一種重要的精細化工產品中間體和原材料，其工業應用主要用於製備 1,2-戊二醇，進而用於生產殺菌劑丙環唑或作為高檔化妝品添加劑使用。國內每年的正戊烯消費量達數千噸，主要依賴從國外進口，下游市場空間較大，公司具備成本優勢。

5. 盈利預測與估值

二甲戊靈產業鏈相關：

因二甲戊靈製劑是以原藥為成本和農藥中間體銷售業務均與二甲戊靈原藥業務關係較大，我們將二甲戊靈原藥、製劑和關鍵農藥中間體 4-硝基鄰二甲苯歸為二甲戊靈產業鏈相關，我們預計公司會注重主業二甲戊靈原藥業務，目前擁有 1.2 萬噸/年產能，假設未來公司二甲戊靈產品有望持續進入大客戶，我們預計 2022-2024 年原藥產能為 1.2/1.2/1.7 萬噸/年，產能產量持續增加。

根據 Wind 統計，二甲戊靈原藥價格 2021/2022 年含稅價格分別為 5.4/6.6 萬元/噸，2022 年價格提升較高，使得利潤迅速提升，截至 2023 年 2 月 5 日，含稅價格為 6.6 萬元/噸，2024 年進入大客戶可能繼續折價，我們考慮農藥周期和公司實際銷售價格較市場價格有一定折價，我們假設 2022-2024 年公司二甲戊靈產品售價分別為 5.3、6.6、5.2 萬/噸，但公司二甲戊靈市占率較高，並且行業新進入者壁壘較高，成本主要是鄰二甲苯和間戊二烯等大宗品，並且原藥在下游製劑端成本占比較低，公司優異市場格局有望使得產品毛利率有望穩定。

3 硝產業鏈：3 硝產業鏈原材料屬於副產品成本優勢顯著。

根據公司招股書，公司擬建設 2000 噸甲氧蟲醯肼及 1000 噸製劑產能，公司預計將於 2023 年 8 月完成建設。目前據 Wind 統計，甲氧蟲醯肼價格在 33 萬元/噸左右。我們預計 2024 年銷售 500 噸，因擴產較大，價格預計有所下降，在 18 萬元/噸左右，成本預計接近 10 萬元/噸。

C5 一期：我們預計公司 C5 一期新材料項目有望 2023 年投產，預計 2023 年產能利用率 50%，2024 年產能利用率 100%。

根據募集說明書，總投資規模 5.5 億元，預計內部收益率（稅後）17.92%，預計每年營業收入 5.5 億元，淨利潤 1.23 億元。我們預計 2023/2024 年營業收入分別為 1.02、5.02 億元。C5 一期利用較便宜大宗品原材料成本 優勢顯著，C5 一期產品眾多，均屬於國產替代相關，毛利率預計保持較高。

投資收益（寧波捷力克 20%股權）：公司收購寧波捷力克 20%股權，寧波捷力克 2021 年歸母淨利潤 4947.56 萬，我們預計隨著寧波捷力克登記證體系逐步完善後，並且和公司協同性強，為公司後續海外登記出海布局提供資源，利潤增速會加快，我們預計公司投資收益 2023/2024 年分別為 2000 萬、3900 萬元。

其他+沖抵財務費用：公司其他業務屬於不可持續性收入，我們認為該業務體量穩定。

期間費用假設：公司具備穩定的股權架構和平穩的發展規劃，2022/2023 年因為 C5 新材料投入較多，研發費用投入較大，2024 年規模擴大後，管理費和財務費用逐年下降，我們預計 2022-2024 年期間費用率分別為 16.7%，16.8%，14.9%。

我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 7.12/10.57/15.00 億元；歸母淨利潤分別為 1.51/2.51/4.33 億元，對應 PE 分別為 33.1/20.0/11.6 倍。

我們選取農藥行業領軍企業聯化科技、安道麥 A、轉型新材料公司瑞豐新材、泰和新材進行可比分析。

可比公司 2022-2024 年平均 PE 分別為 29.43/20.36/17.31 倍。

看好公司二甲戊靈業務行業格局極佳，進入者審批壁壘極高，景氣度有望維持，長期看有望承接海外巨頭產能，並依託成本優勢布局 C5 新材料和甲氧蟲醯肼等產能，投產後公司利潤有望大幅度提升，C5 相關新材料後續成長空間極大。

6. 風險提示

募投產能不及預期。公司募投產能將貢獻短中期業績增量，若新增 C5 一期投產釋放不及預期，將影響我們對公司短中期收入、利潤體量的預期。

產品價格不及預期。公司主要產品較為單一，若是二甲戊靈價格不及預期下跌，將會大幅度影響公司整體業績，影響我們對利潤體量的判斷。

國際環境惡化。公司二甲戊靈產品是全球市場銷售，對海外大客戶銷售占比較高，若是國際環境趨於惡化，公司出口受阻，將對業績造成影響。

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報告選自【遠瞻智庫】